2025年食品饮料行业必选消费2026年度策略：冬藏伺机，春归可期

2026 必选消费年度展望与组合推荐

2025 年，中国消费行业在曲折中温和复苏，1-10 月社会消费品零售总额累计同比+4.3%， 增速在需求弱复苏与基数效应下呈现“前高后低”走势。需求端刺激偏温和的背景下，居 民消费意愿偏弱使得 25 年消费复苏的强度低于预期。

展望 2026，我们预计消费将实现温和复苏态势，主要因为： 1） 我们认为地产周期尤其是地产价格变化仍然是判断 26 年消费复苏力度与速度的胜负手。 地产价格变化对居民消费能力与信心的影响难以被忽视，25 年国内一手+二手房成交量 虽然如期企稳，但地产价格、尤其是一线房价跌幅仍在一定程度上超出预期，导致居民 资产负债表面临一定压力；据华泰宏观组研究（25 年 11 月 3 日发布的《重估中国：走 向纵深》），展望 26 年，基准假设下人口流入城市的房价预计在下半年初现企稳迹象， 地产周期对经济增长的拖累有望在 2H26 基本归零。这将有利于改善居民通胀预期、储 蓄意愿及边际消费倾向。 2） 可能的供给与需求政策刺激将提振居民消费意愿。供给端，“十五五”规划《建议》提 出“扩大优质消费品和服务供给”，要求“完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等 消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”；需求端， 随着国补对消费的拉动效果逐步退坡，我们预计明年实物消费有望转向更多“非国补” 品类，如在服务业进一步延伸。在优质供给+需求刺激的双重作用下，居民消费倾向有 望边际改善。 3） 我们预计 26 年消费复苏呈现“温和渐进”特征。由于居民对未来收入增长的审慎预期， 叠加经济转型过程的结构性调整，综合决定了消费复苏难以一蹴而就，而更倾向于温和 推进。 从自上而下的配置角度，建议当前时点增配必选消费：当前板块配置及估值分位数处于历 史低位说明负面因素较为充分地反映在股价里，也说明当前已经步入了胜率较高的左侧底 部区间。预计 26 年板块表现会分为三段，第一段是预期修复与估值反弹阶段，股价先于报 表反映改善预期；第二阶段是为期较长的博弈阶段，伴随报表的持续披露，业绩证实和证 伪带动具备 alpha 的公司率先脱颖而出，此阶段选股尤为关键；最后阶段为伴随经济大盘 改善的戴维斯双击阶段。

自下而上，我们看到了部分板块基本面改善“黎明前的曙光”： 1） 三季报已经有部分必选消费公司呈现了报表的加速出清和触底改善，4Q 以来部分可选 消费先于必选复苏，必选中速冻品类现改善迹象。三季报中白酒板块业绩压力持续释放， 报表加速出清，而库存处于相对低位的大众品中，不少公司收入/利润呈现同比增速的 环比改善（有一定低基数效应，但市场仍给予正面反馈），板块基本面底部信号明显。 4Q 以来，我们看到可选消费部分子行业先于必选消费复苏，如免税、酒店、餐饮等细 分龙头 10 月以来收入端均出现改善，此外从海外消费品公司在大中华区的三季报表现 看，以 LVMH 为代表的奢侈品龙头、雅诗兰黛为代表的香化龙头等均呈现改善迹象。 虽然目前必选消费中仅速冻品类因价格战减弱和新品驱动增速略有回暖，但从复苏中必 选消费后周期属性看，板块即将看到“黎明前的曙光”。2） 部分龙头企业 alpha 开始显现，主动停止价格战和内卷。以安井为代表的速冻龙头主 动提出“降价失灵”，坚守产品创新与品质升级，不参与旺季价格战。我们认为龙头企 业已经从过去与小企业的内卷式竞争中逐步走出，通过产品差异化与品牌力支撑溢价。 白马龙头如茅台、五粮液、伊利、海天、农夫山泉、华润啤酒等，持续通过自身 alpha 收获份额提升。伴随多数子行业价格竞争有望趋缓，我们预计 26 年多数子行业 ASP 有望进一步回归正常水平。 3） 龙头企业对渠道变革下白牌和渠道自有品牌的竞争逐步找到应对方式，从渠道转向产 品创新驱动的正确路径。中国快消品渠道变革剧烈且迅速，每一次渠道变革都能催生一 批新品牌，这对传统品牌企业的应对能力提出了更高要求。近年来，在即时零售、仓储 式量贩、零食量贩、直播电商等多重渠道变革冲击下，不少品牌企业面临白牌的激烈竞 争，但我们逐步看到不少企业已经找到与新渠道良好的合作共赢模式，而将专注度从过 去的渠道争夺逐步转为产品创新驱动的良性循环，回归品牌消费品本质。 4） 出海仍然在积极进行。中国消费品企业的供应链管理、渠道效率、规模优势、产品组合 能力等在全球都有足够竞争力，必选消费龙头如海天、伊利、蒙牛、安琪、洽洽、甘源 等也在出海中取得良好进展，逐步总结出可复制的方法论和本土化经验。未来中国必选 消费的天花板必然不会止步于本土市场，龙头出海空间仍然广阔。

