2023年非银金融债券研究方法论之一：券商债务周期及信用评价体系

证券行业债券融资情况

证券公司基础资产结构

货币资金：包括库存现金、银行存款（客户资金存 款、公司存款）、其他货币资金。其中，客户资金 存款包括经纪业务和委托资产管理业务取得的客户 资金存款。客户资金存款是经纪业务产生的，经纪 客户存放在证券账户中的余额。 结算备付金：公司为证券交易的资金清算与交收而 存入指定代理机构的款项。公司向客户收取的结算 手续费、向证券交易所支付的结算手续费。

存出保证金：本科目核算公司因办理业务需要存出 或交纳的各种保证金款项。本科目应当按照保证金 的类别以及存放单位或交易场所进行明细核算，包 括期货保证金、信用保证金、交易保证金。 买入返售金融资产：本科目核算公司按返售协议约 定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融 出的资金。本科目可按买入返售金融资产的类别和 融资方进行明细核算。按照业务类别，可分为债券 质押式回购、股票质押式回购、买断式回购等。

证券公司基础负债结构

代理买卖证券款：公司接受客户委托，代客户买卖 股票、债券和其他有价证券由客户交存的款项。由 普通经纪业务和信用业务产生。证券公司开展代理 买卖证券业务，收到客户转来的款项时，借记“客 户资金存款”，贷记“代理买卖证券款”。 应付短期融资款：包括短期融资券、公司债、短期 公司债、境外债、收益凭证（期限小于一年）。

交易性金融负债：公司采用短期获利模式进行融资 所形成的负债，包括股票、债券、收益凭证、结构 化主体其他份额持有人投资份额及其他。 衍生金融负债：核算公司衍生金融工具的公允价值 及其变动形成的衍生金融负债。衍生金融工具在资 产负债表日公允价值是正的，则为衍生金融资产， 若是负的，则是衍生金融负债。 卖出回购金融资产款：证券回购业务卖出证券取得 的款项。可分为质押式回购、贵金属、质押式报价 回购、买断式回购、信用业务债权收益权。

结构：发行人和债券项目整体质量较高

发行人以国企为主，其中中央企业占24.4%、地方国有企业占52.6%、私营企业占11.5%、其他企业占 11.5% 。 主体评级：证券公司债券主体评级为AAA的发行人占比为69.2%，主体评级为AA+的发行人占比24.4%， 主体评级为AA的发行人占比6.4%； 隐含评级：证券公司债券的市场隐含评级水平更加分化，AAA级占比为39.5%，AAA-占比30.2%，AA+占 比22.4%，AA占比7.3%，AA-占比0.7%。

证券公司普通债

证券公司普通债的发行期限一般在1年以上，通常为基于业务需求而补充流动资金或中长期营运资金。2004年证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》开始允许券商发行普通债；2012年之后该办法废止， 券商发行普通债参照一般公司债办法运行（最近三年平均可分配利润不低于债券一年利息的1.5倍、最近期 末净资产规模不少于250亿元等） ；到2020年公司债发行实行注册制，条款限制减少，发行规模大幅增长。发行普通债较多的证券公司包括中信证券、华泰证券、海通证券、广发证券、国泰君安等；地方国有企 业占57.33%、中央企业占22.7%；主体评级AAA的占72%；债券隐含评级为AAA和AAA-的占38.7%。

证券行业债务周期复盘

周期：2000年以来，证券行业经历了三轮债务扩张

因上市券商占证券行业总资产规模比例高达80-90%，且数据详实。我们以43家上市券商为样本研究债 务周期。 证券行业经历三轮债务扩张，平均负债规模迅速增长 ，1. 2005-2007年：券商平均总负债从27.1亿元增加到247.3亿元，增长82倍 ；2. 2013-2015年：券商平均总负债从291.5亿元增加到1140.4亿元，增长14倍 ；3. 2019-2021年：券商平均总负债从1299.2亿元增加到1963.8亿元，增长1.3倍。 每轮债务扩张历时三年左右，扩张周期结束后，证券行业债务规模会进入平台期，持续时间3-5年不等。

结构：外部融资长债为主，被动扩表回购和客户存款为主

证券公司的资产负债表的资金来源主要分为客户资金类、外部融资类、交易业务类、日常营运类、财务税收类 五种。其中代理买卖证券款、卖出回购金融资产款、应付债券为占比最高项目，合计占比70.5%。

