2023年走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）

1. 张家港市概况

1.1. 城市历史沿革

张家港市位于江苏省东南部，地处长江三角洲腹地，为苏州市所辖县级市，东南与 常熟相连，南与苏州、无锡相邻，西与江阴接壤，北滨长江，与如皋、靖江隔江相望。 张家港市原名沙洲，1986 年 9 月撤销沙洲县，以境内天然良港张家港命名设立张家港 市，2020 年 10 月，张家港市被评为全国双拥模范城（县）。张家港市全市总面积 999 平 方公里，下辖 7 镇 3 街道、1 个现代农业示范园区、1 个双山香山旅游度假区，拥有 2 个 国家级开发区（张家港保税区及张家港经济技术开发区），1 个省级高新区（张家港高新 区）和 1 个省级产业工业园（扬子江冶金工业园）等一批重点功能区。张家港市境内的 张家港港是首批对外开放的国家一类口岸，拥有 63.6 公里的沿江岸线、65 个万吨级以 上泊位，是全国首个货物吞吐量超亿吨的县域口岸，也是全球首个国际卫生港口。

1.2. 城市产业规划

凭借良好的区位及港口优势，张家港市不断推进产业结构优化升级，逐步形成了冶 金、机电、化工和纺织四大工业支柱产业，并将新能源、数字经济、生物医药及高端医 疗器械、先进特色半导体四大新兴领域作为产业链发展重点。截至 2023 年 6 月 30 日，张家港市共有 29 家 A 股上市企业，总市值累计达 1,785.32 亿元。其中，以蔚蓝锂芯、 瑞泰新材为代表的电力设备行业上市企业共 6 家，占张家港 A 股上市公司总市值比例 约 24.36%，其余行业占比相对均衡，计算机、钢铁、石油石化、基础化工、商贸零售等 行业分别占张家港 A 股上市公司总市值比例为 9.95%、8.86%、7.64%、7.46%、6.87%。

1.3. 地方经济财政实力及债务情况

地方经济实力方面，2022 年张家港全市实现 GDP 为 3,302.39 亿元，按可比价计算， 同比增长 1.3%，全市人均地区生产总值为 22.87 万元，同比增长 0.8%，受复杂严峻的 国内外形势和多重超预期因素影响，张家港市经济增速大幅放缓，但经济体量仍在江苏 省各县（市）居前，位列第 3，仅次于苏州昆山市和无锡江阴市。从产业结构看，2022 年张家港市三次产业结构比例为 0.93 : 50.60 : 48.47，第一、二、三产业增加值分别同比 增长 2.7%、0.9%及 1.7%；结合历史回溯来看，张家港市第一产业在过去 13 年期间始终 保持极低占比，第二产业则由 2010 年的 61%逐步向下调整至 2022 年的 51%，第三产业 占比相对应由 2010 年的 38%增长至 2022 年的 48%，表明张家港市二、三产业占比此消 彼长，呈现工业经济占据主导的同时商业、服务业持续发展的产业格局，是张家港市经 济逐步向知识化、信息化、现代化方向推进的重要信号。

2022 年张家港市完成固定资产投资 545.08 亿元，同比下降 1.7%，分产业来看，第 一产业投资规模约 1.19 亿元，同比增长 24.9%；第二产业投资规模约 214.13 亿元，同比 增长 0.8%；第三产业投资规模约 329.76 亿元，同比下降 3.4%，固定资产投资规模整体略有缩减，主要系新增工业投资不足及房地产市场低迷等因素所致。从新兴领域投资看， 全市 2022 年完成新兴产业投资 221.24 亿元，同比增长 11.1%，占固定资产投资比重达 40.6%，比上年提高 4.7pct，其中软件和集成电路、生物技术和新医药、智能电网和物联 网、高端装备制造、新能源、新材料等行业投资分别增长 204.6%、98.9%、56.3%、30.0%、 9.0%和 6.1%。此外，张家港市地产市场运行承压，2022 年全市完成房地产开发投资 199.92 亿元，同比下降 28.0%；全年商品房销售面积 209.20 万平方米，同比下降 7.6%， 主要系地产板块情绪低迷、景气度不高的宏观影响所致。

