2025年消费行业2026年展望：无声处听惊雷，平淡中觅转机

2025 年回顾：整体需求依然较弱，新消费 是最大亮点

一、传统消费行业整体需求依然疲弱

2025 年初至今，国际形势不断演变。复杂多变的外部环境（尤其是中美贸 易战）给国内的经济形势带来较大的不确定性，令中国外贸行业和制造业承 压，也间接影响了整体的就业环境。另外，中国房地产市场 2025 年延续修 复态势，但恢复更多地集中于核心大城市，大部分中低线城市的房市依然处 于调整期，市场需求疲软。截至 10 月，百城二手住宅均价同比跌幅创近五 年新高，达 7.6%，价格持续下行，回落至五年前水平（14,360 元/平方米）。 供需矛盾仍然突出，在多地限购、限贷政策调整后，百城二手房挂牌量同比 增长 10.8%，这意味着市场信心仍未完全恢复。短期由于年末房企冲刺业绩， 核心城市新房供应或对销售有所支撑，但在信心未完全恢复的情况下，我们 预计二手房价格仍将继续承压。

2022 年 4 月后，中国消费者信心指数显著下滑至 90 以下。但归功于 2024 年 9 月后政府出台的一系列促销费、扩内需政策，以及 A 股股市的持续反 弹，消费者信心指数从 2024 年 8 月的低点缓慢爬升至近期接近 90，但与 2022 年之前的水平依然有较大差距。

尽管家庭可支配收入保持了稳健的同比增速，但出于对未来不确定性的担 忧，普通消费者对于储蓄的意愿在逐渐增加。根据央行数据，2025 年前三 季度人民币存款增加 22.71 万亿元，其中住户存款增加 12.73 万亿元。相比 2024 年，我国住户人民币存款增加了 14.26 万亿元，住户人民币存款余额 达 151.25 万亿元，人均 10.7 万元，这也是我国人均存款首次超过 10 万元 大关。存款的持续增长体现了居民消费更趋理性且预防性储蓄心态仍然存 在，但较高的储蓄率意味着消费能力的下降。

在这样的宏观背景下，中国消费行业 2025 年的整体需求增长继续呈现出较 为疲弱的趋势。2025 年前三季度，社会消费品零售总额同比增长 4.5%，较 去年加快 1 个百分点，居民人均消费支出 2.16 万亿元，同比增长 4.6%，对 经济增长贡献达 53.5%。1-10 月社会消费品零售总额同比增长 4.3%，高于 2024 年全年的增速。

尽管今年上半年的社会消费品零售总额整体增速较快，但从 6 月开始同比 增速呈逐月放缓趋势。其中，9 月份的零售总额同比增幅为 3.0%，10 月份 为 2.9%，创下今年以来的新低。我们认为，这一方面是因为人均可支配收 入的增速放缓，从年初的 5.1%降至前三季度的 4.5%；另一方面，国补相关 品类的拉动效应减弱，同时假期错月也对零售产生了拖累（去年中秋节在 9 月，而今年则在 10 月）。

分消费板块来看，受益于以旧换新政策的不断扩容，今年 1-10 月通讯器材 类、文化办公用品类、家电类和家具类都录得远高于均值的增速。体育、娱 乐用品的高增长可能是受益于当前文体旅深度融合以及全民健身意识的提 升。此外，粮油、食品类和金银珠宝类的增速较高，而其他传统消费品类的 增速都维持在中低单位数左右。金银珠宝增速较高主要是由金价上涨所驱动。

二、阶段性“消费降级”令销售单价承压

当不少投资者仍沉浸于中国消费行业过去二十年的持续“消费升级”大趋势 中时，“消费降级”已悄然成为消费行业当下的新趋势。 根据我们观察，“消费降级”主要体现在两个方面：

1. 消费者聚焦高质价比产品

相较之前“贵即是好”的消费观念，当下的中国消费者更关注产品的质价比。 这一现象在传统消费行业（尤其是快消品领域）尤其明显。这意味着普通消 费者在做消费决策时，更多地关注产品的质量、功能、消费体验以及性价比， 且越来越不愿意为品牌溢价买单。

2. 消费者对折扣和促销高度敏感

面对未来较大的不确定性，许多消费者对折扣和促销活动高度关注，并选择 在大促期间集中消费。这也导致许多消费细分行业的销售表现呈现出越来 越明显的季节性，“618”和“双十一”等促销活动对整体销售的贡献越来越 大，同时各细分行业的折扣率不断加深，正价产品销售占比越来越低。 以上“消费降级”现象直接导致各个行业平均销售单价的下滑，尤其是快消 品行业。根据 Bain 的数据，中国城镇的快消品平均单价 2024 年同比下滑 3.4%。2022 年平均销售单价下降或是受到新冠疫情的影响，2024 年平均销 售单价的下降则很大程度上归咎于宏观大环境下的“消费降级”趋势。根据 Bain 当前所得的数据以及我们的调研，2025 年延续了 2024 年平均销售单价 下降的趋势，且全年下降幅度恐怕不会低于 2024 年。

分行业来看，白酒、啤酒、乳制品、运动服饰等重要传统消费行业都不同程 度地受到“消费降级”的影响，行业的平均销售单价有所承压。

餐饮行业更是“消费降级”的“重灾区”。不少餐饮品牌的客单价在过去两 年里出现了显著的下降。一些餐饮品牌不得不加大促销力度，也有一些品牌 则主动推出更有性价比的菜品来迎合“消费降级”的趋势。