白酒：25 年报表加速出清，26 年把握修复机会

我们认为白酒行业正处于本轮行业调整期的磨底阶段。股价端，当前行业估值正处历史低 位、筹码出清，低利率环境下龙头酒企股息率具备吸引力，板块“股价底”或先于“经营 底”和“报表底”出现。经营和报表端，3Q25 行业报表端龙头收入集体降速，酒企对渠道 健康重视程度进一步提升，其市场及报表端的压力也加速出清；我们预计未来 3-4 个季度 行业经营端仍将以库存去化为核心目标，过程或有波动但不改去库出清趋势。2026 年随行 业需求回补，行业也将在供需平衡后逐步走向修复，股价有望先于基本面筑底反弹。

板块有望沿“股价→经营→报表”依次出清

从股价看，本轮板块的调整时间、幅度和龙头调整幅度基本与 2012-2015 年调整期接近， 板块估值自 3Q24 开始磨底。1）本轮股价调整时间、调整幅度、及龙头的调整幅度都已接 近 2012-2015 年行业深度调整期水平。当前白酒指数（884705.WI）PE-ttm 约为 20x，近 10 年估值分位数约为 10%（截至 2025.11.25）。A 股目前仍处于轮动期，流动性驱动下仍 有估值修复空间。2）经过长期调整截至 3Q25 末板块配置比例已降至 3.2%低位，接近 2016 年末持仓水平（约 3.0%），经过 16-20 年白酒行情培育，市场对白酒行业商业模式及现金 流确定性等认知更深，持股周期更长；受禁酒令等事件影响板块筹码端也加速出清。3）市 场对报表端继续调整的悲观预期已部分反应股价中背景下，当前头部酒企更加重视股东回 报，并通过提高分红率、明确年度最低分红额度、增加回购等方式提高股票价值，当前茅 台/五粮液/泸州老窖股息率约为 3.8%+/4.0%+/4.1%+（2025E），在低利率环境下长线资金 配置需求更强。我们认为从股价角度看，板块已进入出清磨底阶段，向下空间有限。

