2023年A股二十年主线复盘启示录（下）2013~2022

一、前言：主线投资策略的思维模式

上一回《A 股二十年主线复盘启示录（上）》中我们说到，投资应该具备主线视角，由经济发展阶段、居民生活状态、 技术变革与创新、外部环境变化来确定当前时代的主旋律和这个时代最终的变化。也就是回答，现阶段我们要干什么， 达到什么目标；国家和世界发生了什么关键变化。如此，确定投资的一级主线和行业主线，即时代的主线，是那一个 时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。这种级 别的主线，称为一级主线或者时代主线，一般持续时间在 3-5 年。

然后，在一级主线之下，分析各个领域是否某种形势渗透率的快速提升迅速超过 5~10%，我们称之为渗透率视角和 赛道思维；是否出现了供给短缺和供应限制导致价格可能或者已经在上涨，我们称之为供应视角或者补缺思维；是否 出现了行业周期向上，我们称之为需求视角或者周期思维。识别这三个要素之下的细分行业和赛道，构成了这个阶段 性出现的二级主线或者次级主线。

接下来，我们仍然回到历史复盘，此时，我们需要有一定的带入感，读者也可以尝试自己按照上述视角进行复盘。假 设时光倒流，我们能否站在当时做出正确的主线选择？

二、2013~2015 年一级主线：移动互联网和并购浪潮

1、 2013~2015 年一级主线形成的原因

2013 年开始，移动互联网和互联网＋带来的 TMT 行情成为市场的一级主线，与此同时，在市场机制方面，由于并购 被鼓励，并购所带的小票行情成为和移动互联网并行的一级主线。此外，从 2013 年开始，就出现了产业趋势和市场 机制与增量资金并行的双主线特征。 产业趋势决定行业和赛道选择，市场机制和增量资金决定选股风格。

（1）经济发展阶段和经济发展目标：信息化水平大幅提升 2012 年中国 GDP 增速为 7.8%，这标志着中国经济增长速度换挡，从高速增长阶段进入到高质量增长阶段。增速放缓的主要原因是，经历了快速城镇化和工业化后，投资的渗透率已经很高，未来空间相对下降，对经济增速的贡献就相对下降。在资本形成和投资对经济的拉动下行后，要实现高质量的增长，就迫切需要形成新的增长引擎和增 长点。消费和科技进步毫无疑问是最重要的答案。

2012 年底，十八大胜利召开，中国经济社会发展也进入了一个新的阶段。在十八大报告中，对于经济发展关键目标 设定上，除国内生产总值翻一番外，大都延续了 2007 年十七大的表述。仍将科技进步对经济贡献率大幅上升，放在 了最突出的位置。 相比 2007 年的十七大的报告中将居民消费率稳定的提高作为非常重要的经济发展目标，从而推动了 2009 年之后的 消费的第一次崛起的主线。十八大报告中，将“信息化水平大幅提升，城镇化质量明显提高”放在更加重要的位置。 事后来看，为此后 2013 年移动互联网浪潮的崛起，以及在此后 2016 年开始棚改货币化以及房地产去库存引发的消 费第二次崛起的主线演绎埋下了伏笔。 在招商策略团队的历史报告，对于党的代表大会的精神都会进行深度学习，从历史的复盘来看，在 A 股重要的历史级 别投资机会往往蕴藏在代表大会的报告中。

（2）技术变革与创新：移动互联网浪潮 2012 年在我国移动互联网发展历史上是具有里程碑式的一年。2012 年，手机首次超越台式电脑，成为中国第一大上 网终端。2012 年中国网民达到 5.38 亿，同比增长近 10%，而其中移动网民达到 3.9 亿，同比增长了近 70%。也就 是说，2012 年中国移动网民的比例首次超过 PC 网民，移动互联网成为主要的网络访问终端。到 2012 年底，中国拥 有智能手机用户达 3.2 亿，而 2011 年这一数字是 1.5 亿。中国移动互联网用户规模在 2012 年获得了爆发式增长。 2012 年中国 3G 网络进入快速普及期，全年新建 3G 基站近 40 万个。3G 网络覆盖率由 2011 年的 28%提升至 2012 年的 80%以上，使得广大用户可以以较快速度访问移动网络。3G 网络的进步直接推动了移动互联网的应用。

2012 年，中国开始在部分城市试点 4G 网络，2013 年底 4G 牌照发放，3G-4G 的无缝连接和迭代，大幅提高了移动互联 网的使用体验。 基于 3G 网络环境和智能手机设备，2012 年出现了大量创新型的移动互联网应用。其中最典型的例子是微信，它设 计了朋友圈、摇一摇和语音聊天等创新功能，大幅改变了移动社交的方式。微信用户数在 2012 年就达到 1 亿, 如果 按照 14 亿人口基数来算，这一年微信国内用户渗透率已经达到了 7.1%，进入到 5~10%的爆发预备期。此外，移动 图片分享应用 Instagram、移动音乐应用 Songtaste 等创新 App 也纷纷诞生，移动互联网应用进入千花齐放的阶段。

2012 年，中国移动电子商务交易规模达到 1266 亿元，同比增长 220%。其中，无线电商占据所有网购的 8.7%。在 双 11 当天，手机淘宝的交易额达到了 35 亿元。移动电商的快速增长直接展示了移动互联网的用户价值，并推动了投 资热和创业热的持续高涨。

2012 年，移动互联网在中国的使用明显提速。为后续应用的爆发奠定了基础。 如果从居民的生活状态来看，身在 2012 年，应该有一种移动互联网时代扑面而来的感觉，大家纷纷都用上了 3G 智 能手机，开始注册了自己的第一个微信账号，开始尝试在手机上买东西。各种新奇的 APP 涌现，让人有一种目不暇 接的感觉。 事后来看很简单，但是身处其中时由于 2012 年经济下行压力较大，TMT 板块整体业绩堪忧，大家对于 TMT 的配置 比例一直都非常低。

2013 年开始，移动互联网的商业版图迎来全面爆发。 其中，最具标志性的就是微信。微信在 2012 年底，宣称月活用户数突破了 1 亿，以中国全部人口来计算用户渗透率超过 10%。突破 10%之后，微信的用户数量迎来了大爆发，从 2013 年到 2016 年基本保持了 50%以上的增速。

微信的爆发，成为移动互联网时代的重要入口级应用，后来我们在科技革命范式里面，反复强调了操作系统和入口对 于信息技术普及的重要作用，微信就是中国移动互联网应用的重要入口。微信让国内用户第一次全面体验到移动即时 通讯带来的便利,直接催生了移动社交的时代,带动了大量新用户进入移动互联网。微信引领产品和商业创新，微信不 断推出语音/视频通话、朋友圈、小程序等创新功能,成为产品创新的典范。例如通过微信支付和支付宝一起推动移动 支付普及，微信和支付宝帮助移动支付真正进入中国主流生活,为其他本地生活服务场景奠定了基础。

通过企业号、公众平台和小程序等功能，微信成为了连接用户和服务的重要平台。它不仅为企业和用户之间建立了关 键的移动连接通道，还成为了用户接触各类服务的主要平台，涵盖了社交、信息、娱乐、生活服务等多个领域。微信 的成功成为了中国商业互联网发展的典范之一，并推动了整个行业进行产品和商业模式创新。

随着互联网技术的成熟和移动互联网的兴起，2012 年至 2013 年间，网上商品和服务的渗透率仅为 6%。从 2014 年 开始，这一数字进入了快速增长的阶段，到 2020 年，网上商品和服务的渗透率达到了 30%，销售额达到了 11.7 万 亿。然而，从 2020 年开始，渗透率的增长速度明显放缓。由于商品和服务的渗透率不太可能达到 100%，因此在网 上交易方便的商品和服务已经全面在线上销售之后，剩下的商品则面临一些困难，例如汽车、金银首饰等大件或贵重 商品，消费者仍然更倾向于线下交易。因此，在考虑到某些领域的终极渗透率不太可能达到 100%的情况下，我们不 能完全依赖股价表现来判断渗透率水平，35%至 40%的危险区间可能不适用。 随着 2020 年网上商品和销售服务的渗透率达到 30%，许多电商公司的股价在 2021 年初达到了顶峰，随后一直呈现 下跌趋势。

2013 年 6 月，阿里巴巴推出了余额宝，余额宝是由中国互联网巨头阿里巴巴旗下的支付宝推出的一款货币基金产品。 它于 2013 年 6 月上线，是中国首个互联网货币基金产品。余额宝的主要目标是为用户提供方便、高收益、低风险的 理财工具。余额宝的运作方式非常简便。用户只需将闲置的支付宝余额转入余额宝账户，即可开始享受理财收益。而 随着手机支付的兴起，大量的用户开始使用支付宝和微信支付。客观上推动了余额宝和微信理财通的发展，网上理财 开始进入全面爆发的阶段。

随着 3G-4G 的发展以及手机操作系统的完善，手游也迎来了大爆发。2012 年底，移动游戏的渗透率正式突破 5%， 进入加速爆发阶段，直到 2015 年 6 月，渗透率突破了 35%。这一信号也成为当年移动互联网行情结束的重要标志。

除了移动社交、网上购物、移动购物、手游、移动理财等应用之外，移动互联网开始改造全社会的各个环节，除此之 外，打车出行、餐饮外卖、共享经济、移动医疗都迎来了渗透率的加速提升和产业变革。