地方综合财力方面，稳定的经济增长和合理的产业结构为张家港市财政实力提供有 力支撑，近年来张家港市一般公共预算收入及政府性基金收入总体稳步提升，财政自给 率较高，税收比例较高且趋势稳定。2016-2021 年期间，张家港市一般公共预算收入从190 亿元增长到 264.13 亿元，5 年间复合增长率为 6.81%；同期，张家港市税收收入占 一般公共预算收入比例均保持在 80%以上，财政自给率均保持在 100%以上；政府性基 金收入作为张家港市综合财力的重要补充，2016-2021 年期间亦基本延续增长趋势。2022 年，受组合式税费支持政策叠加疫情反复导致经济下行等多项外界因素干扰，张家港市 当年财政收入有所下滑，实现一般公共预算收入 219.07 亿元，在苏州市各区县中排名第 4，同比下降 17.06%，其中税收收入占比跌破 80%，主要系钢铁、房地产等行业税收规 模降幅较大所致；政府性基金收入 144.36 亿元，同比下降 22.2%，主要系土地市场遇冷 所致；一般预算支出 230.15 亿元，同比下降 5.83%，财政自给率降至 95.19%，虽然在苏 州市各区县中排名第 6，但财政自给能力仍属较强。展望未来，结合 2023 年疫情管控开 放、宏观稳增长政策助力经济复苏等变化，张家港市传统产业修复进度预期企稳，新兴 产业投资建设步伐稳中有进，预计张家港市整体综合财政收入或将恢复 2022 年以前的 稳定增长态势。

地方债务情况方面，截至 2022 年末，张家港全市地方政府债务余额 213.88 亿元， 其中一般债务余额 69.60 亿元，专项债务余额 144.27 亿元。根据 2023 年 3 月 29 日发布 报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务）/（一般公共预 算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府一般债+专项债存量余 额构成，隐性债务以城投债存量余额表示，测算得2022年张家港的地方债务率为218%， 在全江苏省 20 个县级市中由高至低排序列第 13 位。横向来看，张家港市地方债务率在 江苏省境内处于中下游水平，即地方债务负担与其余江苏省同等级城市相比处于可控范 畴；纵向来看，与 2021 年相比，张家港市地方债务率大幅增加 56pct，主要系 2022 年 地方财政收入规模同比萎缩而债务规模仍保持逐年扩大趋势的双重影响所致。

1.4. 城投债市场分析

截至 2023 年 7 月 7 日，张家港市有存量债券的城投公司共 9 家，涉及存续债券 111 只，债券余额 601.6 亿元。按照平台行政层级划分，张家港市区县级城投共 6 家，区县 级开发区城投共 3 家。 从主体评级分布来看，张家港市 AAA、AA+、AA 级平台各有 1 家、5 家、3 家， 全部城投公司均在 AA 级及以上评级，信用资质整体良好。其中，张家港市国有资本投 资集团有限公司（简称“张家港国投”）的存量城投债券余额最高，作为张家港市唯一一 家 AAA 级主体，截至 2023 年 7 月 7 日，其累计发行债券规模达 435.95 亿元，存量债 券规模为 139.85 亿元，存量债券类别主要包括中期票据、公司债、私募债、超短期融资 券，分别是 70 亿元、46.35 亿元、15.5 亿元、8 亿元，发行债券种类丰富，叠加截至 2023 年 7 月 7 日张家港国投流动比率为 1.67、资产负债率为 65.71%，总资产规模以 983.33 亿元居于张家港市城投主体之首，可见张家港国投融资实力较优，偿债能力较强，市场 认可度较高，系张家港市区域内龙头平台。

从存量债券类型来看，截至 2023 年 7 月 7 日，张家港市存量城投债中，公司债余 额为 297.85 亿元，占比 49.51%，占比最高；其次是中期票据，余额为 181.20 亿元，占 比 30.12%；定向工具余额为 61.50 亿元，占比 10.22%；短期融资券余额 33.95 亿元，占 比 5.64%；企业债余额 21.20 亿元，占比 3.52%；其余为资产支持证券余额 5.9 亿元，占 比最少，数据显示张家港市城投平台发行格局以中期为主，债券种类集中于公司债和中 期票据，发行规模显著高于其余券种，短期融资券发行较少，表明发债募集资金期限与 募投项目期限匹配度尚可，同时区域内资金滚续压力可控，未来发行期限具备拉长空间 以适配大型基建项目、城市更新项目等周期偏长的项目。

