一、海外经济拐点临近，但风险仍值得关注

1.1 海外经济当前仍然具有韧性

作为全球经济金丝雀的韩国出口已经进入筑底阶段，暗示海外经济拐点正在临近。自 2012 年以来，韩国出口增速一直都是全球经济的领先指标，与全球制造业 PMI 保持着 高度的相关性。今年 1 月，韩国出口增速降至-16.4%，创下疫情以来新低。随着芯片周 期拐点初现，叠加美国需求呈现修复迹象，韩国出口同比降幅持续缩窄，到 8 月份韩国 出口额为 518.7 亿美元，同比下滑 8.4%，韩国关税厅 21 日公布的数据显示，9 月 1 日 至 20 日期间，韩国的出口达到 360 亿美元，同比增长 9.8%，虽然其中有中秋假期错位 影响，但是也显示了海外经济压力最大的时候正在过去。

高频经济数据显示美国经济已经开始回暖。纽约联储编制的每周经济指数（WEI）涵盖 了消费者行为、劳动力市场和生产相关的十个美国经济数据拟合而成，与美国 GDP 具 有较高关联度。从数据层面看，8 月中旬以来，随着资源品行业生产增长，铁路交通运 输的改善，以及消费者信心修复和首次申领失业金人数的减少，三季度美国 GDP 同比 折年增速回升到 2.93%，环比折年率为 4.9%，远超市场预期。

1.2 长期利率中枢抬升比货币政策拐点影响更为深远

未来高利率环境或成常态。9 月议息会议同时上修了实际 GDP 与 PCE 预测，点阵图显 示的未来预期利率路径也有所抬升且更加平坦。而从金融市场交易的预期来看，虽然 2024 年开始有望看到联储开启降息周期，但是利率下行空间仅仅只有 125bp——从今 年 11 月的高点 5.45%降至 4.20%，随后将在经济复苏的环境下，利率中枢再次攀升至 2028 年的 4.83%——换言之，在未来 5 年时间中，4%到 5%的美债收益率将是一种常 态。

自 2010 年以来美国老龄化现象日趋严重。美国人口普查局数据显示，2010 至 2020 年， 美国 55 岁以上人口增长 27%，是 55 岁以下总体人口增长率（1.3%）的 20 倍之多。造 成这种分化的最大原因在于“婴儿潮”一代。过去十年中，65-74 岁年龄段的人口增加 了一半。可以预期，美国所有州、都市区和大多数县 55 岁以上人口都将出现增长。即 使在人口增长停滞的地区，“婴儿潮”一代的“老龄化”也会导致老年人口大幅增加。

美国劳动力市场正在从买方定价向卖方定价转变。研究 2000 年以来美国劳动参与率与 平均时薪的相关性也可以发现在 2010 年前后初现显著的变化，2010 年以前具有更高的 劳动参与率，且劳动参与率与薪酬呈现正相关关系，也就意味更高的薪酬能够吸引更多 的劳动者参与经济活动。而在 2010 年之后，这一关系变成了更低的劳动参与率，以及 薪酬与劳动参与率的显著负相关，这意味着在劳动力市场上，劳动者的议价能力显著上 升，而这变化的直接影响便是工会力量的崛起与罢工活动的增加。

拜登政府的绿色能源政策成为制约美国原油产能的瓶颈。自从拜登政府上台以来，以 ESG 为导向的绿色投资理念更多倾向于清洁能源投资，而对传统的油气投资具有较强的 抑制作用，一方面，为实现碳中和目标，油气企业的融资可得性较此前大为下降，另外一方面，ESG 要求导致上市的页岩油公司必须花更多钱，用于控制甲烷排放、减少甲烷 燃烧、碳捕集等方面。此外，政策对于新油井的开发政策变化，也将制约长期可持续的 页岩油开采活动。从 2023 年 5 月以来，虽然美国原油产量仍在持续创记录，但是美国 钻机数量已经开始出现回落，也反映了美国原油的潜在产能的枯竭。

MMT 理论下快速膨胀的财政规模降低了资金效率。自 2021 年耶伦成为美国财政部长以 来，美国财政赤字规模持续处于历史高位，尤其是在 2023 年以来，美国政策利率的快 速上行使得财政利息支出快速上升，推动美国财政赤字再次升至高位。从历史上看，美 国财政与货币政策的推进往往保持较高的同步，即在宽松周期采取积极的财政政策，而 在货币收缩周期采取更加稳健的财政政策。而当前对于财政的过度倚重，使得在货币紧 缩期，财政赤字仍然持续攀升，进而只能通过更多国债发行来财政问题，尤其是对于长 期债券而言，其融资规模的进一步扩大，将对其利率上行趋势形成持续支撑。

