2025年食品饮料行业2026年度投资策略：新消费内部轮动，传统消费底部改善

一、行业整体：新消费内部轮动，传统消费底部改善

（一）2025 年复盘：整体表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变

从整体来看，2025 年食品饮 料板块基本面与股 价表现较 弱。2025 年前三季度食品饮料大盘收 入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期，对应行业指数 2025 年 1 月 1 日至 11 月 23 日 期间跌幅-4.8%，相对于 Wind 全 A 指数的超额收益为-24.9%，在 31 个子行业中排名第 31。

从结构来看，白酒周期调整为主要因素，大众品复苏长 期趋势不变，并且 内部节奏 呈现 H1 新 消费领先、H2 传统消费 修复 接力。25H1 功能饮料、魔芋零食与零食量贩延续 2024 年以来的高度 景气，相关企业收入实现高速增长、股价实现超额收益；25H2 部分预加工食品品类景气回升，行业 竞争边际放缓，相关企业基本面与估值均步入修复阶段。

（二）2026 年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复

1. 需求复苏节奏仍 偏温和， 结构性机会仍然为 主线

根据银河宏观团队，2026 年经济基本面将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”，消费的重要 程度有所提高；其中 2026 年实际 GDP 预计增速 5.0%，全年社零预计增速 4.7%，CPI 预计增速 0.4%，CPI 增速较 2025 年有所改善，但复苏节奏仍偏温和。

2. 主线一：新消费 仍具持续 性，但板块内部或 有轮动

1）新渠道轮动：零食量贩&山姆会员店 → 渠道自有品 牌&性价比业态扩张

零食量贩：关注下游 门店型公 司利润率提升与第 二增长曲 线。2025 年鸣鸣很忙、万辰集团门店 总数预计突破 4 万家，利润端，规模效应与带来的议价权持续增强，2026 年两强的利润率有望持续提升。收入端，前期门店扩张已经取得良好效果，公司积极布局第二增长曲线，包括内部管理提效、 优化品类结构、发展自有品牌，2026 年有望进一步打开增量空间。 山姆会员店：关注 SKU 仍有 扩张空间的上游供 应链公司 。根据山姆 SKU 总承载量和当前山姆 与上游的合作情况，我们预计短期内单个品牌有望在山姆进驻 3~4 个 SKU，部分品牌已经接近天花 板，2026 年更多的是依靠山姆门店数量扩张实现增长，因此可重点关注 SKU 仍存在较大扩张空间 的供应链公司，包括卫龙美味、盐津铺子等。

渠道自有品牌：关注能够承接 自有品牌代工的上 游供应链 公司。永辉 2025 年启动自有品牌“品 质永辉”布局，根据官方微信号消息，2026 年目标打造 2 个 10 亿级大单品，8 个 5 亿级大单品， 50 个 1 亿级大单品；能够承接商超自有品牌的上游供应链公司有望实现收入增长，目前已经合作的 供应链公司包括千禾味业、金龙鱼等。

性价比业态有望在 更多品类快速扩张。1）速冻预制菜领域，主打性价比的锅圈快速扩店，极海 数据口径 2025 年至今公司净开店 878 家，2026 年计划进一步探索“锅圈小炒”等新业态，并继续 拓展乡镇门店。2）全品类领域，盒马 NB、美团折扣猴等 2025 年 8 月以来开始扩张，硬折扣社区 超市业态的发展潜力较大，2026 年有望带动上游供应链公司。

2）新品类轮动： 魔芋零食&功能饮料→大健康食品&便捷 化食品

魔芋零食：景气度有 望延续，关注竞争格局演变。健康+美味底层逻辑不改，创新持续打开需求， 2026 年品类红利有望延续。竞争方面，伴随原材料价格预期下降，新品牌增加，竞争或将趋紧，但 我们认为卫龙、盐津口味心智稳固、规模化下对成本和广宣的控制能力更强，渠道能力也更加领先， 长期来看份额将向卫龙与盐津集中。 功能饮料： 能量饮料 关注竞 争格局，运 动饮料景 气有望 延续。竞争方面，新入局的头部饮料在 低基数下快速增长（统一、可口可乐猎兽等），我们预计二者对东鹏特饮短期边际可能略有影响， 26 年 3 月或是观察窗口期，但长期冲击可能有限，主要系：1）东鹏特饮目前体量已经破 130 亿元， 规模效应带来的成本优势明显，并且在渠道端已经形成较强竞争力，因此新进入者更容易冲击腰部 品牌的份额；2）统一、可口可乐猎兽在配方上不及东鹏特饮，并且公司战略重视度仍偏低。

