2023年利率下行期银行业基本面和股价表现研究

一、 宽货币对冲经济下行，利率调降仍有空间

从历史上看，宽货币政策是各国在应对本国经济下行时与极端外部事件冲击时所采取的主要刺激手段之一。从我国的情况来 看，自 2010 年以来 4 轮主要的宽货币周期也大都出现在短期经济面临明显下行压力的阶段。站在当前时点，考虑到今年以 来国内经济疫后修复的基础尚不牢固，有效需求不足的情况依然存在，预计后续货币政策仍会加大逆周期调节力度，政策利 率的调降仍有空间。值得注意的是，随着过去两年存款利率市场化改革的持续推进，贷款与存款利率调整的同步性明显增强， 从而有助于商业银行缓解利率下行而带来的盈利压力。

1.1 以史为鉴：宽货币政策是对冲经济下行的重要手段之一

从历史周期来看，降息作为逆周期政策工具箱内的重要工具在应对内外部需求放缓、GDP 增速以及 PPI 增速水平持续承压 等情况的冲击时都发挥了重要作用。 2012 年欧债危机的爆发使得世界经济复苏步伐放缓，国内出口增速出现了明显下滑，同时因为前期收紧政策导致内部需求 释放进度不及预期，内外需同时放缓的背景下，GDP 增速出现了明显下行，于是央行在 11 年底重启货币宽松政策，走出“先 降准后降息”的宽松货币政策顺序，先后三次降准，存款准备金率下降了 1.5%，2 次下调存贷款基准利率，一年期存款利率 从 3.5%下降到 3%，一年期贷款利率从6.56%下降到 6.00%。 2014-2015 年是目前历史上降息幅度最大的时间段，结构转型阵痛期导致各项投资增速也快速下滑，特别是进入 2014年之 后，PPI 持续负增，企业融资成本快速上升，工业企业利润下滑明显。社融数据也同时反应经济下滑趋势，M2 增速从13年 下半年双双下滑，金融机构一般贷款平均利率达到了 7.4%的历史高位，经济平稳运行压力逐步显现。14 年 4 月对县域农商 行定向降准，叠加上半年的再贷款和 PSL 操作，宽信用环境逐步构建。自 14 年 11 月开始，央行 6 次下调存贷款基准利率， 一年期存款利率从 3%下降至 1.5%，1 年期贷款基准利率从 6%下降至 4.35%，法定存款准备金也在同时期下调了3个百分 点，宽信用政策成为支持经济后期修复的重要支撑性因素。

从 2019-2020 年的降息周期来看，2019 年非标规模持续压降，促使社融增速出现了大幅度下滑。非标规模的压降同时对于 基建等影响巨大，同时叠加当时中美贸易摩擦的不断升级，固定资产投资、社零增速、工业增加值增速都出现了不同程度的 下滑。叠加 2020 年疫情的持续冲击，内外部经济压力凸显，货币政策的发力成为推动经济向好的主要。从整个降息周期来 看，1 年期 LPR 利率下降了 46BP，5 年期LPR 下降了20BP，MLF 利率下降了35BP，特别是 2020 年降息节奏明显加快。 从最近一轮 2022 年的降息来看，宽松货币政策再次成为对冲经济下行的重要力量。在疫情冲击、需求不足以及预期较弱等 因素的工作作用下，需求端的投资和消费以及进出口增长持续承压，信贷投放总量也在持续走弱，房地产市场下行压力加剧 也抬升了实体经济资产负债表的衰退风险，融资需求未见明显改善。在宏观经济持续承压的背景下，央行在 2022年分别降 低了 1 年期/5 年期 LPR35BP/15BP，利用宽货币政策持续呵护经济修复进程。

从美国的情况来看同样如此，在国内经济面临外部事件冲击和经济下行时，调降基准利率均是其持续采用的主要刺激手段。 2007 年-2008 年为应对次贷危机的冲击，美联储将联邦基金利率从 5.25%调降至 0.25%的极低水平，并在此后长达 7 年的 时间中保持这一水平。无独有偶，2019 年下半年至 2020 年，为应对国内经济新一轮的下行以及新冠疫情的爆发，美联储再 次大幅下调联邦基金利率 2.25 个百分点至 0.25%。由此我们能够看到以降息为代表的宽货币政策在缓解经济下行冲击、巨 额财政赤字、突发性集体事件中所扮演的重要作用。