从经营和报表端看，当前去库仍是行业关键，但报表端酒企释放业绩压力加速出清，同时 渠道出清加速。1）从经营端看，库存去化仍然是行业关键，本轮行业核心大单品及龙头库 存水平低于 12-15 年行业调整期，主因酒企产品、渠道结构多元化、数字化手段运用使得 库存风险大幅降低，酒企不再通过粗暴压货方式做市场，做增长。近年来库存去化速度较 慢，主要是供给端始终过剩导致。但 25Q3 行业报表端加速出清，各龙头均有报表出清和 收入降速动作，由于 26 年春节相对较晚，为酒企留出更多调整时间；若 26 年春节酒企仍 以库存去化、渠道健康为核心考虑，则供给端加速优化可期。 2）从报表端看，与上一轮行业调整相比，本轮报表端出清节奏拉长，但单季度下滑幅度更 大。主因本轮白酒龙头渠道和产品结构更加多元、行业集中度快速提升，龙头酒企针对渠 道的话语权显著增强，且通过数字化、量价管控等方式规避极端风险。25 年三季度龙头报 表端开始加速出清，自 4Q24 开始已调整 3 个季度。

我们认为板块有望沿“股价底→经营底→报表底”节奏依次出清，当前股价已处底部区间， 经营和报表端的修复静待催化。参考行业过往调整期报表端的表现，可发现外部因素转好 传导至终端动销恢复，需 2 个季度以上的时间。终端动销改善后企业报表修复；而白酒板 块的股价修复也快于报表修复 2 个季度左右的时间。即终端动销改善与股价修复存在一定 同步关系。

静待 26 年积极修复信号，把握左侧配置机会

提振内需仍被赋予更高期待，10 月 CPI 数据释放积极信号。国内促消费政策持续落地，扩 内需仍被市场赋予高期待，预计内需提振仍有望成为 26 年行业主线之一。10 月 CPI 数据 释放积极信号，据统计局数据 10 月我国 CPI 同比转正为+0.2%，同比增速为 2 月以来新高， 环比同样+0.2%；而 PPI 数据 10 月同比-2.3%，但较 6 月-3.6%环比连续收窄。分拆来看服 务消费景气度较高，市场信心有望在宏观数据支撑下持续转暖，对扩内需的预期也边际修 复。 在宏观数据边际优化、政策限制逐步放松为背景催化下，消费场景和消费需求的正常回归 也有望提振板块表现。今年“518”新政实施后，部分消费场景和需求下滑幅度较大。一方 面，我们认为商务场景与白酒消费关系紧密，限制政策逐步放松，正常、合规的白酒消费 或将有所回补，通过“限制放松+经济复苏进度加快→消费场景和需求正常回补→白酒消费 稳步增加”的链条进行传导。另一方面，国内白酒宴席市场总容量预计可达到 2000 亿元以 上（据懂酒谛），2025 年受外部政策及需求承压影响，宴席场景表现也相对较弱，部分婚 宴（场次多、规模大、档次高）、升学宴（场次和规模固定但档次高）数量在 5 月-9 月也受 政策影响而减少，预计 2026 年也将逐步恢复正常，其场次和规模也将显著提升，提振大众 价位白酒的消费需求。

飞天茅台批价居于历史低位，静待行业景气筑底回升。53 度飞天茅台批价是反应行业景气 的重要指标，也是经济活跃度的参考指标之一。茅台批价核心看供需，参考 12-15 年行业 调整期，茅台供给端的积极改善是批价触底企稳的重要因素，需求端改善则有望催化批价 回升，批价回落会激发实际开瓶需求，使市场运行更加健康和可持续。2015 年，经过长达 2-3 年的库存去化后行业供需弱平衡，少数区域春节期间茅台出现断货现象，批价触底；2016 年市场需求端回暖，16 年春节较多区域出现供不应求的情况（经销商由于过于谨慎备货不 足），批价进入快速上行通道。当前飞天茅台批价（当年最低价）占城镇居民可支配收入（月 均）的比重已回落至 35%，低于 09 年低位水平且接近上一轮最低水位，处于历史低位。3Q25 贵州茅台收入利润主动调整降速，公司释放出积极的“降速纾压”信号，供给端控量预期 更加积极，飞天批价后续企稳回升或将成为行业景气筑底回升的重要催化。

