2023年中报业绩深度解读：弱复苏下的中报亮点

1. A 股盈利增速探底，成长板块与主板呈现分化

1.1 全 A 业绩增速放缓，创业板、科创板 Q2 业绩改善

A 股上半年盈利增速探底。2023 年上半年，全部 A 股实现营收和归母净利润分 别 35.38 万亿元和 2.94 万亿元，营收同比增长 2.57%，归母净利润同比下滑 4.14%； 金融板块实现营收和归母净利分别为4.93和1.33万亿，同比分别增长2.48%和3.12%； 全部A股扣除金融和两桶油外，实现营收和归母净利润分别为27.44和1.51万亿元， 营收同比增长 3.47%，归母净利润下降 10.05 %。 2023 年第二季度，全部 A 股实现营收和归母净利分别为 18.30 和 1.45 万亿元， 营收同比增长 1.42%，归母净利润同比下滑 9.56%；金融板块（银行+非银）全年实现 营收和归母净利分别为 2.33 万亿和 0.61 万亿，同比分别下滑 2.17%和 4.44%；全部 A 股扣除金融和两桶油外，实现营收和归母净利润分别为 14.45 和 0.79 万亿元，营 收同比增长 3.12%，归母净利润下滑 12.7%。

总体来看，上半年各板块业绩增速持续不及预期。2023 年上半年全部 A 股实现 营收同比增长 2.57%，低于上半年 GDP 增速 5.5%。随着二季度宏观经济数据有所走 弱，企业经营环境未明显改善，对企业经营信心造成一定负面影响。股票市场整体走 势较为疲软，今年以来，上证指数、沪深 300、创业板涨跌幅分别为 1.42%、-2.07%、 -10.50%。但随着 7 月底以来政策利好不断释放，股票市场有回暖，上证指数、沪深 300、创业板周涨跌幅分别为 2.26%、2.21%、2.93%。此外，二季度商业银行普遍面 临业绩增速放缓、息差收窄的经营压力，金融板块二季度营收增速及归母净利润增速 均转负。

此外，成长板块与主板呈现分化，二季度创业板与科创板业绩出现改善。整体来 看，上半年创业板营收同比增长 10.11%，归母净利润同比下滑 3.64%，环比 2023Q1增速分别下降 9.02、13.48 个百分点；与此同时，科创板营收同比增长 4.26%，净利 润同比下降 40.92%，出现较大幅度下滑。单看二季度，创业板营收和归母净利润分 别环比增长 12.35%和 27.64%；科创板营收和归母净利润分别环比增长 22.86%和 46.31%，主要由于创业板电力设备领域保持强劲增长势头以及科创板绿色能源以及 高端装备公司业绩亮眼。

1.2 毛利率下行，研发费用高增

扣除金融和两油后，净利润增速不及营收增速，主要由于总成本上行超过营收增 长，导致营收和净利润增速出现显著分化，主要因素有： 一是毛利率仍在下降。上半年营业成本增长 5.5%，高于同期 4.5%的营业收入同 比增长，显示毛利率有所下行。一方面，营收增速放缓，而成本相对刚性；另一方面， 上半年大宗商品价格下跌，截至 6 月 30 日，中国大宗商品价格指数较年初下降 8.75PCT， PPI 持续低迷，产品价格下行导致毛利率承压。事实上，近几年来剔除金 融以及两桶油的全 A 的销售毛利率在整体呈现下行趋势，从 2018 年 20.7%的高点降 2023H1 的 17.4%,较 2022 年同期也下滑 0.3 个百分点。

毛利率环比 2022 年来看，农林牧渔、基础化工、煤炭、有色金属等行业毛利率 下滑幅度均超过 2.00pct，主要集中在上游周期性行业，主要是下游需求疲弱叠加大 宗商品价格下行，上游行业景气度仍受经济周期压制，相关行业盈利能力下降。