三、传统消费行业竞争加剧，促销力度居高不下

我们认为，以下几个因素在 2025 年直接或间接导致了许多传统消费行业竞 争加剧，促销力度居高不下： （1）整体市场需求增速放缓，市场规模不再扩大，令许多消费行业从原来 的增量市场转变为存量市场，导致竞争加剧。不少企业为了抢夺或维持 自身的市场份额，而选择加大促销力度。 （2）终端需求减弱加大了各家消费企业的去库存压力。为了维持库存水平 的健康稳定，许多消费企业被迫通过加大折扣和促销力度清理多余的 老旧库存。 （3）各类原材料价格在过去两年里持续下行为一些规模较小的玩家带来更 大的生存空间，因此它们在非常大的促销力度之下依然能实现盈利。在 这一趋势的带动下，行业龙头也不得不加大促销力度来应对小玩家的 竞争。 （4）不少企业为了迎合上文提到的“消费降级”趋势，选择加大折扣力度 或者策略性地推出更多高性价比的产品。 除了以上因素以外，今年二季度以来，电商外卖平台补贴大战加剧了整体消 费行业的竞争，使行业处境雪上加霜。

今年 2 月，京东宣布进军外卖市场，推出巨额补贴。4 月初，京东外卖宣布 推出“百亿补贴”。随后不久，美团宣布推出为期 3 年、总额 1000 亿元的外 卖支持计划，强化餐饮基本盘。阿里也在 4 月加入战局。除了饿了么，阿里 还强势推出“淘宝闪购”，并在 7 月宣布投入 500 亿元用于年度补贴。 为了维持自身的行业地位和市场份额，大部分餐饮品牌（包括现制奶茶及现 制咖啡玩家）都被迫参与其中。少数选择不加入的品牌（比如霸王茶姬）， 短期面临着销量的下降和市场份额的丢失。而对于加入外卖平台大战的商 家，尽管短期的销量得到一定程度的提升，但除了少数溢价能力极强的餐饮 企业（比如瑞幸和百胜），大部分商家不得不与外卖平台共同承担补贴的成 本。这会给商家的盈利水平带来负面的影响。 目前，外卖大战已持续半年，三家主流电商平台（美团、阿里、京东）预计 累计投入超过 1,000 亿元。茶饮行业是受益于外卖大战补贴最大的一个消费 子行业。从今年二季度开始，主流电商平台相继加入外卖大战，直至 8 月下 旬，补贴力度开始下降。茶饮品牌反馈，由于补贴主要由加盟商及平台承担， 其线上费用整体比例升高。

我们认为，外卖平台大战不可持续，而且也会加剧消费者“消费降级”的趋 势，令整体消费环境进一步恶化，对消费情绪和消费意愿恢复弊远大于利。 随着补贴力度退潮，我们相信头部茶饮品牌线上外卖的收入占比将持续下降。

四、新消费是 2025 年消费行业的最大亮点

“新消费”无疑是 2025 年消费行业最大的亮点。尽管传统消费整体面临挑 战，但以泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、蜜雪冰城等为主要代表的新消费企 业市场需求旺盛，涨势迅猛。我们认为，这些新消费企业之所以能够在疲弱 的消费环境下依然取得销售收入与经营利润的高速增长，主要是由于它们 从不同的角度满足了消费者独特的消费需求。

——泡泡玛特：作为新消费赛道最重要的代表之一，泡泡玛特在过去两年引 领了全球的潮玩大趋势，为消费者提供了巨大的情绪价值。这不仅体现了泡 泡玛特强大的 IP 创造和变现能力，也说明了潮玩本身具有较强的抗经济周 期属性。Labubu 在海外市场获得巨大成功，开辟了中国潮玩文化出海的先 河，无论从文化还是政治角度都具有跨时代的意义。

——老铺黄金：老铺黄金长期聚焦高端市场，与古法黄金的理念深度绑定， 从而打造奢侈品属性。公司在品牌营销方面不断强调其手工制造的传统工 艺以及其工艺背后的历史与文化价值。基于此，老铺的产品具有稀缺性、较 高的产品溢价以及潜在的投资与保值属性。一口价的产品定价模式也助力 公司在黄金价格上行周期持续抢占消费者心智与市场份额。

——布鲁可：在拼搭角色玩具领域，布鲁可的产品在设计上高度对标万代南 梦宫，但在提供消费者同等娱乐性和可玩性的情况下却具有更高的质价比。 同时，相较其他国产品牌，布鲁可的产品做工更精细、玩家体验普遍更佳。 基于丰富且多元化的 IP 矩阵以及强大的产品设计开发能力，公司为每个 IP 打造出个性化和定制化的产品，满足消费者对不同 IP 的心理需求。

——蜜雪集团：通过加盟模式，截至今年 6 月 30 日蜜雪冰城在全球范围的 门店数已扩大至 53,014 家。凭借稳定的产品品质、极高的性价比以及发达 的门店网络，蜜雪无论是销售规模、门店数、总体杯量还是品牌力，在中国 现制奶茶行业中都处于领先的地位。今年上半年，公司门店已经扩张至 12 个海外国家，海外门店数达到 4,733 家。我们认为，蜜雪在全球范围内能够 以极致的性价比实现扩张，并保证加盟商健康的盈利状况，很大程度上归功 于其强大和高效的供应链体系。这也是蜜雪最大的竞争护城河。

——毛戈平：作为目前中国市场十大高端美妆集团中首个也是唯一一家高 端美妆本土品牌，尽管面临“消费降级”压力，毛戈平在 2021–2024 年仍 实现了 35%/41%的销售额/净利润年复合增长率。基于公司以下优势，我们 预计毛戈平将继续保持强劲表现：1）在粉底品类中已建立爆款 SKU，其著 名化妆师 IP 继续推动化妆品增长；2）核心护肤产品将继续保持强劲增长； 以及 3）规模化的线下专柜运营，通过增值服务巩固品牌溢价，并以高投资 回报率促进线上渗透。