（3）并购浪潮：小票风格崛起的关键逻辑 新产业趋势的崛起总是会有更多新的公司诞生和快速发展，传统主营业务的公司也会有动力试图通过并购来进行业务 的转型和外延扩张。2012 年开始，国家对于并购重组和再融资予以大力支持。2014 年，国务院发布了《关于进一步 优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出了多项措施进一步放宽企业兼并重组的行政限制，简化程序，促进企业兼 并重组的顺利进行。此外，还提出了对兼并重组企业实行税收优惠政策。除此之外，证监会还对《上市公司收购管理 办法》《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，上市公司收购和重大重组更加便利。并购的增加使得中小公 司能够通过并购并表获得更多的业绩增速，从而改变了 2013~2015 年的市场选股风格，随着并购市场的繁荣，壳价 值不断增加，市值越小的公司越能够受益于壳价值的增长。

我们统计了 2014/2015 年的并购样本对创业板的贡献，为什么不考虑 2014 年之前的并购样本呢？因为 2014 年之前 的并购样本在 2014 和 2015 年已经经历了两个完整的会计年度，这些并购的对象的增长可以理解为“正常”增长。2014 年并购完成的公司，2015 年净利润贡献了 14.3 亿的增量；2015 年并购完成的公司，并表利润贡献了 37.8 亿 的增量，2014/2015 年被并购的标的在 2015 年为上市公司合计贡献了 52.1 亿的净利润增量，占 2015 年净利润增量 的 60%。

正是由于以上四重价值的存在，随着并购高发、借壳上市增多，壳价值水涨船高。而并购带来的高增长，更是带来了 资本市场对于并购和壳公司、次新股的追捧，带来了中小市值公司估值水平的提升，进一步引起了市场对于壳价值的 追捧，形成了如下的正反馈。从 2013 年开始，以中小创为代表的中小市值公司开启一轮长达三年的正反馈时间，一直到 2015 年创业板估值超过 100 倍。

壳公司（以市值最小的 5 家公司）均值计算，壳价值在 2013 年以前基本没有超过 10 亿。从 2013 年开始，三年并购 周期大幕开启，壳价值水涨船高，从 5 亿左右起步，最高接近 30 亿。另外一个间接衡量壳价值的标准是次新股的市盈率，次新股的平均市盈率从 2013 年 20 多倍，最高到 120 倍，目前 仍有 80 倍，远超 A 股平均水平。

除此之外，2013~2015 年，由于融资融券规模的快速扩张，以及后来场外配资规模扩张，2013~2015 年间，主力增 量资金以非机构化投资者为主，因此，这种性质的增量资金也使得风格偏小盘风格。 因此，2013~2015 年经济环境的变化、政策支持和新产业趋势蓬勃发展，使得并购成为市场的主线之一，个人投资 者成为市场的主力增量资金，造成选股风格以小为美。这也是时代主线的副产物，在 2013 年之后的市场中，这种时 代主线的变化造成市场机制和增量资金的变化，也是我们重要的主线选择的考量对象。

2、 2013~2015 年次级主线回顾

（1）2013 年 1 月~2015 年 6 月：移动互联网与 TMT 牛市 2012 年底，移动互联网各种准备好之后，自 2013 年开始，随着中国经济回升，信息科技产业整体盈利改善，同时移 动互联网的快速推进也使得 A 股充满了想象空间和故事。

我们逐渐开始总结 A 股最偏好板块的模式——业绩+叙事。首先，经济边际好转或者行业周期触底带来的业绩边际改 善，这是行业大型机会出现的基础，如果一个板块或者行业业绩下行或者业绩很差，就算叙事再宏大，机构投资者也 很难深入参与其中。前文我们就论述了，其实从 2012 年开始，移动互联网在中国已经开始初现端倪，但是，由于 2012年经济下行周期过程中，TMT 整体业绩非常差，投资者对于 TMT 板块并不感冒。

2012 年下半年开始，由于全球资本开支回升，电子产品需求回暖，中国半导体产量和全球半导体开始进入上行周期。 2013 年开始，中国逐渐进入 4G 建设高峰，年底 4G 牌照发放。加上国内影视、游戏等行业都处在大爆发的状态。整 体 TMT 业绩在当时经济不算强劲的环境下保持相对优势，除此之外并购对于 TMT 行业贡献也较大。由于讨论 2013-2015 年移动互联网的研究报告浩如烟海，本文并不再更多讨论内部的细节。

2013 年上半年，以工业企业统计的口径来看，TMT 制造业是增速最高的行业；在经历了一段时间的回落后，2013 年四季度开始，TMT 制造业的盈利增速开始逆势回升，在 2014~2015Q2 成为业绩增速相对较高的行业。2013~2015 年大多数时候 TMT 制造业在所有制造业业绩增速最高。 我们在之前的多篇报告包括《A 股抱团启示录》中也描述了，A 股投资者最终会选择业绩增速相对高的行业。2016 年~2017 年大多数时候是上游资源业绩优势，2016~2017 年周期股表现相对占优，其中典型的涨价周期股——白酒 的表现更胜一筹。2019 年开始，TMT 制造业业绩大幅回升成为占优行业之后，在 2019~2020 年上半年，TMT 是超 额收益之所在，直到让位给顺周期。但这又是后话了。

（2）主线回撤与回归主线：一个典型案例 在 2013~2015 年 TMT 次级主线占优的背景下，有过两次重大回撤，第一次是金融的崛起，TMT 超额收益明显回撤， 第二次是 2015 年 6 月~8 年市场的连续调整。这两次调整期间，都是金融相对占优。 但是，这两次回撤投资的应对策略应该完全不同，2014 年底的那一次回撤，从我们前面描述的关键渗透率指标来看， 都还没有超过 30%，如果按照《赛道投资启示录》评价赛道覆灭的标准来看，2014 年移动互联网赛道是没有出现明 显见顶信号的。而且 TMT 业绩仍然占据优势，那么 TMT 的主线没有走完，因此，在 2014 年金融行情演绎的过程中， 应该对于一级主线加仓。 但是 2015 年 6-8 月的大跌，由于跌速过快，而且下跌后，出现好几次大反弹，操作难度较大，而 2015 年四季度 TMT 最后的反弹实际上是主线切换的绝佳时机。

2013~2015 年的 TMT 次级主线的演绎过程证明了大家经常喜欢看的几个指标——市盈率、前期涨幅都没有太大的作 用。所以要能够从头到尾吃到主线机会，所具备的心理素质就是一不畏高，二不畏贵。当然，很多投资者都不能接受 这种说法，如果对于前期涨幅和估值水平特别看重，那么就一定要做好心理建设，那就是学会原谅自己。如果“下车” 太早，那就原谅自己的不完美并且坚持自己的策略。最怕“下车”之后，发现错过，又以更高的价格买回，往往更高 的价格附近就是股价的高点了。 到这里，读者就会发现，主线投资框架和一般投资者基于一些表观指标的投资策略有着显著的差异了。

（3）2013 年 1 月~2014 年 2 月：地产链的复苏 2012 年下半年，随着稳增长力度进一步加大，地产销售面积触底回升，这是 2009 年之后，地产销售面积周期性回升 中的一次，但是由于是周期性的回升，且没有其他机制的辅助，这一轮复苏周期持续的时间也相对较短，在 2012 年 三季度转正，在 2014 年一季度之后又重新回到负增长。 但是不管怎样，只要地产销售增速能够回升，那么地产链的销售增速必然会滞后回升，从 2012 年四季度开始，随着 地产链销售增速回升，耐用消费品的超额收益也出现了持续增加，直到 2014 年一季度地产销售增速重新转负。

前文提到了 2014 年开启的棚改货币化，以及 2015 年底宣布的三去一降一补，这些机制使得 2015 年下半年之后地产 进入新一轮上行周期，但是由于有重大政策和货币化政策支持，2016~2018 年，地产链相关的消费再度成为隶属于 一级主线的大级别次级主线。

（4）2013 年 1 月~2014 年 3 月；2015 年 1 月~2015 年 11 月：医疗保健 2013 年开始，医疗保健板块崛起。如果将医药板块单独拉出来，这个板块每隔几年就会来一次比较大型的超额收益 的行情，而且，每次出现超额的原因不尽相同，在 2009 年和 2016 年开启的两次消费崛起浪潮，医药都跟随消费涨 了一波，而自身的渗透率提升逻辑并不相同。而 2013~2015 年，医药板块也是属于并购高发板块，也是时代主线的 重要组成部分。

回头来看 2013 年年初的医药行情，应该是 2007 年医保改革开启之后医药行情的组成部分，因为站在 2013 年来看， 城镇居民参保渗透率，和医保基金支出渗透率都还没有超过 30%，仍属于相对高速增长的阶段。因此 2013 年~2015 年的两波医药行情，是医保体制改革带来的渗透率提升的行情组成部分。2007~2015 年，医疗保健板块的超额收益 实际上是持续震荡上行，成为这八年延续性最好的投资机会。

随着 2009 年的城镇居民参保人数的增加，医保基金余额不断攀升的同时，医保基金的支出也开始大幅攀升，如果以 2021 年的医保基金支出作为计算基数，2008 年医保支出渗透率 8.6%，2009 年突破 10%，到 2014 年超过 30%。这 期间，医保支出增速保持在 20%以上，对于医药行业的业绩带来了重要支撑。

而 2015 年开始的医药行情，与渗透率的关系明显下降，从表现较好的标的来看，本质是小票并购行情，从并购发生 的行业来看，医药板块是并购的高发行业之一。 2015 年之后，随着医保渗透率超过 40%，医疗保健的板块逻辑已经开始逐渐变化。下一次的超额收益出现，逻辑已 经出现了新的变化。

