第一部分 海外市场 美国经济相对较好，人民币先升后贬

全球需求延续筑底

三季度，对全球需求有指示作用的韩国出口延续底部震荡。美国经济展现一定 韧性，日本经济较好对全球需求形成一定托底，全球需求因此继续筑底。 四季度，全球需求预计继续筑底。美欧经济预计有所走弱，而亚洲经济可能有 所向好进而对美欧经济走弱形成一定对冲，全球需求预计延续筑底态势。

国际油价大幅上行，生产端通胀欧日下而美国触底

三季度以来，俄罗斯和沙特多次延长自愿减产推升油价。沙特和俄罗斯分别自愿减产100万 桶/日和30万桶/日的计划在三季度两次延期，最新延长至2023年底，这驱动油价从75美元/ 桶附近大幅上涨至90美元/桶附近。 由于去年同期油价的高基数，欧洲和日本生产端通胀继续降温，油价止跌上行叠加美国经济 有韧性则令美国生产端通胀止跌稍回升。8月，美国PPI同比上升1.6%，高于预期1.2%和前 值0.8%。随着油价再次高企，美欧日生产端通胀预计后续可能均有一定反弹。

美国和欧元区终端通胀降温放缓

三季度，国际油价回升令美国和欧元区终端通胀降温放缓。8月，欧元区CPI同比5.3%， 高于预期5.1%，持平前值；美国CPI同比增长3.7%，高于预期3.6%和前值3.2%。 日本和英国终端通胀延续前期降温节奏。8月，日本东京CPI同比2.9%，低于前值3.2%； 7月，英国CPI同比6.8%，明显低于前值7.9%。 由于高基数和绝对数值仍在高位，以及经济明显走弱，欧元区和英国四季度终端通胀预 计有明显降温。而美国和日本经济有韧性，国际油价的大幅回升预计令美国和日本四季 度终端通胀降温放缓。

美国主要贷款有所扩张

三季度，美国银行业存款规模平稳略降。至8月30日，美国银行业存款规模17.27万亿美元， 较6月底略下降730亿美元。 美国银行业贷款规模整体平稳略降，主要由于银行债券持有略有下降，其他各主要贷款均 有所扩张，反映美国经济需求端有一定韧性。至8月30日，美国银行业贷款规模17.26万亿 美元，较6月底略下降331亿美元。各类主要贷款中扩张较多的是住房抵押贷款，较6月底 扩张296亿美元。

美国经济整体缓中有韧性

三季度，美国制造业维持小幅收缩，服务业整体较好。美国Markit和ISM制造业PMI均处 于略低于荣枯线的水平。服务业PMI上升至接近55，呈现较大幅度扩张，疫情过后的积压 需求释放是重要原因。美国Markit服务业PMI逐步下行至荣枯线附近，但ISM非制造业 PMI扩张幅度不断增大。8月，美国ISM非制造业PMI54.5，为2023年2月以来新高。 在高利率背景下，美国经济三季度并未出现大幅收缩，展现出一定韧性。四季度，在高 利率抑制下预计美国制造业维持小幅收缩，服务业扩张可能有所放缓。

美国房地产市场冲高回落

三季度，美国房贷利率上冲至新高。随着美联储加息继续推进，以及美国经济展现韧性， 美国30年期抵押贷款利率持续上冲至7.2%附近，高于去年11月的阶段高点。 美国地产景气状况冲高回落。三季度前期美国地产景气状况有所冲高，主要表现在新房 市场成交持续上行。但随着抵押贷款利率上行至新高，美国地产景气状况开始回落， NAHB住房指数在7月上行至56后，8月下降至50。随着高利率持续，美国地产市场景气 状况预计继续回落，进而对美国内需形成拖累。

美国内需缓中有韧性

美国零售增速低位稍反弹，进口同比维持负增长。7月，美国零售同比3.2%，高于前值 1.6%，也好于预期，显示内需有一定韧性；进口同比-4.7%，维持一定负增长。 美国核心资本品订单增速维持小幅扩张。7月，美国核心资本品订单同比增速0.9%，低于 前值1.2%，仍呈现小幅扩张，反映美国企业仍有一定资本支出意愿，需求端展现一定韧 性。

美国就业市场紧张明显缓解

三季度，美国就业总体偏强。8月，美国非农新增就业18.7万人，高于预期17万人；失业 率为3.8%，高于前值3.5%，处于历史偏低水平。 美国薪资增速维持偏高，劳动力供需紧张有所缓解。8月，美国非农时薪同比4.3%，略低 于预期和前值4.4%，就业偏紧张令薪资总体维持偏高。8月，美国劳动力参与率62.8%， 高于预期和前值62.6%。7月，美国职位空缺数882.7万人，尽管仍高于疫情前平均700万 人的水平，但低于前值916.5万人，且是自2021年3月以来首次降至900万以下。劳动力供 需紧张状态有明显缓解，后续薪资增速可能有所放缓，能一定程度缓解通胀压力。

