2023年解析ETF持仓特征的行业配置新视角

股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理

股票ETF的份额持续扩张

2018年在A股市场表现弱势、波动大的情况下，投资者转向风险更低的ETF基金市场， ETF市场体现出了“越跌越买”的特征；2023年以来股票 ETF逆势扩张背后，与主动权益基金业绩收益不佳相关，震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略。 从股票ETF细分类的份额发展看，2018年起行业主题ETF在份额上的增长均明显大于宽基和策略ETF，原因在于宽基类产品同质化严重，市场趋近 于饱和，因此部分基金公司从2018年起开始布局行业风口。

伴随ETF份额的持续扩张，指数类产品在公募基金市场的重要性及定价权效用提升。 我们结合ETF每日信息披露的特点，根据ETF基金产品跟踪指数成分股及权重分布，将ETF的份额穿透到成分股或行业被持仓的份额或规模分布，及时获 取持仓及边际变动的信息。 我们分别从季频持仓信息、与主动权益基金份额变化对比持仓对行业的价格传导效用，以及月频持仓信息维度分析股票型ETF份额、净值的变化与整体市 场、风格变化的关联关系。

股票ETF基金净值与基金份额关系

ETF的净值与份额呈负相关关系。月频统计ETF的净值变化与份额、规模的关系发现，ETF的净值上涨，伴随着基金规模的扩张，同时市场出现赎回，说明 规模大扩张更多是有价格上涨带动的。行业主题基金在下跌时申购更多，负相关关系更明显。 ETF基金份额的扩张与收缩，对下个月的ETF净值表现影响较小，仅影响当下净值的变动。 ETF基金价格上涨，可能将推动下月行业主题ETF的份额的增长，但整体价格助推强度较弱。

股票型ETF与A股市场关系

ETF份额变化与A股价股负相关，受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回。用月度环比刻画份额的变化，大于0为份额上涨， 小于0为份额下跌，ETF份额与A股主流宽基的变化方向基本为反向。 我们将股票型ETF等权配置，月频换仓，计算整体股票型ETF的累计净值。ETF净值与宽基变化呈现明显的正相关关系。

将对比时间前后错开一个月，ETF份额、净值与A股市场价格变动的前后影响均不明显。 可能的原因是ETF虽然在近年呈现持续的份额扩张，但整体资金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小，所以对市场的价格影响较弱。

持仓对行业价格的影响持续性分析

以月频统计各持仓规模占比分组的多空累计净值，在不同时间区间内，持仓规模大或小的行业有明显的收益优势，即可划分为高配占优、低配占优区间。 月频和季频统计持仓占比多空累计净值的变化差异不明显，对行业对收益影响持续性较强。背后的原因是股票ETF的行业持仓穿透从跟踪指数入手，大部分指 数的调仓频率较低导致成分股池的变化较小，行业持仓规模占比较大的第五组年换手率仅为0.93倍、行业持仓规模占比较大的第一组年换手率仅为0.56倍。 高低配行业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场动量风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加高动量行情时，高配行业收益占优。

月频换仓，在不同时间区间内，加仓或减仓的行业有明显的收益优势，即可划分为加仓占优、减仓占优区间， 季频调仓下的分组收益优势区间划分不明显，股票ETF的行业持仓边际变化对行业对收益影响持续性较弱。 加减仓行业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场成长、价值风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加成长风格时，加仓行业收益占优。

根据市场及风格选择持有程度不同的资产

股票ETF的份额、价格变动会与当期A股市场的互相影响， 但股票ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用。 观察行业被持仓规模占比、持仓边际变化的多空净值发现，在不同时间区间内，不同持仓程度或不同持仓变动幅度的行业有明显的收益优势，即股票ETF的持 仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同，同时价格传导的持续性较差。 因此，我们需要判断当前市场环境及风格强弱后，择时选择被持仓程度强或弱的资产。

股票ETF持仓特征

将股票ETF的截面持仓行业比例由低到高划分成五组，根据各行业在2016年Q4至2023年Q2划分到各组 的次数判定ETF基金长期持仓偏好。绝对持仓在非银行金融、国防军工、计算机长期高配；在纺织服装、石油石化、轻工制造行业长期低配。 将行业季度胜率、赔率百分位均值作为行业的平均胜率排名，股票ETF基金持仓长期偏好胜率较高、赔率 较高的行业。

近年来，在A股市场价格下降的背景下，持仓边际下降或低的行业组合收益贡献持续的超额收益。 原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。2016年末至 今成分股估值均值在全市场中的百分位排名变化较为平稳，用持仓份额加权成分股估值后，加 权估值在2016年至2020年末快速上涨，至今仍维持较高的百分位排名，说明持仓占比更重的那 些股票估值明显较高。