二是费用率尤其是研发费用增长较快。上半年，全 A 扣除金融和两桶油外，销售 费用、管理费用、研发费用分别为 8858.99、8815.04 和 6589.47 亿元，分别同比增 长 9.5%、5.6%和 11.26%。除了财务费用外，其余三项费用同比增速均高于同期营收 同比增速，尤其研发费用同比呈现两位数增长。近年来，随着竞争加剧，企业对研发 的重视程度提升，企业研发费用上涨较快。研发费用率从 2018 年 1.81%上升至 2022 的 2.49%。上半年研发费用率虽下滑至 2.40%，但较 2022 年同期提升了 0.15pct。研 发费用的高增虽然短期压制利润表现，但长期来看，有利于提升企业的核心竞争力， 实现高质量发展。

整体上，中报显示上市公司业绩承压依然明显，这与工业企业数据表现相一致。 我国上市企业仍以工业为主，全 A（非金融）营业收入利润率和归母净利润增速与工 业企业营业收入利润率、工业企业利润总额增速走势高度一致。上半年，工业企业营 业收入同比下降 0.4%，但工业企业利润总额同比下滑 16.8%，工业企业营业收入利润 率仅为 5.41%，较 2022 年下滑 0.68pct，较 2023Q1 提升 0.55pct。工业企业利润增 速放缓或主要受到价格因素的拖累，事实上，上半年 GDP 增速高达 5.5%，工业增加 值累计同比增长 4.4%，但上半年 PPI 累计同比下降 3.1%，连续六个月下降。这说明 工业端企业盈利仍未出现明显改善，工业去库存延续导致工业品价格走低制约了利 润端的增长。

1.3 销售净利率及资产周转率拖累ROE

今年以来，全 A（剔除金融）的资产收益率持续下行。2023H1 全 A（剔除金融） 的 ROE 为 7.62%，较年初下降 0.93pct。分大类行业看，除大消费板块较年初以及上 季度的 ROE 有所提升，其他大类行业均有所下降。从杜邦分析拆解看，ROE 变动受销 售净利率、杠杆率（资产负债率）、总资产周转率三方面因素影响。 可以看到 ROE 的下降主要受销售净利率以及总资产周转率的拖累。全 A（剔除金 融）的销售净利率较 2023Q1 下降 0.23pct,较 2022 年下降 0.36pct。全 A（剔除金 融）的总资产周转率较 2022 年下降 0.36 次，主要是因为需求低于预期给企业造成 了一定的压力。资产负债率则小幅提升，2023H1 的值为 58.55%，较 2022 年上升 0.33pct。

分行业看，家用电器、汽车、食品饮料、美容护理以及商贸零售等行业 ROE（TTM） 环比有所好转，主要受益于疫后复苏带动消费需求回暖。而煤炭、基础化工、有色金 属、农林牧渔以及钢铁等行业 ROE（TTM）呈现进一步下行，主要集中在周期类行业。

2. 大类比较：行业持续分化，周期行业承压

2.1 风格指数比较：周期风格业绩表现较为疲软

周期风格业绩疲软。对比不同风格指数 2023 年中报业绩表现情况，营收同比增 速角度看：稳定（6.29%）>消费（5.30%）>成长（3.61%）>金融（2.54%）>周期（- 0.79%），与 2022 年对比来看，仅金融风格及消费风格的营收增速有所提高。归母净 利润同比增速角度看：稳定（14.97%）>消费（3.67%）>金融（3.15%）>成长（-12.85%）> 周期（-22.91%），与 2022 年对比来看，仅金融风格及稳定风格的营收增速有所提高， 周期归母净利润下滑幅度较大，业绩表现疲软主要是由于下游需求低迷。

周期风格上半年盈利能力有所下滑。对比不同风格指数在 2023 年中报的财务指 标，销售毛利率角度看：消费（22.94%）>成长（18.66%）>金融（18.06%）>周期（16.16%）> 稳定（14.91%），与 2023Q1 对比来看，仅金融风格以及稳定风格的销售毛利率有所提 高。ROE（TTM）角度看：消费（9.87%）>金融（8.65%）>周期（8.48%）>稳定（7.45%）> 成长（6.89%），与 2023Q1 对比来看，周期风格以及成长风格的 ROE（TTM）有一定程 度的下滑。