2005-2007年：股权分置改革驱动的被动型债务扩张

2005-2007年的债务扩张，主要是由经纪业务需求爆发推动被动融资的增长，06-07年上市券商平均客户资金类负债 规模增加了64.9亿元，占总增量的42%，其次是日常营运和财务税费类。 1. 2005年4月，证监会启动股权分置改革，到2006年基本完成，沪深股市流动性大幅提升，经纪业务具备良好的发展 环境； 2. 2004年-2007年证监会主持证券公司综合治理工作，共计处置31家风险券商，整顿后逐步放开证券公司开设营业部 的限制，当时市场佣金率平均为千分之1-3，营业部数量多寡成为券商核心竞争力，经纪业务得到大繁荣大发展。

2013-2015年：重资本业务创新驱动的主动型债务扩张

2013-2015年，证券行业重资本业务步入新发展，客户增长和外部融资需求增加推动资产负债表扩张 。1. 2012年5月，证券公司创新发展大会召开，监管层对券商业务创新持开放态度，两融、约定赎回式交易、直投、股票 质押、做市等业务陆续放开，证券业务的资本金消耗量逐渐增加，对外融资需求激增 2. 2014年5月国务院发布“新国九条”，破除资本市场发展体制机制障碍提升市场风险偏好，证券业务进入快速扩张期 3. 2015年，宏观经济下行，央行连续降息、沪港通开闸、市场加杠杆，流动性充裕推动大牛市，证券行业迎来大好市 场环境。

证券公司业务情况分析

经纪业务：服务零售客户的交易和财富管理需求

经纪业务分为代理买卖证券、交易席位租赁和代销金融产品等，代买占比最高，主要受成交量和佣金率的影响.2021 年占经纪业务收入比重的87.5%。 成交量是流通市值和换手率的乘数，19年以来，注册制改革，资本市场扩容，股票换手率趋稳，传统交易业务的弹 性下降。理财销售本不是券商强项，但是资管新规以来，由于券商投资者教育基础更好，券商渠道占比有所提升，叠加 财富管理行业红利，成长性凸显。 竞争格局相对稳定，兼并收购是快速提升市占率的重要方式。例如中信收购广州证券后，2019-20年股基市占率从 5.7%增长到6.5%至接近7%(约0.5来自并购)；中金收购中金财富后，2017-20年市占率也相应从1.6%提升至2.2%。

投行业务：服务企业客户的股权和债权融资需求

投行业务分为IPO、再融资、债权融资和财务顾问等，主要受发行政策和融资需求的影响。 核准制下，IPO审核流程长，主板上市冲关多需要一年及以上时间，导致IPO审核受监管周期影响较大，而在注册制 下，审批链条大大缩短，科创板上市流程只需要几个月，主板流程时间也大幅缩短。IPO常态化发行使得投行收入趋于 平滑。 企业债券融资向来平稳增长，但是季节性特征明显；地方政府债受财政政策影响较大，伴随经济结构转型，财政压力 下地方政府债发行也有望趋于平滑。 股权再融资规模相对也比较平滑，主要会受到A股行情影响，熊市环境会压降上市公司再融资需求。

资管业务：服务零售/机构客户的投资需求

资管业务主要包括券商本部资管和参控股公募子公司，资管收入等于管理规模*费率+业绩报酬。 本部资管：过去券商资管业务主要是作为银证合作的通道，尤其以定向资管计划为主，但18年资管新规以来，公募 化改造成为业务主线，导致连续四年规模压降，但21年底新规已全部实施，集合计划占比也有10%提升至45%；22年公 募新规又放宽券商申请公募牌照的数量和限制，未来本部资管业务的周期性逐步减弱。 公募基金：公募资管是当下券业里深得认可的成长性赛道，多年以来一直保持平稳增速，背后有三次核心驱动，1)08 年金融危机以后，住房资产向金融资产转移；2)14年互联网理财兴起，股票/现金资产向基金和保险金转移；3)20年资管 新规加速以来，非标资产向标准资产转移，未来空间是居民收入增长和风险偏好的乘数，前者长期稳增、后者将受益于 养老金扩容等各种假设情形。