相较传统消费企业，年初以来新消费企业的股价大幅走高，拉动整体可选消 费指数表现好于必选消费。

2026 年展望：于无声处听惊雷，于平淡中 觅转机

一、需求保持稳定，竞争格局有望改善

展望 2026 年，宏观大环境依然将面临较大的不确定性。尽管中国在前沿科 技（包括 AI、芯片、机器人等）领域有望继续取得突破性成就，但传统行业 在终端需求疲弱的情况下可能继续面临较大的压力。另外，居民对于买房可 能继续持谨慎观望态度，房价在 2026 年或较难有显著恢复。基于以上，我 们判断 2026 年的消费者信心可能维持缓慢恢复的趋势，整体消费意愿难有 显著提升。 不过，我们预计 2026 年消费行业整体的竞争格局有望好于 2025 年，利好 消费品企业在 2026 年维持自身价盘和毛利率的稳定。这主要是由于：

（1） 随着国家“反内卷”的持续深化，我们预计电商外卖平台之间的补 贴大战有望趋于缓和，消费行业整体促销环境相较 2025 年有望得 到改善。

（2） 经过过去两年积极的供给侧改革，不少消费子行业的上游产能已大 幅下降。我们认为各个消费子行业的供需关系有望在 2026 年重回平 衡点，原材料价格有望在 2026 年止跌回稳，缓和行业竞争格局。

（3） 在 2024-2025 年企业努力地清理渠道库存后，各个消费子行业的渠道 库存水平已基本回到较为健康的水平。考虑到企业谨慎的发货节奏以 及渠道较弱的拿货意愿，渠道库存水平有望在 2026 年维持健康水平。

二、新消费看估值回升，传统消费看基本面反转

整体来看，在可选消费与必选消费之间，我们在 2026 年依然更看好可选消 费的股价表现，主要是由于： （1） 可选消费当前的估值水平已低于必选消费，一旦业绩有所改善，有望 在 2026 年呈现出更大的股价弹性。 （2） 可选消费企业相对更容易去迎合当下消费者追求质价比、追求情绪 价值的消费趋势。 （3） 可选消费品牌相对有更大的出海空间。

可选消费：相较必选消费，可选消费企业有更大的空间和更高的可操作性来 基于当前的消费趋势调整自身的产品与运营策略，迎合消费者对高质价比 和情绪价值的追求。我们预测，消费者对悦己消费与情绪消费的旺盛需求有 望继续拉动潮玩、运动健康、医美、宠物和黄金珠宝等行业的持续增长。尽 管可选消费的整体市场需求受宏观经济的影响更大，但在当前较低的估值 水平上，我们认为可选消费整体的股价更有弹性。 必选消费：总体来看，必选消费的市场需求相较可选消费更稳定，且整体股 息率更高。如果市场避险情绪较高，投资者可能会更加倾向于配置必选消费 板块。但是受外卖平台价格战的影响，部分必选消费品（比如饮料和即饮茶） 短期的市场需求可能受到负面影响。另外，必选消费品 2026 年的毛利率恐 怕无法再享受到与 2025 年同等的原材料价格下降所带来的帮助。

除此之外，如果将消费行业分成新消费与传统消费两大类别，我们认为市场 在 2026 年应该重点关注以下两个主题： （1）新消费看业绩确定性提升后的估值回升：新消费的股价在 2025 年下 半年以来出现大幅回调。这主要是由于市场担心新消费企业在高基数下，较 难在 2026 年维持高增长的趋势。截止到目前，大部分新消费企业的估值水 平（基于 2026 年盈利的市场一致预测）已回到消费行业的平均估值水平， 而 PEG 远低于行业均值。然而，随着新消费企业 2026 年的业绩增长确定性 逐渐增加，我们认为它们的估值将重新回到与盈利增速匹配的水平。 （2）传统消费看转型或改革后的基本面反转：传统消费方面，尽管终端需 求可能依然疲弱，“消费降级”趋势可能会持续，但是较弱的行业需求以及 激烈的竞争环境倒逼企业更加关注产品的创新与研发、新兴渠道的拓展、运 营效率的提升以及对品牌力的投入。在这一背景下，同一消费细分赛道下的 不同玩家的业绩表现可能会出现分化。我们认为 2026 年传统消费的机会更 多在于基本面的反转。

三、顺势而为，寻找投资亮点

（一）高质价比国产品牌持续占领消费者心智

如前文所述，在传统消费品领域，消费力不足导致消费者对高端价格带产品 的消费意愿减弱，对性价比的关注度不断增加。消费者不再执迷于国际大牌 带来的品牌光环，而是更加关注产品本身的品质以及其实际功效。另外，中 国 Z 世代的消费者对国货和中国文化表现出更强的认同感，对中国本土品 牌具有更强的偏好和信赖。 在这一背景下，一批具有较高质价比的国产品牌走到了聚光灯之下。凭借优 秀稳定的产品质量以及相较高端进口品牌更有竞争力的价格，这些国产品 牌越来越受到消费者的青睐，品牌知名度不断上升。 在中国现制咖啡市场，星巴克曾经是绝对的王者，市占率处于绝对领先的位 置。作为美国咖啡文化的代表，星巴克曾一度被中国消费者认为是高端商务 必备，是白领精英的身份象征。这也是为什么在星巴克在中国的定价甚至高 于其在美国本土的定价的情况下，却依然有众多消费者追捧。根据 Euromonitor 的数据以及我们的推算，星巴克在中国现制咖啡店行业的市场 份额最高时是在 2017 年，曾达到 70%以上。