美国核心通胀降温趋势明显化

三季度，美国核心通胀明显下行。8月，美国核心CPI同比4.3%，持平预期，低于前值4.7%， 较二季度末的4.8%明显下行，核心通胀整体下行形态已经明显化。 美国就业偏紧状态有明显缓解，高利率对需求的制约预计会加大，四季度美国核心通胀预 计继续降温。但国际油价上涨和美国经济有一定韧性背景下，核心通胀降温速度可能有所 放缓。

美联储加息基本见顶

三季度，美联储“鹰”派气息不强，加息基本见顶。美联储9月表态利率已达或接近顶部， 同时仍表达抗通胀的决心。当前美国经济放缓的幅度有所加大，尤其就业紧张有明显缓解， 美联储难以继续明显提高利率。但美国终端通胀仍较高，油价大幅上涨可能加大通胀韧性， 美联储后续有一定概率再加息25个基点，并维持高利率较长时间。 预计美联储四季度不加息或进行最后一次25BP加息，同时“鹰”派态度将进一步弱化。

美元走势预判：先窄幅震荡后走升

三季度，美元先下跌后大涨。美国通胀先明 显放缓，市场对美联储大幅加息预期降低， 美元因此先有所下跌。此后，美国就业超预 期强劲，经济韧性明显强于欧洲，美元因此 大幅上涨。至9月15日，美元指数收于105.3， 较二季度末上涨1.9%，兑欧元、英镑和日元 分别升值2.4%、2.5%和升值2.5%。 四季度，预计美元指数先偏强后走贬。美国 经济短期相对欧洲韧性仍强，这将令美元先 维持偏强态势。四季度下半段时间，美国经 济下滑可能加大，相对欧洲的优势将降低， 日本可能再次边际收敛宽松政策，美元可能 承压下跌至103附近。

欧元区经济整体步入收缩

三季度，欧元区制造业和服务业均步入收缩。高利率高通胀的持续对欧元区经 济冲击进一步加大，欧元区制造业维持较大幅度收缩，服务业下滑至收缩区间。 8月，欧元区制造业PMI43.5，略低于预期43.7，高于前值42.7；服务业 PMI47.9，低于预期48.3和前值50.9，为今年以来首次跌入收缩区间；德国IFO 商业景气指数85.7，连续第四个月下滑。 欧元区内需维持弱势。7月，欧元区零售同比增速-1%，持平前值；德国进口同 比增速-4.8%。欧元区内需维持一定收缩，短期仍将受高利率制约。

英国经济“滞胀”特征显现

三季度，英国工资增速和核心CPI增速维持高水平。7月，英国平均周薪同比增速8.1%， 稍低于前值9.3%，继续处在很高水平；英国核心CPI同比6.9%，持平前值，仍在高位盘整。 高薪资增速对通胀仍具有较强支撑，英国央行控通胀压力仍很大，高利率将维持。 三季度，英国经济整体步入收缩。8月，英国制造业PMI43，略高于预期42.5，明显低于 前值45.3，收缩幅度继续加大；英国服务业PMI49.5，高于预期48.7，低于前值51.5，时 隔6个月后再次步入收缩。7月，英国零售同比1.1%，明显低于前值3.7%，下行趋势开始 显现。

日本经济维持较好，核心通胀缓慢降温

三季度，服务业维持较好扩张支撑日本经济维持较好。跨境旅游的火热继续推动日本服务 业大幅扩张，日本8月服务业PMI为54.3，稍高于前值53.8，继续保持较大幅扩张。出口下 滑令日本制造业稍承压，日本8月制造业PMI49.6，持平前值，略微收缩。7月，日本零售增 速同比6.8%，维持较好扩张。四季度，预计日本经济整体继续维持较好态势。 三季度，日本核心通胀从偏高水平缓慢降温，名义薪资增速仍偏低。8月，日本东京核心 CPI同比2.8%，稍低于前值3%，稍高于日央行2%目标水平，延续缓慢下降趋势。7月，日 本现金收入同比增速1.2%，低于前值2.2%，增速再次走弱。四季度，随着日本经济维持较 好态势，核心通胀和薪资增速可能有所上行。