（5）2014 年 10 月~2014 年 12 月：金融的突然逆袭 2014 年底的金融突然逆袭给人很深刻的印象，一方面，金融板块作为权重指数的重要组成部分，金融板块的大涨使 得主要宽基指数大涨，塑造了“牛市”的氛围；另一方面，金融板块作为沪深 300 指数的核心组成成分，而沪深 300 指数又是机构偏股型产品最重要的业绩比较基准，沪深 300 指数大涨会使得机构投资者跑输基准的压力陡然增加，也 是机构投资者最重点防范的风格变化。最后，机构考核往往是在年底，而年底的风格切换，会在短期内改变排名。2014 年底金融的突然逆袭，也使得很多机构投资者被迫在年底加仓金融，助推了年底的金融为代表的低估值风格的崛起。

因此，2014 年之后每当到了四季度，市场都比较紧张以金融为代表的大盘价值或者权重风格突然逆袭。虽然金融的 逆袭在与 2013~2015 年的核心时代主线并没有直接的联系，但是 2014 年金融逆袭的原因，在 2015 年成为推动核心 主线大幅上涨的关键动力。因此在这里，也有必要重新回顾一下 2014 年底金融能够如此大幅上涨的核心原因。 2014 年 10 月 28 日，券商突然启动并持续大涨。11 月 21 日央行全面降息，大金融板块空中加油，整个 10 月中旬 开始，金融在增量资金持续入市的背景下持续大涨，一带一路主题大涨。整个风格偏向大盘蓝筹，而此时，中证 1000 指数出现回调，电子、医药等前期强势板块出现明显下跌。

我们在《大类行业风格轮动启示录之金融地产篇——宏观驱动，静候重估》中描述过，如果从周期角度来看，金融板 块的通过领涨获得超额收益，一般都在社融周期性回升之后。因为从基本面的角度来看，金融行业最主营业务本质上 都是资金中介业务，那么社融越高，则通过利差、息差和为资金提供服务的收入就越高。因此，2006~2007 年、2009 年上半年、2012 年四季度、2017 年、2020 年下半年金融板块超额收益的出现，都是在新增社融增速回升到一定程 度出现的。

除此之外，由于金融板块的低估值和低 beta 属性，很多投资者也会在市场大跌时因为防御性因素考虑买入金融，从 而金融因为抗跌获得超额收益，而 2014 年四季度，新增社融并没有太大起伏，金融板块却阶段性逆袭。这个样本是我们需要单独研究的对象。而 2014 年金融的逆袭也是政策、情绪、资金面正反馈的经典主题投资案例。

金融的反弹起源于 2014 年 5 月 8 日国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这份文 件提出了九项意见，旨在推动资本市场的健康发展。其中包括发展多层次股票市场、规范债券市场、培育私募市场、 推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险，以及营造良好的资本市 场发展环境。

从实际效果来看，这份 2014 年的国务院意见确实大幅增加了股票市场的资金流入，培育和壮大了以公募基金和私募 基金为代表的机构投资者。它也成为 2014 年至 2015 年资金增加加速的关键推动因素之一。然而，当这份文件在 2014 年 5 月 8 日发布时，市场普遍对其持怀疑态度。然而，其中一些关键条款对后来的资金流入起到了重要作用。例如， 鼓励市场化的并购重组、对私募发行不设行政审批、放宽业务准入、支持证券期货经营机构拓宽融资渠道、扩大业务 范围以及壮大机构投资者。

许多人期望类似于 2014 年的国务院意见再次出台，但直到 2023 年 8 月 18 日证监会宣布了一系列活跃资本市场的措 施，以及 8 月 27 日发布了进一步活跃资本市场的措施，市场仍然持怀疑态度。人们常说“不可能两次踏入同一条河 流”，但在股票市场上，很多投资者会在相似的环境下错过相似的投资机会，这种情况反复出现。 回到 2014 年，新国九条的这些政策综合作用在 2014 年流动性整体偏宽松的背景之下，助推了大量增量资金通过融 资融券场外配资等其他途径进入股票市场，也成为 2014 年年底到 2015 年资本市场大涨的重要资金推动因素。因此 我们可以看到，能够有效推动增量资金入市的政策，在 2014 年新国 9 条中已经有了很好的样本和历史参考。

2014 年之后融资余额增加、场外配资、分级基金和公募基金，成为当时增量资金的重要组成部分。 如果只有这些推动增量资金入市的政策，可能带来的涨幅不会像 2014 年实际那么大的涨幅。更重要的推动力是，而 2014 年开始央行连续推出了 MLF 和 PSL 两项投放基础货币的工具。在外汇储备下降的背景之下，成为补充央行投 放基础货币的重要通道和工具，再配合 2014 年年底，2015 年的连续降准降息，宽松的流动性环境成为助推金融在年 底逆袭的关键因素。

2014 年 9 月，中国人民银行创设了新的基础货币政策工具 MLF（中期借贷便利），而这一工具，在当时的市场传言 已久，在 2014 年 11 月 6 日发布的货币政策三季度执行报告中确认了这一点。除此之外。这份三季度货币政策执行 报告当中还确认了抵押补充贷款工具 PSL 的使用。在当时来看 MLF 和 PSL，都特别像美国的量化宽松的相关工具。 中国版量化宽松的提法成为推动当时增量资金大规模入市的关键因素。因此在事后我们分析货币政策时，要特别留意 新创设的工具的使用。于是我们又可以得到一个重要的观察指标——央行是否推出新的工具扩表，可能是决定行情强 弱的一个关键变量。

7 月、9 月和 10 月三次下调 14 天期正回购操作利率共 40 个基点，自 9 月份起适度下调 PSL 资金利率。这些 降低政策利率的操作被视为大规模降准降息的前兆。 在很长一段时间，由于中国经济潜在增速较高，降准降息这种货币政策作用较为明显，只要降准降息我们都认为后续 房地产会起来，社融会起来经济会起来，因此，降准降息长期都被看成是资本市场的利好。当然，站在现在来看，情 况又有所不同，降准的货币政策意义已经发生了改变，而降低政策利率水平，是否能够推动地产销售改善和融资需求 改善，现在市场又有了不一样的认知。

在推动资本市场健康发展主动宽松条件下，加上货币政策的宽松，资金入市一触即发。 券商板块从 2014 年 7 月底开始，已经横盘了三个月，2014 年 10 月，风平浪静，关于创设新货币政策工具开启量化 宽松的传言始终在坊间流传，但并未得到证实。央行降低政策利率的消息也在不断的发酵。但是市场成交持续低迷， 终于，到了 2014 年 10 月 28 日，也就是央行发布三季度货币政策报告前一个礼拜，市场终于确认了 MLF 和 PSL 的 存在，宽松预期陡然升温，券商单日大涨 3.6%带动上证指数上涨 2%。 2014 年 5 月“新国九条” 支持证券期货经营机构拓宽融资渠道，扩大业务范围。之后，融资融券成为券商最重要发 展的业务之一，证券可以方便的进行转融资扩大融资融券业务规模。

到 2014 年 9 月底，融资余额超过 5000 亿。如 果按照 2015 年公布的《证券公司融资融券业务管理办法》规定，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4 倍， 而 2015 年证券公司净资本是 1.25 万亿，站在当时静态视角来看，2014 年 9 月就是融资余额突破 10%渗透率的窗口。 券商的融资融券业务也是典型的“赛道型”业务。券商成长性陡然升温。

而 10 月关于新货币政策工具的使用和政策利率的降低，助推了券商在 10 月底大涨，使得融资余额迅速攀升，这是一 个经典的正反馈，当市场大涨，融资融券保证金增加，可以加更多的杠杆。券商融资业务大增，加上货币环境宽松可 以融到更多资金支持融资融券业务。而按照经典的渗透率视角来看，10 月之后，融资余额渗透率开启了快速攀升， 按照 5 万亿上限算，到 2015 年 5 月 23 日，超过 40%。而 2015 年 5 月 26 日，券商指数见到了本轮收盘最高点。

到了 2015 年 6 月 12 日，中国证监会新闻发言人在例行发布会上称，证监会已于近日就修订《证券公司融资融券业 务管理办法》公开向社会征求意见。证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4 倍。证券公司两融客户必须达到 最近 20 个交易日的日均证券类资产不低于 50 万元要求，且从事证券交易时间需满半年、拥有足够的风险承担能力。 而 6 月 12 日正好是 A 股的最高点。融资余额突破 40%加上对于融资融券监管加强，此后融资余额进入了下行周期， 于是，市场开启了向下正反馈。

融资融券是公开数据的标准加杠杆业务，与此并行的还有场外配资这个隐形的加杠杆系统，而相比融资融券，场外配 资杠杆更高，在市场快速上涨阶段将更多的银行资金通过场外配资和结构化私募产品引入股票市场，发生正反馈效应。 助推了成交量的放大，进一步放大券商业绩。 股票大涨估值上行，进一步助推了 IPO、借壳上市和并购的热度，使得投行业务进入到正反馈机制。而在二级市场上， 券商又是融资余额和场外配资重要的投资标的，券商大涨也使得更多融资资金和场外配资继续买入券商。

除此之外，这其中有一个重要的产品形式就是分级基金，分级基金自带杠杆，同时还有申购套利机制，当投资者在场 内大量买入分级 B，从而使得分级基金出现整体溢价，整体溢价就会有人去申购母基金分拆为分级 A/B 卖出，套利投 资者成为分级基金的重要申购力量。2014 年 11 月，随着券商开启大涨，分级基金正反馈开启，到 2015 年 7 月，券 商保险类分级基金份额超过 500 亿份，由于净值持续大涨，带来的增量资金远超 500 亿。