从城投债到期分布情况来看，截至 2023 年 7 月 7 日，1-3 年内到期的债券余额规模 为 335.35 亿元，占比为 55.74%；1 年内到期的债券规模其次，为 188.35 亿元，占比为 31.31%；3-5 年到期的债券规模为 63.90 亿元，占比为 10.62%；大于 5 年到期的债券为 14 亿元，仅占 14.83%，表明目前张家港市偿债结构与存量结构相符，到期兑付负担集 中于中短期，即短期内偿债压力升高，再融资需求相应增加。 从城投债发行票面利率来看，张家港市 2018 年 11 月 29 日至 2023 年 7 月 7 日发行 的存续城投债中，票面利率小于 3%的债券共计 15 只，票面利率在 3%-5%区间为 92 只， 占比最多，票面利率在 5%-7%区间仅 3 只，票面利率大于 7%的仅 1 只，全市加权平均 票面利率为 3.64%，而江苏省内同期发行的存量城投债平均票面利率为 4.37%，即张家 港市城投债发行成本显著低于全省均值约 73BP，略高于昆山市城投发行成本 3.59%， 表明张家港市的城投融资能力不仅在全省处于上游水平，亦在苏州大市范围内位居前列。

二级市场方面，张家港市各评级城投债的到期收益率走势与信用债板块整体行情总 体一致，自 2020 年中以来，经历 2020 年末永煤事件及 2022 年末理财赎回潮事件两轮 冲击，期间收益率均短暂冲高后回落，区别在于永煤事件冲击对张家港市城投债信用利 差的影响力度不及理财赎回潮事件，表现为张家港市各评级城投债利差在 2020 年末的 走扩幅度及斜率均明显小于 2022 年末，其主要原因或在于永煤事件对于偏弱资质地区 城投利空更多，而江苏省属于市场广泛认知的强资质区域，且张家港市位于经济财政实 力较强的苏南地区，本身资质优秀，故未大量遭受弱资质区域城投板块化风险传递的负 面作用，而理财赎回潮事件系对债市整体产生冲击，利率债板块及信用债板块均受影响 且信用债板块因流动性弱而影响更甚，与区域资质相关性较低，因此张家港市区域城投 同样未能幸免。

当前，张家港市各评级城投债收益率于 2023 年一季度快速下行修复，信用利差均 显著压缩，直至 2023 年 5 月开始出现持续波动回调。分等级看，AA+、AA 级城投信用 利差上升趋势明显且波动程度较大，截至 2023 年 7 月 7 日，二者利差分别处于 34.49%、 18.18%的历史分位数水平，AA 级信用利差较 2022 年末高点 211.63BP 收窄约 119BP， 而同时期 AAA 级利差上升幅度虽较 AA+、AA 级略有不及，但截至 2023 年 7 月 7 日， 其利差处于 36.18%的历史分位数，因此结合张家港市城投债信用利差自 2023 年 5 月起 逐渐走扩的态势，预计短期内各评级城投利差仍将维持横盘震荡，AA 级利差点位偏低， 其下行空间小于 AAA 及 AA+级城投债，故建议针对张家港市高评级城投债予以关注。

基于我们于 2023 年 6 月 20 日发布的报告《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全 域，哪里还有收益挖掘空间？》中给出的不同评级城投债建议关注区域的推荐，以及张 家港市区域城投当前的利差点位，本文为系列（五）上篇，进一步针对张家港市存续 AAA 及 AA+级城投债的发债主体进行深度分析，从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三 个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐，具体包括：张家港市国有资本投 资集团有限公司、江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司、张家港市东部新城投 资发展有限公司。

2. 张家港市存续 AAA、AA+级城投债发债主体分析

2.1. 张家港市国有资本投资集团有限公司

公司是张家港市的 AAA 级、区县级城投平台，是张家港市主要的公用事业和城市 基础设施投资建设主体（简称“张家港国投”）。2022 年 9 月，公司股东由张家港市公有 资产管理委员会变更为张家港市国有资产管理中心（简称“张家港国资中心”）。截至 2023 年 3 月 10 日，张家港国投注册及实缴资本为 16.455 亿元，控股股东张家港国资中心持 有公司 100%股权，为公司实际控制人。

2.1.1. 业务范围

公司主要从事公用事业（水务和天然气）、房屋销售（安置房和商品房）、安置房建 设、城市基础设施建设（土地整理）、工程施工等业务，属于集团控股型组织结构，业 务板块主要由子公司负责。

