2023年可转债市场策略：平衡下的选择

1 今年以来市场情况如何？

2023 年 1 月以来，可转债市场整体呈震荡走势。2023 年 1 月，由于疫情放开后生产消 费修复，经济数据超预期增长，正股市场估值有所修复，进而带动可转债估值回升，该区间 内万得可转债等权指数累计涨幅达 5.93%；2-3 月中旬，由于春节数据表现分化，叠加海外 风险事件频发但美联储仍坚持加息，正股市场和转债估值均有所回落，该区间内万得可转债 等权指数累计跌幅达 0.11%；3 月中旬-4 月中旬，AI 大模型引爆投资者交易情绪，TMT、AIGC 和中特估等板块迎来结构性行情，在正股市场的推动下，转债估值逐渐修复，该区间内万得 可转债等权指数累计涨幅达 1.05%；4 月中旬-5 月，由于一季度 GDP 数据不及预期，该区 间内万得可转债等权指数累计跌幅达 3.80%；6 月，经济数据表现不佳，市场对稳增长政策 预期加强，该区间内万得可转债等权指数累计涨幅达 2.43%；7 月，上半年 GDP、CPI 和 PPI 表现不及预期，该月末政治局会议提及促消费、城中村改造、提振资本市场等，该区间 内万得可转债等权指数累计涨幅达 1.12%；8 月，OMO 和 MLF 虽超预期降息，但 LPR 却 实施非对称降息降低了交易者情绪，不过随着月末经济刺激性政策的逐步出台，市场有望企 稳回升。

分行业看，今年以来可转债中公用事业行业的表现最好，涨幅达 12.38%，主要原因或 是源于 5-6 月的用电高峰期叠加“中特估”板块行情推高了该行业转债的估值；分评级看， 今年以来不同评级可转债的行情涨跌幅顺序与其评级高低顺序相同，其中 AAA 可转债的行 情表现最好，涨幅达 4.79%；分价位看，今年以来总体呈现为价位越高、行情越差，低价位 可转债表现优于中价位和高价位，涨幅达 4.67%；分板块看，今年以来中小盘可转债表现更 佳，涨幅分别达 4.62%和 4.69%，具体来说，上半年中小盘面可转债的表现更好，主要原因或是在数字经济 AIGC 和 TMT 板块的结构性行情中，中小风格占优；分策略看，今年以来 双低转债的表现更好，涨幅达 4.88%，而高价低溢价率可转债涨幅仅为 0.48%。

存量视角下，可转债中银行类可转债规模最大，化工类可转债数量最多。截至 2023 年 8 月 28 日，存量可转债总规模约为 8418.58 亿元，总数量为 527 只。其中，银行类可转债 规模最大，约为 2578.45 亿元，占总规模的 30.63%，个券平均余额约为 143.25 亿元；化工 类可转债数量最多，为 78 只，占总数量的 14.80%，个券平均余额约为 9.27 亿元。

增量视角下，近年来可转债发行规模和增速均有所回落。自 2019 年开始，可转债每年 发行规模均在 2000 亿元以上，其中可转债的发行高峰位于 2021 年，峰值约为 2897 亿元， 但整体来看，其发行规模和增速均呈现出下降态势。具体到可转债每月发行情况，5 月为可 转债的发行淡季，3-4 月、6-8月和年末则是发行旺季。3-8 月发行淡旺季轮替的主要原因在 于，证监会规定上市公司在利润分配方案实施前不能发行证券（包括可转债），即上市公司 在“年报发布后，分红实施前”该时间区间内都无法发行可转债，而上市公司年报披露的最 后期限为 4 月 30 日，因此公司一般会集中在年报披露前的窗口期，即 3-4 月，集中发行可 转债，带来可转债发行的小高峰；5 月，由于大部分上市公司较难在该月完成利润分配方案， 所以该月属于可转债的发行淡季；6-8 月，受上市公司利润分配方案逐渐实施完成和 5 月可转债发行需求的叠加影响，可转债发行规模又将出现小高峰。年末，可转债发行规模也处于 高峰状态的主要原因在于公司融资部门和券商投行部门的业务要求与考核指标。