目前的投资者仍然对于当年券商大涨的情景记忆犹新，并且渴望再次出现这种行情。然而，市场行情并不会按照我们 的主观意愿来演绎。板块超预期的表现必定是由于业绩放大机制和增量资金机制的相互配合。自 2015 年之后，券商 行情变得平淡，唯一一次指数短期上涨超过 50%是在 2018 年。当时，担心股权质押违约导致券商股票大幅下跌。只 有通过上市公司纾困和注册制改革这两个重要的推动力量，才能推动券商指数大幅上涨。至今，每当我们谈论券商行 情时，我们都不仅要问增量资金的正反馈机制是什么，还要问业绩增长的正反馈机制是什么。

3、 主线切换和壳价值的覆灭

（1）渗透率达标与主线增速下滑 2015 年 6 开始，移动互联网的估值水平显然偏离了正常估值水平，不过这也不重要，因为 2014 年之后 TMT 的估值 就在不断创新高，估值高低对于帮助我们判断卖出时间点没有任何帮助。而 2015 年 6 月对于配资的监管，是推倒当 时增量资金正反馈的关键力量。由于本文不是分析流动性或者见顶信号的文章，对于这个点就不展开。 高估的市场遭遇流动性冲击，市场进入了大幅调整。每次市场大的调整都可能意味着一级主线切换，市场小的调整可 能会引起二级主线的切换。 2015 年夏天的连续大跌，其实宣告了移动互联网主线的终结。当然，当时的投资者并不知道这意味着什么，因此在 2015 年 9 月市场见底后，市场仍然惯性沿着 TMT 继续大幅反弹，此前踏空 TMT 的投资者乘着调整爬上了心中的最 后一般倒车接人的列车，殊不知，这班列车并没有驶向新高的目的地。

造成 2013 年至 2015 年主线结束的关键原因有很多，但根据本文的论述逻辑，最核心的原因是到 2015 年 6 月，移动 互联网的许多渗透率指标都达到了 35%至 40%的关键水平，这意味着未来行业增速将持续下降。实际上，到 2015 年下半年，我们已经观察到许多参考细分观察指标开始明显下降，例如手游增速、微信月活增速和余额宝规模增速。 这与 2009 年 8 月之后投资增速和信贷增速下滑，以及 2012 年之后消费增速下滑的本质相同。当然，我们还将在后 文中看到白酒和电动车的随着渗透率达标而增速下降。这些完全不同的行业具有完全不同的属性，但它们增速下降的 根本原因是相同的，即当行业渗透率达到 35%至 40%时，增速下降是不可避免的。

这个世界不是随机运动的，而是有各种底层逻辑和运行规律，当我们不了解这些规律时，就会认为是巧合、随机游走， 或者认为是上帝在掷骰子。而了解背后的逻辑和运行规律后，我们又会感叹这是历史的必然。

（2）壳价值的覆灭 而 2015 年 6 月市场大跌之后，并购的正反馈逻辑就自然告破，并购给上市公司带来额外业绩贡献，随着估值下滑，开始进入向下正反馈。不过，并购对 TMT 业绩的贡献是滞后于并购活动的，因此，TMT 真正的业绩下行是开始于 2016 年 Q3。2016 年 Q3 对于借壳、并购再融资的严监管，也成为推动并购对上市公司业绩贡献下降的的另外一个关键原 因。而 2016 年 Q3 则是小盘主线结束的关键时间窗口。

（3）新的一级主线在 2015 年下半年逐渐酝酿 2014 年 6 月的一份媒体报道1中提到，央行正在研究推出新的政策工具：PSL。而 2014 年 11 月央行披露的《三季度 货币政策执行报告》中，有一个关键信息“通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳 定、成本适当的资金额度”，这标志着棚改货币化的开始。而 2015 年 6 月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和 城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》2中提出“二要积极推进棚改货币化安置”，对央行上述操作进 行了确定。

这两份关键的报告一份带来了 2014 年底金融地产的阶段性全面崛起，而另外一份文件中提到的棚改货币化和供给侧 改革、三去一降一补等一起，成为 2015 年下半年主线逐步切换，2016 年新一级主线逐渐崛起的关键原因。在《A 股 二十年主线复盘启示录》上集中我们就分析了是否改变定价机制、是否有货币化或者其他资源支持、是否改变供应格 局是政策对于资本市场产生重大影响的关键因素。而 2014 年三季度开始实施，2015 年 6 月宣布的棚改货币化，正 是一种关键的货币化机制。2015 年下半年开始，金融板块超额收益已经率先悄然走强，而金融板块也是正是 2016~2018 年的关键主线之一。

三、2016~2020 年一级主线：供给侧改革、第二次消费崛起、进击的外资与 核心资产

1、2016~2020 年一级主线形成原因与逻辑

供给侧改革、棚改货币化、三去一降一补成为产业发展重心的关键政策，2020 年实现更高水平小康社会的目标使得 2016~2017 年，2019~2020 年开启了两轮较为强力的稳增长。政策变化带来了传统行业供给和需求的变化，成为当 时市场的一级主线思路。 与此同时，2017 年 MSCI 指数公司将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，使得外资在 2014 年陆股通开通的两年后 加速流入，外资的选股思路聚焦行业龙头，使得 A 股自 2017 年以来完全改变了以小为美的选股特征，核心资产概念 开始崛起。

（1）经济发展目标和核心政策导向：供给侧改革和全面建成小康社会 2016~2020 年，中国经济发展目标有所切换，从十九大报告的论述来看，经济已经由高速增长转向高质量阶段，供 给侧改革成为了主线。按照文中的描述，深化供给侧结构性改革，内容包括“建设现代化经济体系，必须把发展经济 的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加 快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共 享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”

坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。激发 和保护企业家精神，鼓励更多社会主体投身创新创业。建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工 匠精神，营造劳动光荣的社会风尚和精益求精的敬业风气。 因此，从实际的政策安排来看，供给侧改革、棚改货币化、三去一降一补等政策成为 2016 年之后出现频率最高的关 键词。

2015 年 12 月，当投资者还沉浸在 TMT 大幅反弹带来的欣慰，期盼着 TMT 再创新高时。中央经济工作会议于 12 月 18 日至 21 日在北京举行，这次中央经济工作会议几个关键定调彻底改变了 2016 年之后的一级主线。 2015 年中央经济工作会议中提出“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”，供给侧改革历史上首次正式在中 央经济工作会议中提出，成为此后我党重要会议里必提的概念。新提法、新表述是资本市场最重要的投资线索之一。

做好党建工作，学习会议和领导讲话精神，在 A 股投资确确实实起到非常关键的作用。 “会议强调，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国 力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。” “着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量 和效率，提高投资有效性。” 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板后又称为“三去一降一补”，与“供给侧改革”、“棚改货币化”一起，构成了 2016~2018 年间最重要的经济社会变化关键词。

2016 年开始的去产能是产能过剩问题出现后落实最到位的一次。2016 年，通过各种指标、环保、优质产能置换等一 系列措施，将此前严重产能过剩的钢铁、水泥、煤炭、部分有色的产能有效压降，在 2016-2017 年期间产量没有增 加甚至是有所下滑。

除此之外，2020 年还是中国全面实现小康社会，以及实现 2012 年指定的国内生产总值和人均收入 2020 年较 2010 年翻一番的目标之年。因此，2016~2020 年对于潜在的经济增速都有要求，经济下行压力加大时候，需要更大力度 的稳增长。2015 年开始棚改提速，带来了居民收入的增长和地产的繁荣，2016~2017 年，2019~2020 年先后两次开 启基建稳增长，客观上也是为了更好全面实现建成小康社会的目标。

而在需求端，地方政府通过各种途径筹资进行基建，与棚改货币带来的房地产投资改善一起，推动了投资需求边际改 善。最终在需求改善，而供给受限的背景下，2016~2017 年大宗商品价格的大涨，呈现了“涨价去库存”的局面。相比 单纯由于需求推动的价格上涨持续性相对较弱，而供给侧的约束带来的价格上涨，可以在更高的价格稳定住，不至于 快速回落，对于相关板块的业绩贡献更为持久，股价表现也相对更为持久。因此 2016 年开始周期性板块成为核心主 线之一。

2018 年经济下行后，2019 年经济相对平稳，而 2020 年上半年疫情爆发后，中国经济又进入到供应冲击和需求爆发 并存的局面，由于疫情影响了生产、运输和供给，而疫情爆发后稳增长开始发力。2020 年下半年~2021 年上半年的 情况与 2016 年~2017 年相似的局面——经济复苏，消费回升、价格大涨。

（2）“棚改货币化”、居民财产性收入增加和消费的崛起 前文已经提到，2014 年 11 月的央行货币政策执行报告中，已经确认了棚改货币化， 2015 年 6 月国务院颁布《关于 进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》对棚改货币化进行了更加具体的安排，2015 年下半年开始，棚改开始提速。

2014~2018 年，棚户区改造实际执行 2912 万套，PSL 提供资金合计 3.3 万亿，由于 PSL 有基础货币属性，还可以 在金融体系内派生出更高的信贷能力和信贷额度。随着棚改货币化的推进，货币化安置带来了更强的购房能力，使得 房地产销售面积加速提升，2014 年底商品房销售面积为 12 亿平方米，销售额为 7.6 万亿元，全局单价 6300 元。到 了 2018 年底，商品房销售面积攀升至 17.1 亿平，较 2014 年提高了 5.1 亿平。2019~2021 年基本没有再明显增加。 但是，由于货币安置以及地产销售的快速攀升，房价和地价也随着水涨船高，2-5 线城市的房地产投资价值短期内突 然升温，助推了炒房需求，使得全国房地产价格稳步攀升。