1）公用事业业务板块主要由水务和天然气板块构成，在张家港市均处于垄断地位， 收入稳定且发展前景广阔，是公司收入和现金流的重要来源。水务板块主要的自来水供 应业务经营良好，供水产销差率较低，由于管件材质及管网衰老，近三年管网漏损率接 近 10%，但随着公司每年进行老旧供水管网改造，进一步降低漏损率，业务可持续性较 好。因自来水业务系准公益性业务，可以保证盈亏平衡，政府补贴较少，此外，张家港 市自来水价格与周边地市相比依然存在上升空间，故水务板块的收入水平和盈利能力有 望提高。天然气业务因 2010 年与张家港市政府签订为期 30 年的管道燃气特许经营协议 而确立其区域内垄断地位，伴随老城区天然气改造的逐步推进，管道覆盖区域逐年增加， 供气能力也有所提高。未来，管道天然气业务将拓展至张家港保税区、冶金工业园和经 济技术开发区，商、工业用气销量将会大幅增加，天然气业务板块业绩或将有所提升。

2）房屋销售业务板块的商品房业务由子公司金城公司本部和金城公司原全资子公 司张家港市金厦房地产开发有限公司（简称“金厦房地产”）负责管理运营。金城公司与 金厦房地产先后开发并建成商品房及商业写字楼项目 7 个，2020 年商品房集中交付后 房屋销售收入大幅上升。由于 2021 年 11 月金城公司以金厦房地产股权作为出资标的导 致金厦房地产不再纳入合并范围，目前张家港国投无在建和拟建的房地产项目，预计未 来房屋销售板块主要为金城公司本部自建项目，业务规模或大幅减少。

3）安置房建设业务板块主要采用自建销售和委托代建两种经营模式。截至 2023 年 3 月末，公司主要已完工的代建安置房项目总投资 58.03 亿元，已回购 53.97 亿元，累计 回款 53.97 亿元；公司主要已完工的自建安置房项目总投资 29.21 亿元，已销售 23.23 亿 元，均已全部回款。因安置房业务系公益性业务，因此政府为确保安置房业务收支平衡 而对发行人予以补贴，以确保安置房销售收入和补贴之和能完全覆盖项目成本，盈利水 平较稳定。截至 2023 年 3 月末，公司无在建及拟建的代建安置房项目；在建自建安置 房项目为新乘北苑四期，项目总投资 18.50 亿元，已投资 6.75 亿元，无拟建自建安置房 项目。综合来看，安置房建设业务持续性存在一定的不确定性。

4）土地整理业务板块主要负责张家港市城西新区（含北延区域）和城东区域的土 地开发整理。截至 2023 年 3 月末，公司正在整理的土地为 9 块，总投资 173.40 亿元， 已投资 99.52 亿元，尚需投资 73.88 亿元，表明公司近期将面临较大的资金支出压力， 融资稳定性需求提升。

5）工程施工业务板块分为两块，一是建设完工计入固定资产的基础设施建设业务， 项目覆盖城西新区（含西拓、北延区域）和城东区域开发建设，建设期资金主要来源于 自筹及财政拨款，截至 2023 年 3 月暂无明确的政府回购计划；二是 BT 方式建设的基 础设施业务，共两个项目均已按照计划回购完成。截至 2023 年 3 月末，公司在建基础 设施建设项目概算总投资 4.57 亿元，已投资 3.31 亿元，尚需投资 1.26 亿元；拟建项目 概算总投资 1.42 亿元。2022 年以来基础设施建设业务仍未确认收入，未结转的项目成 本规模较大，结转回款滞后的特性提示公司该业务板块存在周期性资金压力，对流动资 金储备提出要求。

2.1.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，近年来张家港国投营收规模有所波动。2022 年公司 实现营业收入 51.83 亿元，同比减少 7.44%，主要系商品房业务收入减少所致。分业务 性质来看，2022 年，公司营业收入中以准公益性业务为主，营收约 28.84 亿元，占比达 55.63%；经营性业务其次，收入占比约 27.05%；公益性业务收入占比 17.32%，表明公 司自身具备一定造血能力，但同时亦对地方政府支持存在依赖。分业务板块来看，2020 年-2022 年，公用事业收入（包括燃气业务和水务业务）分别实现营收 22.19 亿元、23.47 亿元和 28.23 亿元，占营业收入的比重为 42.38%、41.91%和 54.47%，由于该部分业务具有区域垄断优势，营业收入和销售毛利率均相对稳定，属于公司内部的“现金牛”业 务；安置房建设及房屋销售业务受房地产市场行情影响，业务收入波动幅度较大，存在 一定不确定性。