二级市场上，过去一年可转债与正股二级市场交易情况的变化趋势呈现出一定的同步性。 根据过去一年的月度数据，可转债与正股二级市场成交额规模和同比增速的变化趋势较为相 同，呈现出一定的同步性。过去 6年，可转债二级市场成交额规模总体增长，但同比增速逐 渐放缓。根据 2019-2023 年 8 月数据，可转债二级市场成交额规模呈逐年增长的态势，2023 年前 8 月成交额规模约为 14.48 万亿元，全年或将高于 2022 年 21.21 万亿元的成交额规模， 但在成交额规模持续增长的同时，其同比增速正逐年递减。

2 公募基金持有人行为如何？

公募基金中混合债券型二级基金持有占比较高，且从规模来看，主要持有银行类转债。 截至 2023 年 Q2，混合债券型二级基金持有的可转债市值共计约为 1396.54 亿元，在公募 基金持仓中占比约为 48.21%；持有可转债市值排名第二、第三的分别是混合债券型一级基 金和可转换债券型基金，占比分别为 17.45%和 15.07%。其中，银行类可转债被持有规模最 大，约为 844.17 亿元。

近半年，公募基金对可转债的持有规模整体在增加，且主要来源于混合债券型二级基金 和可转换债券型基金的增持。根据 2023 年 Q1 和 Q2 的增减持情况，公募基金对可转债的 增持规模分别约为 154.33 亿元和 270.35 亿元，其中混合债券型一级基金的增持增速最快， 但主要源于其原可转债持有规模较小，混合债券型二级基金和可转换债券型基金在 2023 年 Q1 和 Q2 对可转债的增持占总增持规模的比例分别为 79.39%和 87.02%，是公募基金增持 可转债的绝对主力。

细看不同基金的转债仓位，整体来说 2023Q2 整体接近历史高位，转债加仓空间或将逐 步压缩。2023Q2，转债基金持有仓位较 2023Q1 反弹了 17.3 个百分点；二级债基的转债仓 位继续提高了 1.14 个百分点，突破其转债仓位前高；一级债基的转债仓位也略有提升，幅 度约为 0.37%。偏债混合型基金和灵活配置型基金的转债仓位也基本稳定，分别较 2023Q1 微降 0.87 和 0.16 个百分点，整体均保持在历史较高水平。各类基金的转债仓位均处于历史较高位，主要或源于固收+投资者对收益更高的转债需求较为旺盛。不过，该情况也一定程 度上收窄了转债被公募基金进一步加仓的空间。

个券方面，公募基金 2023Q2 共增持可转债 312 只，减持 192 只。公募基金 2023Q2 增持排名前二十的可转债规模约为 192.8 亿元，约占总增持规模的 44.00%，其中排名前三 的个券分别是齐鲁转债、重银转债和立昂转债，约为 59.71 亿元，约占增持排名前二十可转 债规模的 30.97%，具体到行业，2023Q2 公募基金的增持主要集中在电力设备、银行和交 运设备；公募基金 2023Q2 减持排名前二十的可转债规模约为 114.5 亿元，约占总减持规模 的 64.22%，其中排名前三的个券分别是苏银转债、大秦转债和中银转债，约为 53.24 亿元， 约占减持排名前二十可转债规模的 46.50%，具体到行业，2023Q2 公募基金的减持主要集 中在电力、计算机、银行、非银金融、医药生物和有色金属。 与 2023Q1 相比，2023Q2 公募基金对可转债个券持有的情况有一定变化。2023Q2 持 有该券公募产品数量排名前 50 的可转债个券有 10 只与 2023Q1 不同，新增了拓普转债、淮 22 转债、齐鲁转债、寒轮转债、宙邦转债、福莱转债、立昂转债、三花转债、冠宇转债和敖 东转债。具体到行业，2023Q1 持券公募产品数量排名前 50 的可转债行业主要集中在银行、 非银金融、交通运输、农林牧渔、电子设备和电力，而 2023 年 Q2 持券公募产品数量排名 前 50 的可转债行业主要集中在银行、电力设备、非银金融、农林牧渔、交通运输和电子。 整体来看，2023Q2 更多的公募基金选择了持有电力设备行业的可转债。