到 2018 年底，商品房销售金额攀升至 14.9 万亿，较 2014 年底攀升近一倍。最终 2014~2018 年 3.3 万亿的 PSL 规模撬动了 7.3 万亿的地产销售金额。当然，由此产生的土地 出让金以及撬动的基建投资，居民因为居住环境改善带来的消费需求增加，房地产价格上涨带来的财富效应进而带来 更多的消费需求，更是难以量化计量。 但是，在需求推动下，到 2018 年全国商品房平均价格攀升至 8730 元，较 2014 年底上涨了 38%。并在此后几年惯 性攀升。为了抑制炒房需求，2016 年底开始，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位开始出现。

货币化始终是一把双刃剑。2020 年后，美国面临疫情的冲击，采取了货币化补贴居民的措施。虽然帮助美国经济迅 速度过了疫情带来的困境，但也导致了持续的通货膨胀和债务水平的大幅上升。债务水平的上升又导致利息支出的增 加，进而提高了赤字率。目前，美国国债已成为美国面临的最重要的问题之一。

随着商品房销售的改善，耐用消费品需求也会改善。在 2016 年到 2021 年之前，很少听到“没钱”的说法，更多的 是消费升级的声音。为什么在 2016 年开始，中国居民出现了“消费升级”的趋势呢？其中一个重要因素是房地产价 格的上涨，而且是全局性的上涨，这显著增加了居民的财产性收入。 除了通过棚改货币化和房地产去库存带来的房地产价格上涨，另一个改变居民收入的因素是精准扶贫政策。2015 年 底的中央经济工作会议提出了“打好脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫”的目标，开始支持收入最低的居民群体。 对棚改的货币化安置、精准扶贫对于最低收入群体的支持，加上房价上涨带来的财产性收入，2019~2021 年基金净 值上涨带来的财产性收入共同做作用，使得 2016~2021 年消费对于经济的贡献持续提升，为建成一个更高水平的小 康社会做出了重要贡献。

2016 年开始，社会消费品零售总额超过了固定资产投资增速，成为中国经济最重要的推动力。2016~2018 年的投资机会开始从供给端寻找。供给受限和供应出清背景下的优质工业品供应商、供给扩张有限的优 质消费品供应商，成为当时的主要思路。这也就是“核心资产”这个概念的来源之一。

（3）外部环境：外资加速流入 随着2016年开始对于并购再融资和借壳上市的监管趋于严格，2013~2015年并购浪潮下的小票行情退出。与此同时， 中国资本市场发生的一个重大变化，在《赛道投资启示录》这篇报告中我们将这种变化描述为一种新的渗透率模式— —市场机制改革渗透率。 2014 以前，海外投资者参与 A 股主要通过 QFII 的模式，QFII 早些时候有额度，同时必须是要受到监管部门的审核。 随着资本市场开放不断加深，资本市场寻求进一步开放，寻求纳入全球主要指数体系。2014 年 4 月 10 日,中国证监 会正式批复开展沪港通试点,并于 11 月 17 日正式开闸。 开闸之前，通过陆股通买入 A 股的累计成交净额一直在低位徘徊，保持在 2000 亿以下。

到 2016 年底，境外资金（含沪股通）持有 A 股的市场份额为 3.2%，这是一个很低的渗透率。按照低渗透率，未来 渗透率大幅提升的逻辑，那么外资重仓板块应该可以看成一种赛道，只不过这种赛道不是由产品、技术、商业模式推 动，而是资金模式推动。参照韩国和中国台湾省资本市场开放的经验，外资持有比例最高可达 25%。这意味着，理论 上，外资持有 A 股的比例还有 8 倍的空间。但是 2017 年之前，一直缺一个催化剂，一个份额大幅提升的逻辑，一个 故事。 2017 年，这个催化剂、逻辑来了，2017 年 6 月，MSCI 指数公司宣布将 A 股大盘股分两步纳入 MSCI，虽然一开始 的比例只占 A 股理论纳入比例上限的 5%，但是在投资者看来，全部纳入只是时间问题，也就意味着，这里产生了大 赛道的小赛道——A 股在 MSCI 新兴市场指数的渗透率从 5%提升至 100%，而且几乎是一个确定性的事件。

根据我们早些时候的测算，如果 A 股全额纳入 MSCI 指数体系，理论的增量资金将会达到 2.5 万亿。 在这样一个赛道下，外资率先反应，2017 年开始北上资金大举买入 A 股，陆股通持有 A 股占 A 股自由流通市值的比 例从不到 1%，至 2017 年底比例达到 2.33%，净买入 2000 亿，超过了 2014-2016 年三年的总净买入量，这是一个 典型的渗透率跃迁的故事。 到了 2017 年底，境外资金持有 A 股市值为 1.17 万亿，占自由流通市值比例达到 5.1%，也就是说理论上，还有 5 倍 的空间。

外资在 A 股渗透率的大幅提升，使得外资成为 2016~2020 年最重要的增量资金之一，而外资的偏好比较确定，持仓 主要集中在消费、新能源、医药、金融周期中的行业龙头，这种选股风格也极大的改变了国内投资者的偏好，这些行 业龙头被统一称之为“核心资产”，对应的市场风格为“大盘价值”“大盘成长”。因此，2016 年开始大盘风格取 代小盘风格，成为这五年的核心风格和选股因子。

总的来看，供给侧结构性改革客观上有利于份额向龙头集中，又与棚改货币化共同作用带来的传统行业盈利改善，房 价上涨带来的财富效应使得消费升级变为可能，而北上资金又刚好加速流入对于传统行业和消费行业形成了重要的资 金支撑。疫情的爆发很快被压制，而疫情后的稳增长又延续了房地产和基建投资的景气，进一步助推消费升级的行情。 因此， 2016~2021 年 2 月的行情，主要是传统周期行业、消费行业、医药行业和科技行业龙头的此起彼伏的表现， 后来我们把这五年左右的行情可以统称为核心资产行情。

2、2016~2020 年次级主线回顾

（1）2016 年 1 月~2021 年 2 月：消费升级与日常消费的涨价 上文说到，棚改货币化带来城市中低收入群体收入的直接提升，以及房地产价格的全面上涨使得居民财富效应明显提 升，而精准扶贫的落地，使得最低收入群体的收入提升。因此，在 2016 年开始，消费升级成为接下来几年市场讨论 最多的话题。 其中，消费升级中一个典型的例子是中高端白酒、食品的升级。

此前就说过，中高端白酒天然自带供给约束属性，此前中高端白酒需求的回升，很大程度上与投资活动活跃有很大的 关系。在 2013 年开始“八项规定”出炉之后，一度市场对于中高端白酒未来的消费非常悲观，市场担心在公务需求 萎缩后， “年轻人不喜欢喝白酒”，中高端白酒可能会陷入长期衰退。这种悲观论调使得中高端白酒的价格在 2013 年至 2015 年有一轮明显的回调。 但是，随着公务消费中高端白酒得到遏制，中高端白酒真正的需求群体——广大人民群众随着收入水平的提升，开启 了消费升级的趋势。2016 年开始，以“茅五泸”为代表的中高端白酒需求开始明显回升。在供给收到约束的背景下， 本轮消费升级开启了白酒较长时间的涨价趋势。

白酒食品饮料，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司，2015 年之前，还没有明显消费升级趋势的时候，酒、 饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在 10%左右，并没有明显的提升。2016 年开始，居民选择中高 端品牌的比例在提升，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率 的占比提升。 而到了 2021 年一季度，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到 30%。按照前面的渗透率理论， 当渗透率突破 30%以上奔向 40%的时候，行业就会面临估值压力，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在 2021 年一季度。 2016 年白酒食品饮料的行情一直能持续到 2021 年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合 标准的赛道思维的投资框架。

除了消费升级逻辑之外，外资流入加速，外资在 A 股中渗透率的提升也对于日常消费估值提升产生了重要贡献。 2021 年一季度之后，随着棚改货币化对地产销售支撑效应逐渐消退，2021 年地产销售面积也来到了历史性的高点， 地产价格进一步上涨的动力已经非常有限，自 2021 年开始随着居民财富效应的降低，消费增速中枢自 2021 年开始 持续回落，虽然 2023 年开始消费增速重新反弹，不过当前，讨论居民消费升级的声音已经明显减少。在经济增速边 际回升的背景下，居民消费升级的动力减弱，一方面是居民对于中国经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”有着清晰的认知，还有另外的原因可能还是与财产性收入增加有限，财富效应有限有一定的关系。

（2）2016 年 1 月~2018 年 2 月次级主线：顺周期的崛起 随着三去一降一补，供给侧改革成为 2016 年中国经济中非常重要的目标，除了在供给端限制产能投放，去产能，在 需求端也有配合的政策，通过 PPP 项目等多种途径，基建项目规模明显扩张，2016 年至 2017 年，固定资产新开工 增速都保持在较高的水平。 2016~2017 年投资增速保持较高的位置，也与需要以优异的成绩迎接十九大胜利召开有大的关系，这在《复盘启示 录（上）》中已经有过描述。另外一方面，棚改货币推动了地产销售的快速回升，2015 年下半年开始地产销售增速回升，2016 年，在地产销售改 善之后，开发商开工拿地的积极性大幅提升。

地产+基建投资的共振，顺周期的大宗商品类股票、地产链消费和白酒都迎来了较为明显的超额收益。而其中大宗商 品类股票在 2016~2017 年还有供给侧结构性改革的加持，供求关系大幅改善价格大涨，盈利能力大幅改善。成为 2016~2017 年的次级主线。 而地产加基建融资需求改善也带来中长期社融的加速改善，带来金融板块超额收益的提升，因此标准顺周期行情金融+大宗商品类+地产链消费和白酒超额收益同时提升，这个行情在 2020 年到 2021 年疫情之后大规模稳增长时再度出 现。回过头来看，在 2004 年五朵金花行情结束后，随着白酒涨价趋势来袭，2004 年 8 月后，白酒开始取得明显超额收 益，并在 2005、2006 年的提价周期中成为最重要的次级主线。