1.2 经济修复仍需政策发力，利率调降仍有空间

站在当前时点来看，国内经济修复的基础尚不牢固。从 PMI 指数来看，9 月综合 PMI 生产指数随着政策红利下的基建施工 加速带来的边际好转，但制造业生产经营活动预期指数和服务业从业人员指数环比均有所下行，经济复苏的基础尚不稳固。 此外，从消费、投资以及进出口三大经济“增长极”来看，增速水平虽然出现了边际好转，但绝对水平仍处低位，特别是进 出口金额累计增速已经连续 8 个月为负，消费和投资修复速率低于市场预期，内外部经济恢复动力略显薄弱。最后，从社融 水平来看，8 月社融余额增速同样环比回升 0.1 个百分点，但绝对水平仍处于历史低位，信贷需求仍显不足，需求释放仍需 政策呵护。 但值得注意的是，7 月 24 日政治局会议上提出要提高“逆周期调节”政策力度，并且明确表示经济发展是“波浪式发展、曲折 式前进的过程”，央行二季度和三季度货币政策例会也都强调了逆周期政策调节的重要性，截至目前已持续推进降息、降准等 货币政策的落地，宽松信用预期得到不断证实，预计后续货币政策仍有调整空间。

1.3 存款利率市场化改革红利逐步释放，对冲资产端定价压力

从上世纪 90 年代开始，我国利率市场化进程开启，基本遵循“货币-债券-外币-贷款-存款”的顺序逐步推进改革进程，04年 首次实施人民币存款利率下浮制度，12 年和 14 年放开存款利率上限，15 年存款利率上限全面打开，直至 2021 年 6 月 21 日，利率自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将商业银行存款利率上浮的定价方式，由“基准利率×倍数”改为“基 准利率+基点”，对不同类型商业银行及不同类型存款，分别设置不同的最高加点上限。根据 21 世纪经济报道，四大行活期 存款、定期存款、大额存单加点上限分别为 10BP、50BP 和 60BP。2022 年存款定价机制迎来重大调整，4 月央行指导利 率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1年 期贷款市场报价利率(LPR)为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。同月市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中 小银行存款利率浮动上限下调 10 个基点左右，旨在通过降低负债成本促进实际贷款利率进一步下行，从而降低企业的综合 融资成本。

在面对 22 年新一轮降息周期时，以大行为首率先开展了自 15 年以后新一轮的存款利率下调进程，于 22 年 9 月首次下调存 款挂牌利率，其中活期存款利率下调5BP，三个月至二年整存整取定期存款利率下降 10BP，三年期整存整取定期存款利率 下降 15BP，五年期整存整取定期存款利率下降 10BP。今年同样在长端利率方面延续下调趋势，最新存款利率较 23年6月 在 2-5 年期定期存款挂牌利率方面下调了 10-25BP 不等，长端利率的下调缓释了资产端定价压力。不过需要注意的是，央 行在 2 季度货政报告专栏中特别强调了保持银行合理利息和息差水平的重要性，后续存款利率仍有进一步下行空间，成本端 红利也有望逐步释放。

二、 基本面复盘：盈利冲击可控，关注存款利率调降

从历史上各降息周期来看，不可否认利率下行对银行整体经营带来了一定压力，银行业息差、净利息收入、净利润等关键营 收能力指标都受到了或多或少的影响，但也能看到银行自身能够通过拨备反哺等方式平滑利率下降对于盈利水平的影响。以 16 年为例，经历了 14 年-15 年存贷款基准利率分别下调了 150BP/165BP 之后，上市银行净息差水平和净利息收入增速水 平分别下滑了 53BP 及 11.5 个百分点，但净利润的增速在拨备逆周期调节下仍保持正增（+0.7%，YoY）。 今年以来包括 LPR 调降、按揭加点调整等因素对银行资产端定价水平带来较大冲击，但与此同时的存款利率下调一定程度 上缓释了压力，根据我们测算，若考虑活定期存款分别下调 10BP/15BP，能够给银行业带来9BP 的净息差改善，故而综合 资负两端来看，银行业整体营收虽然承压，但下行趋势相对可控。