3 当下可转债市场估值水平高吗？

权益市场估值方面，整体估值处于偏低水平，若以 2019 年为比较基准，截至 2023 年 9 月 1 日主要股指的估值水平均处于偏低历史分位数，其中以小盘股为代表的中证 1000 估值 历史分位数在 47.34%，创业板指估值历史分位数在 37.71%。从股债收益差来看，以沪深 300 股息率与 10 年国债收益率衡量权益资产的性价比，当下权益资产性价比已处于近五年 以来的高位水平，历史分位数接近 100%。

转债估值方面，首先从转股溢价率角度来看，由于当前市场超低平价数量占绝对高位， 单纯的全指数转股溢价率指标很难从股性的角度出发去衡量整个转债市场估值的变动情况， 因此分平价看各价格区间转股溢价率变动情况更能反应市场估值的变动。从平价区间来看， 今年超低平价的 80 以下以及 80~95 区间转股溢价率处于高位并有所上行，且 80 以下区间 数量占比大幅提升，是拉动可转债市场估值的主要力量，但该部分主要体现债性，纯债溢价 率约 20%且保持稳定，120 元以上区间转股溢价率亦有所上行，其他两个价格区间转股溢价 率相对稳定，今年以来没有走扩的趋势。值得说明的是，转股溢价率本身属于静态指标，不 能从历史价格信息的角度去阐述未来可转债价格的上升动能，对于部分弹性较高的品种意义 不大。

由于转股溢价率描述的是相对于转换价值的溢价情况，体现可转债价格与正股之间的关 系，但可转债的构成并不直接与正股相关，可转债是债底与正股看涨期权价值之和，因此亦 可从期权角度通过隐含波动率来观测可转债的估值水平。从当前可转债市场隐含波动率水平 来看，看涨期权估值处于相对高位水平，特别是与平均历史波动率相比较而言，二者之间的 差额在今年以来呈现走扩态势。

整体来看，当下权益市场估值处于相对偏低的水平，而转债市场层面，从转股溢价率角 度来看，超低平价类估值维持高位，数量占比大幅提升，是拉动可转债市场估值的主要力量， 但该部分主要体现债性，其他价格区间转股溢价率综合情况今年以来维持相对稳定；从期权 角度来看，与平均历史波动率相比较而言，当下看涨期权估值处于相对高位水平。

4 当下基本面及发行主体状况如何？

4.1 政策呵护之下等待企稳

外需不足，内需修复。2023 年以来国内出口总值增速不断趋弱，特别是进入下半年月 度同比增速均录得负百分之十以上数据，同时 PMI 新出口订单指数自 4 月以来持续处于 50% 下方，出口疲软的背后是欧美制造业景气度的持续走弱。内需方面，在后疫情时代，国内消 费潜力有所释放，消费欲望有所提升，根据央行问卷调查显示 2023 年国内倾向于“更多消 费”比例有所提升。2023 年以来社会消费品零售总额同比增速维持在较高水平，不过 7 月环比数据有所转负，持续性仍需观察，不过随着各类扩大消费政策的逐步落地以及存量房贷 利率下调的实施推进，内需有望延续复苏态势。

制造业投资增速边际放缓，但仍在高位。制造业投资增速边际放缓的背后是企业利润有 所承压，虽然 2023 年以来制造业企业利润同比下行速度有所收敛，但绝对值仍然较高，利 润下行通道之下资本开支欲望边际放缓。不过制造业 PMI 自 6 月以来已连续三月处于上行态 势，同时 8 月新订单指数跨过荣枯线至 50.20，后续制造业投资增速有望维持一定韧性。

地产拐点仍未现，政策效果值得期待。 2023 年以来房地产销售面积同比增速仍持续下 行，在此背景下地产行业呵护性政策不断出台，后续政策效果值得期待。不过参考上一轮地 产政策放松周期，从放松政策出台到地产销售企稳大约经历 6 个月，到社融企稳大约经历 12 个月，叠加居民加杠杆能力和意愿已今非昔比，短期内地产销售出现明显改观的可能性不大。