（3）2018 年 10 月~2020 年 7 月：5G+自主可控 在整个 2016~2021 年核心资产全面崛起的阶段，科技风格相对占优的时间相对较短，2018 年底开始至 2020 年 7 月 信息科技有较为明显的超额收益。而这段时间的超额收益走的是标准的渗透率提升的过程。 2018 年对于 TMT 行业来说是惨淡的一年，一方面行业整体景气度下行，此前并购带来的商誉减值压力、库存压力对 2018 年 TMT 来说都是巨大的业绩压力。然而祸不单行的是，2018 年美国开启了对中国科技公司的打压，制裁和脱 钩成为蒙在中国科技公司上的乌云。2018 年中证 TMT 大跌 34%。 但是，A 股是实践周期理论最好的市场，否极泰来乐极生悲一次又一次上演。到了 2018 年 10 月 16 日，TMT 逐渐见 底。

见底的原因是：第一，市场对于中美关系缓和开始有预期，在当年 11 月中美元首在阿根廷将会面，市场普遍产 生了中美贸易摩擦会缓和的预期。当然事后我们知道，2019 年之后，美国对中国商品施加关税的力度进一步提升， 同时对中国科技公司制裁的力度进一步加码。 除此之外，由于 5G 技术逐渐成熟。5G 提速成为对于 2019 年最重要的产业趋势期许。2017 年 12 月，国际电信标准 组织宣布 5GNR 首发版本正式冻结并发布。2018 年 12 月，韩国三大运营商开始提供全面商用 5G 服务，成为首个开 通 5G 网络的国家。在 2018 年关于 5G 研发和建设的最新进展时不时就会成为市场关注的焦点，但是因为尚未成熟， 2018 年 5G 相关的领域并没有太好的表现。 2018 年底，随着 5G 标准不断冻结，韩国也首先开启商用，中国大规模建设 5G 已经箭在弦上。

2018 年 12 月，中央 经济工作会议召开，首次提出“加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。如果 从产业技术进步的角度和政策主线的角度 ，5G 为代表的新型基础设施建设和信息产业无疑是 2019 年最重要的投资 主线。 自 2019 年初开始，随着市场逐渐企稳，由于 5G 建设和 5G 商用领域的巨大趋势，A 股的 TMT 板块在 2019 年 1~4 月大幅攀升。

这样的剧本我们在 2022 年至 2023 年初再度看到。2022 年 10 月 GPT3.0 和 ChatGPT 横空出世。伴随而来的是各种 AIGC 技术的蓬勃发展，让我们对以 GPT 大语言模型和 AIGC 技术为代表的通用人工智能产生了巨大的产业发展趋势 的期盼。当然在这种环境之下，我们的产业政策也将更多的笔墨去描述人工智能。在 2022 年底的中央经济工作会议 中提出要“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，要大力发展数字经 济”。因此 2023 年的 1~4 月就仿佛是 2019 年 1~4 月，TMT 板块迎来了一轮大幅反弹。我们可以回顾一下 2019 年之 后 TMT 为何能够成为市场的次级主线，此核心原因来自于渗透率的提升。 2019 年开始 5G 建设提速。

2019 年 6 月 10 日 5G 商用牌照正式发放。5G 渗透率的提升，无论是 5G 基站渗透率还 是 5G 终端渗透率都是从 2019 年快速攀升，2019 年开始围绕 5G 建设、5G 终端和 5G 应用涌现了一系列投资机会。 这一轮 5G 渗透率的提升速度非常快，5G 基站的建设，5G 智能手机的换机，给诸多的中国企业带来了边际业绩的改 善动力。而 5G 不断成熟之后，对于商用的期许也带来了大家对 2013 年之后，4G 普及之后，移动互联网大发展的美 好回忆。 国内到 2020 年 2 月，5G 手机的渗透率已经突破了 35%。信息科技很多细分子行业都是在 2020 年 2 月超额收益见 顶。

随着 5G 建设，渗透率的加速提升，5G 手机渗透率的加速提升，当 5G 的手机渗透率提升到 50%以上之后，投资者 发现 5G 的应用并没有向 4G 的应用一样，如雨后春笋般大幅的涌现。很多应用都出现在投资者感知不明显的商用工 业生产的领域。因此 5G 的应用带来的创新程度和震撼程度相较 4G 移动互联网繁荣时代，大家普遍的感知是 5G 的 商用有待进一步的应用开发和提升。

在 5G 手机和 5G 基站的渗透率超过 35%之后，由于疫情的爆发，疫情后在线办公、在线学习、在线购物等需求的增 加，助推了一轮软件和硬件需求的增加，当大家发现硬件和软件的进一步提升的渗透率逻辑不在。最终到 2020 年 7 月随着疫情最大的冲击结束 TMT 板块告一段落。 与 5G 渗透率提升并行的逻辑是半导体国产化渗透率。国产半导体的渗透率在 2014~2018 年期间都保持在 10%以下 徘徊，国产半导体国产化的进展相对比较缓慢。真正的转折点开始于在 2019 年的 5 月。

2019 年 5 月 15 日，美国商务部宣布，将华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。这个决定震惊世界，6 月 7 日， 谷歌停止华为使用谷歌全家桶 GMS 服务，自此之后，美国及美国公司不断加码对华为的制裁力度。 而作为反击，5 月 17 日凌晨，华为旗下的芯片公司宣布“多年备胎一夜转正”，华为海思开始大规模给华为供货。华为 内部国产替代提速。与此同时，华为的国产化需求还带动了一系列国产半导体供应商的出货，2019 年下半年之后， 国产半导体在国内销量加速提升。

对于国产半导体渗透率提升的另外一个重要的贡献和变化是科创板的推出，2018 年 11 月，总书记在上海参加进博会时。宣布在上交所推出科创板并试点注册制，2019 年 7 月科创板第 1 批，25 家公司注册。2019 年 7 月份之后大量 的半导体公司在科创板上市。通过资本市场获得融资，实现更快的突破和发展。为国产半导体渗透率的提升提供了重 要的资金条件。 根据我们测算的指标，从 2019 年开始半导体国产化率快速提升，突破了 10%，到 2022 年，国产半导体渗透率超过 了 20%。不过目前来看，半导体国产化率尚低于 30%，因此，未来国产化率的快速提升仍有一定的空间。因此，虽 然 5G 及 5G 应用的行情在 2020 年 7 月告一段落。但是由于国产半导体在 2020 年 2021 年都没有超过 30%，半导体 的行情一直持续到 2021 年 7 月，随着全球半导体整体增速见顶而进入下行周期。

总体来看，2019~2020 年 7 月的信息科技的一轮次级主线是在供给侧改革、外资大幅流入和核心资产崛起中的一个 相对偏离时代主线的阶段性行情，当然，2019 年和 2020 年 7 月，即便是信息科技行业，市场也会选择更加具有“核 心资产”属性的科技龙头作为配置。

（4）每一条次级主线背后的一个选股逻辑，核心资产 如果说 2013~2015 年并购机制决定了小盘的选股风格，那么 2016 年开始的外资流入则是大盘龙头风格的决定变量。 包括 QFII 和北向资金等渠道在内，外资持有 A 股受限于 10%和 30%这两条限制。准确来说，单个境外投资者通过合 格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的 10%；所有境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的 30%。

假设采用终局思维，所有 A 股最终都可以自由流通，那么境外资金持股占股自由流通比例的上限就为 30%。因此外 资持股渗透率的上限只有 30%而不是 100%。因此，在考虑外资占 A 股配置比例渗透率提升时，无法像其他产业趋势 一样，可以假定终局渗透率是 100%。同样的例子还有光伏发电渗透率，由于光伏发电的不稳定性，在一个电力系统 中的发电占比上限也不是 100%。遇到这种情况，我们需要根据上限额的比例进行折算。

折算后渗透率=实际渗透率/上限渗透率，在外资占 A 股持股占比渗透率上限是 30%。 在 2014~2016 年 MSCI 将 A 股纳入新兴市场指数之前。尽管在 2014 年陆股通已经开通，但外资渗透率提升相对有 限。而 2017 年是一个关键的转折点。2017 年开始 MSCI 正式宣布将 A 股纳入此后大量的以 MSCI 新兴市场指数作 为业绩基准的基金，以及被动跟踪 MSCI 指数的指数型基金，都将会大幅的增配 A 股。由于有这样机制的存在，也吸 引了大量的其他主动和对冲基金增配 A 股。 2014 年开始，按照上线折算之后的外资持股渗透率突破了 10%，并加速上行。2016 年下半年开始。以茅指数为代表 的核心资产开始全面崛起。渗透率超过 30%发生在 2020 年的四季度。在 2021 年 2 月当折算后的渗透率达到 33%之 后。外资在 A 股中渗透率的提升节奏明显放缓。而核心资产由于在此后几年表现欠佳、也逐渐的开始淡出人们的视野。

外资渗透率的提升，它不属于产业趋势和基本面的渗透率提升的逻辑。而属于另外一个资金面的逻辑。而资金面的变 化对于估值的影响较大。外资持有核心资产占比的不断提升，客观上也助推了核心资产估值水平的不断提升。因此在 考虑产业趋势的同时，我们也需要考虑市场机制资金面的渗透率的变化，对 A 股的风格和股票类型选择的影响。 ETF 的规模在不断增大，虽然短期来看尚未对 A 股的选股风格产生影响，但是如果 ETF 的规模也如外资一样，在 A 股的自由流通市值占比中超过 10%，也可能会出现加速提升的效应，那么将会对市场的风格选择产生重大影响。