2.2 行业比较：中游制造迎来边际改善

2.2.1 大类行业业绩比较

大类行业营业收入增速来看，中游制造以及大消费的同比增速较快，分别同比增 长 9.42%和 5.01%；边际变化来看，中游制造、医药以及 TMT 与科技相较于 2023Q1 均 有改善，而周期行业增速则较 2023Q1 减少 2.4pct。大类行业归母净利润同比增速来 看，仅大消费板块的同比增速仍旧为正，为 15.24%；边际变化来看，医药板块的 TMT 与科技的增速环比有所改善，相较 2023Q1 增长 6.41pct、6.19pct。

大类行业 ROE(TTM)来看，大消费（9.96%）>中游制造（9.03%）>金融地产（8.69%）> 周期（8.59%）>医药（7.88%）>TMT 与科技（5.39%）。边际变化来看，大消费小幅改 善，金融地产企稳，周期、医药、中游制造、TMT 与科技的盈利能力仍在下滑。

2.2.1 细分行业业绩比较

从行业表现看，2023 年上半年，在 31 个申万一级行业中，共 23 个行业营收同 比上涨。从归母净利润来看，21 个行业实现正增长。从扣非净利润增速看，20 个行 业实现正增长。

从 2023H1 营业总收入增速看，社会服务、电力设备、汽车、综合、国防军工等 行业增速居前。从扣非净利润上来看，社会服务（63.14%）、综合（45.74%）、公用事 业（33.43%）、汽车（33.51%）、美容护理（25.82%）等行业表现居前，其中，社会服 务、房地产、美容护理均属于低基数下的增长，体现为困境改善逻辑，主要由于疫后 场景恢复推动上述行业好转。 高基数上实现较好增长的主要有非银金融、食品饮料、家用电器、电力设备、建 筑装饰、公用事业等行业。其中，非银金融主要受益资本市场热度提升；食品饮料主 要受益于疫后修复，下游需求改善；家电受益于空调及冰箱等白电海外需求回暖，出 口增长较快；电力设备受益光伏装机持续高增以及一带一路出口催化；建筑装饰板块 则显示出央国企经营较为稳健；公用事业则主要受益煤炭价格下行，煤电盈利修复。 上半年，周期性行业业绩较为疲软，过半行业营收增速为负，其中钢铁以及煤炭 营收增速分别为-8.45%、-8.50%，主要是上游资源的供需结构承压，且过半周期性行 业无论是归母净利润还是扣非归母净利润均有较大跌幅，其中钢铁归母净利润同比 下滑 70.52%，扣费归母净利率下降 77.60%。 我们通过营收和净利增速的分布判断行业绝对景气程度，景气度较好的行业主 要有汽车、电力设备、食品饮料、国防军工、公用事业和美容护理等。

从行业景气的边际变化看，我们通过行业 ROE（TTM）的绝对值和环比变化来衡 量。可以看出，景气度绝对值高但是边际回落的行业主要有：有色金属、煤炭。可见 部分高景气行业虽然当前处在高 ROE 景气区间，但边际上呈现趋弱态势。 景气改善的行业则主要有：社会服务、农林牧渔、非银金融、商贸零售、综合、 传媒、计算机、公用事业、美容护理、通信、纺织服饰、汽车。上述行业主要受疫后 复苏带动或者成本端改善呈现出较为明显的困境反转特征。 困境延续的行业则主要有：钢铁、建筑材料、医药生物和电子等行业。

从申万二级行业看，一季度营收和净利润环比增速前二十中，包括旅游及景区、 航空机场、酒店餐饮、影视院线、商用车、证券、种植业、工程机械、铁路公路等。 上述行业，主要分为三类，一是疫情过后经济复苏，受益于下游居民出行、消费、饮 食、居住等需求实现快速增长，例如旅游及景区、航空机场、酒店餐饮、传媒等；二 是出口相关，在低端制造向东南亚国家转移和高端制造回流欧美国家的背景下，部分 国内的高端制造已逐步形成核心竞争力，出口需求持续回暖，提供了一定的增量空间 国内具有领先地位的中高端制造业相关板块有出口的增量空间。