大健康食品 ：健康意 识愈加 增强，对养 生、保健 产品的 关注增加。伴随现代生活节奏加快、健 康诉求持续升级，养生保健的消费群体已经拓展到年轻大众，养生茶、五谷粉、保健功能食品等兼 具功效和口感的产品快速增长，西麦食品、仙乐健康、五谷磨坊等已有深度布局。

便捷化食 品：速 冻肠&速 冻披 萨实惠易 烹，C 端景 气度持 续提升。经济从高速增长切换向高质 量增长期间，消费者在家吃饭的倾向增强，便捷化食品是经济实惠、高效烹饪的选择，叠加家庭空 气炸锅的渗透率持续提升，2026 年速冻肠、速冻披萨有望持续增长；安井食品、宝立食品有望受益。

3. 主线二：部分传 统消费供 给逐渐出清，需求 改善有望

推动板块修复 速冻食品：竞争有 望逐渐趋缓 ，推动板块业绩改 善。前期因终端需求偏淡、产品同质化程度高， 行业价格竞争激烈，企业利润端压力较大；当前头部企业逐渐开始控制费用投放、通过产品创新突 围，供给端的竞争逐渐可控，预计板块已经在筑底阶段。若 2026 年需求能够在政策刺激下回暖，行 业有望进一步修复，实现业绩改善。 乳制品：供需平 衡有望修复，原奶价格迎来拐点。2025 年行业供给端持续去化，在规模牧场主 动调整、社会牧场存在资金压力、肉牛价格上涨的背景下，2026 年延续出清的确定性较高。“十五 五”期间预计将继续推进促进生育等多维度政策，利好液奶、奶粉消费；叠加传统液奶升级、B 端/ 深加工产品渗透增加，需求改善有望驱动奶价企稳。对板块而言，牧企有望率先受益原奶周期的反 转，实现收入增加和减值损失降低，板块盈利修复；乳业在奶价上行阶段毛销差有望逐渐改善，推 动板块盈利提升。

二、软饮料：关注受益于竞争趋缓与景气品类的方向

（一）2026 年出行支撑需求，成本红利有望延续

2025 年饮料行业动 销具备韧 性，2026 年出行旺 盛有望支 撑动销。按照上市公司口径，25H1 饮料行业七家企业收入 1127 亿元（康师傅、统一、农夫山泉、华润饮料、中国食品、东鹏饮料、 IFBH），同比+6.2%，较 2024 年同期提速（4.8%）。展望 2026 年，我们预计出行仍然旺盛，利 好饮料终端动销。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，25H1 城市客运量同比基本稳 定，预计 2026 年日常出行有望维持。2）假日出行：《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公 共假期增加+调休制度合理化，2025H1 出游客运量持续增长，考虑到 2026 年多地有望推出春秋假 制度，出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。

2025 年成 本红利推动净 利率 改善，预计 2026H1 趋势有望 延续。25H1 行业归母净利率 13.3%， 同比+1.5pcts，其中毛利率同比+1.8pcts，部分得益于白糖、PET 等成本价格同比下降。截至 2025 年 11 月 13 日，PET 瓶片价格同比-7.4%，白糖价格同比-11.4%，按照这一趋势并且结合企业提前 锁价行为，我们预计 2026 年成本红利有望延续，利好企业盈利弹性释放。

（二）方向一：关注竞争格局变化带来的投资机会

包装水：2026 年娃哈哈内 部 纠纷有望利好行业 竞争格局。25H2 娃哈哈内部围绕商标、股权、 遗产发生了一系列纠纷，经营不确定性增强，或将导致其市场份额丢失以及渠道对费用投放偏谨慎。 农夫山泉、华润饮料有望受益，农夫在 2024 年舆情事件后快速应对，包装水业务稳步修复；后续关 注华润饮料在渠道变革后的改善节奏。

（三）方向二：关注具备品类景气的细分行业

运动饮料： 将受益运 动场景 数量增加与 渗透率提 升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加 头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复 苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。