四、2020~2022 年一级主线：能源革命

1、 2020~2022 年一级主线形成的原因与逻辑

2020 年下半年，市场加速上行，市场出现了普涨，此时大多数投资者都沉浸在核心资产加速上行，白酒大幅上涨的 主线中。但是，同样跟随上涨的新旧能源，逐渐开始崛起。并在 2021 年中国经济见到最高点,核心资产大幅回撤后, 能源革命接棒核心资产和消费升级成为市场新的一级主线。

（1）中国开启碳达峰、碳中和，推动能源转型 中国是一个能源使用大国，同时又是能源储备比较匮乏的国家，石油等能源较为依赖进口，因此绿色低碳发展思路一 直以来是我们国家经济发展的重要原则之一。但是，中国属于发展中国家，快速工业化和城镇化的需求，使得中国一 直以来对于碳排放并没有进行一个明确的时间表。 在 2020 年 9 月 22 日的第七十五届联合国大会一般性辩论上我国首次提出实现“碳达峰、碳中和”的目标:“中国将 提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳的碳排放力争于 2030 年前达到峰值,努力争取到 2060 年前实现‘碳中和’。” 由于碳排放对于一个国家经济结构和能源机构都会产生较大的影响，这个承诺使得中国在“双碳”上的努力就变得更 加迫切。双碳主线逐渐崛起。 双碳目标的提出产生了两个结果。

第一是，要约束高碳能源的使用，约束高碳行业的产出，提高高碳行业的能源使用效率。这使得煤炭石油以及其他高 能耗高碳排放企业对未来的需求转为悲观，从而抑制资本开始和产能投放，由于中国自 2016 年已经开启了一轮供给 侧改革，煤炭等行业的产能本身已经受到约束，在双碳目标提出之后，煤炭能传统能源以及高能耗行业未来供给增长 预期进一步收到压制。

但是，2020 年由于疫情的原因，中国开启了一轮新的稳增长，而以美国为代表的全球央行开启了大规模的放水周期， 使得需求在短期内快速提升，在 2020 年下半年到 2021 年由于中国的稳增长发力和全球央行大放水产生了一轮需求 冲击。加上疫情对于供应链的破坏，因此全球高碳能源和高能耗的大宗商品都出现一轮阶段性的供不应求局面，价格 大涨。此后又由于俄乌冲突进一步破坏了供应链，整个 2020 年下半年到 2022 年上半年，传统能源和高能耗大宗商 品如电解铝、电解铜、螺纹钢等价格都出现了大涨。 以上，是供给端原理起到主要作用。 第二，中国带领全球光伏和风电等清洁能源装机和发电渗透率快速提升。 中国和欧洲是对双碳目标最坚定的国家和地区，2020 年经济回暖后，中欧成为全球清洁能源的最重要需求来源。

（2）疫情后全球电动车政策加码，痛点逐渐解决，电动车迎来渗透率提升 5~10%时刻 电动车不是什么新鲜产品，但是中国长期以来电动车的渗透率都徘徊在 5%左右，欧洲的电动渗透率一直以来也在低 位徘徊。 2020 年疫情在全球爆发，而就正如 2008 年金融危机之后移动互联网迎来大发展，2020 年全球的疫情危机成为了电 动车发展的契机。 为了应对疫情造成的经济冲击，各国都加大了对经济的支持力度，而中国、欧洲还有美国部分州都选择了更大力的支 持电动车。 欧盟：为 2020-2021 年汽车设置了 95 克二氧化碳/公里的企业平均目标（2025 年和 2030 年的目标更为严格）。欧 盟下一代和欧洲复苏计划总额为 7,500 亿欧元，其中 37%的资金用于应对气候变化。

法国：购车补贴为 2 克二氧化碳/公里的汽车提供 6,000 欧元。旧车置换计划最高可获得 2,500 欧元，需符合收入条 件。充电基础设施部署目标是到 2022 年底建设 10 万个公共充电桩。最高纯电动汽车购车补贴提高到 7,000 欧元， 新增插电式混合动力汽车购车补贴为 2,000 欧元。旧车置换计划对前 20 万辆车提高至购买纯电动汽车可获得 5,000 欧元补贴。

意大利（自 2019 年起）：购车补贴为二氧化碳排放量小于 20 克/公里的汽车提供 4,000-6,000 欧元，排放量为 21-60 克/公里的汽车提供 1,500-2,500 欧元。购车补贴为 2 克二氧化碳/公里的汽车提供额外的 2,000 欧元（报废车辆可获 得 4,000 欧元）补贴。其他车型购车补贴最高为 1,750 欧元（报废车辆可获得 3,500 欧元补贴）（最初为 2020 年 8 月至 12 月，后延至 2021 年）。 德国（自 2020 年起）：购车补贴为纯电动汽车提供 6,000 欧元（插电式混合动力汽车为 4,500 欧元）。购车补贴为 纯电动汽车提供 9,000 欧元（插电式混合动力汽车为 6,750 欧元）（从 2020 年 6 月至 2021 年底，并逐步减少至 2025 年）。

增值税普通税率从 19%降至 16%（2020 年 7 月至 12 月）。所有加油站都要提供充电基础设施。汽车行业支 持计划中不给予传统汽车补贴。 英国：最高购车补贴为 3,500 英镑。 而中国也加大了对电动车的支持力度，综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期 限延长至 2022 年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、 30%。 续航里程的提升和成本下降带来了电动车性价比的不断提升，到了 2020 年主流电动车的续航里程在 500 公里以上。2020 年 5 月开始，电动车渗透率开始加速提升，在 2020 年 10 月就提升到 5%以上，2021 年 4 月超过 10%，这是 一个标准的渗透率提升的赛道级投资机会，2020 年 5 月开始，电动车板块进入了超额收益的区间。

而到了 2022 年底，国内电动车的渗透率提升到了超过 30%，达到 35%。而 2023 年 2 月开始电动车指数的超额收益 开始进入明显的下行通道。 关于电动车的争议，现在对于国内已经没有分歧，增速中枢必然是较 2021~2022 年会下台阶，但是，对于海外电动 车，当前有观点认为渗透率提升的空间很大。从全球渗透率的视角来看，2022 年全球电动车销量为 1000 万量出头， 占全部汽车销量的比例大约为 13.2%，刚刚迈过 10%的门槛，未来提升的空间确实很大。 然而，中国和欧洲的电动车市场已经实现了超过 30%的突破，这是最容易提升的部分。其他国家由于受到充电设施等 因素的限制，提高电动车的市场渗透率将比在中国和欧洲更具挑战性。此外，中国的汽车制造商在全球电动车市场的 份额并不大。因此，市场对于国内电动车企业从海外市场获得需求拉动的预期并不高。

今年以来，新能源汽车出口占国内总产量已经超过 20%，这是一个积极的变化。这种变化可能会引发“渗透率切换效 应”，即当全球电动车的渗透率开始被用作未来成长空间的考量时，参考渗透率将从国产渗透率的 35%左右变成全球 渗透率的 13%。这将重新扩展未来的成长空间。因此，如果中国电动车企业在海外的份额进一步提升，并且国内供应 格局得到明显改善，从中国视角切换到全球视角的“渗透率切换效应”可能会发生，电动车板块的未来前景就难以预测。

（3）疫情和战争冲击全球能源供给秩序 到 2021 年底，供应链对于大宗商品的影响仍未完全消失。然而，2022 年春节后，出现了异变，俄乌战争爆发，对全 球能源和大宗商品的供应产生了重大冲击。原油价格的大幅上涨导致国内煤炭价格也上涨，成为了 2022 年上半年最 重要的产业趋势变化之一。 从 2020 年中开始，到 2022 年上半年，全球放水政策和供给因素的叠加导致了需求的增长，全球能源价格迎来了自 2016-2017 年以来的又一轮大幅上涨。 然而，随着中国需求的边际走弱和全球需求逐渐进入下行周期，再加上疫情和俄乌冲突对供应的影响逐渐减弱，2022 年开始，能源价格逐渐下跌。到 2022 年 9 月，能源板块的超额收益开始消失。因此，从 2020 年下半年的能源革命 主线开始，逐渐消退。 新的主线正在酝酿。

五、站在当前来看，什么是新的一级主线

我们将历史回顾之后，再站在这个窗口来看看未来 3-5 年的一级主线？

1、 经济发展阶段和经济发展目标

2022 年底，二十大胜利召开，总结二十大报告的最重要的定调变化，毫无疑问是“科技自立自强”。在 2018~2022 年的五年，国际环境发生深刻的重大的变化，“我们面对的是百年未有之大变局”。中国经济发展的阶段和经济发展目 标和 2017 年的十九大又发生了明显的变化。其中，最明显的位置，增加了“科技自立自强能力显著提升”。 在这种格局下，“双循环”成为新的变化，内循环方面，要 “国内大循环为主体”“增强国大循环内生动力和可靠 性”，国际循环方面，要“提升国际循环质量和水平”，在这种定调下，“提升产业链供应链安全水平”成为重中之重。