1.3 美国大选将是影响明年海外市场的主要因素

美国大选可能引发市场的短期波动。从历史上看，美国大选前三个月往往进入华尔街的 密集押注期，处于对不确定风险的规避，如果华尔街预计大选将带来执政党更迭，则会 更多选择避险，引发市场调整。从 1980 年以来多数年份市场均遵循这一规律，仅有 2020 年大选，因为最终结果难以确认，市场预测与最终实际结果有所偏离。 中期来看，共和党胜选有望改善美国经济中的结构性问题。一方面，相对友好的对俄态 度有望加速俄乌冲突的终结，另外一方面，对于财政方面的积极改革也能加强财政纪律， 控制当前过度扩张的财政规模。

1.4 需要关注日本利率正常化后对全球金融市场的影响

若日本退出 YCC，传统的全球融资模式或带来冲击。近年来，受 YCC 政策影响，日本 长期处于长期低利率水平，投资者通过低息融资后投向海外，日元成为全球主要套息货 币之一，日元外汇储备规模大幅提升。若日本退出 YCC 政策，日本低利率环境改变后 或会导致部分资产抛售和流动性收紧。此外随着日央行货币政策收紧，日元汇率推升也 会直接增加日本实体经济的融资成本和偿债压力。截至 2023 年 8 月，日本的国家政府 负债规模突破 1288 万亿美元，负债率高居世界第一，日元升值将导致经济主体承受巨 大的汇率风险。

二、国内经济温和复苏，增量政策值得期待

2.1 国内经济内生动力逐步修复

随着疫情影响逐步退去，国内经济内生动力逐步修复。今年以来，国内经济始终处于温和 复苏进程。而随着下半年以来各类稳增长政策的持续推出，国内经济修复斜率开始出现 明显抬升，制造业 PMI 连续修复至 9 月的 50.2，10 月 PMI 环比有所下降至 49.5，生产 端与需求端分项均环比下行，更多是由于季节性扰动，经济呈现阶段性筑底。往后看， 万亿国债的增发象征财政政策开始发力，经济修复仍在途中。

从企业营收利润角度来看，本轮经济修复更为明显。根据统计局数据，1-9 月规模以上 工业企业营业收入累计同比+0.0%（前值为-0.3%）;单月营收增速同比-2.1%，较前值下 降 0.1 个百分点。利润方面，1-9 月规模以上工业企业利润累计同比增速为-9.0%（前值 为-11.7%），当月工业企业利润同比大幅增长 11.9%（前值为 17.2%）。 企业利润率维持高位，或与企业营业成本降低有关。从量价率拆分角度来看，量价齐升 对企业利润提供支撑。其中 9 月 PPI 同比下滑 2.5%，降幅较前值小幅收窄，工业增加 值 9 月同比 4.5%，较前值持平，9 月企业利润率为 6.3%，较前值下滑 0.1 个百分点。 从利润率拆解角度入手，工业企业利润率的提升或与企业成本端增速稳步下行有关。

2.2 A股盈利展望：盈利底得到确认，明年全A盈利预计同比增长6%

2023 年三季报进一步验证 A 股盈利正在走出底部。尽管营收依然在磨底，三季报进一 步验证盈利改善动能，全部 A 股 23Q3 营收增速（同口径累计增速，下同）为 1.37%， 环比-0.16ct；归母净利润增速-1.00%，环比+1.90pct；全 A 非金融石化 23Q3 营收增速 为 3.84%，环比-0.41pct；归母净利润增速-4.66%，环比+4.73pct。分板块来看，主板 的业绩表现与盈利质量明显更优，主板 23Q3 业绩（-0.27%）环比回暖，但创业板（-2.39%） 与科创板（-36.77%）业绩增速较 Q2 回落。 净利率是带动盈利改善的核心因素，全 A/全 A 两非 ROE(TTM)为 8.18%/7.19%，环比 持平/+0.17pct，全 A 两非净利率环比提升 0.13pct 至 4.07%；主板 ROE(TTM)（8.29%）> 创业板（6.87%）>科创板（6.25%），主板毛利率与 ROE 改善更明显。