2.1 降息冲击息差水平，营收增速降幅优于净利息收入增速下滑幅度

不可否认净息差水平与市场利率息息相关，利率下行期的净息差水平受到的影响相对较大，从历史上四次较大范围的降息 周期来看，净息差水平在次年由于重定价和新发放贷款利率的下行都出现了同比下降的情况，但整体降幅是小于基准利率 下降的幅度，例如 13 年、16 年、21 年、22 年上市银行净息差分别同比下降了 15BP/53BP/9BP/12BP，均远小于贷款政 策利率下降幅度。

此外，息差下行势必带来净利息收入的增速放缓，而以利差业务作为主要收入来源的银行整体营收水平不可避免受到拖累。 首先从净利息收入增速水平来看，虽然整体增速在次年有所放缓，但也能看到除 14 年大幅度降低利率之外，其余降息周期 结束后的净利息收入仍然保持同比正增的态势，银行自身通过资产结构调整、“以量补价”等战略调整能够一定程度缓解定价 水平下行的影响，13 年、16 年、21 年以及 22 年净利息收入同比变化+10.2%/-4.5%/5.0%/3.1%，增速水平分别同比下降了 6.5pct/11.5pct/7.8pct/1.9pct。 其次从整体的营收水平来看，利差业务承压对于营收的拖累较为明显，但值得注意的除 22 年以外，营收增速下滑幅度均优 于净利息收入的下滑幅度，特别是在降息周期结束后的营收水平都保持同比正增。我们认为主要是跟非息业务的贡献相 关，中收以及投资收益一定程度缓和了利差业务下滑带来的负面影响，13 年、16 年、21 年以及 22 年营业收入同比增速变 化了-4.2pct/-8.6pct/+2.2pct/-7.3pct 至+12.3%/+1.1%/+7.7%/+0.4%。

从个体来看，不难发现存在部分银行整体抗波动能力更强。我们从个股层面来看 14-15 年大幅降息对于整体营收水平的影 响，从息差、净利息收入、营业收入三个维度来看，常熟银行以及平安银行表现相对较好，特别是常熟银行在 16 年均出现 同比改善的情况，分别较 15 年上升 9BP/14.2pct/14.3pct。我们认为主要是与个体所存在的差异化经营模式有关，一般而言， 更为下沉的客群结构将有助于提升资产端定价的稳定性，但同时也要考虑在经济下行期下沉客户抗风险能力更为薄弱的因素， 因此对银行而言，如何平衡好风险与收益的关系仍旧是经营的关键。

拆分常熟银行当时的资产结构不难看出，零售业务属性较为凸显，16 年个人贷款占比达到了 44.6%，特别是零售贷款中的 个人经营贷款占比达到 22.6%，随着这些年零售战略逐步深化，截至22 年末，个人贷款以及个人经营性贷款占比已经达到 了 60.0%/38.4%，个人贷款占比进一步提高。 此外，在客群选择上，保证风控基础上坚定下沉路线也给常熟银行带来了抗波动能力强的高定价客户，贷款收益率一直维持高位，16 年贷款收益率达到 6.75%，特别是其个人贷款收益率达到了 8.00%。此外，在其对公业务方面也选择小微企业用 户，截至 16H1，小微企业贷款占对公贷款比重超过50%，加权贷款收益率也超过了 6.73%，持续深挖客户的战略打法给予 了其较为稳定的收益率基础。