然而，瑞幸的出现打碎了消费者对现制咖啡的滤镜，也将星巴克拉下了“神 坛”。新冠疫情之后，瑞幸凭借不断创新的产品、稳定的产品质量、强大的 市场营销能力以及更大众化的定价策略，赢得了众多年轻消费者的青睐。无 论是最早的生椰拿铁和椰云拿铁，还是 2023 年推出的酱香拿铁，都打破了 传统咖啡产品的边界，成为社交媒体上的现象级话题。 随着经济环境的变化，消费者逐渐不再看重星巴克所带来的身份认同，反而 更关注现制咖啡的功能性、娱乐性、产品创新度以及性价比等因素。这也帮 助瑞幸在中国市场取代了原本星巴克现制咖啡龙头的地位，并在过去几年 不断蚕食星巴克的市场份额。

在运动服饰领域，崇尚性价比的国产品牌也在抢占市场份额。在所有国产综 合性运动服饰品牌中，361 度凭借着卓越的质价比，过去三年的零售表现好 于其他品牌，市场份额持续提升，而李宁由于定价相对较高，市场份额有所 下降。Nike 的市场份额在过去几年也持续下滑。

在一些运动服饰的垂类细分赛道，具有较高质价比的国产品牌也受到了消 费者的青睐，在过去 2-3 年里录得较高的增速。比如在户外运动市场，中国 品牌伯希和凭借着其可以媲美国外品牌的产品质量以及相对较低的价格成 功出圈。根据伯希和的招股说明书，其 2022-2024 年的零售额复合增长率达 到 127.4%，远高于其他品牌，2024 年在中国市场的份额也跃升至第七位。

另外，在美妆护肤领域，高质价比的中国品牌也在持续抢占消费者心智。虽 然受到“消费降级”影响，行业基本面依然稳健，短期波动主要是受促销周 期与内容投放策略调整影响。功效护肤、医美修护及抗衰功能的细分赛道仍 为核心增长驱动。 以毛戈平、韩束等中国品牌为例，毛戈平作为目前中国市场十大高端美妆集 团中唯一一家高端美妆本土品牌，尽管面临“消费降级”压力，毛戈平在 2021–2024 年仍实现 35%/41%的销售额/净利润年复合增长率，而韩束则通 过内容种草持续抢占消费者心智。 我们认为，随着国际形势愈发复杂多变以及 Z 世代对中国整体消费的贡献 持续加大，中国消费者整体可能愈发青睐国货品牌。

（二）情绪类消费的需求将保持旺盛

当下的年轻人（主要是 Z 世代）普遍出生和成长于生活条件相对富足的年 代，因此较难从物质层面获取到巨大的满足感。同时，他们面对较大的职场 竞争压力，渴望在社会上证明自己的价值，并寻求社会地位和身份的认同。 在这种情况下，许多年轻人迫切地希望找到合适的媒介表达和表现自我，抒 发自己的情绪。 因此，现在的年轻消费者在做消费决策的时候，关注的焦点从基本的物质需 求转向更高层次的心理需求，包括社会需求和自我实现。换言之，消费者不 再单纯追求所购买产品的功能性，而是更多关注商品所传递出来的情感价 值，以及购买行为所带来的情感体验或心理补偿。 这也解释了为什么消费者对于传统消费品（比如食品、饮料、酒类、餐饮、 服饰等）的消费需求有所降低，但对于能够带来较高情绪价值的悦己消费品 的消费热情和消费欲望越来越强。根据我们的观察，典型的情绪类消费包括 旅游、潮玩、宠物经济等。 我们认为，在当下的经济大环境下，情绪类消费的市场需求有望保持旺盛。 这不仅为传统消费企业带来了挑战，也带来了机遇。传统消费企业需要思考 如何通过对产品设计、品牌文化、品牌营销等方面的深度探索，与消费者产 生更多的情感共鸣，从而为消费者提供更大的情绪价值。

展望未来，我们认为情绪类消费主要会朝着两个方向发展： （1） 随着科技的发展，我们认为情绪类消费的消费场景会更多元化。消费 者的消费行为将不会局限在线下的实体店，可能更多借助 VR、AR 技 术向线上拓展。企业可以配合更多的多媒体体验，为消费者打造身临 其境的消费体验。 （2） 每个消费者的心理需求是不同的。未来的情绪类消费有望朝着更加 个性化和定制化的方向发展，允许消费者基于自身的心理需求，设计 出最能展现个性和生活态度的潮流产品。

1. 潮玩是情绪类消费的前沿阵地

随着泡泡玛特过去几年收入的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持续 高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。

潮玩的全称是“潮流玩具”（art toy）。在我们看来，潮玩就是融合了艺术和 潮流元素的玩具，必须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作， 注入丰富文化内涵和时尚创意的玩具。 泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。泡泡玛特的 每个自有 IP 产品都是由艺术家精心设计，具有较高的艺术鉴赏性。因此， 除了普通玩具的娱乐功能以外，泡泡玛特的产品对消费者来说还具有一定 的收藏价值，能提供较高的情感体验。

我们认为潮玩行业的市场需求相较传统消费行业在一定程度上对经济周期 具有更大的防御性，因为许多消费者在经济不确定性下倾向于通过潮玩产 品来寻求精神寄托和情绪的释放。因此，在经济大环境持续表现出较高不确 定性的情况下，潮玩行业的市场需求和收入增速将持续强于整体消费行业。 根据我们的观察，潮玩依然处于持续出圈的过程，未来无论在国内还是海外 市场，依然有很大的渗透空间。