因此，在这种背景下，“科技自立自强”“提升产业链供应链安全水平”成为当前经济发展阶段的重要目标。

2、 技术变革与创新——人工智能革命拉开序幕

毫无疑问，当前全球范围内最重要的技术变革集中在"智能"领域。自 2018 年以来，在中央经济工作会议、中央财经 委员会以及政治局召开的经济会议中，人工智能一直受到反复强调。我们注意到，自 2018 年起，人工智能的定位不 断升级。最初被视为“基础设施”，与新一代超级计算机、云计算、工业互联网和物联网处于同等地位。然后，人工 智能的定位逐渐提升为“增长引擎”，并在最近的两次中央会议中，即政治局会议和二十届中央财经委员会第一次会 议中，被定位为“新科技革命浪潮”。人工智能对于经济社会发展的重要性不断提升。

自 2022 年底以来，随着大语言模型的成熟和算力投资的大幅增加，人工智能及相关技术取得了重要进展。目前，基 于大语言模型的通用人工智能正在快速发展，将大大推动智能驾驶、智能机器人等消费级终端的发展。尽管当前的渗透率还不到 5%，尚未进入快速爆发阶段，但这一轮技术的快速成熟使得 2024 年有望迎来硬件和应用的大规模爆发。

从渗透率的视角来看，未来的渗透率提升的主线包括：5/10~35/40 阶段包括半导体自主可控、L3 以上智能驾驶；0~1 阶段的包括数据要素、XR、GPT。涉及到主要细分行业包括电子、计算机、传媒、通信和汽车零部件。  国产半导体：5/10~35/40 阶段 据我们估算，到 2022 年，国产半导体的渗透率将达到 22％，并处于快速提升阶段。此前，部分中低端芯片已经被国 产替代和突破，当前半导体国产化开始关注中高端领域。近期的一系列变化表明，国产中高端芯片已经开始出现突破， 未来半导体国产化率有望达到 35％至 40％。 在当前人工智能革命的发展过程中，以美国为代表的发达国家半导体联盟对中国实施了高端芯片的封锁。因此，要跟 随本轮人工智能革命的步伐，中国必须突破 CPU/GPU 等领域的高端芯片。

L3 以上智能驾驶：5~10 阶段 经过上半场电动化，智能驾驶进入下半场后“智能化”将为市场重点聚焦。伴随国内新能源汽车渗透率稳定在 30%， 传统车辆“金九银十”销售旺季到来，持续夯实汽车智能化基础，即“电动化”。百度萝卜快跑进展披露，商业运行 进展顺利。一方面，特斯拉端到端 FSD 直播首秀，叠加国内华为智能车动作不断，AITO 问界新 M7 于 9 月 12 日发 布。海外技术、应用向国内产生映射；另一方面，智能座舱、智能驾驶产品线（传感器等）主要公司中报业绩不俗， 有望推动国内智能驾驶再起“热潮”。

新能源汽车 30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019 年新能源汽车的渗透率只有 4.7%，受政府补贴政策和市场需求 提升驱动，以 2020 年为拐点，渗透率迅速攀升至 2022 年的 25.6%，2023 年 7 月已经达到约 36%。如果说 2019-2022 年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到 30%和车辆智能化水平的提升， 这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

新能源汽车 30%渗透率构筑汽车智能化基础。2019 年新能源汽车的渗透率只有 4.7%，受政府补贴政策和市场需求 提升驱动，以 2020 年为拐点，渗透率迅速攀升至 2022 年的 25.6%，2023 年 7 月已经达到约 36%。如果说 2019-2022 年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗透率达到 30%和车辆智能化水平的提升，这 预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

XR 设备（含 MR、AR 和 VR）：1~5 阶段 2023 苹果全球开发者大会发布旗下首款 MR 头显装置，并宣告“空间计算”时代的到来。背靠苹果技术优势，MR 生产 环节成熟、零部件降本和技术普及，有望加速消费电子全产业链技术升级；另外受益于苹果在内容生态方面的优势， 以 MR 为代表的头显设备有望在教育、医疗、金融等 To B 端和游戏、文旅、影视等 To C 端不断落地，拉动游戏人、 游戏等消费领域和商业生态领域的爆发。根据财联社报道，近日根据美国商标和专利局公示的清单，苹果公司近日获 得了一项 AR 投影仪相关的技术专利，未来可应用于 Mac 电脑、台灯、电视等设备上。此前，华为发布 Mate 60 手 机，且于 6 月初，将 2023 年手机出货量从年初的 3000 万台大幅上调至 4000 万台。进入 9 月，伴随华为和苹果新 品发布会将近，市场对消费电子的期待提升，XR 作为新一代消费电子终端，其市场规模、产业链投资潜力不容小觑。

数据要素商业化：0~1 阶段 高质量数据要素短期内存在供需错配矛盾。数据要素有序流动，是其发挥经济引擎动力作用的必要条件，而数据要素 规范登记、合理确权是数据要素有序流通的前提。目前上海数据交易所《关于开展促进数据要素流通专项补贴的通知》、 《贵州省数据要素市场化配置改革实施方案》、《广州市新型智慧城市建设规划（征求意见稿）》等文件印发，不断探索、完善数据要素市场建设；数据资产入表落地，明晰数据要素会计处理方式，且试行时间大超预期；国家数据局 首任局长任命，新任局长曾在工信部、网信办担任要职，亦在中国电子、中国联通等数字经济核心企业任职，具有丰 富的数据要素领域实践经验。

前述利好均推动了数据要素产业快速发展，但尚未触及数据要素发展的瓶颈所在，即高 质量数据供需矛盾突出、数据要素确权问题尚未有解、数据标注环节尚待完善。但伴随三证发放、AIGC 关于数据语 料规范化落实，数据要素产业有望通过以点带面的方式突破最后一公里，即在发展较好的细分领域（医保，政务，气 象，大宗等）率先完成突破，进而完成行业传导。

大语言模型及其商业化应用：0-1 阶段 AI+下半场有望演绎以大模型为入口向终端应用扩散的过程。正如通用大模型之于 Windows 移动系统，ChatGPT Plugin 之于 iOS App Store，大模型有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，将为更多现实载体接入大模型提 供契机，颠覆现代人类生活。7 月 13 日《生成式人工智能服务管理暂行办法》实施算法备案制而非审核制，呵护式 监管为国内模型提供了宽松的成长环境。同时，在自主可控、网络安全背景下，国产大模型将更受青睐，有望后来居 上，开启新一轮“AI+”应用浪潮，实现“0-1”的跃升。国内大模型上游平台已经基本搭建完毕，而从下游 AI+应用发展 来看，细分领域的 AI+应用往往先兴起于国外，但不久之后国内厂商便后来居上。

目前，华为盘古大模型已融入鸿蒙 4 底座基础大模型的构建中，伴随鸿蒙 4 在车机交互、智能家居等方面不断突破，分布式万物互联生态持续完善，盘 古大模型亦将实现向 AI+车辆、AI+消费电子等硬件领域和众多 AI+应用领域布局，为国内大模型实现“0-1”的跃升贡献 力量。

智能机器人或人型机器人：0~1 阶段 大语言模型使得人类语言成为操作机器人的工具，类似于入口和操作系统，使得机器人的操控更加便捷迅速。我们 认为随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐成熟，工业机器人和服务机器人未来界限将会逐渐模糊， 各种形态的智能机器人将会成为人们工作、生活、学习的重要组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国到 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也会进一步提升。我们预计，只 考虑包括欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将会类似电脑、洗衣机一样，成为大多数家庭不可或缺的一部分。

参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从 0 到达 40%需要 10 年至 20 年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达到 40%左右。因此，在进行智能机器人保有量 的测算中，我们引入假设，类似 WINDOWS3.x 之于互联网和电脑以及 Android/IOS 之于移动互联网和智能手机， 各种大语言模型的成熟和 Chatgpt 成为推动智能机器人普及的关键变化。

2022-2023 年大模型成熟，ChatGPT 诞生，预计在 2035 年左右，智能机器人的在发达国家中保有渗透率达到 40%。 考虑到 2035 年，发达国家（包括欧盟、日韩）和中国人口大约在 23 亿左右，根据中国第七次全国人口普查结果显 示，中国平均每个家庭户的人口为 2.62 人，呈现下降趋势；根据联合国 2017 年的统计，每个家庭户的人口欧盟国 家为 2.3 人，日本为 2.1 人，美国为 2.6 人，均呈现下降趋势，假设发达国家（包括中国）到 2035 年每个家庭户的 人口降至 2.5 人，则 2035 年发达国家和中国的家庭总户数 9.6 亿户，按照 40%渗透率，则智能机器人保有量有望 达到 3.84 亿台。不考虑更新和替代，可以推算 2035 年智能机器人的销量会达到 1 亿台左右。

智能机器人单价范围比较广，其中消费级机器人价格在 500-5000 美元之间。这类机器人功能较简单，主要面向普通 消费者和爱好者。例如扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、陪护机器人等等。工业机器人价格在 15000-100000 美元之间。这类机器人具有较高负载和精度，主要用于自动化生产线和仓储等领域。例如自动焊接机器人、装配机器 人、输送机器人等。服务机器人价格在 50000-500000 美元之间。这类机器人功能较复杂，具有一定自主性，可与人 类直接交互。主要用于各类服务业，例如酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人等。专用机器 人价格 50 万美元以上。

这类机器人具有特定专业性功能，通常定制开发，用于专业科研或要求较高的专业领域。例 如外科手术机器人、宇航机器人、深海探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能达到上百万美元。这类 机器人拥有较高人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现自主学习与决策。目前这类机器人还比较少见，主要出现 于高度智能化和要求极高的专业环境中。

当智能机器人普及时，价格应该介于高端手机和汽车之间，单价介于 1000~30000 万美金之间。预计平均价格在一万 美金左右，因此当智能机器人销量达到 1 亿台，智能机器人的市场空间大约是 1 万亿美金左右，市场空间介于手机的4000 亿和汽车的 2 万亿之间。

编辑：520中国