2025年房地产行业年度策略：规模祛魅，回归本源

1、2026年总量数据定量测算

测算基础：基准期数据。对于2025年基准期数据，我们假设2025年四季度的各项地产总量数据同比增速保持与三季度一致，并对全年基准期数据进行加总作 为测算基础。 预计2025年全年商品房销售面积9.1亿㎡（YoY-6.7%）、房地产开发投资完成额8.5万亿（YoY-15.1%）、新开工面积6亿㎡（YoY18.3%）、年末施工面积66.4亿㎡（YoY-9.4%）、全年房屋竣工面积6.2亿㎡（YoY-15.9%）。

①销售面积测算：测算方法

2022年后，在全国房地产市场深度调整的背景下，除了购房需求波动对地产销售产生了显著影响外，供应结构的变化同样对商品房 销售产生重要影响，在2022年房企交付及违约风险担忧加剧的环境下，期房及现房销售情况出现显著分化。 因此，我们从现房及期房的去化率的角度出发，搭建2026年的销售面积测算框架。

销售面积测算：预计2026年商品房销售面积8.5亿㎡（YoY-6.4%） 。在房地产行业政策维持宽松，现房销售近三年维持平稳，叠加期房库存大幅下降的背景下，参考2025年现房期房销售去化率底部企 稳。我们假设2026年，期房及现房去化率均维持近三年平均，预计2026年销售面积同比下降6.4%，降幅与今年持平。 其中，期房销售面积预计5.1亿㎡（YoY-11.3%），销售面积回落更多是库存规模下行导致；预计2026年全年现房销售面积3.4亿㎡ （YoY+2.1%），现房库存维持高位叠加去化率企稳推升现房销售面积小幅增长。实际在期房库存逐渐收缩，新推期房质量更高的背 景下，对于2026年全年的期房销售去化率可以相对更加乐观。

②房屋开工面积：行业融资环境持续改善

国央企房企的信用债融资环境自2021年以来呈现出显著的相对优势与持续改善态势。国央企发行规模保持稳定主导地位，国央企年度发行量始终显著高于非国央企，尤其在2021年行业调整后，其发行量基本稳定在 5000亿左右的高位，市场份额绝对主导；二是净融资额由负转正并保持韧性，与非国央企净融资额自2021年起深度陷于负值区间形 成鲜明对比，国央企净融资额始终为正，虽从2021年的973亿高点有所回落，但持续保持净流入，2025年前十月预计仍达483亿。

③竣工面积：测算框架

由于商品房施工周期相对稳定，从开工到竣工约36个月的施工周期受到的外界变量因素较少。 开工及竣工的增速角度切入，自2015年后，竣工面积TTM增速与领先三年的新开工面积TTM增速，在增速的绝对值和变化方向上同步 程度较高。但2022年以来，受疫情及房企流动性问题影响，停工问题对竣工面积产生扰动。2025年后，竣工面积TTM增速逐渐向中 枢回归。

④施工面积：测算框架

从口径上来看，施工面积包括本期新开工上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本 期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。 在开工面积及竣工面积测算完成后，施工面积的测算的核心在于对净停工面积的假设和测算。

⑤房地产开发投资：测算框架

从房地产开发投资的构成项上来看，房地产投资可以拆解为建安相关及土地相关两个主要部分。其中，建安相关的部分包括建筑工 程、安装工程及设备工器具购置三个部分，土地相关包括其他费用，主要是房地产开发商按实际发生额分期计入的土地成交款。

2、预期外的机遇：崛起的小镇新房

宅地成交初现改善迹象：2023年来，百城土地成交面积持续改善

2025年前7月，Wind统计100城住宅类用地供应建筑面积4.6亿㎡，成交建筑面积3.7亿㎡，供求比1.16，供求比创除2017以外新低。 相较2024年同期，住宅类用地供应建筑面积同比下降16.8%，成交建筑面积同比上升0.3%。 相较于地产行业持续下行的市场预期，土地市场成交表现强劲，从供求比的角度，供给收缩下，年内供需关系甚至接近2017年。

为何土地市场复苏从小城市开始： ①早出清的地区更早受益

2021-2023年，在全国化房企拿地策略持续聚焦核心城市的背景下，弱二线及三四线城市，尤其在西北、西南及东北地区宅地成交 下滑幅度显著大于一线及部分强二线城市。 2024年下半年至2025年上半年，下滑幅度更高的三线城市成交面积同比增速显著优于其他一二线城市。

区域层面，2024年下半年至2025年上半年，西北及华南区域宅地成交情况显著优于其他区域，西北区域同比上升14%，华南区域宅 地成交同比上升3%。

需求端因素是否存在支撑：①长周期人口带来的需求压力并未进一步恶化

三四线常住人口存在流出，但变化幅度并不是特别剧烈，并没有出现人口加速下降的过程。甚至从增速来看，2021年后，三四线城 市人口流速的速度在逐渐放缓。 对比之下，一线及二线城市常住人口保持增长，但增速快速放缓。