2.情绪价值新玩法推动旅游消费热度持续攀升

多家在线旅游平台预测数据显示，今年“双节”假期旅游市场需求持续释放， 出行与消费均显著增长。据交通运输部数据，10 月 1 日至 8 日，全国跨区 域人员流动量累计达 24.33 亿人次，日均 3.04 亿人次，较 2024 年同期日均 增长 6.3%。文化和旅游部测算显示，假期 8 天国内出游达 8.88 亿人次，同 比 2024 年国庆假期（7 天）增加 1.23 亿人次；国内旅游总花费为 8,090.06 亿元，增加 1,081.89 亿元。人均消费维持稳定水平，约 911 元/人。 从趋势来看，文旅融合与体验式消费成为今年假期旅游的主要特征。“场景 +文化+体验”类产品热度持续上升，“旅游+演出”“旅游+赛事”等跨界融合 趋势显著。携程数据显示，今年“双节”跨省游订单同比增长 45%，省际交 界城市订单更大幅上涨 58%。美团报告指出，“00 后”游客占比达到 62%， 文物游、边境游、工业游等新兴玩法迅速走红，情绪价值成为驱动消费的核 心要素。 抖音生活服务数据显示，假期期间体验式消费逐渐成为主流，古镇古城及非 遗类文化体验延续高热度，团购订单量环比增长超 100%。博物馆参观亦成 为热门文化消费选择，相关团购订单环比增长 68%，凸显公众文化消费活力。 整体来看，今年国庆、中秋长假期作为全年刺激消费的重要窗口期，叠加文 旅市场持续复苏与多元消费场景共振，推动国内需求结构性修复。我们认为， 文旅融合与体验式旅游高度符合当下消费者对情绪价值的追求，有望在可 见的未来继续推动旅游消费的持续增长。

3. 美妆/医美等“悦己经济”前景依然广阔

美妆/医美行业基本面依然稳健，虽然短期受到促销周期与内容投放策略调 整影响，但是整体需求依然强劲，且有望进一步从“功能”向“情绪需求” 等附加服务渗透。 根据 KPMG《2025 年中国美妆市场行业报告》（以下简称“报告”），美妆产 业代表的“颜值经济”正在重塑消费格局，反映居民消费从物质到功能、情 感的结构性改变。艾媒咨询数据显示，中青年群体（26-40 岁）是化妆品消 费主力群体，占比达到 77.8%，这一年龄段的人注重产品功能、成分安排及 品牌。根据秒针系统 2024 年调研，消费者购买美妆是受“场景化需求”驱 动，而在具体场景分布中，“送自己礼物”位居首位，体现美妆“悦己”消 费趋势明显。其次，在美妆营销中，剧情类内容、溯源探厂类内容、以及 KOC 和达人推荐成为主要影响消费者决策因素。除了功能性追求，消费者也重视 情绪需求。 根据 KPMG《报告》，美妆消费额从 2015 年 2,049.5 亿元上涨至 2024 年的 4,356.5 亿元，复合增长率达到 10.5%，并且在整体消费中占比逐步提升，从 2015 年的 1.5%上升至 2024 年的 2.5%。中国美妆市场主要分为欧美集团头 部大牌及本土品牌。新锐国货品牌崛起是以极致性价比为核心，凭借抖音、 小红书、天猫淘宝电商及直播渠道推动。从“双十一”数据来看，个护美妆行 业增速领先于其他品类（不包括受到国补催化的家用电器、手机数码等行业）。

2025 年“双十一”抖音美护赛道继续呈现“国产品牌领先但波动加剧”的 格局。上美股份等本土代表保持稳健增长，功能性护肤与功效修复类产品成 为推动业绩的核心动力，体现出国产品牌在产品研发与内容营销上的优势。 同时，外资品牌也进入蓄势阶段，如欧莱雅、雅诗兰黛等集团在高基数压力 下表现相对稳定，整体策略更趋保守。总体来看，行业全年增长逻辑已从 GMV 规模竞争转向价值竞争，品牌更加注重投产比、复购率与长期品牌资 产的积累，以实现高质量增长。 从预售数据来看，2025 年 10 月抖音平台美护赛道整体交易规模环比下降， 行业进入“双十一”大促前的策略性调整期。整体“双十一”趋势表现为： 1）销售节奏前移减少；2）投放节奏趋于理性：直播排播减少，ROI 导向增 强；3）细分品类表现分化：护肤、彩妆板块表现承压，防晒、精华类产品 相对坚挺，抗衰及修护赛道保持稳定。

重点美妆品牌“双十一”表现分析

上美股份：多品牌矩阵发力，中腰部品牌起量明显，核心品牌韩束表现强劲。 一叶子与安敏优品牌实现持续爬升，带动集团增长结构多元化。珀莱雅集团： 策略调整，加强内容精细化运营及新品投放协同。“双十一”销售主要受去 年同期高基数影响。巨子生物：医美功效护肤定位强势，渠道扩张稳定。集 团继续保持高成长性。丸美生物：直播渠道优化、品牌年轻化策略逐步显效。 集团旗下丸美、春纪双品牌均保持复苏。