2.3 行业业绩兑现能力比较：出行链和出口链受益行业表现较为出色

首先，选用万得净利润的一致预期中位数代表市场一致预期，判断中报发布前后 公司的预期变化。对于中报发布日期，由于部分上市公司提前发布业绩预告或者业绩 快报，财务信息触达投资者时间快于业绩报告实际披露日期，为避免形成干扰，如果 上市公司发布业绩预告或者业绩快报，我们则以报告最早发布时点作为上市公司财 报披露日期。此外，我们统计上市公司财报披露前后两周的万得一致预期净利润中位数变化情况（由于 2023 年中报部分公司业绩报告发布时间较晚，所以未能完整考虑 部分企业发布报告两周的净利润预测调整情况），如果净利润被上调则证明上市公司 上半年业绩表现超预期，如果没有变化则证明符合预期；如果净利润被下调则证明上 市公司业绩低于预期，最后我们将超预期与符合预期的个股占比相加作为代表行业 的业绩兑现情况。

截至 2023 年 9 月 3 日，经筛选我们得到 2868 家上市公司在 2023 年中报业 绩披露后的一致预期变动情况。整体而言，全部 A 股业绩兑现度（符合预期个股占 比+超预期个股占比）为 45.47%，近一半的上市公司上半年业绩表现符合或超出 wind 一致预期，与 2023Q1 相比提升 3.66%。超预期比例来看，全部 A 股业绩超预期个 股占比为 17.33%，较 2023Q1 下降 5.8pct。

2.3.1 周期：整体较为疲软，业绩承压

关注周期板块的超预期比例，从绝对值视角来看，铁路公路、油气开采、贵金属、 油服工程、特钢、电力等行业的中报业绩超预期比例较高。从边际变化来看，除建筑 材料的水泥细分行业以及有色金属的贵金属行业，2023H1 大多数行业业绩超预期比 例大都低于 2023Q1，其中基础建设、航空机场以及油服工程的超预期比例环比下降 幅度最大。关注周期板块的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，油服工程、普钢、燃气、铁 路公路、装修装饰、特钢等行业的中报业绩兑现比例较高。从边际变化来看，普钢、 玻璃玻纤、电力、特钢、油服工程、工业金属、工程咨询服务行业的业绩兑现比例均 有所提高，2023H1 业绩兑现行业数量较 2023Q1 有所增加。

整体来看，周期板块中交通运输行业的业绩表现较为优秀。其中航空机场 2023Q2 归母净利润同比增速达 87.5%，业绩超预期比例占比达 18.2%；其中铁路公路 2023Q2 归母净利润同比增速达 61.7%，业绩超预期比例占比达 50%，交通运输主要受益于疫 后复苏带动板块景气度持续上行。

2.3.2 中游制造：受益于出口链条的中高端制造成绩亮眼

关注中游制造板块的超预期比例，从绝对值视角来看，商用车、乘用车、光伏设 备、其他电源设备以及工程机械、汽车零部件、轨交设备以及电网设备等行业的中报 业绩超预期比例较高。从边际变化来看，商用车、乘用车、汽车零部件的业绩超预期 比例均较 2023Q1 大幅提升，汽车行业保持较高景气度；2023H1 有 17 个行业业绩超 预期比例低于 2023Q1，其中工程机械、摩托车以及汽车服务的超预期比例环比下降 幅度超 20pct；此外，2023H1 业绩超预期比例改善的行业数量较 2023Q1 有所减少。 关注中游制造板块的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，商用车、其他电源设 备、电网设备、汽车零部件、环境治理、非金属材料、工程机械、轨交设备、通用设 备以及乘用车等行业的中报业绩兑现比例较高。从边际变化来看，商用车、橡胶、非 金属材料、汽车零部件、乘用车、化学原料、电网设备等行业的业绩兑现比例均有所 提高，2023H1 业绩兑现比例改善行业数量较 2023Q1 大幅增加，说明之前投资者预期 可能过于悲观。