中美利差倒挂加大，债市外资小幅流出

三季度以来，国内经济恢复动能偏弱，央 行超预期降准降息，同时地产调控政策超 预期放松，经济预期稍有好转，10年国债 收益率低位徘徊，长期美债收益率则大幅 上行，中美10年国债利差倒挂程度逐步加 大至170BP附近。 随着中美利差倒挂加大，境内债券市场外 资有小幅流出，同时境内居民和企业有一 定购汇存美元行动，这给人民币带来较大 贬值压力。

第二部分 国内宏观 经济触底回升，通胀预计上行

PMI：景气度先上后下，小型企业修复较慢

从制造业PMI来看，2023年整体呈现先上后下的走势。一季度在疫情后乐观预期下，PMI快速反 弹至52.6%的高点。二季度以来需求逐步走弱，PMI再度下行值48.8%低点。三季度以来随着稳 增长政策陆续出台，PMI逐步回升至49.7%，接近50%的荣枯线。 从企业类型来看，大型企业率先修复，中型企业随后，小型企业修复速度较为缓慢。三类企业 PMI分别在4月、5月、6月见底，截至8月末，大型企业PMI已经上行至50.8%，中小型企业分别 为49.6%、47.7%。

PMI：供需回升向好，市场价格趋升

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产、新订单指数已经回升至50%上方， 价格指数也出现较大幅度上涨。 市场需求稳中有增。8月份，随着各项稳经济、扩内需政策进步发力以及高温多雨天气过后经济 回归正常运行，制造业市场需求稳中有增。生产增长加快。8月份，极端天气影响消退，企业生 产意愿有所加强，生产增长加快。 原材料价格持续上涨。8月购进价格指数为56.5%，连续3个月大幅上升。主要原因在于近期部分 大宗商品价格上涨以及企业采购活动加快，带动制造业市场价格总体水平有所回升。 新出口订单回升，但仍处于荣枯线下方。8月出口订单指数回升至46.7%，仍处于荣枯线下方， 显示外需仍然较为疲弱。 企业预期较为乐观。8月份，经济保持稳定恢复态势，加上前期的存量政策仍在稳步落实，企业 预期比较乐观，经营预期指数上升至55.6%。

非制造业：建筑业景气度回升，服务业延续恢复态势

非制造业方面，一季度上行幅度较大，上行至58.2%，随后逐步下行，但一直保持在50%荣枯线上方。显示我 国非制造业经营活动仍保持恢复态势，但动能有所放缓。 建筑业活动回升，基建持续发力可期。8月，随着极端天气影响消除，建筑业施工进度有所提升，商务活动指 数为53.8%，较上月上升2.6个百分点。从行业看，基建相关行业和家装行业有明显回升。 服务业延续恢复态势。服务消费保持活力，继续持稳运行可期。8月，服务消费相关行业在暑期消费的持续带 动下，保持活力。从居民出行看，铁路运输业商务活动指数在60%以上，航空运输业连续2个月稳定在65%以 上。9月以后，随着各项社交活动继续常态化运行，服务消费继续持稳运行可期。节假日消费有望接力暑期消 费为服务消费提供增量需求。

投资：增速持续下滑，8月制造业投资回升

从固定资产投资累计同比增速来看，2023年以来持续下行，从年初的5.1%下降至3.2%。其 中制造业和基建增速均下滑，房地产增速跌幅较去年略有缩窄。 8月以来，地产、基建继续下滑，制造业增速有所上行。从当月同比增速看，地产投资下行， 基建、制造业小幅上行。从行业来看，上行较为明显的主要是食品制造业、纺织业以及下游 的金属制品业，其余行业多数下行。

地产：8月新开工小幅回升，竣工增速回落

1-8月，房地产投资累计增速-8.8%，较前值降低0.3个百分点。 从当月同比增速来看，8月新开工增速小幅回升，主要受7月销售反弹的拉动；其余分项继续 下滑。具体来看，销售当月同比增速较前值下降0.1个百分点，有一定企稳迹象。新开工增 速-23.05%，较前值提高3.4个百分点。竣工增速较前值大幅减少，显示竣工对地产投资的支 撑逐步减弱。 从累计增速来看，销售1-8月累计同比增长-7.1%，新开工增长-24.4%处于较低水平，竣工增 长19.2%。竣工仍然是支撑2023年地产投资的主要因素，但支撑逐步减弱。

消费：增速反弹，预计四季度延续上行趋势

8月消费增速有所反弹，当月同比增速4.6%，较前值提高2.1个百分点。8月消费增速反弹，主 要受地产类、汽车以及可选消费复苏拉动。从细项看，三季度以来，可选消费类较为低迷。但 8月以来有所改善，除餐饮分项消费增速下降外，其余分项多数上行。具体来看：一是地产相 关类消费反弹，或受7月地产销售回升拉动。二是可选消费品类复苏，既受基数降低影响，也 显示可选类消费有复苏迹象。三是石油制品类消费增速上行，主要受8月油价上涨较多影响。 向后看随着房贷利率下调、个税抵扣标准提高等政策落实，居民可支配收入预计有所提高，将 对后续消费形成支撑。同时，从基数来看，四季度基数较低，也将带动消费增速上行。

