2025年房地产行业专题报告：地产止跌回稳进展如何？

1 高基数下的销售与库存表现

2025 年 10 月统计局全国房地产开发和销售核心数据，已经体现去年高基数效应 对地产数据的扰动。 在“因城施策”持续深化、房企融资端支持力度不断加大的背景下，行业筑底 节奏如何把握？投资端与销售端的背离背后暗藏怎样的宏观逻辑？城市及产品 分化态势对证券投资有何指引？尤其值得关注的是，去年 926 政策后形成的高 基数是否显著影响本月数据表现？ 10 月地产数据已公布，从整体来看最核心的特征是什么？结合去年 926 政策后 的高基数背景，如何客观解读关键指标表现？

核心数据特征

今年 10 月数据最核心的特征可概括为“总量承压未改，边际改善显韧性，基数 扰动致表观偏弱”，“总量筑底+结构优化”的格局进一步确认。结合基数因素 看，三组核心指标需重点拆解： 第一组是投资端数据，深度调整态势延续。 今年 1-10 月全国房地产开发投资完成 73563 亿元，同比下降 14.7%；其中住宅 投资 56595 亿元，下降 13.8%。房屋新开工面积 49061 万平方米，同比下降 19.8%，降幅较 1-9 月有所扩大，且处历史低位。这直接反映房企“保交付、控 开工”的核心策略未变，投资端信心修复仍需时间，内生疲软特征明显。 而从投资端当月数据表现看，地产开发投资完成额当月同比和住宅投资完成额 当月同比，跌幅都超过了 23%，从而对整个固定资产投资形成拖累。

第二组是销售端数据，边际改善需结合基数辩证看待。 今年 1-10 月商品房销售面积 71982 万平方米，同比下降 6.8%；销售额 69017 亿 元，下降 9.6%，累计同比降幅较 1-9 月均有所扩大，但是相比去年同期降幅， 已分别收窄 9 个和 11.3 个百分点，内生改善趋势其实存在。 而从今年 10 月当月的商品房销售面积和销售额来看，同比增速分别为-19.6%和 -25.06%，当月同比跌幅明显扩大。

2025 年“银十”成色表观平淡，10 月新房销售当月同比明显下滑，这很大程度 上受去年 926 政策后市场短期脉冲形成的高基数影响——去年同期政策落地后 刚需及改善需求集中释放，2024 年 10 月商品房销售面积、销售额当月同比跌幅 明显收敛，11 月和 12 月当月同比回正。这也导致今年 10 月乃至于整个四季度 都面临高基数的压力。 另外，我们还可以观察历年 10 月当月的销售表现。今年 10 月当月商品房销售 面积为 6147.21 万平方米，低于 2007 年同期水平，但是商品房 10 月销售额 5976.51 亿元，超过了 2012 年 10 月，但不及 2013 年 10 月。从这个角度看，整 个地产的增量市场确实在收缩。

第三组是库存端数据，持续去化释放积极信号。今年 10 月末商品房待售面积（统计局口径为已完工未出售的现房库存）为 75606 万平方米，较 9 月末减少 322 万平方米，这是今年以来连续第 8 个月减 少，表明供需关系在政策发力下缓慢优化。而且这一数据是存量而非增量，趋 势不受基数影响，具备较强参考价值。 不过，如果观察待售面积的同比增速，发现今年 1-10 月的待售面积，仍然同比 增长了 3.3%，虽然增速低于 1-9 月的 3.6%，但是仍然高于 1-8 月的 3.1%。从同 比视角看，我们的商品房现房仍然在被动累库，收储现房等去库存政策仍然有 不小的发挥空间。

此外，国房景气指数为 92.43，虽低于 100 景气线，但是相比于去年 10 月略 高，行业探底的趋势还在，这也与库存环比去化的积极信号形成呼应。 我们也使用统计局房地产开发资金来源数据中的 定金及预收款/（定金及预收 款+个人按揭），来衡量当前新房销售中的首付比例。发现在行业低景气度的背 景下，新房销售中的居民实际首付比例从 8 月开始又有所提高，表明了当前居 民在购房行为中对加杠杆更加谨慎。