养生水：健康消 费趋势下处于 高速成长期。从 景气度来看 ，植物饮料 2025 年实现较快增长，主 要得益于其符合健康消费趋势（低热量+功能性+养生），未来随着口味的增加以及拓展更多年轻消 费群体，行业有望延续高增态势。从竞 争格局来 看，华润饮料推出至本清润系列，核心产品菊花茶 具备先发优势，2025 年则继续推出枇杷雪梨，二者均主打中式健康与国潮风，布局 4 元价格带具备 性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。承德露露在 2025 年 3 月推出露露草本养生水，目前处 于铺货阶段，有望贡献一定收入。

椰子水：需求景 气有望延续，关注竞争格局变化。椰子水品类正处于高速增长期，2024 年终端 销售额快速增至 78 亿元，期间 CAGR 约 67%，主要得益于健康消费趋势、疫情加速消费者教育、 供应链成本大幅下降。我们预计未来 5 年椰子水仍将保持较快双位数增长，主要得益于水替、出行、 运动等核心消费场景不断扩张。但需关注竞争格局演变：短期来看，建议观察 26Q1 水头情况，以 及若 2026 年国标出台有望推动小品牌出清；长期来看，我们认为供应链、营销与渠道为核心壁垒， 具备相关优势的企业有望长期胜出，参考美国椰子水竞争演变趋势，龙头 Vita coco 凭借强大供应 链能力与营销能力长期保持龙头地位。

三、零食：魔芋景气有望延续，渠道转为关注α机会

（一）方向一：魔芋延续高景气，行业竞争预计可控

2025 年 魔芋 行业 呈现 高度 景气 ，积 极布 局相 关品 类的 盐津 铺子 、卫 龙美 味收 入与 股价 均实现 增长。25H1 卫龙美味蔬菜制品/盐津铺子休闲魔芋收入分别同比+44%/+155%，带动公司整体收入 同比+19%/+20%，高于零食板块整体-1%的收入增速。截至 11 月 17 日，卫龙美味/盐津铺子 2025 年股价涨幅分别为+65%/+24%，相较于零食行业指数（SW）实现+53%/+13%的超额收益。

1. 如何展望魔芋 2026 年的 成长性？ 健康+美味底层逻辑不改，“ 魔芋+”创新持续打开 需求，品类红利有望延续。1）传统产品：魔 芋爽渗透率有望进一步提升。当前零食消费的主要诉求是休闲解压+食材健康，而魔芋兼具健康+美 味属性，一方面，魔芋低热量、易饱腹的特点在主流零食中仍然相对稀缺；另一方面，传统魔芋产 品调味以辣、咸为主，契合情绪消费趋势，渗透率提升有望带动动销持续爬坡。2）创新产品：“魔 芋+”品类上限有望进一步拓宽。魔芋无色无味、延展性强，调味选择丰富、产品组合潜力较大。25H2 市场推出多款“魔芋+”创新产品，有望从其他品类引流新客群、并且提升魔芋已有消费者复购，持 续打开市场需求。

2. 如何判断魔芋 2026 年的 竞争格局？ 伴随新入局品牌增加，叠加原料价格预期出现拐点，市场认为 2026 年魔芋的竞争格局或将趋 紧，但我们认为不必过于担忧，复盘与魔芋品类属性相似的薯片的历史，短期来看，新入局企业对 龙头的影响有限，且头部企业价格竞争能力更强；长期来看，头部企业能够凭借其产品创新、供应 链能力与品牌心智穿越周期。 日本薯片行业高增 期间竞争 趋紧，但头部企 业市场份额仍 在提升。1）入局品牌增加，但两强整 体份额仍在提升：70 年代日本薯片行业步入高增阶段，品类红利吸引企业涌入，龙头卡乐比占位“淡 盐味”“清汤味”，龙二湖池屋占位“海苔盐味”，1975-1985 年二者合计市占率大幅提升。2）出 现价格竞争，但龙头表现更优：期间卡乐比主动定位低价格带，市场份额快速提升，1975 年正式发 行产品、1977 年薯片收入增至约 70 亿日元；湖池屋凭借品牌心智维持原有定价，虽然份额有所下 滑，但是伴随行业扩容，收入端亦能保持高速增长（1975-1977 年收入累计增长 70%）；而小型企 业因无力跟随价格竞争被动出清。3）跨界企业布局后贡献收入：部分大型食品企业跨界进入薯片行 业，短期内实现收入增长，如北日本制果 1976 年推出薯片，1976-1978 年公司收入累计增长 16%。