从盈利角度出发，股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好，在整体全A股市场的盈利排名较高。 对比成分股ROE、归母净利润同比增速的均值和持仓份额加权值，持仓份额加权值较均值有所提升，说明持仓占比更重的股票盈利能力更高。2019 年初至2023年8月末，成分股ROE、归母净利润同比增速的持仓份额加权排名半分位均值分别为72.95%和64.43%。

持仓跟主动权益的分歧度分析

对于主动权益重仓股的持仓信息，我们用回归模拟持仓拼接真实持仓，在季报公布的后两个月根据季报披露重仓数据计算行业持仓、在未能获取真实持仓的月 份中用权益基金的收益回归计算模拟持仓。 月频统计，从持仓规模占比和持仓边际变化两个维度，分析股票ETF与主动权益之间的持仓分歧度对行业未来收益的驱动效用。

我们在月末截面上，比较股票ETF持仓规模占比与主动权益重仓行业持仓规模占比的分歧度，将行业持仓划分为正向分歧（股票ETF持仓更高）和负向 分歧（主动权益持仓更高）行业，按照持仓分歧度将行业各分成三组。 按月频换仓得到分歧度分组行业的累计净值，对比持仓规模占比分歧度的多空净值，2021年中前主动权益基金更重的持仓能明显驱动行业下月收益上升， 2021年中后，伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强，资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著。

构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略

单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限，除自身规模、份额的变化外，影响方 向及程度更多的是受到风格、A股市场的影响。 因此，我们需要将主动权益基金的持仓作为增量信息，对比持仓相对高低、相对边际变化对行业价格变动的影响，组合成最终的行业配置策略。

行业下月收益与股票ETF持仓规模占比及边际变化的相关性并不稳定。股票ETF的份额、价格变动会与当期A股市场价格和风格互相影响，股票 ETF持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同。 我们依据《公募基金持仓对行业的定价解析及策略设计》思路，从股票ETF规模变化、风格（大盘与小盘、成长与价值）的相对强弱、份额增速对 比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略。

股票ETF持仓变动下的行业配置策略——规模变动

分析规模变化对行业持仓规模占比与其下月收益之间的秩相关性的影响方向，发现当股票ETF基金规模扩张时，行业持仓与下月收益呈负相关性的 比例更大，2016年末至2023年9月，负相关性的占比为62.96%。 当股票ETF规模扩张时，资金的流入对低配的行业收益表现的刺激作用更强，即资金的流入对低配行业的收益推动作用强于高配行业，高配行业在 资金流入的情况下容易形成拥挤度过高、使得行业出现回撤的情况。股票ETF规模缩小时，对低配行业负向收益的冲击力更大，可能的原因是机构选择抱团确定性更高的行业。

股票ETF持仓变动下的行业配置策略——风格强弱

当市场处于小盘价值风格阶段时ETF份额上涨、大盘成长风格阶段时ETF份额下降。高低配行业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场动量风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加高动量行情时，高配行业收益占优；加减仓行 业收益是否占优与A股价格变动趋势（牛、熊市）和市场成长、价值风格相关性较高，当市场呈现牛市叠加成长风格时，加仓行业收益占优。 月末截面上，依据行业被持仓份额、持仓边际变化划分成5组，依据市场市值、成长或价值风格判断，轮动持有股票ETF不同持仓程度的行业组合。

对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略

根据持仓构建的行业配置策略对比

从2017年起至2021年初，股票ETF与主动权益持仓信息为基础构建的行业轮动策略收益表 现较为相近，2021年中起至今，股票ETF持仓变动下的行业配置策略收益优势显著。由于主动权益基金的绝对持仓偏好盈利基本面、成长能力更高的行业，同时持仓追逐行业的 动量，因此整体策略更偏向成长风格，在成长风格占优阶段，收益兑现胜率显著，在2021年 中起价值风格占优阶段，策略收益出现一定程度的减缓，但整体仍取得正向超额收益。 股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长、价值风格阶段中的收益更均衡。

对比2016年末起2023年9月末，股票ETF与主动权益持仓变动下的行业配置策 略每月持仓相同行业个数均值在2个行业左右，在2021年下半年起行业相同的 个数明显减少。 以近6个月持仓为例，纺织服装、轻工制造的持仓次数在两个策略均较多；主动 权益持仓构建的行业配置策略持仓在家电、传媒、汽车、食品饮料等行业有较 多的持仓次数；股票ETF持仓构建的行业配置策略持仓在消费者服务、商贸零 售、建材、非银行金融等行业有较多的持仓次数。

报告节选：

编辑：火腿肠