出口：增速中枢下行，汽车出口亮眼

2023年以来，进出口累计同比增速均较去年下了一个台阶。其中出口累计同比增速从6.32% 下降至-5.6%，三季度下行有所加快。进口累计同比增速从0.94%下降至-7.6%。 出口下行的主要原因是海外需求走弱。从出口细项来看，2023年1-8月日用品类出口持续走 弱，如箱包、服装、玩具、家具等，电子类出口增速在-1%~1%左右，仅汽车行业出口较为 亮眼，1-8月出口累计同比增长104.2%，主要受国内新能源汽车行业爆发影响。

生产：8月生产加速

1-8月，规模以上工业增加值累计同比增长3.9%，较前值提高0.1个百分点。当月同比增速为 4.5%，较前值（3.7%）提高0.8个百分点。8月随着气温逐步下降，下游需求边际好转，生 产也有所加速。 从行业来看，8月制造业、高技术产业生产加快，电力、燃气及水的生产和供应业增速放缓。 具体从累计同比增速来看，制造业增长4.3%，较前值提高0.1个百分点；高技术产业增长 1.8%，较前值提高0.2个百分点。电力、燃气及水的生产和供应业增长3.5%，较前值降低0.6 个百分点；采矿业增长1.7%，较前值持平。

就业：失业率小幅回落，中小企业用人需求上升

8月，全国城镇调查失业率5.2%，较前值降低0.1个百分点。从历史经验来看，7月毕业季高峰 后，8月失业率往往有0.1个百分点左右的下降，本次失业率下降基本符合季节性规律。 从景气度指数来看，大型企业用人需求下降，中小型企业用人需求上升。8月PMI从业人员指 数从48.1%下降至48.0%，而BCI企业招工前瞻指数从54.23%上升至56.41%，显示中小企业用 人需求逐步改善，以及将推动后续失业率继续下行。此外，参照海外服务业修复趋势，预计也 将对后续青年就业形成一定支撑。

通胀：PPI和CPI均触底回升

前三季度，CPI一直延续下行趋势，从去年的1.8%最低下行为负，8月以来逐步回升。从细项 来看，上半年对CPI拖累较为严重一是猪肉价格，同比下降-10.5%。8月以来也是受猪肉价格 环比上涨拉动，CPI逐步上行；二是非食品项下的交通通信价格，上半年油价下跌形成拖累， 下半年以来逐步回升。 PPI在6月下行至低点-5.4%，随后逐步回升。从分项来看，对上半年PPI形成拖累的主要是原油、 黑色金属价格，下半年以来随着商品价格上涨，PPI也触底反弹。

宏观基本面

三季度以来经济修复放缓，呈现供需两弱格局。但8月以来呈现触底回升的特征。从需求端来 看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上 行；出口边际改善。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小 企业用人需求回升。制造业PMI也连续回升，显示经济有底部回升的迹象。从通胀来看，8月 CPI和PPI均上行，四季度预计延续这一趋势。8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将 提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济修复趋势有望延续。

第三部分 流动性及货币政策 央行超预期降准降息，保持流动性合理充裕

公开市场操作：三季度央行超预期降息降准

三季度，经济恢复基础还需巩固，央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛。央行公开市场 操作保持弹性，在资金面有所收敛时及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。 8月15日，公开市场逆回购操作利率和常备借贷便利利率下调10BP，MLF操作的中标利率下 调15bp。MLF的利率调降幅度更大，体现出央行着力引导中长期资金利率下行。 9月15日，下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 向后看，四季度MLF到期量为20000亿元，高于三季度的9000亿元，到期压力加大。

市场利率：短期资金价格中枢较季度初上行

7月经济金融数据表现较弱，资金面偏宽，8月下旬央行超预期降息后，短期资金价格中枢较季 度初有所上行，DR007多数时间在政策利率之上，银行间资金面有所收敛。9月央行及时降准， 对资金面的呵护态度较为强烈。 流动性分层方面，流动性分层较二季度继续改善，非银金融机构流动性压力不大。

银行主动负债：实体需求改善，主动负债较高

三季度，实体需求虽逐步改善，居民中长贷仍较疲弱，随着住房信贷调整政策和存量首套房 贷利率调整落地生效，市场预期改善，金融机构获取中长期资金意愿逐步增强，主动负债保 持较高水平。 向后看，四季度单月月均同业存单偿还量位于1.8万亿元左右，偿还压力相对减小。对资金 面的扰动相对较小。