从利润端而言，近年来张家港国投净利润规模存在较大波动，增速下滑明显。2022 年公司归母净利润规模萎缩至 1.00 亿元，同比减少 77.45%，主要受投资收益及公允价 值变动收益下降影响。2022 年，公司计入其他收益的政府补助资金为 8.71 亿元，同比 大幅增加，表明公司当前主要通过政府补助维持盈利。2022 年张家港国投销售毛利率和 净利率同样持续下滑，分别为 17.18%、3.39%，销售毛利率下滑主要系占收入比重较大 的公用事业及其他经营性业务毛利率下降所致，销售净利率大幅下滑主要系销售毛利率 同比下降而期间费用率持续增长所致。整体而言，2020 年起公司利润总额和净利润持续 下降，且对政府补助依赖程度较大，盈利能力有待提升。

偿债能力方面，2021 年以来张家港国投有息债务规模增速放缓，截至 2023Q1，有 息债务规模达 529.2 亿元，与 2021 年末持平，表明公司新增债务有限，主要以“借新还 旧”为主，此外具体资金投向还包括补充流动资金，并与安置房和工程施工项目建设投 入有关。从短期偿债能力来看，截至 2023Q1，短期有息债务规模达 115.86 亿元，较 2022 年末减少 18.45%，占整体有息债务比重达 21.89%，现金短债比为 0.46 倍，表明公司账 面现金对短期有息债务的保障程度一般，流动性存在一定风险但有所缓释。从长期偿债 能力来看，截至 2023Q1，公司资产负债率为 65.68%，较上年末下降 0.03pct，自 2020 年 以来实现资产负债率显著下降，但整体杠杆水平依然较高。从债券剩余期限来看，截至 2023 年 7 月 7 日，公司存量债券中，剩余期限在 1Y-3Y 区间内的债券占比较大，为 55.47%；剩余期限在 3Y-5Y 区间的债券余额为 12.7 亿元，占比为 9.35%；短于 1Y 债券 余额合计占比 35.19%，其中共计 47.8 亿元债券规模预计在 2023 年内到期或回售偿付， 故公司未来半年内或承受较大兑付压力，当前时点公司再融资需求抬升。

融资能力方面，2020 年后张家港国投筹资性现金流净额持续下降，2022 年由净流 入转为净流出，主要系借款同比下降叠加债务偿还增加所致，筹资活动现金流缺口不断 扩大。备用流动性来看，截至 2023Q1，公司获得的银行授信总额为 379 亿元，剩余银 行授信额度为 103.32 亿元，备用流动性充足；资产受限情况来看，截至 2022 年末，公 司受限资产较上年末增加 6.79%至 72.23 亿元，占期末总资产的 7.35%，主要系受限货 币资金增加所致，受限资产比例较低。

2.1.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 7 日，公司存续债券共 20 只，债券余额共计 139.85 亿元（主要为 中期票据，占比 50.05%，其次为公司债，占比 33.14%），加权平均到期收益率为 2.69%，较加权平均票面利率 3.29%低约 60BP，表明张家港国投存量债券估值总体明显溢价。从 一级发行来看，2021 年至今公司已发行 23 只债券，发行券种结构以中期票据及公司债 为主，发行利率分布在 1.95%-3.99%，发行期限分布在 95 天-3 年中短期，累计发行金额 为 168.85 亿元，较低的发行成本和较大的发行规模或表明公司的债券融资渠道畅通，有 助于减轻公司的流动性风险。从二级估值来看，张家港国投各种类债券收益率自 2022 年 12 月末起均呈下行趋势，自 2023 年 6 月起短暂波动，小幅抬升又再度下行，截至 2023 年 7 月 7 日，公司存续公司债收益率下行至 2.83%，中期票据下行至 2.77%，私募债下 行至 2.51%，超短融下行至 2.23%；结合信用利差来看，公司存续私募债与公募债之间 存在显著的品种利差，其中私募债自 2023 年开始持续收窄，目前位于历史 25.20%分位 数水平，处于历史较低位置，估值偏高，后续下行空间有限，反观存续公司债、中票则 因利差自 2023 年 4 月末开始持续走扩，目前已攀升至历史 66.40%、80.70%的分位数 水平，处于相对中高位区间，此外 2023 年公司新发 2 只超短融个券利差同样自发行以 来震荡走扩，目前处于 80%的历史分位数，表明张家港国投公募债券种整体具有更充 裕的下行空间，尤其建议关注公司债及中票个券，或可在估值偏离中寻找机会。