2.2 拨备反哺平滑利润，安全垫效应明显

从上市银行的盈利水平来看，同比降幅则相对更低，主要是银行在资产质量保持稳定的情况下降低拨备水平来释放利润弹性。 从降息周期结束后的次年来看，拨备计提力度均有不同程度的放缓，一方面是营收承压背景下银行对于降低拨备释放利润弹 性的主动性在逐渐增加。另一方面与政策支持下的贷款分类标准变化相关，例如疫情期间出台了延期还本付息政策使得银行 降低了相关业务的资产损失计提力度。

2.3 存款利率调降和降准落地对冲定价下行压力，呵护息差水平

今年以来，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 已经累计下行了 20BP/10BP，资产端定价压力持续下行，23 年半年末银行业整体净 息差已经达到了 1.74%，处在历史绝对低位水平，叠加存量按揭加点调整的落地，预计后续对息差仍会带来持续影响。考 虑到宽货币环境的持续，未来仍不排除有继续降息的可能性。不过需要注意的是，央行在2 季度货政报告专栏中特别强调 了保持银行合理利息和息差水平的重要性，因此最近也迎来了新一轮存款利率的下调，叠加 9 月 15 号央行降准政策的落 地，对于银行成本端的缓释都起到了正面积极的作用。我们分别从存款利率和降准两个维度进行测算，如考虑活定期存款 分别下降 10BP/15BP，能够对银行带来 9BP 的息差提振和 3.7/7.8 个百分点的营收以及净利润改善。从降准角度来看，本 次 25bp 的降准幅度，有望提升净息差约 0.3BP 以及 0.2%/0.3%的营收以及净利润改善。

不同于 14 年存款利率上限打开时的成本刚性，近几轮存款利率的降息对于成本端的缓释效果相对显著。因此如综合资负两 端来看，可以看到成本端长期利率的下调有望对冲资产端的定价压力，我们认为在当前阶段虽然行业整体息差收窄趋势尚不 能改变，但整体下行压力和幅度并非不可控。

三、 走势复盘：以史为鉴，静待利率下行期的超额收益机会

从我们对 2007 年以来银行历史走势复盘来看，银行股的超额收益表现大都出现在经济改善的利率上行期，但也并不绝对， 例如 2012 年底至 2013 年初以及 2014 年的板块行情，当时国内均处于利率下行阶段，尤其是 2014 年底的超额收益行情， 更是开始于一轮宽松周期的起点。我们认为银行股作为能够提供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类 固收配置价值同样值得关注。截至 9 月末，银行板块近 12 个月平均股息率为 5.76%，绝对水平仅次于 14 年牛市前期，若 以 10 年期国债收益率衡量无风险利率，银行股息率相对溢价处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。

3.1 银行板块历史走势复盘

我们从绝对和相对收益角度复盘银行行业历史行情，并且对比不同期间的基准利率变化情况，可以看出在利率下行的背景下， 2012 年底至 2013 年初以及 2014 年的板块行情，跑出了既有绝对收益也有相对收益的行情，存贷款基准利率在 2012年分 别调降了 50BP/56BP，在 2014 年分别调降了 25BP/40BP，2014 年底的超额收益行情，更是开始于一轮宽松周期的起点。

2012 年行情复盘（12 年 10 月 31 日-13 年 2 月 4 日）：预期修复推动银行股上涨

2012 年央行在 5 月、6 月、7 月分别进行了 1 次降准和 2 次降息来应对内外部冲击，宽货币政策下的经济复苏预期在四季 度得到了持续验证，特别是当年 11 月和 12 月国内经济数据的见底回升，银行股股价也开始企稳回升，跑出了“既有绝对又 有相对收益”的行情，12 年 10 月至 13 年 2 月期间，银行指数区间涨幅达到 50.7%，跑赢沪深 300 指数 28.8 个百分点。 从个股角度来看，该时期民生银行、平安银行、兴业银行涨幅分别达到 91.5%/67.2%/66.5%，涨幅位列 A 股上市银行前三 位。