债市杠杆：银行间质押式回购量高位回落

7月到8月中旬，资金面稳中偏宽，隔夜利率处于较低水平，机构加杠杆意愿较强，银行间质 押式回购成交量多数时间在80000亿以上，再创新高，8月中旬后，资金面收敛，银行间质 押式回购成交量降至70000亿左右。 8月金融数据和经济数据较7月有所改善，但地产销售未出现持续性改善，实体需求仍需提振。 货币政策持续发力宽信用，同时也提及防止资金空转，资金面预计持稳，债市杠杆水平保持 合理水平。

金融数据：三季度M2继续回落，社融增速磨底

最新金融数据显示社会融资规模增量3.12万亿元，同比多增6488亿元，高于市场预期2.46万 亿元。社融存量同比增速9%，较上月增加0.1个百分点。M2同比增长10.6%，低于预期 10.7%。政府债券同比多增较多带动社融同比多增。政治局会议提出加快地方政府专项债券 发行和使用，地方债发行规模环比增加较快，对社融拉动力度较大。 M2和M1增速同步小幅回落，居民和企业存款同比小幅少增，M1与M2剪刀差较上月持平。 社融增速小幅反弹，继续磨底，反映出基本面整体较弱。向后看，随着存量房贷利率调降、 各地降低首付和二套房贷利率等政策逐步落地，或对居民消费有所提振，关注房地产销售高 频数据。

利率调控：政策利率和LPR均非对称下调

央行和外管局在8月1日下半年工作会议上提出要促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中 有降，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。指导商业银行依法有序调整存量个人住 房贷款利率。8月15日逆回购和SLF操作利率下降10bp，MLF操作利率下降15bp。 8月21日, 1Y LPR下调10bp；5Y LPR与上月持平。此前MLF利率非对称下调后，市场普遍预 计LPR将同步下调，5Y LPR调降幅度或更大。此次5Y LPR较上月持平不及市场预期，未调降 或与银行息差水平下行较快有关。

资金面持稳 

资金面预计持稳，继续支持宽信用。从基本面来看，8月金融、经济数据显示出经济边际改善， 实体需求整体偏弱，高频数据显示地产销售未出现持续改善，货币政策加大力度，落地效果有待 观察。从央行态度来看，9月13日，央行有关部门负责人表示，下一步，中国人民银行将进一步 加大与财政、产业政策密切配合，加强预期引导，密切关注金融政策效果，提升金融支持效率， 为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境。在近期 连续降息和降准后，结构性政策预计接力，支持重要领域和薄弱环节，持续提振内需。整体来看， 基本面对资金面的利空有限，央行呵护资金面的态度较为强烈，在信贷增长持续改善之前，资金 面预计持稳。

第四部分 利率债策略 利空因素增多，交易保持谨慎

利率债走势回顾：收益下行至低位后反弹

三季度以来，受经济数据欠佳及央行下 调政策利率影响，债券收益率持续下行。 8月中旬左右，收益率下行至年内低位， 10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债 最低下行至2.65%。 8月下旬以来，地产放松、个税抵扣标 准提高、印花税减半等政策陆续出台， 收益率从低位逐步反弹。 截至9月15日，10Y国债收益率为2.64%， 10Y国开债收益率为2.71%。

期限利差持续收窄，曲线走平

从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月度反 弹以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差持续缩窄，收益率曲线走平。 目前国债收益率曲线较前期更为平坦，国债各期限分位数从55%下降至30%附近，其中5Y、7Y 较陡。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在10%~20%左右，其中7Y、10Y较陡。

隐含税率多数下行

8月以来，多数期限隐含税率下行，其中1Y下行幅度较为明显，其余期限隐含税率在 3%~5%左右。 目前国开债关键期限的隐含税率分别为4.7%、4.1%、2.5%、4.9%、2.5%，其中1Y隐含税 高，3~10Y仍处于历史较低位置。

基本面：政策频出，经济触底回升

从经济基本面来看，8月经济数据呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑， 但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行。生产端8月加速，制 造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。 从PMI生产经营活动预期指数来看，8月也上行，从55.1%上升至55.6%，显示在一系列稳增长 政策的推动下，企业经营预期有所改善。向后看，随着居民可支配收入的提高，消费预计逐 步回升。一线城市认房不认贷落地，也将对后续地产销售形成提振。预计经济延续修复趋势， 经济基本面对债市较为不利。