电力设备整体基本面景气度较高，在技术进步、成本下降的驱动下，全球新能源 的经济性改善明显并保持了非常强劲的发展势头，其中光伏设备受益于下游需求集 中释放，国内光伏装机以及组件出口规模均实现大幅增长，上半年业绩表现较为亮眼； 电池领域受益于上半年储能装机规模大幅增长，规模效应体现，业绩兑现度较高。

汽车板块主要得益于乘用车板块需求复苏，头部自主品牌销量及业绩表现较好， 带动板块整体营业收入有所增长；商用车板块重卡复苏；零部件中轻量化趋势深入、 热管理呈现量价齐升、高级智能驾驶加速渗透，上半年业绩较为亮眼。且近年来我国 汽车产业链逐步发展，出海能力日益增强，未来有望打开增量空间。

2.3.3 大消费：可选消费韧性更强

关注大消费板块的超预期比例，从绝对值视角来看，白色家电、教育、其他家电、 旅游及景区以及饰品、白酒、个护用品以及小家电等行业的中报业绩超预期比例较高。 从边际变化来看，其他家电、教育、贸易、小家电以及饲料的业绩超预期比例均较 2023Q1 提升；2023H1 有 21 个子行业业绩超预期比例低于 2023Q1，其中酒店餐饮、 饮料乳品、农产品加工、非白酒、文娱用品、食品加工、旅游及景区、体育的超预期 比例环比下降幅度超 20pct；此外，2023H1 业绩超预期比例改善的行业数量较 2023Q1 减少数量较多，表明之前投资对大消费板块的预期较为乐观。 关注大消费板块的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，渔业、白色家电、教育、 贸易、包装印刷、黑色家电、医疗美容、种植业等行业的中报业绩兑现比例较高，大 消费板块近一半子行业的超预期比例超过 50%。从边际变化来看，渔业、贸易、其他 家电、农业综合、互联网电商、服装家纺、种植业、教育、厨卫电器、造纸等行业的 业绩兑现比例均有所提高，2023H1 业绩兑现比例改善行业数量较 2023Q1 大幅增加。

家用电器行业表现较为亮眼。2023H1 中报业绩白电超预期比例达 83.33%，主要 得益于空调以及冰箱的出口链持续改善，海外需求持续回暖；小家电超预期比例达 35.29%，主要由于扫地机以价换量的逻辑持续兑现，具备较大的增量空间。整体来看， 家电的地产后周期属性较为明显，随着地产产业链景气逐步修复，以及家电行业库存 周期见底将逐步步入补库存阶段，家电业绩改善较为亮眼。 此外，可选消费中，社会服务业绩超预期，主要受益于 2022 年基数较低以及今 年以来出行政策放松，旅游及景区的业绩超预期比例达 50%；轻工制造的业绩兑现也 较为稳健，2023 年中报业绩兑现比例达 54.65%，子行业包装印刷、家居用品以及文 娱用品的业绩兑现比例均超过 50%。此外美容护理的超预期情况以及业绩兑现情况较 优。

2.3.4 医药：中药景气度较高

关注医药板块的超预期比例，从绝对值视角来看，中药行业的中报业绩超预期比 例较高，主要受益于低基数影响以及疫后复苏相关中药产品持续放量，中药企业营业 收入和净利润均有改善。从边际变化来看，其他行业的超预期比例较 2023Q1 有所下 降。关注医药板块的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，中药以及化学制药的中报业 绩兑现比例较高。从边际变化来看，医疗器械和生物制品的业绩兑现程度有所改善， 较 2023Q1 提升 9.26pct、1.96pct。

