2023年中资美元债四季度策略：配置价值凸显，票息收益可观

市场回顾：三季度，美元债表现受海外基准利率上行拖累

基准利率上行使得三季度中资美元债迎来年内最差季度

三季度中资美元债迎来年内最差季度，投资级好于高收益债。海外经济韧性继续显现，10Y美债收益率大幅上行78BP至 4.6%，投资级美元债在本季度录得负收益。高收益美元债由于远洋违约，信用风险预期进一步发酵，债券在二季度下跌 的基础上进一步调整。

中资美元债表现不及境内信用债，主要体 现了基准利率的差异。 中资美元债的投资级自二季度以来表现好 于美国信用债，或主要来自不同市场债券 久期的差异。

除基准利率外，美元债发行放量也使得价格承压

三季度中资美元债总发行为149.4亿美元，较二季度环比回升112.9亿美元。 结构上，金融、城投、地产及其他行业发行金额占比分别为65.2%、15.1%、5.6%、14.1%。期限上，新发债券以1-3年为主，占比63.1%。发行期限偏短或反映发行人避免在未来锁定高利息成本。

结构上：投资级受到基准利率拖累，高收益利差则跟随地产政策小幅微调

三季度投资级中资美元债到期收益率环比上行49.6BP至6.36%，主要受到美债基准利率上行影响。美债基准利率震荡上行主要由于经济 数据韧性（GDP NOW模型预测三季度实际GDP增速为4.9%）+国债供给冲击。 三季度高收益行情主要由政策预期驱动。两轮信用利差的快速回落分别发生在7月底政治局会议和8月底一揽子地产政策落地的时点。

结构上：城投好于金融及地产

中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产， 各行业均是投资级表现好于高收益。城投：受益于隐债置换政策，城投债迎来价 格修复。其中投资级表现强于高收益债，可 能预示着下阶段是高收益城投债的后半场。地产：跌幅扩大。地产销售同比仍处于深度 负值，叠加地产信用事件等负面因素影响， 地产美元债跌幅扩大。金融：由于供给增加及城投债吸引力增强， 金融债整体表现偏弱。

基准判断：长端压力犹存，短端或暂得喘息

基准利率： 9月FOMC会议后，长端美债期限溢价抬升

9月议息会议后，长端收益率上行带动美债期限利差持续 走阔，10Y美债也创下4.81%的新高。9月20日以来，未来 短期利率加权平均值（即风险中性利率）略有下行，期限 溢价则较9月20日上行约40BP。 拆分看，10Y美债收益率飙升主要由期限溢价抬升贡献。 长期债券收益率=未来短期利率加权平均值+期限溢价。

基准利率：期限溢价提升在定价经济修复还是供给压力？

经济确实好于预期，美联储已经将“软着陆”视为基准情形： 1）美联储9月SEP预测上调经济增长和通胀预期； 2）近期公布的经济数据，如制造业PMI、职位空缺、非农就业超预期，显示经济韧性。

基准利率：可能更多在定价供给压力——24年赤字率难有明显回落

当前美国财政刺激力度仍接近危机时水平。财政赤字/GDP指标接近8%，力度近似于08年衰退时期。为弥补赤字，今年6月债务上限法案通 过后国债发行速度明显提升。11月中旬两党新财年的讨论将再次成为焦点。 “缩减开支”这一议题在接近大选年变得更难推动。CBO预测24财年赤字率与23年基本持平。10月3日，美众议院议长麦卡锡遭罢免下台， 市场预期共和党推选的新任议长将对于债务缩减的态度更加强硬，不过大选年缩减开支的难度可能更高。

基准利率：需求端美联储结束QT尚未提上议程，美债难觅买家

美债需寻找新的边际买家：1）美国国债的最大持有方美联 储自22年开始QT减持国债；2）第二大持有方海外投资者对美 债的需求增速处于低位，主要由于美元强势下各国央行减少 外汇储备以边际支撑本国货币；3）美国商业银行资产负债表 巨额浮亏限制了其增持国债的能力。

基准利率：节奏上，由于债务上限约束，今年四季度仍处于供给高峰期

由于债务上限约束，23年四季度（特别是11月）仍是供给高峰期。由于上半年有债务上限问题，财政部发行受到限制， 国债供给集中到三四季度。根据美财政部，四季度计划国债净融资额为8520亿美元，其中中长期国债（2年及以上）净 融资额为3385.5亿美元，高于三季度的1779.7亿美元。截至10月中旬，国债净供给量为1851亿美元，完成四季度发行计 划的20%，其中11月为长久期国债（10、20、30年）的季节性发行高峰。

基准利率：长端利率收紧或降低额外紧缩概率，短期内债市短端压力较小

货币政策节奏方面，近期部分美联储官员表态偏鸽，主要由于长端收益率将推升贷款利率，明显收紧金融条件，其效用近似于一次额外加 息。11月初议息会议，美联储有可能按兵不动，保留加息窗口并进一步观望金融条件的收紧程度和持续性。 长端，随着空头止盈以及长债吸引力边际增加，长端收益率或略有下行调整；但中期看，长端收益率依然有上行压力。 短端，2年美债收益率中枢或在5%附近；如果11月经济数据仍然偏强，不能排除美联储在金融条件已经明显收紧的背景下进一步加息，那 么2年美债收益率或有上行风险。

汇率：四季度，人民币贬值压力延续

三季度，美元兑人民币汇率从7.26上升至7.3，人民币币值先上后下。前期主要受到美元指数走弱的影响，后国内7月经 济金融数据不及预期、降息意外落地，人民币开始整体走贬。

汇率：美国或有最后一次加息，汇率在四季度仍面临一定的考验

短期人民币汇率或仍高位震荡，易跌难涨：1）海内外基本面差异对人民币有一定支撑，国内最差时点已经过去，四季度 温和修复；海外消费向下，但大幅回落的空间不大。2）海内外货币政策差可能进一步考验人民币，美债收益率有上行风 险，四季度或有最后一次加息冲击。3）政策应对看，外汇存款准备金和跨境融资宏观审慎参数仍有调整空间，保证人民 币不至于短期快速贬值。 四季度，美元兑人民币预计在7.1-7.3区间高位运行，年底企业季节性结汇以及美国加息见顶或增加人民币升值压力。

汇率：综合考虑锁汇成本与风险承担

短期看，在国内基本面温和修复、政策超预期可能性不 大的背景下，风险偏好者可暂时降低锁汇比例；但长期 看锁汇仍有必要性。 如果锁汇，当期境内外利差能够覆盖锁汇成本，锁 汇后利差为110BP。截至10月10日，1年期人民币锁 汇成本约2.2%，投资级中资美元债收益率与国内信用 债的利差为3.3%，存在套利机会。 如果不锁汇，平均期限5年的投资级美元债到期收益 率为6.4%，较境内高约330BP。如果四季度人民币升 值至6.85以上，不锁汇就有亏损的风险。

报告节选：

编辑：火腿肠