长期来看，日本薯片 CR2 呈 现提升趋势，产 品创新与供 应 链管理为核心竞争 力。日本薯片行业 CR2 由 1984 年 89%提至 2017 年 93%，尽管行业经历多轮外部冲击，集中度仍呈提升趋势，主要 得益于头部企业：1）产品创新，薯片行业多轮风味风潮均由湖池屋和卡乐比率领，二者同时受益市 场扩容与份额提升；2）供应链能力，卡乐比通过早期资本投入，原料与供应链控制能力领先，对应 趁品类热潮进入的乐天、北日本食品工业等大型企业在 1980 年代因产品新鲜度管理问题相继撤出。

回归国内视角，预计 2026 年 卫龙、盐津能够有 力应对竞 争，劲仔、洽洽有 望分享品 类红利。 1）收入端，新品牌进入对格局影响有限。卫龙与盐津分别为“辣味”、“麻酱味”代表品牌， 目前市场新品仍然围绕这两个口味延伸，预计新入局品牌难以对二者格局产生重大影响，反而在费 投氛围下有望持续巩固二者心智，继续引领行业扩容。 2）利润端，价格竞争对盈利影响可控。我们认为原料价格拐点是竞争加剧的重要窗口，魔芋种 植周期在一年左右，2024 年种植面积减少导致 2025 年原料成本较高；若 26H2 魔芋产能释放、带 动魔芋精粉价格回落，可能会导致市场出现价格竞争；但成本红利能够部分对冲竞争影响，且伴随 收入端增长，龙头企业规模效应有望持续释放，从而使利润率波动相对可控。 此外，参考日本品牌经验，洽洽、劲仔等亦有望分享魔芋高速成长红利，贡献收入边际增长。 长期来看，卫龙、盐津已在 产品创新、品牌心 智、供应 链形成一定护城河 。1）产品创新方面， 两强在口味拓展、形态拓展的能力相对突出，如卫龙“魔芋+牛肝菌”打开“魔芋+”市场空间，盐 津“六必居麻酱味”“三养火鸡酱味”具备一定开创性，背后研发团队、市场团队的经验可供复用， 更有望孵化出下一爆品。2）品牌心智方面，辣味卫龙、麻酱味盐津认知度较高，在接洽下游渠道与 消费者时能够有一定优势。3）供应链方面，卫龙、盐津在原料端已与上游建立长期合作关系，且在 海外主产区布局种植基地与加工厂，有望进一步加深对原料控制能力、优化供应效率。

（二）方向二：新渠道转为关注α机会

2025 年 下游渠道公司 通过拓 店实现高速增长 ，同时上游 品 牌仍然受益于渠道 拓展带来 的机遇。 下游渠道公司，鸣鸣很忙（拟港股上市）和万辰集团 25H1 门店数量同比+83%/+131%，带动收入 同比+86%/+109%。上游品牌公司，有友食品与山姆合作的 SKU 持续增加，25H1 收入同比+46%， 实现快速增长。截至 11 月 17 日，万辰集团/有友食品 2025 年累计涨幅+126%/+35%，相对零食指 数实现超额收益+114%/+23%。

零食量 贩：2026 年门 店增 速 预计放 缓，关注下 游渠 道公 司的利 润率提升与 第二增长曲线。1） 收入端：以鸣鸣很忙、万辰集团两大头部品牌为代表的参与者，通过极致性价比、加盟拓店模式实 现市场快速渗透并达成万店规模。目前头部品牌基本完成全国化布局，预计 2026 年传统店型开店 速度将会放缓，但仍将保持约 20%左右增速，同时通过开启第二曲线寻找增长空间，包括调整品类 结构、大力发展自有品牌、海外市场拓展等。2）利润端：格局稳定后渠道的利润诉求提升，且规模 效应下渠道企业的议价权增强，上游品牌被压价的压力或将增加，预计 2026 年头部渠道企业的利 润率有望持续提升。

会员店：2026 年预 期保持快 速增长，关注仍然 存在 SKU 合作空间的上游品牌。2025 年山姆 预估在华新增 10 家门店，据已有规划，2026 年有望再新开 8 家左右门店。尽管山姆并未明文规定 单个品牌进驻的 SKU 数量，但考虑到山姆总 SKU 较少、零食在大盘占比有限、且存在部分自有品 牌，单个品牌有望分得 3~4 个 SKU。产品力强、前期合作 SKU 数量小于 3 个的上游品牌有望实现 大收入弹性。 电商：2026 年渠道重心或将转向，投流费用有 望改善。2025 年电商渠道竞争加剧，投流产出 比下降、增长代价较高；据市监局新规，2025 年 10 月 1 日起，电商投流费用被定性为广告费，超过营收 15%的部分将征收所得税，过度投流边际成本将显著上行，流量费投竞争有望趋缓。2025 年 抖音高增红利已经在高基数下逐渐消退，预计 2026 年零食企业有望通过适量费投保持渠道收入稳 定，并将其定位逐渐转向品牌传播、新品试销与消费者互动。