资本开支拐点领先 ROE 拐点，Q3 企业资本开支边际放缓，传统老经济行业仍是扩大支 出的核心主体。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支的 衡量指标来看，资本开支增速处于 2022 年以来的上升通道当中。2023 Q3 全 A（非金 融石化）累计资本开支增速为 9.39%，增速较 Q2 环比-4.2pct，创业板扩张意愿明显回 落，伴随融资活跃度的下降，资本扩张需要足够的经营内生动力来满足。2023Q1-Q3 资本开支增速较去年提升较大的行业包括交运、电力及公用事业、非银、农林牧渔与房地产等行业。

2023Q2-Q3 全 A 非金融确立盈利底，营收增速拐点未现，明年全 A 盈利周期将步入回 升周期。我们可以通过自上而下的宏观模型预测 A 股季度营收增速与净利率，从而推导 出全 A 非金融板块业绩增速，结合银行业盈利预期（银行利润占比近 40%），进一步测 算出全 A 业绩增速。预计 2023-24 年全 A 盈利同比增长-1.46%/+5.99%，分别较前期变 动-1.08/+7.45 个 pct；预计 2023-24 年全 A 非金融盈利同比-4.08%/5.15%，分别较前 期变动-3.59/9.23 个 pct。盈利回升的特征主要在于价格与盈利能力先改善，量的动能修 复可能要等到明年 Q2。

风格展望：行业步入盈利修复，2023 年周期与基建/公用事业景气上升，明年周期与成 长更胜一筹。由于分析师一致预期偏于乐观并会在汇总计算时导致高估盈利增长的程度， 我们基于分析师一致预期数据并根据过去 5 年的历史误差对其进行修正。中信风格方面， 预计 2024 年业绩增速方面成长>周期>消费>稳定>金融，边际改善程度上成长>周期>消 费>金融>稳定。大类板块方面，趋势上上游、中游材料预计增速由负转正，中游制造与 必选消费也是高景气方向。

2.3 流动性展望：活跃资本市场政策频出，险资、银行理财或为明年主要增 量资金

过去公募基金、北向资金是市场主要增量资金。不过 2022 年以来公募基金发行逐步降温， 外资流入节奏亦明显放缓。市场增量资金来源不足也导致市场指数上行动力受限，行业轮动 速度加快。

响应长期资金入市，险资、银行理财或为明年主要增量资金。展望未来，尽管随着经济 持续好转带动市场表现回暖会刺激公募基金资金进一步流入，但回到 20-21 年的万亿级 别增量仍有难度。此外，在明年美联储维持高利率以及地缘政治冲突频发背景下外资回 流或也会持续受阻。市场增量资金需要寻找新的突破口。引导长期资金入市将成为管理 层活跃资本市场，提振投资者信心的主要手段之一。

保险资金、银行理财以及养老金是市场长期资金的代表。考虑到当前个人养老金规模仍 尚小，短期增量空间有限。我们认为险资以及银行理财等潜在规模较大的长期资金有望 在政策推动下持续流入市场。以保险资金为例，根据测算，国家金融监督管理总局发布 《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》有望通过险资为市场带来约 2300 亿元 增量资金，且近年来险资资产配置中股票和基金占比一直维持在 13%左右，与政策上限 仍有较大差距，考虑到当前市场股债性价比仍处于历史高位，未来险资有望持续流入。

活跃资本市场政策频出，将为市场引入足量增量资金。从 7 月 24 日政治局会议定调来 看，活跃资本市场,提振投资者信心将是未来短期内国家政策的重点方向之一。而截止目 前，有关部门已经推出多项政策引导市场健康发展。从目前来看，活跃资本市场主要从 两个方向下手，一是通过降低交易成本以及保证金比例来直接吸引资金入市，二是通过 收紧 IPO 节奏，进一步规范股东减持以及提升融券准备金率来减少资金频繁流出。目的 均是为呵护市场流动性。而近期相关政策发力点开始聚焦吸引长期资金入市，例如优化 保险公司偿付能力监管标准来提升险资入市空间，中央汇金增持四大行、购买 ETF 则是 直接为市场注入长期流动性。