2.2. 江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司

公司是张家港市的 AA 级、区县级城投平台，是张家港市冶金工业园重要的国有资 产运营主体（简称“冶金园资公司”）。截至 2022 年末，冶金园资公司注册资本及实缴 资本为 51 亿元，公司唯一股东为江苏扬子江国际冶金工业园城市发展集团有限公司（简 称“冶金园城发集团”），公司实际控制人为江苏扬子江国际冶金工业园管理委员会（简 称“冶金工业园管委会”）。

2.2.1. 业务范围

公司主要从事的安置房建设和销售及土地整理和基础设施开发两大业务板块是公 司收入及盈利的主要来源，此外还从事租赁及服务、工程代建、商业地产销售等其他业 务，业务结构多元化。1）土地整理和基础设施开发业务板块方面，目前冶金工业园内 可供出让土地储备规模充足，2023 年计划出让 920 亩土地，可为公司业务收入的可持续 性和稳定性提供较好的支持，但款项回收时点因取决于管委会资金安排因而存在一定不 确定性。2）安置房建设和销售业务板块方面，冶金园资公司在园区内具有专营优势， 2020 年 5 月安置房业务模式由委托代建变更为直接向安置户销售，引起板块销售毛利 率有所下降。截至 2022 年末，5 个在建项目计划总投资额为 26.30 亿元，已完成投资 8.38 亿元，后续资金支出安排或导致现金流承压。3）租赁服务业务板块方面，冶金园 资公司持续收到冶金工业园管委会的资产注入并通过租赁资产实现较为稳定的租金收 入，租赁资产规模和租金收入规模均保持增长。

2.2.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，近年来冶金园资公司营收规模波动较大，2020 年及 2021 年持续同比负增长后于 2022 年实现扭转，当年取得营业收入 16.55 亿元，同比增 长 38.28%，主要系土地整理业务规模增长所致，2022 年公司实现土地整理业务收入 9.74 亿元，但 8.24 亿元款项暂未回收；分业务性质来看，2022 年，公司营业收入中以公益 性业务为主，营收约 14.9 亿元，占比高达 90.58%；经营性业务收入占比仅 9.42%，表明 公司自身造血能力偏弱，相对更倾向于获得地方政府支持。分业务板块来看，基础设施 开发和土地整理板块因其业务性质和集中结算影响，营收整体波动较大，2020 与 2022 年分别实现营收 5.02 亿元和 9.74 亿元，2021 年未实现营收；房产销售板块受市场行情 影响稳定性较差，2020 年至 2022 年分别实现营收 6.94 亿元、10.62 亿元和 5.16 亿元， 同时公司在建拟建安置房项目较多，未来资金支出压力较大，不确定性较高。

从利润端而言，2021-2022 年冶金园资公司净利润规模持续下降，销售毛利率与净 利率均下滑。2022 年公司归母净利润仅 0.74 亿元，同比减少 35.56%，主要系受地产行 情影响，房产销售利润大幅下滑所致；历史销售毛利率较为平稳但 2022 年小幅下降， 销售净利率则波动剧烈，2022 年二者分别为 14.39%、4.92%，同比分别下降 3.87pct、 4.65pct，主要系受安置房板块直接销售模式下项目的完工结算进度影响，该部分毛利率 水平从 2021 年的 13.02%下降至 2022 年的 3.02%所致。结合公司波动较大的盈利水平 以及自身偏弱的造血能力，推测公司经营情况受宏观经济及政策影响较大，抗风险能力 一般，易受城投板块舆情风险波及。