四、乳制品：关注原奶价格拐点带来的产业链机会

（一）2026 年供需关系修复，原奶价格或迎拐点

2021 年 8 月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格从 2021 年高点回落约-31%，较前几轮 周期时间更长、幅度更深。2025 年，伴随社会化牧场被动出清，上游存栏量持续降低；叠加头部乳 企进行产品创新，一定程度上增加终端用奶量，原奶价格降幅较 2024 年显著收窄。但 2025 年供需 仍有缺口：1）供给去化主要集中在后备牛、低产牛，且单产提升导致原奶产量去化程度低于存栏去 化；2）需求端修复仍然偏缓，乳品板块 25Q1-Q3 收入同比 0%/+3%/-1%，主要系液奶需求承压。

展望 2026 年 ，原奶价格有 望逐渐筑底。供给端去化确定性较强，规模牧场主动调整、社会牧 场仍受亏损和收贮资金压力，在肉牛价格上涨的背景下有望持续实现产能去化；牛群结构变化亦有 望间接降低供给。核心关注需求端复苏节奏，多维度的政策有望驱动边际改善，传统液奶升级、B 端 /深加工产品的成长性亦进一步明朗，我 们认为在 26H2 原 奶供需有望达成紧 平衡，奶价后续有望步 入温和震荡上行区 间，上游牧 业将同步改善收入+减少 减值 损失，实现利润 修复；下游 乳 企毛销差有 望逐渐改善，实现盈利能力 提升。

1. 供给端

社会牧场出清、规 模牧场调整 ，有望直接推动 2026 年存栏 减少。1）社会牧场：行业亏损面仍 然较大，据山东畜牧，25Q3 山东省奶牛生产全成本为 3.40 元/公斤，持续高于生鲜乳均价，中小牧 场在连续亏损下经营承压，收储窗口期资金压力加大，26H2 有望进一步出清。2）规模牧场：2025 年头部牧企已在主动控制产能（25H1 现代牧业/澳亚集团/中国圣牧存栏分别环比 2024 年末减少 1.9/0.5/0.1 万头）；据中国乳制品工业协会，2026 年规模牧场存栏有望进一步惯性下降至 580 万 头，基本达成去产能目标。3）肉牛价格进入上行周期，淘牛收益增加有望提升淘牛积极性，推动行 业出清。 前期产能去化造成牛群结构变化，有望在 2026 年间接 收缩供给。为控制成本、维持现金流， 2024 年起牧企多选择减少后备牛饲养，非成母牛数量/占比出现下滑；而犊牛从出生到成为成母牛 大约需要两年时间，或使 2026 年末起成母牛补栏小幅下降，间接导致供给收缩。

2. 需求端

多维度政策覆盖不同人群，有望提升 2026 年原 奶消费量。1）学生奶：据中国奶业协会，国家 “学生饮用奶计划”日均供应量由 2000 年成立时的 50 万份增至 2024 年 2672 万份；但当前我国 学生饮用奶覆盖率仍低于 20%，与日本（90%）及欧美国家（80%）存在显著差距。2025 年起多部 门出台文件，明确指出加强推广学生饮用奶等工作，各省市积极响应部署；2024 年学生饮用奶总产 量达到 100 万吨，我们认为 2026 年相关消费量有望进一步提升。 2）新生儿：人口结构问题是“十五五”期间的重中之重，参考 2025 年两会明确指出制定促进 生育政策，以及中办、国办印发《提振消费专项行动方案》明确提出加大生育养育保障力度，研究 建立育儿补贴制度。我们认为生育补贴政策对新生人口的积极意义显著，利好液奶、婴配粉、儿童 奶酪等市场。