证券公司资质评价体系

如何构建证券公司信用评价体系？

证券公司债与一般债项评级分析框架基本相同，即在主体评级上参考具体条款和主体资质向下调整。主体等级越低的 债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大。证券公司的主营业务包括经纪、投行、资管、自营和信用等五个子版块，前三者为轻资产类型的业务，后两者为重资 产类型的业务，但券商业务经营较为同质化，考察券商主体资质应综合评判其竞争力。 具体可抽象为历史基因、股东背景、业务水平、资本实力、薪酬体系、自营风格、风险要素、风险控制八个维度分别 辨析。股东背景反映券商获得集团支持力度和管理风格，业务水平反映券商经营水平和市场地位，资本实力反映抵御风 险的能力和重资本业务的运营实力，薪酬体系反映轻资本业务的竞争优势，自营风格体现公司投资业务的风险敞口和弹 性。

历史基因：公司创立背景/成长历程/业务变迁

中国证券行业自1987年发展至今已有30多年，尤其21世纪之后商业模式发生了四次重构，其中许多证券公司有自身 建立和成长的独特背景，一定程度上决定了公司的管理风格和决策路径。 1. 2006-2011年，经纪业务为主，投行业务为辅，彼时经纪业务佣金率千一到前三，ROE很高，随价格战逐年降低 2. 2012-2015年，重资本业务崛起，投资和两融业务快速发展，ROE回升 3. 2015-2018年，互联网券商、互联网理财入局，价格战更甚，经纪佣金率再次降低，监管政策进入收缩周期，资本中 介业务创新受限，投资业务占比越来越大，ROE快速下降 4. 2019-2021年，券商再寻破局之路，衍生品、大财富+大资管、大投行等业务迎来新发展，ROE缓慢回升。

股东背景：实控人属性/国资股东情况/股权集中度

按照实控人或主要出资管理机构划分，国内券商主要由中央和各地国资委、财政部、财政厅出资并由相关机构履行出资人管理职责。 由于证券公司所经营的业务实质是对接投融资需求，因而股东方或实控人的产业资源整合能力往往能够给到券商业务强力的支持。股东层面重点关注券商是否有实控人、实控人属性、国资股东占比及其层级、国资股权集中度。实控人行政层级更高的券商，其平均 资产规模和杠杆水平一般而言更高。76家样本券商中，5家实控人为其他中央国家机关的券商平均总资产是国资委和央企实控券商的两倍，中央层面实控的券商资产规模 是地方实控的2倍以上。

券商次级债的交易特征

券商次级债的监管规则

券商次级债现行的管理办法是2012年12月证监会发布《证券公司次级债管理规定》，该规定在2017年和2020年5月分别修改。 按照目前规则，证券公司允许公开发行次级债券，也可以采用担保方式发行；长期次级债到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别 按100%、70%、50%的比例计入净资本，短期次级债不计入净资本；长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累 计计入净资本的数额）的50%。

券商次级债的配置价值

在金融债领域，银行二级资本债、永续债有流动性优势，保险次级债有高票息特征，所以券商次级债过去受到的关注不多。 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺 序在普通债之后的有价证券。长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资 本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。 由于是可以用于补充净资本的债券，在股权融资收紧、杠杆约束接近监管上限的背景下，券商次级债的供给规模预计将维持较高水平， 2020年以来，券商次级债发行规模保持稳定，年规模平均在5000亿以上；而基于证券公司的持续经营假设比较稳妥，时而高于部分地区 城投的收益率，为其带来一定性价比优势，预计后续配置热情有望提升。

券商次级债的市场特征

截至2023/10/29日，存续的券商次级债有266只，剩余规模约为6079.25亿元，中债隐含评级均为AA-以上，尤其集中于AAA-评级，合 计有137只，规模3999.05亿元。 主体资质较高。最新评级来看，券商次级债的发行主体主要集中于AAA评级，占比81%，无AA以下评级的证券公司；按照公司属性， 大部分是国有企业，其中有9家是央企，24家为地方国企；若按照实控人属性区分，则以中央国家机关和地方政府及国资委为主，整体证 监会分类评级也较高，经营稳定性强。 期限结构偏短。截至2023/10/29日，存续的券商次级债有266支，永续债占四分之一有68只，其余债项以5年/3年/2年期为主，数量分 别占10.2%/51.1%/13.0%，按剩余规模计，永续债占40.5%有2463亿元，3年期有2660.4亿元占43.8%。 以公募发行为主。2020年5月开始，政策允许券商公开发行次级债后，公募类证券公司次级债发行量逐步超过私募，现存续的266只 债券中，有215只为公募发行，51只为私募发行，剩余规模分别为4823.7亿元和1044.6亿元。

报告节选：

编辑：火腿肠