天猫依旧是国际大牌基本盘，抖音成国货驻场。根据“双十一”销售额排名 在天猫 Top20 品牌中，国货占 5 席。珀莱雅连续三年蝉联天猫美妆 Top1。 毛戈平首次进入前 20，与珀莱雅、薇诺娜、可复美、自然堂一起上榜。抖音 渠道国货与国际大牌各占一半，韩束首次排名第一。功效护肤成最大亮点， 根据青眼情报数据，“双十一”前 50 护肤品中，复合功效护肤品销售额占 47%，其中修护功效占 46.7%，紧致、抗皱及淡纹紧随其后。

得益于“双十一”购物节，10 月化妆品社会零售同比增长 9.6%，远超大盘 增速。我们预计美妆/个护需求会持续强劲，且有望进一步从“功能”到“情 绪”等附加服务渗透。

4. 对情绪价值的需求推动宠物经济快速发展

近年来，情感消费的增长和宠物养护人群的扩大，使得宠物相关内容和商 品消费紧密结合，推动了市场的显著发展。宠物是家庭角色之一的社会认 同不断深化，促进了包括食品、用品、医疗和服务在内的宠物全生命周期 消费市场的持续扩张。根据艾媒咨询发布的最新《2025 年中国宠物行业市 场概况与消费行为调查数据》，到 2024 年，中国宠物经济市场规模将达到 7,013 亿元，到 2025 年有望增至 8,114 亿元。未来，伴随宠物饲养渗透率 的进一步提高、消费场景的不断拓展以及行业的规范化发展，中国的宠物 经济市场规模有望持续增长。

在消费者结构中，女性占比达 70%，以 18 至 24 岁的人群为核心。此外，新 一线城市的用户集中度提升，三四线城市则展现出强大的市场潜力。 随着家庭结构和消费观念的变化，宠物经济逐渐成为“情感消费”的代表。 今年“双十一”期间，宠物消费市场表现出强韧性，消费升级与科技创新持 续激发“它经济”的活力。天猫宠物在“双十一”的表现持续向好，销售规 模翻倍，年度购买用户突破 1 亿。数据显示，截至 10 月底，天猫宠物的新 用户中，年轻用户占比超过 30%，高黏性和高客单价用户群体不断增加。京 东宠物的“双十一”新用户同比增长 25%，PLUS 用户增幅达到 29%。主要 品牌表现稳健，新兴品牌同样迅速崛起。 作为情感价值消费的核心领域，宠物经济体现了中国市场对高品质和多样 化生活方式的追求。国产品牌不断壮大，同时一些海外品牌也希望在这一快 速发展的市场中分享红利。根据久谦发布的“双十一”大促分析，“它经济” 持续升温。“双十一”期间，宠物消费热情高涨，在淘天平台销售额同比增 速达到 64%，在规模优势的支撑下仍保持双位数增长，成为天猫宠物行业的 显著特征。京东则凭借自营物流和供应链优势，在宠物主粮和猫零食等类目 中保持竞争力。而抖音凭借“内容种草-即时冲动-直播转化”的模式，继续 推动宠物产品的销售。

（三）新兴销售渠道加速崛起

当前，我国经济正经历规模红利衰退与新质红利兴起的交替时期，这一转型 窗口期使得居民消费需求从“基础满足”走向“高价值消费”的新阶段。 传统消费服务面临同质化、业态单一和场景传统等路径依赖问题。随着经济 的持续发展，品牌对于渠道发展有了更多选择。类似即时零售、直播带货、 一店多能等创新手段，其核心在于打破传统的低效管理和服务路径。 商务部估算，2025 年即时零售市场规模将攀升至人民币 1.5 万亿元，预计 到 2030 年有望超过 2 万亿元，年均复合增长达到 25%左右，这主要得益于 平台、品牌商和即时配送等各方的协同创新，以及即时零售在满足消费者快 速履约需求方面的优势。根据 Questmobile 数据，2025 年“双十一”渠道端 基本呈现综合电商及内容电商双格局，在此基础上，结合即时零售，驱动消 费新增长。

过去两个季度的外卖大战中，各平台加码补贴，并且纷纷选择由外卖延伸至 即时零售。即时零售可分为两类：1）以叮咚买菜及小象超市等，还有盒马、 山姆会员店代表的店仓一体自营模式；2）美团闪购、京东秒送、及淘宝闪 购为代表的平台聚合模式。 9 月，天猫正式上线“即时购”业务，支持品牌官方旗舰店商品小时达。天 猫面向品牌商家开通闪购合作邀约，引导天猫淘宝商家成为即时零售商家。 首批有 260 余个品牌通过天猫旗舰店或授权专营店接入淘宝闪购。同时，闪 购门店还同步接入饿了么 APP、支付宝和高德等阿里系平台。十月，美团闪 购宣布将联合上万个品牌建设“品牌官旗闪电仓”，随后美团进入了快速开 仓阶段，覆盖城市包括一线及多数新一线城市。京东凭借其强大供应链体系， 持续加码“秒送”，服务 3C 及医药健康等高价值品类。 医药、鲜花及应急日用品成为即时零售起步时期的刚需品类，而后品类逐渐 拓展到日用品，今后非高频消费也将是即时零售必争品类。目前，高频品类 类似日百零食等强复购品依然是价格驱动，平台通过高频、低价不断触发消 费者复购行为，短期激增的流量很好地带动其他高毛利产品的联动销售。 目前来看，阿里已经建立了“远场到近场”协同生态，依托于百万级品牌与 上亿会员，链接饿了么以及菜鸟，实现赋能。而美团则依托 30 分钟履约网 络，通过闪购和闪电仓及时触达消费者。京东零售紧随其后，目前正在追赶 阶段。对于品牌方而言，即时零售崛起带来了全新渠道策略和消费者触达。