通胀：预计持续上行，但绝对值不高

展望四季度，通胀预计将处于持续回升的趋势中。 从CPI来看，基数降低叠加猪肉价格逐步上涨，CPI预计从8月开始逐步回升，年底将达到 0.8%左右。核心CPI预计也将同步回升。PPI方面，6月以来已经触底反弹，近期工业品价 格持续上涨，也将对后续PPI形成支撑，预计PPI持续上行。但总体而言，到年底前CPI和 PPI的绝对水平仍然不高，对债市的利空有限。

广义流动性：地方债发行加速带动社融回升

从广义流动性来看，8月以来实体经济融资需求略有改善。社融增速边际回升，从8.9%上升 至9%，贷款增速保持在11.1%。从结构来看，8月社融新增较多主要受地方债发行加速影响。 贷款方面居民中长期贷款新增1602亿，同比少增1056亿，显示地产销售低迷、居民融资需 求一般。企业贷款新增9488亿，同比多增738亿。 M2、M1增速继续下滑，经济活力仍有待提升。M2增速10.6%，较前值下降0.1个百分点， 社融与M2之差继续从低位回升至-1.6%，显示整体资金供需轻快略有改善。但M1增速2.2% 仍然较低，经济活力仍显不足。

资金利率：有所上行，降准后或改善

8月货币市场政策利率下调，资金利率再度下移。但8月末至9月初，资金利率并未明显下行，反 而有所上行。具体来看，银行间7D质押式回购加权利率约为2.02%左右，高于政策利率1.8%。 1Y期AAA级同业存单利率约为2.44%，接近1Y MLF利率2.5%，较8月初上行约20BP。 从银行间杠杆来看，受8月下旬以来资金面趋紧影响，质押式回购日均成交量回落至6.5~7万亿 左右，显示债券市场杠杆率水平较前期下降。 向后看，短期内受季末影响，资金利率可能维持在较高位置，但在稳增长压力下，货币政策预计 维持宽货币倾向，9月中旬再次降准，资金面预计保持宽松。

债券供需：四季度国债净供给或偏多

从债券供需来看，截至9月15日，国债新增规模14273亿，占全年新增规模约45%，新增进度 较前期加快。地方债新增规模3.79万亿，占全年新增规模84%，8月地方债发行节奏加快。 从前三季度来看，地方债发行节奏在8、9月加速；国债新增节奏较慢，主要受前三季度到期 量较大影响。向后看四季度10月到期量较大，国债需求或较强，11、12月国债到期量较小， 国债净供给或较多。

股债比价：股票配置价值较高

2023年以来，债券收益率下行较多，使得股债比价持续走高。以万得全A滚动市盈率的倒数 /10Y国债收益率来看，目前股债比价为2.18，处于近十年历史分位数86.4%，股票性价比更高。 向后看，四季度大类资产配置中股票性价比也相对较高。从基本面来看，政策陆续出台后，经济 预计逐步修复，企业盈利有望改善。从政策来看，近期出来了印花税减半、限制减持、放缓IPO 及再融资节奏等政策，也能够一定程度上改善股市情绪面。若四季度股市上行，则可能对债市形 成压制。

中美利差：倒挂幅度保持在较高位置

三季度以来，美债收益率整体上行，中国国债收益率下行，中美利差倒挂幅度继续扩大。具 体来看，10Y美债收益率上行至4.33%，10Y中国国债收益率在2.64%附近，中美利差10年期 利差保持在160BP左右，2年期利差保持在270BP左右。 受中美利差倒挂幅度较大影响，人民币汇率一直存在较大的贬值压力。同时贸易项下贸易顺 差减少，对汇率的支撑减弱。人民币贬值压力仍存，将对国内货币政策的宽松空间形成约束。

机构行为：四季度证券公司可能减持

从各类机构行为来看，四季度临近年末，部分机构可能有减持获利了结倾向。 从债券托管量四季度变动情况来看，证券公司四季度减持行为较多，尤其是在利率偏上行的 年份。如下图所示，2017年、2019年、2020年年底利率上行，证券公司均为减持；而在利 率下行期多为增持，如2018年、2021年。2022年理财赎回规模较大，虽利率上行但券商仍 然增持。展望2023年四季度，在当前经济修复确定性提高、股票性价比更高的背景下，证券 公司四季度预计仍将减持，或对市场形成干扰。

机构行为：关注利率上行带来的机构行为变化

从非法人产品（基金、理财等）以及商业银行四季度行为来看，以往年份该两类机构多为增 持，其中商业银行增持规模逐年增多。 2022年四季度，受疫情放开后情绪转变影响，收益率上行较多，引发理财、基金等产品大规 模赎回的负反馈，非法人产品大幅减持11356亿，对市场形成较大冲击。这也为商业银行提 供了配置机会，2022年四季度大幅增持24834亿，并在赎回风波平息后有所获利。 2023年四季度，利率上行的风险有所加大，需持续关注利率上行是否会引发投资者赎回，以 及估值偏离所带来的配置机会。