展望未来，我们认为活跃资本市场政策仍有增量空间。汇金资金的直接入场让市场对后 续国内“平准基金”的建立开始期待。尽管过去汇金、证金公司一直扮演着“平准基金” 角色，通过逆周期操作来稳定市场预期和信心。但在资金回收、持仓披露、退出机制等 方面仍与“平准基金”有较大差距。因此未来真正的平准基金建立，有望进一步稳定金 融市场。

2.4 经济长期展望：发达经济体的经济结构将是中国发展的最终方向

当前地产政策节奏与 2014-16 年较为相似。随着 7 月以来政治局会议对于地产的定调发 生系统性逆转，近期各地地产调控政策进一步放开，例如一线城市开放认房不认贷，部 分二线城市核心区域开始完全放开限购。我们认为当前政策是自 2022 年 7 月以来一系 列地产政策的延续和升级。如果去类比历史上的地产支持政策，与 2014 年到 2016 年的 政策组合拳有较高相似度。

2014 年在地产销售和投资增速下降的背景下，当年 9 月 30 日开始逐步放开二套房贷款限制，此后在 2015 年 3 月，进一步降低二套房首付比例， 到 2015 年 9 月 30 日全面放开房地产市场，直到 2016 年初下调房地产交易环节契税， 实现了对于地产行业的全面放松。而从地产行业变化来看，2016 年后房地产开发投资完 成额也见底回升。虽然由于长期人口结构的变化，以及经济中枢的下滑，房地产行业增 速难以重新回到 16-18 年 10%以上的增速，但是从终局视角来看，保持与名义 GDP 相 当的增速仍然值得期待。

从长期视角来看，我们认为以美国，日本和西欧为代表的发达经济体将是中国产业结构 调整的方向。长期来看，发达经济体的经济结构将是中国发展的最终方向，如果参考美 日欧的经济结构，各国地产行业在经济中的占比大多在 11%左右，以 2022 年数据来看， 美国 11.3%、日本 11.8%、德国 10.0%、法国 11.2%。根据统计局数据，中国 2022 年 末房地产开发投资完成额占 GDP 比重达 11%，与其他发达国家基本接近。考虑到 2023年以来 1-7 月房地产固定资产投资增速已将降至-8.5%，这一比例已经降至 9.87%。这 一比例甚至低于发达国家水平，未来随着政策放开，这一过低的比例有望逐步向上修复。

三、行业配置：破局之年，寻找共识

我们曾在 2022 年 4 月《为什么今年以来景气赛道持续调整——兼谈 A 股市场的不可能 三角》报告中指出，从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化有重要影响。在社 融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注成长性 更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。

而随 着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对 于估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择， PEG 策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济 +存量流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE 策略）将成为首选。 而在最后一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大 想象空间的主题投资而言，是最好的环境。

2023 年是主题投资活跃之年。今年市场的特征在于市场主题热点轮动较快，前期 AI+ 中特估轮番演绎，到近期华为产业链、算力等主题热度明显上升。我们认为这主要是几 方面的原因，一方面在经济磨底，预期不明朗的阶段景气投资的有效性趋于下降，经济 “弱现实”与地产弹性不足的背景下景气线性外推的确定性不足。另一方面，今年美债 利率强势走高，估值修复进程受阻，同时增量资金缺位而杠杆资金阶段性活跃，整体来 看在存量博弈下主题轮动加快。

展望 2024，随着宏观经济复苏与盈利回升周期得到进一步验证，叠加上微观结构的边 际改善，市场投资风格有望回归更传统的“胜率+赔率”行业比较框架，市场对盈利估 值匹配度以及确定性的要求会提升。结合库存周期与盈利预期指引的景气线索，以及估 值与机构持仓代表的赔率和筹码，我们建议关注几个投资方向： ① DDM 中分子端复苏是确定性因素，行业轮动有望与经济修复相关的顺周期方向演进。 短期来看供给约束下的上游资源行业（有色金属、石油石化、化工等）是胜率较高 的方向，兼具低估值、机构仓位轻的属性；

② 往后看可以关注与经济复苏、地产链相关，机构加仓空间更高的顺周期品种（建筑、 金融、家电、机械等）； ③ 估值处于低位，景气底部反转的半导体、医药、农林牧渔等偏成长方向。 ④ 此外，建议关注具备独立产业 alpha 逻辑的机器人、AIGC、国家安全（军工）、消 费电子（VR/AR）等赛道。