4.2 行业景气值变化趋势分化较大

选择工业增加值、PPI、工业企业利润、出口交货值、固定资产投资完成额的累计同比 增速作为构建行业景气值的基础指标，利用主成分分析法通过降维处理得到每个细分行业的 景气值，并作出月度观察。透过今年以来的月度数据可以发现，部分行业景气值有连续增长 的迹象，上游行业包括有色、非金属采选，中游行业包括造纸、化纤、TMT等，下游行业包 括纺织、医药等。也有部分行业连续出现景气值的下滑，其中上游行业包括传统能源、中游 行业包括化学制品制造业、燃料加工业等，下游行业包括农副食品加工、运输设备制造等。 部分行业虽然盈利能力仍在下行通道且拐点未现，但技术革新或追求规模效应方面的需求较 大，在投资层面表现较好，因此景气值较高；部分行业虽然利润绝对值出色，但由于高基数 原因同比增速下滑较大，因此景气值出现下行趋势。

4.3 转债主体中报盈利能力环比改善的行业较多

选择营业收入、毛利率、净利率、净利润、ROE 和营业利润/利润总额作为构建观测企 业盈利能力的基础指标，利用主成分分析法通过降维处理得到每个企业的盈利能力分值，并 按企业资产规模进行行业加权，最终作出季度报告间的观察分析。仅从可转债发行主体来看， 2023 年以来报表盈利能力改善幅度较大的行业包括纺织服装业、仪器仪表制造业、家具制 造业等，改善行业的数量共 22 个。不过需要注意的是，此处涉及主体仅包含可转债市场，因此并不能代表全行业状况。另外此处只衡量了盈利能力，口径与前文的景气值也并不相同， 此处包括相对指标也包括绝对指标。

5 目前什么类型的转债较为合适？

2023 年下半年以来权益市场整体回撤幅度较大，具体原因主要包括以下几点：其一是 宏观层面的经济金融类领先数据表现不甚理想，同时根据西南证券研究发展中心策略组发布 的《23 年中报业绩分析：全 A 业绩筑底中，社交、出行链业绩亮眼》，微观层面全 A 上市公 司 2023 年中报收入继续降速，利润增速转负，表现亦不佳；其二是行业负面事件扰动带动 部分板块回撤较大，医疗反腐、美国“限投令”、民企地产债务问题等风险事件在短期内形成 一定利空；其三是 2023 年下半年以来市场对于经济刺激政策的预期较高，但前期政策出台 的时间和政策力度相对预期可能有所偏差；其四是流动性层面，由于美债利率下半年以来持 续创出新高，北向资金出现流出迹象。进入到 2023 年 9 月，市场对上述利空因素已展现一 定的充分定价迹象，短期来看，目前权益市场交易点主要在于政策呵护，如地产、印花税等 方向，而中期更多是在于经济预期和资金面上，包括后续的经济金融数据的确认、美联储利 率政策以及微观层面的业绩改善等。

策略方面，如前文所述，由于 2023 年下半年以来利率下行幅度较大，可转债跟随权益 市场下跌幅度有限，因此可转债整体估值处于相对高位，基于此，在当下环境对可转债的配 置建议为：适当增配可转债或是合适选择，结构方面可以低价型平衡类攻守兼备标的为主要 选项，适当上调弹性较高的品种占比，处理逻辑主要考虑到权益市场情绪已处于修复期，悲 观预期定价或已较为充分，伴随后续政策及宏观经济数据的同步共振，权益市场或存在一定 上涨空间，且短期内货币政策宽松环境难以撼动，无风险利率上行空间仍较为有限，转债仍 具抗跌能力。 行业层面，有概念、景气值改善较大的为优先项，如以半导体为代表的 TMT 行业。从 构造的景气值指标来看，2023 年 2 月以来计算机、通信和其他电子设备制造业处于连续改 善趋势，而作为行业领先指标的费城半导体指数同比增速也于 2023 年 2 月触底并已重回高 位。随着 AI 进入大模型时代，人工智能厂商对算力的需求大幅提升，芯片作为大模型及 AI 应用落地的本质基础，有望迎来新的产业周期。

盈利能力强，估值较低的行业也是考虑对象，如煤炭、石油等传统能源行业，但其性价 比可能不如正股。对于传统能源行业而言，能源品的价格与盈利周期相关性极强，目前煤炭、 石油价格依然维持高位。