2 结构分化背后的驱动逻辑

当下，结构分化是地产数据关键特征，10 月房价数据显示城市及产品分化显 著，这种分化对投资而言意味着什么？背后的驱动逻辑是否有新变化？ 当前分化已从“一线与三四线”的简单梯度，升级为“核心城市内部+产品类型 +企业资质”的多层级分化，而这正是证券投资中“结构性机会”的核心来源。 从数据来看，分化的核心表现有两点： 一是城市梯队分化进一步拉大且呈现“核心强韧”特征。今年 10 月，新建商品 住宅价格方面，一线城市环比下降 0.3%、同比下降 0.8%；二线城市环比下降 0.4%、同比下降 2.0%（降幅收窄 0.1 个百分点）；三线城市环比下降 0.5%、同 比下降 3.4%（降幅持平）。

今年 10 月二手房分化更显著，一线城市环比下降 0.9%，降幅收窄 0.1 个百分 点。而二线城市环比下降 0.6%，同比降幅扩大至 5.2%。三线城市环比下降 0.7%，降幅扩大 0.1 个百分点，同比降幅维持在 5.7%。

值得注意的是，上海新房价格同比上涨 5.7%，成为一线城市中唯一同比正增长 的城市，这种“核心城市独强”的格局对投资标的选择极具指引性。

二是产品与企业分化形成“双重筛选”。改善型住宅较刚需住宅抗跌性更优，核 心城市优质地段项目甚至逆势热销，同时稳健房企的项目去化率显著高于高负 债房企。这一特征直接映射到证券投资的标的选择逻辑上。

分化格局的驱动逻辑核心有三。 其一，人口向核心城市群集聚的“马太效应”未改，这是核心城市需求支撑的 根本，也是长期投资价值的基础；其二，政策效果区域差异显著，核心城市限 购放松、首付比例下调等政策直接刺激有效需求，而三四线城市因人口流出、 产业支撑不足，政策效果有限；其三，市场风险偏好收缩下，“核心城市+优质 产品+稳健主体”的组合成为资金避险选择，这种偏好已传导至资本市场的估值 分化中。

3 政策效果复盘：止跌回稳推进

今年以来政策从供需两端发力，结合 10 月数据，政策效果在不同环节的传导情 况如何？这种传导差异对地产链投资有何影响？

从数据看，政策效果呈现“销售端初显成效、投资端传导较慢”的格局，这种 “前端回暖、后端承压”的特征直接决定了地产链的投资节奏。 销售端政策效果已部分显现但受基数稀释。限购放松释放了核心城市改善需 求，降利率降低了购房成本，三季度首套房平均贷款利率处于低位。 而 1-10 月住宅竣工面积同比下降 16.9%的背景下，行业供给收缩有利于价格企 稳，销售降幅收窄的内生动力其实存在，只是被去年 926 后的高基数掩盖。 从趋势来看，销售端边际改善是地产链消费端（如家电、家居）阶段性机会的 前提。

投资端传导较慢的核心症结在于房企信心不足，这也是当前行业最大的投资不 确定性。 尽管融资端支持政策较多，但 1-10 月房企到位资金同比下降 9.7%，国内贷款同 比下降 1.8%，增速均有所回落。地产融资协调机制政策不断推进，全国“白名 单”项目贷款审批金额已超 7 万亿元，资金优先用于“保交付”。

在这种资金环境下，房企拿地极为谨慎，10 月土地市场景气度回落就是直接印 证。 截至 10 月 25 日，全国经营性土地招拍挂成交建筑面积为 6057 万平方米，环比 下降 13%，同比减少 25%；成交金额总计 1519 亿元，环比减少 20%，同比下降 35%。10 月平均溢价率为 2.7%，再次刷新年内最低纪录。 仅有上海、杭州等热点城市仍维持点状热度，但由于月内成交了多宗非热点地 块，导致整体平均溢价率有所回落。在本月成交总价超过 10 亿元的 14 宗宅地 中，仅有上海和杭州的 3 宗优质宅地实现了明显溢价成交，其余地块均为底价 或低溢价成交。