3.1 库存与盈利周期的中观线索：分子端修复仍是确定性机会

PPI 同比走势和企业库存周期和利润波动有很强正相关关系。9 月 CPI 同比涨幅持平， PPI 同比负增长 2.5%，PPI 降幅收窄，PPI 拐点领先工业企业库存拐点 3-6 个月。商品 价格触底回升，企业补库意愿或进一步提升。

从结构上来看，上游库存去化压力减小，受价格驱动 8 月以后部分上游行业转入主动补 库。主动补库行业包括油气开采、有色/非金属采矿、燃料加工、化工/化纤制造、黑色、 有色冶炼、金属制品等；被动去库行业包括黑色采矿、橡胶塑料等。中下游多数行业处于被动补库阶段。主动补库行业包括电子通信、食品制造、烟草、纺 织、印刷、水供应等；被动去库行业包括酒、纺服、木材与造纸等制造业。

2024 年景气修复线索：上游周期、金融、必选消费与电子等方向。ROETTM 分位数与 变动是比较好的观察行业景气周期轮动的指标。从今年三季报报数据来看，大多行业 ROE 分位数落在最小值和最大值附近，反映盈利拐点前后修复节奏的不同，以出行链、 地产链为代表的行业困境反转修复迹象比较明显，电新、通信和上游周期类行业呈现出 景气筑顶的信号。结合分析师一致盈利预测数据（根据历史 5 年的误差修正后）观察 2024 年行业增长曲线，上游（煤炭、有色、石油石化）与中游材料（化工、建材）等行业的 盈利修复将支撑景气，趋势上必选消费（医药、农林牧渔、纺服）、银行、地产&建筑以 及电子行业景气将趋于向上。

3.2 估值与筹码视角：估值已不是主要矛盾

大部分行业估值处于历史低位，上游、必须消费、金融、基建与公用事业板块估值处于 历史较低水平。当前申万一级行业中 71%PE 处于历史中位数以下水平，35%处于 20% 历史分位数以下；从 PB 来看，94%的行业 PB 处于历史中位数以下水平，87%的行业 PB 低于 20%历史分位数水平。PE/PB 均处于历史低位（<20%分位数）的行业包括有 色、煤炭；电力设备；医药生物；银行、非银；环保、建筑与交运。

从机构持仓角度来看，公募基金对上游周期、大金融与部分传统板块相对低配，仓位压 力比较小，电新、消费与 TMT 依然是主要超配的方向。2023 年市场赚钱效应较差，基 金显著超配食品饮料在 Q2 一度被减持，TMT 配置意愿度提升,Q3 公募基金对食品饮料、 医药、电子板块的配置比重显著增加，电力设备和计算机则被减持。整体来看，当前金 融地产与商贸零售是公募仓位偏低的方向，其次建材、石油石化等行业仓位相比历史水 平不高，仓位压降风险比较小。

3.3 基于“胜率+赔率+筹码”的行业配置

伴随政策底后经济与盈利拐点逐步明晰，市场审美仍有望回归传统的“胜率+赔率+筹码”行 业比较框架，PB-ROE 策略在估值与盈利间匹配度的同时强调确定性，可以作为一个比较好 的切入点。从中期角度来看，2023Q3A 股 ROETTM 为 8.4%，为历史 6.4%水平，反映 盈利处于相对低位，而截至 10 月 31 日 PBLF 为 1.54 倍，为 2000 年以来 5.7%分位数 水平，也是历史极低水平；大部分行业已经进入到相对极具性价比的“买点”。图中反 映趋势线以下的行业相对估值低估。从 PB-ROE 匹配度来看，相对优势行业为家电、有 色金属、石油石化、煤炭、银行、非银与建筑。

由于不同行业的属性差异，单纯横向比较行业间 PB-ROE 绝对值有失偏颇，我们可以 参考各个行业 PB 与 ROE 所处历史周期的位置来对景气和估值进行判定。理论上来说， PB 与 ROE 为正相关关系，但运动时间轨迹不一定完全一致。估值体现了市场对个股和 板块未来盈利能力的预期，PB 与 ROE 分位数变动的背离一定程度上反映出对远期景气 度的分歧，一个比较显著的例子便是景气筑顶的电新板块，其 PB 跌幅脱离了 ROE 趋 势。此外，今年出行链（社服、交运等）方向估值下跌也脱离了基本面的复苏。从这个 角度看，结合盈利预期前瞻，我们认为仍有预期差方向的包括军工、农林牧渔、电子与 医药、社服等方向。

 

编辑：520中国