偿债能力方面，2022 年冶金园资公司债务规模激增，债务负担显著加剧。截至 2022 年末，公司有息债务规模达 92.11 亿元，较 2021 年末增长 50.21%，而此前 2018-2021 年 期间有息债务规模基本保持不变，2022 年新增债务资金投向主要包括安置房和土地整 理项目建设投入、补充流动资金和偿还债务等，因此随着项目建设进程推进，公司融资 需求或进一步增加。从短期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司短期有息债务规模达 37.21 亿元，同比增加 1457%，占整体有息债务比重为 40.40%，短端债务大幅增加导致 现金短债比由 2021 年的 1.15 倍快速压降至 2022 年的 0.57 倍，账面现金对短期有息债 务的覆盖程度弱化较多，短期偿债压力极速增加，流动性减弱，长短端债务结构有待优 化。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 51.62%，较上年末上升 9.49pct，杠杆水平在张家港城投平台中处于较低水平，长期偿债能力目前尚可但预计杠 杆率仍有上行可能。从债券剩余期限来看，公司存量债券中，剩余期限集中在 1Y 以内的债券余额占比 58.37%，而 1Y-3Y 区间、3Y-5Y 区间内的债券余额占比分别为 14.40%、 27.24%，到期结构明显集中于短端，表明公司在未来一年内将面临较大的融资滚续压力， 再融资需求高峰或将于近期到来。

融资能力方面，2018-2022 年期间公司筹资性现金流持续流入，其中 2020 年及 2022 年筹资性现金流净额较大，分别为 23.45 亿元及 34.23 亿元，主要系公司发行企业债券 和 PPN 用于安置房项目建设投资以及偿还到期债务，2022 年筹资性现金流入较多与 2022 年明显扩大的有息负债规模相契合。备用流动性来看，截至 2022 年末，公司银行 授信总额度为 85.39 亿元，剩余授信额度为 22.51 亿元，备用流动性水平与其余张家港 城投平台相比较弱；资产受限情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产同比增加 376.98% 至 31.29 亿元，占期末总资产的 13.64%，受限资产比例较高，主要包括受限货币资金、 抵押的投资性房地产和存货，受限资产规模明显上升或与 2022 年有息负债增幅显著相 关。

2.2.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 7 日，冶金国资公司存续债券共 5 只，债券余额共计 25.7 亿元（其 中私募债占比最大，为 50.58%，企业债占比为 27.24%，PPN 占比 22.18%），加权平均 到期收益率为 3.35%，略低于加权平均票面利率 3.48%约 13BP，表明公司存续债券估值 总体适中，偏离幅度不显著。从一级发行来看，2021 年至今公司已发行 4 只债券，包 括 2 只私募债，1 只 PPN 及 1 只企业债，发行利率分布在 3.19%-3.89%，发行期限分布 在 1-7 年，累计发行金额为 23.7 亿元。从二级估值来看，截至 2023 年 7 月 7 日，冶金 园资公司各种类债券收益率自 2022 年 12 月末开启下行修复，其中 PPN 下行幅度较 大，从最高点 4.90%回落至目前的 3.33%，而私募债当前收益率较公募债更低，目前收 于 3.14%，提示私募债估值有所偏高，其收益率水平或难以提供足够的风险补偿；结合 信用利差来看，目前公司存续私募债、企业债和 PPN 的信用利差自 2023 年 5 月起均呈 现不同幅度的走扩，其中企业债走扩幅度更大，截至 2023 年 7 月 7 日，目前各券种利 差分别位于 2022 年 1 月以来 97.2%、83.5%、65.6%的分位数，均处于历史中高位区间， 表明 5 月开始的此轮信用板块利差调整或扩大利差压缩空间，公司存续债券配置性价比 故而提高，鉴于私募债风险错配概率较大，建议仍主要关注公司存续公募债个券。

2.3. 张家港市东部新城投资发展有限公司

公司是张家港市的 AA 级、区县级城投平台，是张家港市高铁新城区域开发主体及 国资运营主体（简称“东城投资”）。截至 2022 年 12 月 31 日，东城投资注册资本为 50 亿元，实缴资本为 7 亿元，公司唯一股东为张家港市高铁投资发展有限公司（简称“张 家港高投”），张家港市国有资产管理中心为公司疑似实际控制人。

2.3.1. 业务范围

公司主要从事业务包括安置房建设、商品租赁等业务板块。1）安置房业务板块是 东城投资收入的主要来源，业务范围主要在塘桥镇内，业务模式为委托建设，由业主方 塘桥镇国企加成 20%后回购。2）商品租赁业务板块主要包括商铺租赁、停车位管理等， 为公司提供补充收入。