从趋势上看，这种“保交付优先”的资金环境，意味着竣工链相关标的确定性 高于新开工链，而投资端回升需等待销售持续回暖带来的资金链实质性改善。 此外，政策落地区域不均衡带来的“结构性机会集中”，也是投资需把握的关键 ——资金应聚焦政策效果显著的核心城市及相关产业链，而非泛化布局。

4 趋势判断与行业策略

结合数据表现、基数影响及政策传导情况，未来 3-6 个月市场走势如何？对证 券投资者而言，有哪些核心机会值得把握？如何看待“数据差即博弈政策放 松”的逻辑？ 综合判断，未来 3-6 个月市场将进入“量稳价弱、结构分化”的筑底期，基数 扰动消退后，内生趋势将更清晰，同时需高度关注宏观货币政策与行业政策的 联动效应，摒弃“数据差即政策要放松”的线性思维。 短期走势方面，销售端有望呈现“基数效应消退后边际改善”。随着去年四季度 高基数过去，叠加政策持续释放及房企年底促销冲刺，商品房销售面积同比降 幅有望进一步收窄，核心城市因优质项目入市可能表现更优。

价格端仍将承压，库存高企及房企资金回笼需求下，降价去库存仍是主流策 略，量稳价弱将是主基调。投资端则仍将低位运行，开发投资同比降幅短期内 难以显著收窄，新开工面积较弱态势难快速扭转，投资端触底需等待销售持续 回暖与房企资金状况实质性改善的双重确认。 从投资视角看，当前最核心的是把握“结构性机会”，规避总量博弈，重点关注 三个方向： 一是城市维度聚焦“人口净流入+产业扎实”的核心城市。如上海、杭州、成都 等，这些城市供需关系健康，优质项目去化稳定，对应布局这些区域的稳健房 企及地方国资主体，估值修复空间更明确；

二是产业链环节聚焦“后周期+消费链”。房企“保交付”策略下，叠加二手房 成交量有所改善，后周期相关的建材（如防水、涂料）、装修装饰板块确定性较 高；同时销售端边际改善将带动家电、家居等后周期消费链的阶段性机会.

三是企业维度优选“低负债+高信用”主体。在行业信用分化背景下，现金流稳 健、融资成本低的房企及产业链龙头，抗风险能力更强，估值溢价将持续凸 显。 从今年前十个月中指研究院销售排行也可以发现，央国企地产公司相比于尚未 信用债违约的民企和混合所有制房企，销售增速表现要更好。

特别需要提醒的是，不能简单套用“数据差即博弈调控放松”的旧逻辑。当前 政策导向是“因城施策精准发力”而非“大水漫灌”，行业从高速增长向高质量 发展的转型方向明确，政策更注重“防风险”与“稳预期”的平衡。 这时，我们反而应重点关注宏观货币政策动向——央行重启买国债释放的流动 性宽松信号，后续可能进一步降低市场利率、改善信用环境。 流动性供给或是央行的首要考量，重启买国债，通过影响市场供需关系与债券 定价，来实现货币与财政政策的协同。 这将间接缓解房企融资压力、提振市场信心，这一宏观变量对地产行业的影响 远大于局部调控政策的边际调整。

5 总结

10 月地产数据既体现了行业深度调整的现实，也在库存持续去化、销售降幅波 动中释放了持续筑底信号，而去年 926 后的高基数则为数据解读提供了关键视 角。 当前市场已进入“总量筑底、结构为王”的阶段，政策效果的差异化传导与宏 观货币政策的联动，共同决定了投资机会的分布。 对证券投资者而言，摒弃总量博弈思维，聚焦核心城市、优质环节与稳健主 体，同时紧密跟踪流动性宽松节奏，将是把握地产行业结构性机会的核心逻 辑。未来随着销售端持续回暖与信用环境改善，行业有望逐步实现健康企稳， 而资本市场的估值分化也将进一步向价值回归聚焦。

编辑：火腿肠