需求端因素是否存在支撑： ②收入及预期的冲击，对一线城市影响更为显著

收入预期的影响更多对一线城市的消费冲击更加明显，一线城市平均社零总额2024年同比下降1.4%。二三线城市2024年社零总额同 比分别上升3.5%及4.6%。 三四线城市的房子，更加偏向消费属性，实际上收入冲击在三四线小城市体现的并没有一二城市来的明显。

市场复苏从哪里开始：更多城市，供需通过房价及地价的调整找到新的市场均衡

以二手房自高点回撤幅度减去新房回撤幅度，衡量新房超跌幅度，以新房房价回撤幅度减去地价回撤幅度，衡量地价超跌幅度，位 于坐标轴右上角的城市，跟多完成了市场下行传递至价格的调整。

3、预期外的风险：补跌的一线房价

核心城市二手房加速补跌，新房二手分化格局明显

2025年三季度以来，房地产市场调整压力进一步显现，核心城市二手房市场正经历加速补跌过程。一线城市二手房价格自2025年4 月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%，其中2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的11.6万元/㎡降至 第三季度的10.2万元/㎡，单季度下跌12%，远高于同期其他年份段房源跌幅。相较之下，一线城市新房市场展现出较强的抗跌韧性， 2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年的-3.8%明显收窄，年初至今跌幅仅为0.6%。

限价新房交付，次新房源集中供应冲击二手房市场

核心城市房价分化的本质是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放。在限价政策执行期间，房企转向高周转模式大幅增加新房 供应，形成的大量限价新房在经过两年左右交付周期后，于2025年集中转化为二手房市场中的次新房源。以上海为例，2020-2021 年核心地段土地供应放量，2022-2023年新房成交达到高峰，2023-2025年这些房源集中交付形成次新房挂牌，2018-2025年竣工的 次新房源新增挂牌量从2023年的6014套增长至2025年的10146套，两年间增长68.7%。同时，限价政策解除后，土地市场市场化程度 提升，2025年上海住宅类用地成交均价及溢价率持续提升，成本压力推升了新房名义价格，进一步加剧了新房与二手房价格分化。

房价企稳压力仍存，聚焦核心高周转策略难以为继

如果去除供应层面的扰动，在房价的上涨预期推升的投资性需求退潮后，房屋的租金回报以及按揭的利率对房价的影响相对明显。 以香港为例，在新房供应相对稳定的背景下，租金回报率与房贷利率的关系变化将成为影响未来房价走势的核心变量。当前重点城 市租金回报率呈现明显分化态势，整体水平仍然偏低。厦门以约1.1%的租金回报率位居末位，北京、上海等一线城市回报率普遍在 1.5%-2.0%区间，大部分二线城市集中在2.0%-2.5%，仅哈尔滨、乌鲁木齐等少数城市超过3.0%。在当前房贷利率水平下，绝大多数 城市租金回报率仍低于房贷利率水平。 • 在部分老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价结构性企稳将从二手老旧小区反向像新房传导，新房市场将持续经 历周转速度持续放缓，去维持相对较高的名义房价。

4、规模祛魅，回归本源

政策预期驱动地产股短期波动，中长期股价围绕ROE变化

A股地产交易在2010年至今，实际上比较单一，围绕调控政策→行业基本面影响→个股ROE回报三个维度交易，不同周期中，调控政 策放松到行业基本面以及个股ROE改善的影响传递路径不同，总体而言，2018年以前，以上三维度交易相对顺畅，调控政策宽松带 来行业量价齐升，进一步传递至公司ROE提升，地产股行情持续时间及弹性较大；2018年-2021年，由于新房限价政策及房企高周转 经营模式转型下，调控政策收紧但行业量升价稳，房企通过高周转维持ROE水平，行业整体下行但每年均有不同个股跑出α机会； 2021年后，整体市场下行及行业周转放缓，调控政策宽松但无法顺利传递至行业复苏及企业ROE修复，地产股整体仅呈现政策博弈 的β机会，行情持续时间较短。

高周转时代下，规模增长驱动地产公司ROE快速上行

2012-2013：融资宽松下的杠杆牛市。非标融资大幅扩张，房企大幅融资负债推升规模增长，机制灵活，大幅融资，土储规模大幅 提升的房企领涨市场。

2014-2015：价格弹性下的价值重估。库存过剩的背景下，由房地产调控政策大幅放松驱动销售反转，土储布局一二线城市，如北 京、杭州等区域型低PB房企，领涨行业。

2017-2019：资金高周转的规模增长。全国化扩张叠加资金快速周转，实现销售规模的快速增长，高周转民企市占率的快速提升驱 动股价领涨，产品标准化更快，拿地到预售更快的房企，凭借经营杠杆扩张，股价领涨行业。 

本轮地产下行结构性分化，ROE改善取决于房企盈利修复

本轮地产下行相较于以往地产下行周期，最大的不同在于结构性市场的表现分化，包括期房现房销售分化、新房二手房销售分化、 以及大小城市的基本面分化。行业复苏将经历流动性压力缓解、供给持续收缩、房价止跌回稳、销售开工复苏的阶段。目前仍然处 于核心城市供给收缩向房价止跌回稳，中小城市新项目弱复苏的过程中。在当前ROE水平主要由利润率水平拖累影响下，行业盈利 修复将成为ROE改善的核心。

报告节选：

编辑：火腿肠