6 有什么风险值得关注？

6.1 供给较大产生的市场风险

粗略来说，可转债的完整发行一般需要按以下顺序经过七个流程：董事会预案、股东大 会、证监会受理、发审委通过、证监会核准，发布发行公告和正式发行。本文以近一年成功 发行的可转债为样本，统计了每个流程间所需要耗费的平均时间和时间上下限。从分布结果 来看，除了股东大会到证监会受理和发审委通过到证监会核准耗时的分布情况稍显平均外， 其他四个流程间耗时的分布情况都比较集中。为了提高数据的稳定性，本文在进行统计时剔 除了数据首尾 10%的样本后，得到了各流程间的平均耗时。其中，耗时最长的流程依次为从 证监会受理到发审委通过、从股东大会到证监会受理和从发审委通过到证监会核准，三者平 均耗时合计为 217 天，占总耗时的 79.20%。

整体来看，可转债发行所需时间约为半年到一年。通过加减各流程耗时数据的标准差， 测算各流程平均耗时的上下限，本文汇总得到可转债发行的平均耗时约为 275 天，平均耗时 上下限分别约为 176 天和 372 天。在平均水平下，本文根据目前已通过董事会预案但仍未发 行上市的可转债，测算出在 2023 年 9-12 月新上市可转债规模约为 932 亿元，届时 2023 年 全年新上市可转债规模或将达到 2106 亿元。在考虑潜在发行量1的情况下，本文测算出 2023 年 9 月-12 月新上市可转债规模约为 1969 亿元，届时 2023 年全年新上市可转债规模或将达 到 3143 亿元。对比 2021 年和 2022 年同期可转债发行规模，其分别为 920 亿元和 760 亿 元，今年 9-12 月可转债供给可能偏高。同理，本文经测算今年四季度的可转债发行规模或 将达到 863 亿元，而在考虑潜在发行量的情况下或将达 1900 亿元，对比 2021 年和 2022 年四季度可转债发行规模的 901 亿元和 532 亿元，今年四季度可转债供给在平均水平下或略 弱于 21 年，但强于 22 年。整体而言，2023 年可转债供给规模或将略强于 2022 年，但弱 于 2021 年，平均来看供给过量风险较小。

6.2 尾部信用风险

自 2018 年可转债市场开始扩容以来，可转债违约风险正在逐步增加，信用风险事件发 生频率有所提高。2020 年 7 月，辉丰转债对应正股*ST 辉丰触发回售条款，彼时辉丰转债 尚有 8.44 亿元未转股余额，而*ST 辉丰已连续 3 年亏损的同时账面资金已不能覆盖潜在回 售资金，信用违约风险大幅提升，不过最终*ST辉丰顺利回售 8.20 亿元可转债。2020 年 12 月，鸿达转债发行人控股股东发生债券违约事件，鸿达转债价格从 110 元跌至近 70 元，不 过鸿达转债尚未进入回售期，转债价格目前已回到 90 元上方。2023 年 6 月 30 日，蓝盾转 债及其正股终止上市，蓝盾转债于 2023 年 7 月 10 日进入退市整理期，2023 年 7 月 28 日 为其最后交易日，后续将在股转公司挂牌。期间蓝盾转债价格从 152 元左右跌至 26 元附近， 根据公司公告显示，公司 2023 年度可转债派息日为 8 月 14 日，其已提前于 2023 年 8 月 3 日按面值支付可转债第五年利息，暂时免于债券违约。与蓝盾转债类似，搜特转债及其正股 于 2023 年 8 月 10 日正式摘牌。 可转债市场以中小型发行主体为主，发行主体信用等级多为 AA-和 AA 级，AA-和 AA 级 合计 311 只，AA+及以上合计 92 只，而 AA-以下的 A+和 A 级接近 110 只，可转债市场整体 信用资质水平相对不高。此外存续发行主体中，2 个主体审计报告无法表示意见，4 个主体 审计报告出具保留意见，4 个主体审计报告出具带强调事项段的无保留意见。正股风险警示 层面，截至 2023 年 9 月 1日，共有 5个发行主体处于风险警示状态。可转债市场尾部信用 风险仍然值得警惕。

编辑：火腿肠