低温业务有望维持 景气，深加 工需求空间广阔。1）液奶结构升级：2025 年液奶大盘整体承压， 但细分的低温业务实现较快增长，一方面得益于消费者对于“新鲜”、“天然”的追求持续提升， 另一方面，头部区域乳企积极进行产品创新、通过优质的差异化新品激活终端需求，我们认为两大 趋势在 2026 年仍有望延续。2）深加工产业成长：对标海外，我国黄油、奶酪、奶油的人均消费仍 有较大提升空间，功能化、差异化的高附加值产品有望成为新增长点；一方面，烘焙、茶饮等 B 端 对深加工产品的需求高速增长，此前供应以海外品牌为主，伴随国内龙头乳企深加工产线产能在 2026 年爬坡，有望逐渐形成国产替代。另一方面，B 端对深加工产品消费习惯的培养有望反哺 C 端。

五、速冻与调味品：B 端关注复苏节奏，C 端关注细分品类

（一）2025 年整体表现偏弱，但 Q3 速冻品类竞争触底

速冻：25Q3 业绩底 部改善，B 端价格竞争触底。预加工食品板块 25Q1 收入/归母净利润分别 同比-5%/-3%，25Q2 分别同比+1%/-20%，25Q3 分别同比+1%/+5%，25Q3 归母净利润增速环比 Q2 明显改善，主要系行业价格竞争触底、叠加部分企业内部调整到位。

调 味 品 ：2025 年 业 绩 稳 健 增 长 但 增 速 趋 缓。 调 味 品 板 块 25Q1 收 入 /归 母 净 利 润 分 别 同 比 +3%/+7%，25Q2 分别同比+6%/+9%，25Q3 分别同比+2%/+2%，25Q3 收入端增速放缓预计主要 系宏观经济较弱以及餐饮政策冲击，但利润率持续改善主要得益于大豆等原材料成本下行。

（二）2026 年 B 端关注复苏节奏，C 端关注细分品类机会

2026 年 B 端餐饮需求有望 回 暖，优选竞争格局更优的公司。我们判断 2026 年餐饮有望延续稳 步复苏态势，主要得益于：1）多数省份将提振消费作为重要任务，政策部署下整体经济与消费者信 心有望回升，推动餐饮需求改善；2）餐饮消费券发放，2025 年至今上海、深圳等地政府继续发放 消费券，我们认为 2026 年服务消费或仍为刺激内需的重要路径。

2026 年 C 端继续关 注结构性 机会。若 2026 年宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪仍 然具备高性价比，参考日本 1991-1998 年期间 C 端调味品消费具备一定韧性，预计 C 端调味品与速 冻食品有望在量价方面有望受益。

2026 年成本红利或 减弱但不 构成压力。2025 年成本端有所波动，包材方面，玻璃成本从单边 下行转向震荡回落；原材料方面，大豆成本同比降幅持续收窄，且 2025 年 10 月转为正增；白糖成 本同比持续回落。涪陵榨菜预计 2026 年青菜头价格相对平稳。

六、白酒：预计仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段

（一）2025 年供给加速出清，板块进入深度调整阶段

白酒板块 2025 年深度调整，25Q1 收入/归母净利润分别同比+2%/+2%，25Q2 分别同比-5%/- 7%，25Q3 分别同比-18%/-22%，其中 25Q3 供给加速出清，主要系 6 月以来餐饮消费政策叠加宏 观需求走弱导致终端动销明显承压，同时渠道库存压力较大，上市公司主动降速、为行业纾解压力。

茅台与汾酒表现相 对较好，其 他酒企报表端出清 明显。25Q3 贵州茅台凭借强品牌力仍能实现收 入与利润正增长。山西汾酒得益于性价比价格带产品放量，整体收入仍能实现增长，但盈利能力略 有下滑。五粮液、老窖、洋河、今世缘等其他酒企收入与利润下滑幅度明显。