第五部分 信用债策略 利差整体压缩，把握城投债票息收益

收益率：先下后上，曲线走平

2023年三季度，信用债收益率先下后上， 曲线走平。7-8月份，在配置需求支撑下， 信用债延续了上半年以来的下行走势。8 月下旬以来，地产政策密集推出，债券情 绪逐渐谨慎。同时，资金面由于地方债供 给放量边际收紧，机构止盈情绪升温，理 财、基金抛售短债，信用债收益率回调， 短债调整幅度更大。 具体来看，截至2023年9月15日，AAA等 级信用债中，9M-3Y品种收益率较6月末 上行8BP，5Y品种下行2BP；AA等级信用 债中，9M品种上行10BP，1Y品种上行 10BP，3Y品种下行4BP、5Y品种下行1BP。 从绝对收益率来看，9M-5Y期AAA品种 处于2.47%-3.04%；AA品种处于2.67%- 3.75%。

信用利差：整体压缩

2023年以来，配置力量支撑下，信用债下行 幅度大于利率债，信用利差整体压缩。 截至9月15日，AAA等级信用债中，1Y品种 信用利差较6月末压缩18BP，3-7Y品种压缩 5-9BP；AA+等级中，1Y压缩17BP，3Y-7Y 压缩7-8P。 从历史分位数情况来看，信用利差被压缩至 历史低位。3年以上中高等级品种分位数水 平均不足10%，拉长久期性价比下降；3年 品种利差分位数水平相对较高，AAA等级和 AA+等级分位数分别为8.7%和11.5%。

期限利差：整体压缩

2023年三季度，中高等级信用债期限利差持 续压缩，反映在短债收益率被压缩至历史低 位背景下，市场适当拉长久期寻求收益。 具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利 差与6月末持平，5-1年压缩10BP；AA+等级 中，3-1年压缩5BP，5-1年压缩9BP；AA等 级中，3-1年压缩16BP，5-1年压缩13BP。 从历史分位数水平来看，AAA等级信用债3- 1Y和5-1Y期限利差历史分位数在40%左右， AA+等级信用债3-1Y和5-1Y期限利差在50% 左右，当前3年期AA+品种性价比相对较高。

一级市场：净融资额同比提升

一级市场发行规模和净融资规模较去年同期有所提升，截至9月15日，今年三季度包括短融、中票、企业 债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模28,619.94亿元，与去年同期相比提升 3,037.17亿元，合计净融资3,038.09亿元，与去年同期相比提升1,995.99亿元。今年三季度政策利好频出 ，信用债整体融资环境较好，净供给规模有所提升。 在信用债结构性“资产荒”背景下，安全边际相对较高的城投债成为机构挖掘票息收益的主要品种，三季 度城投债和产业债净融资规模分别为3,082.21亿元和-44.13亿元，与去年同期相比，分别增加726.20亿元 和1,269.79亿元。

认购情况：城投品种认购倍数显著提升

从一级市场认购需求表现来看，8月认购热情明显升高，7-9月认购倍数分别为1.00倍、1.98倍和1.05倍，其中 产业债认购情绪变动不大，而城投债显著提升，7-9月认购倍数分别为1.10倍、2.96倍和1.22倍。 具体来看，认购倍数在10倍及以上的债券有21只，均为城投平台。认购倍数最高的债券主体为天津地区平台， 最高认购倍数达105.09倍，认购倍数较高的城投还包括浙江、湖南、山东、江苏等地市级和区县级平台，主要 集中在债务压力偏重地区，部分机构采取下沉资质获取票息收益策略，但对久期把控相对谨慎，认购倍数较高 债券品种以短融为主。此外，部分房地产认购倍数相对较高，包括国贸房产、美的置业、金融街等主体。

理财赎回负反馈阶段性扰动

理财净值化的推进导致投资行为趋于一致性，在债券调整时，信用利差大幅走扩。2022年11月底赎回潮源于债券市 场下跌，疫情防控20条及地产金融16条相关政策落地扭转市场预期，债市快速调整，理财产品破净比例提升，导致 产品进一赎回。修复程度相对较慢，随着理财负债端稳定，在调整到位后，信用债投资逐步回归至基本面。出于对 理财产品净值稳定的考虑，理财产品投资品种选择上更加偏好中短久期、高评级信用债主体，投资策略偏向于防御 化。 从理财产品资产配置来看，2023年半年末债券投资和同业存单投资占比较2022年年末均下降2.7个百分点，而现金 及银行存款占比上行6.2个百分点，资产配置稳定性和抗风险能力加强。从理财产品运作模式来看，2023年半年末封 闭式产品占比较2022年末上升2.77个百分点至20.05%，负债端稳定性也有所增强。当前经济基本面虽已有拐点出现 的迹象，但经济偏弱修复背景下，政策端落地存在一定时滞性，利率大幅上行风险相对有限，更多是阶段性扰动。