从基本面维度看，受降息因素的影响，银行整体盈利表现处于下行通道，对净息差水平同样造成了负面影响。我们按照期初 期末余额测算 13Q1 单季度净息差较 12Q1 单季度净息差下行了 12BP 至 2.48%，13 年一季度累计营收和净利润则较12年 一季度同比下滑了 7.4pct/7.1pct 至 13.3%/12.7%。从资产质量角度来看，13Q1 不良率同比抬升 8BP 至 0.83%，绝对水平 仍处较低位置，资产质量出现波动但整体可控。从拨备水平来看，13Q1 拨备覆盖率和拨贷比分别同比变化-28.1pct/+13BP 至 298%/2.46%。

不过从宏观经济环境看，2012 年 4 季度随着稳增长刺激的持续，宏观指标释放积极信号。随着 2012 年 10 月 PMI 指数重新 站上枯荣线上方并持续上升，2012 年 4 季度 GDP 增速小幅反弹，宏观指标释放出经济企稳信号。与此同时，2012 年 10月 十八大召开领导人换届，提振市场对于经济增长的信心，经济复苏预期得到不断强化，银行股正式开始上涨行情。

个股方面，在当时 A 股上市的 16 家银行中，阶段超额收益表现最好的是民生银行，我们拆分他们基本面和二级估值两个角 度来看，不难看出基本面成为催化股价上升的重要因素。我们以该区间内涨幅最大的民生银行（+91.5%）、平安银行（+67.2%）、 兴业银行（+66.5%）来看，三家银行 12Q3 净利润增幅、12A 净利润增幅以及 12 年加权 roe 水平均位列可比同业前列。

2014 年行情复盘（14 年 3 月 11 日-14 年 12 月 31 日）：“资金牛”引导行情上涨

2014 年银行板块同样在利率下行期取得了明显超额收益，特别是银行跑出既有绝对又有相对收益的区间仍位于降息周期内， 银行板块在时期内的区间涨幅达到 88.7%，跑赢沪深 300 指数 21.1 个百分点。个股层面来看，光大银行（+121%）、南京 银行（+109%）、交通银行（+101%）位于该时段内涨幅前三。

从基本面来看，利率下行对于行业整体的负面影响时较为显著的，按照期初期末余额计算净息差水平来看，2015Q4单季度净息差较 2014Q2 单季度净息差下行 13BP 至2.41%，累计营收和净利润增幅较 2014Q2 下降 5.4pct/8.7pct 至 9.3%/1.9%。 14 年以来银行股净利润增速加速下行，14 年全年净利润增速降到个位数，主要受资产规模扩张速度放缓和不良加速暴露的 拖累。市场对于资产质量预期悲观，14 年的行情启动并没有基本面改善的基础，但需要注意的是13 年以来，市场对银行同 业业务监管趋严的预期十分强烈，叠加地方债务问题使得市场对于行业的基本面预期十分悲观，而 14 年上半年随着同业127 号文落地，市场担忧逐步解除，而年底新一轮宽松周期的开始使得市场对行业基本面的悲观预期修复。

从宏观层面来看，2014 年宏观经济数据并未有明显改善，处于下行通道。下半年“一带一路”和国企改革战略推进改善经济预 期，2 季度 M2 增速增速回升，4 季度降息降准推动新一轮的货币宽松周期。

个股方面来看，“资金牛”背景下个股的涨幅跟估值水平息息相关，主要是因为一方面当时宽货币的信用政策环境并未带来 宏观经济的明显好转，另一方面当时市场逐渐从“钱荒”向“资产荒”情绪过度，高收益资产的吸引力提高，特别是“一带 一路”、“国企混改”等政策的出台提升了市场的风险偏好，配合市场融资融券以及场外配资等杠杆资金的入市，催生出“资 金牛”行情。在这种背景下，估值相对较低的光大银行（+121%）、南京银行（+109%）、交通银行（+101%）成为当时资金 参与的主要对象。

3.2 利率下行期关注银行类固收配置价值

我们认为银行股作为能够提供稳健分红的高股息品种，在无风险利率持续下行的阶段其类固收配置价值同样值得关注。截至 9 月末，银行板块近 12 个月平均股息率为5.76%，绝对水平仅次于 14 年牛市前期，若以 10 年期国债收益率衡量无风险利 率，银行股息率相对溢价处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。

编辑：火腿肠