2024 年抖音电商的 GMV 达到 3.5 万亿元，同比增幅超过 30%。电商行业第 一和第二则分别为淘天（GMV 约 7.8 万亿元），拼多多（GMV 约 5.2 万亿 元）。电商行业的天花板取决于互联网用户规模。在行业触顶情况下，抖音 靠着直播电商新模式，在主流平台中获取一定份额。今年“双十一”直播格 局呈现达播与店播并驾前驱的双格局。过去的直播更依赖于头部主播，去年 抖音电商进行多轮战略调整，在低价策略下，头部主播 ROI 逐渐降低，而自 播/店播等方式更显示出潜力。在需要协同效应的时代，店播具有更强内容 属性，更好地为消费者讲解产品，帮助品牌展示产品，拉高复购率，做好私 域，提升 ROI。 以抖音为例。抖音彻底打通货架、店播、达播之间的数据壁垒，持续优化品 牌 ROI，将会得到品牌更多投流。这种新模式也为品牌提供了更多增长潜力。 电商凭借便捷的购物体验、丰富的商品选择以及更具竞争力的价格，吸引了 大量消费者，导致传统商场的客流量和销售额受到显著影响。根据《2024- 2025年中国百货零售业发展报告》，线下百货零售2024年主要有五大特点： 1）营业收入和净利润均呈现下降态势，企业面临盈利空间持续压缩的挑战； 2）受财富效应减弱、出境游等因素影响，高端消费下滑明显；3）随着行业 进入存量市场，降本增效成行业共识；4）随着消费需求分化，企业正通过 多元调改寻求增长突破；5）在消费复苏缓慢的大环境下，并购重组的案例 增多，通过整合资源重塑行业竞争格局。 企业营业收入和净利润下滑，核心问题可归结于客流与消费能力的下降。基 于“消费降级”背景，量贩式及仓储等零售业态崛起，类似生鲜化、折扣化 的新零售，以及会员制商超，零食量贩等业态持续涌现。以量贩式为例，其 单店模型对规模的敏感性更高，因其加价率小于传统商超，闭店率目前低于 传统商超。

随着新业态不断渗透，我们认为未来需求分化将更加明显，下沉市场将更注 重性价比，而高线城市则更注重高质量和效率。未来，品牌全渠道运营和精 准选品或将成为消费核心支撑。

（四）中国消费企业出海正当时

在国内消费力尚待恢复、竞争环境“内卷”、部分区域市场需求趋于饱和的 大环境下，到海外市场去寻求更广阔的发展前景成为众多中国消费品企业 当前重要的发展策略之一。 然而，特朗普 2.0 下多变的关税政策无疑给中国出口的前景蒙上了一层阴影。 尽管如此，中美贸易战并未阻断中国企业的出海之路，中国消费企业出海的 热情反而愈发高涨。近两年绝大部分港股新上市的消费企业以及近期已经 递交上市申请的消费企业都在招股说明书中将拓展海外业务（比如建立海 外销售网络或供应链）作为重要的募资目的之一。

我们认为，中国消费企业寻求向海外市场拓展在未来 10 年里都是大势所趋。 同时，对于中国消费企业而言，只要战略清晰、战术得当，依然可以避开潜 在的关税政策的影响，实现在海外市场的扩张。

1. 海外产能与供应链建设是出海的基础

特朗普 2.0 时期的关税政策仍然具有较大的不确定性，与美国之间存在贸易 顺差的国家都有可能成为贸易战的袭击对象。虽然贸易战形势短期有所缓 和，但后续战火重燃的可能性依然较大。 中国出口型（尤其是以美国为主要出口市场的）消费企业如果想要抵御贸易 战带来的影响，首先需要在海外市场建立相对分散的产能以及供应链，分散 贸易战带来的风险。比如，部分消费品企业已经将供应链拓展至东南亚以外 地区，包括墨西哥、印度等国家。 中国目前出海的终端消费品牌主要集中在食品饮料、服装饰品、美妆日化、 电子产品及家电、新能源汽车及两轮车、生活方式与娱乐等六大类。其中， 家电及新能源汽车是近年来出海势头最猛的两大品类。今年前三季度，中国 出口贸易额同比增长 7.1%，呈现增速逐季加快趋势。 然而，电子产品、家电、新能源汽车等行业基本上都属于“中国制造”，这 些行业的产能基本上都在国内，生产加工过程都在国内完成，而在海外并不 具备成熟且完善的产能与供应链。因此，特朗普的关税政策对这些行业的出 口可能会带来较大的负面影响。

相反，对于大部分纺织品及服装生产加工企业来说，它们在海外（主要是东 南亚）已经有相当完善的产能布局。以申洲国际为例，目前其东南亚的产能 （包括越南、柬埔寨、印尼的工厂）已经占到其总产能的 60%左右。

另外，泡泡玛特在越南的合作工厂在 2024 年已经能满足其海外市场 10%的 订单需求，且这一比例在 2025 年将持续提升。北美市场在 2025 年预计占 泡泡玛特整体海外收入的 20%左右。目前泡泡玛特已经将大部分美国的订 单转去越南工厂生产。同时，泡泡玛特也在寻求向其他国家或地区拓展其海 外的产能与供应链，从而进一步分散贸易战可能带来的风险。