同业存单：发行量同比下行

同业存单供给端同比大幅下行，截至9月15日，7-9月同业存单总发行量45,813.30亿元，总偿还量59,800.80 亿元，净融资额-13,987.50亿元，总发行量较去年同期下降4.44%。8月下旬以来，同业存单发行规模震荡减 少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。 从发行银行类型来看，股份行和城商行占比相对较高，股份行、城商行、国有商业银行、农商行发行规模占 比分别为27.85%、31.15%、31.29%和7.74%，与去年同期相比，国有商业银行占比增长较多，为17.21个百 分点。股份行、城商行和农商行占比分别下降4.6个百分点、11.07个百分点和1.41个百分点。 从发行期限来看，以1年期为主，占比较去年同期降低23.23个百分点。1个月、3个月、6个月、9个月及1年 期占比分别12.36%、23.89%、9.74%、9.90%、44.10%，3个月期限占比增长较多，为14.82个百分点，银行 中长端资金需求较大。

商业银行金融债：净融资额同比降低

从二级资本债供给水平来看，三季度以来商金债发行量尚可，7月和8月发行量分别为2,605亿元和2,461亿 元，整体来看，今年三季度以来商金债总发行量为5,755.00亿元，较去年同期增长了14.34%，总偿还量 3,308.50亿元，较去年同期涨幅较大，为54.49%，净融资额2,446.50亿元，较去年同期降低15.40%，向后 看四季度偿还量较为集中在10月，有一定发行压力。

城投债：部分尾部区域净融资规模提升

7月24日政治局会议关于地方债务风险并未提及此前一贯论述“严控新增隐性债务”相关表述，而是更进 一步提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，一揽子化债方案的表述再次重申 了化解地方债务的重要性。目前本轮化债方案并未明确，除了以往6种财政认可的隐债化解方式，预计还 将发行特殊再融资债置换隐债以及与银行为代表的金融机构协商债务展期或降低存量债务成本等举措，阶 段性缓和债务风险。 从今年三季度各省市城投债净融资情况来看，2023年净融资水平为3082.21亿元，较去年同期增长726.20 亿元，各区域融资情况分化较大。受政策利好刺激，湖南、天津、重庆及云南等债务压力较大区域净融资 额较去年同期有所提升，分别增加166.51亿元、165.18亿元、132.55亿元和98.87亿元。

地产债：地产销售企稳信号逐步显现

8月下旬，国内一揽子房地产支持政策密集出台，主要包括“认房不认贷”政策落地、调降首付比例、下 调二套住房商贷利率下限、放松上市房企再融资限制、减免改善性住房换购税费等。各地将继续落实好因 城施策用好政策工具箱，继续调整优化房地产政策，促进行业景气度提升。 从经济数据来看，地产阶段性企稳信号显现，下行速度有所放缓。8月销售同比增速较前值下降0.1个百分 点至-23.95%，新开工同比增速较前值提高3.4个百分点至-23.05%。从高频数据来看，8月商品房销售数 据改善显著，9月有待观察。30大中城市日均成交面积7月、8月和9月同比增速分别为-26.73%、-22.78% 和41.03%，8月降幅有所收窄，尤其是二线城市降幅收窄16.82个百分点。显示7月政治局会议后，新一轮 政策对地产销售有一定带动作用，9月上半月销售提振效果尚不明显，后续将迎来“金九银十”，地产销 售反弹仍可期。

上市公司行业偿债能力分析：杠杆水平进一步下降

2023H1非金融上市企业整体资产负债率为58.79%，较去年同期下降0.72个百分点； 2023H1流动负债在总负债中占比69.13%，较去年同期下降0.96个百分点。整体来看，2023 年上半年上市公司整体债务水平有所降低，债务结构也有所好转。 具体来看，在29个行业中，12个行业资产负债率同比上升。其中，综合行业的资产负债率 同比上升4.38个百分点至64.38%，流动负债占比下降10.43个百分点至68.45%，债务结构 有所改善。此外，社会服务、汽车、公用事业等行业负债水平均有所上行，涨幅在1-3个百 分点左右，而电子、石油石化、商贸零售和有所金属等行业负债率下降幅度较大，降幅在1- 3个百分点左右。

 

编辑：520中国