2.3.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，2021 年起东城投资营收出现显著下滑，打破 2018 年以来的持续增长局面，主要系地产行情遇冷环境下安置房项目营收缩减导致。2022 年 公司实现营业收入 3.35 亿元，同比增长 0.5%，其中安置房收入为 3.16 亿元。分业务性 质来看，2022 年，公司营业收入中以公益性业务为主，相关营收约 3.16 亿元，占比达 94.33%，经营性业务收入占比仅 5.67%，表明公司业务体量较小，自身造血能力羸弱， 经营稳定性一般。分业务板块来看，主要收入来源为安置房业务，该板块每年营收占比 均超过 90%，2020 年至 2022 年分别实现营收 4.23 亿元、3.28 亿元和 3.16 亿元，呈逐 年下降趋势，盈利能力有所下滑，且受宏观环境及地产景气度影响较大。

从利润端而言，2018-2021 年间东城投资归母净利润均保持正增长，而 2022 年净利 润大幅下降，仅实现归母净利润 0.91 亿元，同比减少 11.58%，主要源于安置房业务毛 利润自 2020 年起逐年下滑，2020-2022 年期间分别实现毛利润 0.67 亿元、0.52 亿元和 0.47 亿元。受主营业务板块安置房建设的盈利模式所约束，公司销售毛利率和净利率均 较为平稳，2022 年销售毛利率和净利率分别为 19.05%、27.28%，政府补助导致净利率 显著高于毛利率，其中 2022 年公司收到政府补助资金 0.7 亿元，占归母净利润比例近八 成，表明政府补助是公司利润的重要来源。

偿债能力方面，2018-2021 年期间，东城投资有息负债规模逐年扩大，各年度增速 均高达 25%以上，但 2022 年规模则有所减少。截至 2022 年末，公司有息债务规模为 48.02 亿元，较 2021 年末同比减少 13.12%，具体投向包括安置房项目资金投资，补充流 动资金以及偿还债务等。从短期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司短期有息债务规 模达 23.24 亿元，较 2021 年末增加 14.99%，占整体有息债务比重为 48.02%，短端债务 占比近半导致现金短债比由 2021 年的 1.35 倍下降至 2022 年的 0.73 倍，账面现金不足 以完全覆盖短期有息负债，资金流动性或存缺口。从长期偿债能力来看，公司资产负债 率由 2020 年的 70%逐步下降至 2022 年的 65.71%，当前杠杆水平在张家港市城投平台 中处于中游，资本结构呈现稳步优化态势。从债券剩余期限来看，公司存量债券中，剩 余期限全部为3Y以内，其中<1Y及1Y-3Y区间的债券余额占比分别为29.70%和70.30%， 预计 2024-2026 年将迎来兑付高峰期，近期再融资需求不高。

融资能力方面，2018-2022 年东城投资筹资性现金流净额波动剧烈，2018 年筹资性 现金流净流出，2019-2021 年筹资性现金流净流入，2022 年再次转为净流出，筹资活动 现金流缺口变化或随业务板块承接项目情况而变化。备用流动性来看，截至 2022 年末， 公司在各家金融机构授信总额度为 29.32 亿元，剩余授信额度为 4 亿元，备用流动性较 弱；资产受限情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产为 15.52 亿元，同比增长 135.15%， 占期末总资产的 12.26%，资产流动性进一步受限弱化。

2.3.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 7 日，东城投资存续债券共 3 只，均为私募债，债券余额共计 20.2 亿元，加权平均到期收益率为 3.59%，低于加权平均票面利率 4.22%约 64BP，表明存续 债券估值总体存在溢价。从一级发行来看，目前存续的 3 只私募债分别于 2020 年、2021 年及 2022 年发行，发行期限均为 3 年，发行利率跨度较大，较低者接近 3%，较高者接 近 5%，早期所发行债券的发行成本相对偏高，表明公司或采取借新还旧的方式降低利 息支出，减轻债务负担，债券发行目的以资金滚续及补充为主。从二级估值来看，截至 2023 年 7 月 7 日，东城投资的私募债到期收益率自 2022 年初起持续波动下行，直至 2022 年 12 月因债市整体回调而快速攀升至最高点 4.72%，此后于 2023 年再度下行并修 复至目前的 3.60%，6 月中旬出现小幅反弹趋势；结合信用利差来看，截至 2023 年 7 月 7 日，目前东城投资私募债信用利差位于 85.40%的历史分位数，利差下行空间显著，采 取适度拉长久期策略的投资者可关注近期发行且剩余期限稍长的个券，捕捉估值偏低所 隐含的资本利得机会。

编辑：火腿肠