（二）参考上一轮调整周期节奏，预计 2026 年处于触底阶段

1.参考上一轮 调整期（2012-2015 年），板 块先后经历三个阶段

阶段一：2012 年 7 月~2013 年 12 月，动销与批价加速下跌，酒企报表端开始出清。2012 年 7 月开始，在宏观经济走弱叠加八项规定的冲击下，白酒行业终端动销承压，茅台飞天批价开始下跌， 并且随后跌幅加速，期间批价 yoy 从 1%下降至-37%；对应茅台归母净利润增速开始放缓，从 2012Q4 约 32%下降至 2013Q2 最低值-9%。期间白酒指数跌幅-52%，PE 跌幅-70%。 阶段二：2014 年 1 月~2015 年 12 月，动销与批价跌幅收窄，酒企报表端持续出清。2014 年 1 月开始，白酒行业终端动销触底，茅台飞天批价跌幅触底，行业开始步入筑底阶段，期间批价 yoy 从-36%收窄至-2%；对应酒企报表端仍在持续出清，茅台单季度归母净利润增速在-10%至 10%区间 波动。但考虑到市场对业绩下调的预期充分，资金面改善反而推动估值修复，期间白酒指数涨幅 77%， PE 涨幅 132%。 阶段三：2016 年 1 月~2016 年 7 月，动销与批价开始回升，酒企报表端随后转正。2016 年 1 月开始，在宏观经济复苏与地产政策放松的背景下，白酒行业动销迎来修复，茅台飞天批价开始转 正，期间从 831 元上涨至 853 元；随后传导至酒企报表端，对应茅台归母净利润增速开始转正，从 2015Q4 约-12%提升至 2016Q2 约+11%。期间白酒指数涨幅 35%，PE 涨幅 48%。

2.预计 2026 年 处于筑底阶 段 ，动销跌幅收窄+报表继 续出 清，但长期配置价 值凸显

动销与批价下滑幅度有望收窄。1）从动销维度来看，2025 年行业承压明显，一方面系商务消 费场景疲弱，另一方面系“禁酒令”大幅冲击政务消费场景及其带来连锁效应，但我们认为这属于 一次性冲击、其影响正在边际趋缓，因此 2026 年动销下滑幅度有望逐渐收窄。2）从批价维度来看， 2025 年 10 月底茅台飞天批价 1675 元，普五批价 855 元，二者相较于 2024 年城镇居民人均可支配 收入的比值分别为 3%、2%，而上一轮调整周期中（2014-2015 年）茅台、普五相较于人均收入的 比值分别为 3%、2%，总结来看批价下跌空间已不大，预计 2026 年跌幅有望收窄。 酒企报表端 出清仍需 一定时 间。考虑到渠道库存的因素，终端动销降幅收窄完全反映到酒企端 仍需一定时间，参考上一轮调整期（2012 至 2016 年），茅台飞天批价在 2014 年 1 月批价跌幅见 拐点，但上市公司利润端降幅拐点到 2015Q4 兑现，业绩拐点滞后批价拐点约 2 年，而五粮液则滞 后 1.5 年，泸州老窖滞后 0.5 年。 但从投资角度来看，参考上一轮调整期，在行业筑底阶段，由于市场对业绩压力已经预期较为 充分，若行业估值处于底部，则资金面改善有望推动板块估值修复，进而推动板块指数修复。

七、啤酒：关注细分品类与渠道的结构性变化

（一）2026 年低基数下收入有望改善，关注细分方向结构性变化

2025 年 餐 饮 修 复 较 慢 和 政 策 冲击导致 行 业 表 现 平 淡 。 25Q1 收 入 /归 母 净 利 润 分 别 同 比 +4%/+11%，25Q2 分别同比+2%/+13%，25Q3 分别同比+1%/+11%，产品结构优化持续带动单价 提升。收入端，节奏上增长逐季放缓，一方面需求偏弱导致销量有所承压，另一方面部分企业均价 受到货折等因素扰动。利润端，得益于原料成本红利与较好的费用控制，行业毛销差同比+1.3pcts， 行业盈利能力 2025 年整体实现提升。

2026 年低基 数背 景下 关注收入 边际 改善，细 分品 类与 渠道 结构 变化 形成 催化。非现饮渠道的 重要性持续提升，一方面，“苏超”赛事的火热出圈后，各地有望持续促进旅游、体育等服务消费， 激活啤酒消费场景；另一方面，即时零售快速发展为非现饮渠道增长提供了高效的基础设施。2025 年行业报表端基数较低，2026 年收入有望实现边际改善。

2026 年预计成 本端红利略有收窄，但品类 结构优化趋势 盈 利仍有改善空间。包装材料方面，截 至 11 月 13 日，纸箱价格同比+15.7%；玻璃价格同比-16.1%；包膜价格同比-7.0%，铝材价格同比 +5.5%。原材料方面，2025 年 9 月大麦进口价格同比+3.6%。总体来看，原材料价格呈现上涨趋势， 预计 2026 年行业成本红利将逐渐消退，但品类结构优化趋势盈利仍有改善空间。

编辑：火腿肠