2.3.5 TMT 与科技：整体业绩兑现能力较强，景气有望回升

关注 TMT 与科技板块的超预期比例，从绝对值视角来看，游戏、影视院线、航天 装备、计算机设备、航空装备等行业的中报业绩超预期比例较高。从边际变化来看， 航天装备、其他电子、游戏、软件开发业绩超预期比例较 2023Q1 提升；2023H1 有 12 个子行业业绩超预期比例低于 2023Q1，其中出版、数字媒体、广告营销以及地面兵 装超预期比例环比下降幅度超 20pct；此外，2023H1 业绩超预期比例改善的行业数量 较 2023Q1 有所减少。 关注 TMT 与科技板块的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，航海装备、出版、计 算机装备、IT 服务、游戏、影视院线、航空装备以及消费电子等行业的中报业绩兑 现比例较高。从边际变化来看，其他电子、航海装备、军工电子、软件开发、影视院 线、消费电子等行业的业绩兑现比例均有所提高，2023H1 业绩兑现比例改善行业数 量较 2023Q1 大幅增加。

上半年全球半导体产业销售仍旧呈现疲软态势，但目前半导体月度销售额触底 回升，半导体去库存已接近尾声，且随着华为麒麟芯片重回视野半导体行业景气度有 望迎来改善。IDC 企业一边受益于云计算恢复性增长，同时向算力租赁转型；2024 年 光通信行业下游需求有望复苏，各类研发成果将助力我国光通信企业业绩长期稳健 增长；物联网模组及控制器和各下游行业智能化进程紧密相关，通信行业景气度回升。 数据资产入表实施时间超预期，有望带动数据采集、加工、确权、登记、交易等全产 业链。此外，传媒板块的影视院线表现出色，凸显较强韧性，景气度持续保持高位。

2.3.6 金融与地产：房地产行业呈现弱修复

关注金融与地产板块的超预期比例，从绝对值视角来看，股份制银行及农商行 等行业的中报业绩超预期比例较高，但金融地产板块的超预期比例边际变化较小。关 注金融与地产的业绩兑现比例，从绝对值视角来看，房地产开发、城商行、股份制银 行、证券以及多元金融等行业的中报业绩兑现比例较高。从边际变化来看，房地产开 发行业的业绩兑现比例有所提高。

3. 资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化

从全部 A 股资本开支来看，自 2022 年一季度末全 A 购建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付的现金触底后延续回升，2022 年 H1 资本开支上行斜率提高，同比 增速达 12.91%，企业扩产意愿持续回暖。

分行业来看，资本开支增速靠前的行业分别为社会服务、煤炭、公用事业、汽车、 有色金属，2023H1 资本开支同比增速分别为 61.5%、43.6%、43.2%、38.2%、36.2%。 社会服务在低基数下迎来高增长，煤炭、汽车、房地产随同比高增但边际扩产热情消 退，有色金属随金价上行、复苏带动工业金属扩产意愿增强。

考虑净利润同比增速，不考虑极值与基数影响下，汽车、食品饮料、美容护理、 建筑装饰、机械设备等行业处于利润增长、投资扩张态势，企业盈利能力与扩张意愿 均处于高位。建材、电子、轻工、医药生物则处于利润、投资双降区间，盈利能力与 信心均处于低位。

环比来看，交运、石化环比资本开支增速提高，分别上行 19.68pct、16.75pct， 或分别由于复苏后出行半径扩大、油价企稳回升。社会服务净利润、资本开支同样环 比高增，但或主要由于低基数影响。煤炭、电力设备则处于净利润、资本开支环比少 增区间，行业景气程度放缓。

从二级行业来看，在剔除资本开支绝对值小于 5 亿元的行业后，专业服务（检 测）、航空机场、互联网电商、摩托车、多元金融、贸易、工业金属等行业资本开支 边际变化较大，环比变动分别为 151.4、95.7、42.3、42.3、39.9、31.5、29.3pct。 冶钢原料、航天装备、玻璃玻纤、煤炭开采、能源金属等行业资本开支边际收缩，环 比减少 61.6、56、46.7、35.9、34.9pct。

编辑：火腿肠