2. 品牌力和产品力是中国零售品牌出海的关键

如果中国消费品牌短期无法通过海外供应链的布局来规避关税波动的影响， 那就不得不应对关税波动可能带来的影响。 大部分中国出口型消费品企业主要是以价格优势来抢占海外市场，在产品 上并没有太大的优势。这类企业一旦选择涨价，就可能快速失去市场竞争力。 因此，这类企业通常不得不自己消化关税带来的额外成本，导致海外业务的 盈利水平大幅下降。 相反，部分消费品企业具有较强的品牌力，产品在设计或功能性方面显著领 先于同业竞品且具有较大的不可复制性，或是产品定位上与同类产品具有 较大差异。这些企业的产品本身具有较高的产品溢价，能够通过涨价的方式 将关税成本转嫁给终端的消费者。 以泡泡玛特为例，凭借强大的 IP 运营和营销能力，泡泡玛特的部分 IP 在全 球范围具有非常大的影响力，并有能力收取较高的产品溢价。泡泡玛特旗下 的知名 IP Labubu 已经在全球范围积累了强大的人气，受到众多年轻消费者 的喜爱。这也解释了为什么泡泡玛特在美国市场涨价后，在美国依然能录得 劲的收入增长。 我们认为中美贸易战给中国消费企业出海提出更高的转型要求。展望未来， 我们认为海外的供应链布局是中国品牌出海的基础，而更高的品牌知名度 和更具竞争力的产品才是中国零售品牌出海的成败关键。

3. 东南亚才是中国零售品牌与餐饮企业出海的首选

由于美国是全世界最大的消费市场，所以美国自然成为很多“中国制造”企 业出海的首选目的地之一。 然而，对于中国零售品牌与餐饮企业而言，欧美市场通常不是它们出海的第 一选择，主要原因包括： 欧美消费者对中国零售与餐饮品牌的认同度不高；欧美消费者与中国消费者在产品偏好和消费体验上可能存在较大的差 异，需要更强的本土化策略； 零售与餐饮出海除了渠道以外还涉及到终端门店的布局，而欧美较高的 人工以及租金费用都可能使企业望而却步。 根据我们的观察，中国零售品牌与餐饮企业出海的第一站，通常会选择距离 更近的东南亚以及日韩。这样选择最根本的原因是我们与东南亚以及日韩 消费者在文化以及消费习惯上更相近。 与“中国制造”出海较长的发展历史不同，中国零售与餐饮品牌以自营的形 式积极主动寻求出海是近几年才开始的。因此，在它们的海外业务中，欧美 市场占其海外收入的比例相对有限。考虑到以上因素，我们认为特朗普 2.0 之后针对中国的关税政策对中国零售与餐饮品牌出海的影响也相对有限。

（五）健康类消费是长期趋势

无论外部宏观环境及消费趋势如何变化，消费者对于健康的追求永远不会 改变。随着中国整体经济水平、教育程度和城镇化比例的提升，中国人健康 意识将普遍持续提升，而在健康方面的投入意愿也会越来越高。 麦肯锡今年 5 月的调查显示，消费者对保健产品/服务以及医疗服务这两个 品类增加支出的意愿，排在几乎所有消费子行业的前列（分列第二和第三， 仅次于教育行业）。

Euromonitor 据显示，2024 年我国营养健康市场规模达到 3,998 亿元，同比 增速达到 3%，增速回落主要是因为 2023 年高基数以及药店渠道下滑严重。 随着未来推动全年龄段消费，营养健康行业有望维持中、高个位数增长，且 将高于整体消费行业的平均增速。 长期来看，随着中国老年人人口比重持续上升，老龄化程度加深，中国家庭 对健康类消费的支出也将呈现结构性上升趋势。银发经济为营养保健食品 消费提供了基础。根据 Euromonitor 数据，2024 年全球成熟市场（如美国、 日本和澳大利亚）的人均营养保健食品消费预计超过 163 美元，相比之下， 同期中国市场的人均消费金额只有 39 美元/年，显示出与成熟市场之间的显 著差距。当前，中国保健品市场的渗透率远未达到美国、日本和澳大利亚的 水平，消费者对保健品的日常刚需尚未形成。

借助兴趣电商、社区推荐和私域流量等新兴消费渠道，大众对保健品的信任 和认知正在重建，进一步促进市场的认知提升，激发消费需求。 抖音和小红书等兴趣电商平台迅速发展，使得 2024 年抖音保健品销售额同 比增长 52.5%。私域电商因其高客单价和高复购率，也在快速发展。这些渠 道通过新模式精准营销、个性化推荐匹配消费者需求，再通过 KOL、网红等 推荐来增强信任度，克服了传统销售信任缺失的问题，重建了消费者对保健 品的认知与信任。抖音平台大健康市场（包含预防、治疗、康复和保健品）， GMV 呈现高速增长趋势，2022 年-2024 年增速分别达到 227.5%/87.1%/52.5% 至 500 亿级。 今年“双十一”营养健康消费持续升温，天猫、京东、抖音、快手四大电商 平台营养保健品类总销售额达 238 亿元。头部品牌持续表现出色，消费者在 为“健康”下单时更注重品牌及心理保障。

同时，保健品呈现产品功效与剂型多样化的趋势。消费者对具体且复合的功 效日益青睐，新型剂型如软糖和美容饮品的受欢迎程度不断上升。消费人群 的结构亦日益多元化，年轻群体在功能性食品领域的参与度明显上升，同时 性别细分需求也逐渐显现。 线下零售转向新零售商超模式也催生了一批自有保健品品牌。大型新零售 开始推出自有品牌，如山姆会员店“Member’s Mark”，得益于积累了庞大的 会员数量，其自有品牌天然具有流量支持。 随着中国经济的稳定增长、国家“健康中国”战略的实施，加之全年龄段消 费群体对营养健康食品需求的不断扩大，行业有望以中高个位数的 CAGR 实 现持续增长。

编辑：火腿肠