25 年板块基本面承压，但三季度板块报表端加速出清，经营逐步回归理性，风险也充分释 放。当前市场处于低利率环境，以茅台/五粮液/泸州老窖为代表的龙头酒企股息率具备吸引 力。同时，白酒龙头对外部环境和微观需求的修复较敏感，参考 12-15 年，高端酒及区域 地产龙头在行业调整及初步复苏期表现较好，其依靠强品牌力、庞大的区域利基市场和优 秀的渠道管理能力实现业绩超额。经过前期调整，板块的估值持续调整，筹码压力稳步出 清，悲观预期充分体现，当前估值性价比突出。

乳品：26 年原奶周期再平衡的时点将至，B 端深加工持续推进

我们重申中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库 存合理&静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善 的供需关系重塑下，行业有望在 26 年重回供需平衡，届时原奶价格温和上涨将对上游牧业 企业的利润和股价形成直接催化、并有利于下游乳企龙头的毛销差改善和利润率提升。此 外，乳制品行业呈现结构性增长机遇，乳企龙头纷纷加强对于深加工业务的重视程度，推 动乳清蛋白、酪蛋白、乳铁蛋白等高价值成分的国产化生产，实现对乳成分的精细化拆解 与高值化利用，并布局茶饮、咖啡、烘焙等 B 端应用场景，同时依托技术创新、品质管控 和人才建设构建核心竞争力，致力于打造覆盖全链条、全场景、高品质的乳制品深加工体 系，引领行业从“喝牛奶”向“吃牛奶”的新赛道转型，国产替代逻辑持续演绎。

对比过去几轮原奶周期，本轮原奶周期下行持续时间拉长、奶价下跌幅度较大，供需错配 是奶价深度调整的核心原因。上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于 上一轮周期的最大变化。1）供给端：奶牛存栏量于 19 年 9 月见底（454 万头）后回升， 20 年全年公布的未来几年规划建设牧场新增存栏接近 250 万头，当年已进入操作流程的建 设项目将形成的存栏总数为 135 万头，由于奶牛养殖周期在 2 年左右，21 年 9 月起原奶新 产能开始释放；资本化大型牧场由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之 提升，叠加本轮周期中，政策向规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、 存栏数量均有提升。2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶/咖啡/零食的替代、 KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，据尼尔森数据， 22-24 年我国乳制品全渠道收入连续下滑。 行业供给：参考前次，我国奶牛存栏量自 16 年 5 月至 17 年 10 月持续收缩，根据中国奶业 协会，我国奶牛存栏量从 16 年 5 月的 555 万头持续去化到 17 年 10 月的 487 万头（对应 去化了 68 万头牛），大约花了一年半的时间，对应奶价从 17 年 9 月开始呈现环比上涨，从 奶牛存栏开始去化到奶价上涨的磨底期持续了接近一年半。本轮原奶周期中，奶价低迷驱 动上游牧场自 24Q2 起加大淘汰牛的比例去化产能，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至 淘汰成母牛的产能去化深水区，25Q1/Q2/Q3 合计去化数量分别为 10.7/5.2/7.3 万头（据中 国奶业协会数据），单月去化数据波动较大但整体趋势明确，期间去化速度受到饲料价格、 政策调控、出口探索、牛肉价格回升、成母牛比例提升等因素影响，预计上游牧业行业集 中化仍为主线，散户、中小牧场在现金流压力下或加速退出，虽然因养殖效率提升带来的 单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。

行业需求：短期液奶需求仍显平淡，但深加工业务有望加速原奶消耗，中长期看，我国人 均乳制品消费水平尚未触及天花板。短期看，25 年以来，液奶需求仍较为平淡，奶茶/咖啡 /零食的替代、KA 等渠道流量重塑的趋势仍在演绎，行业价格战仍然较为激烈，但据荷斯坦 杂志，社会散奶价格同比已有明显提升，龙头乳企的渠道库存多处于合理可控水位，静待 26 年终端需求复苏。与此同时，乳企龙头纷纷加强对于深加工业务的重视程度，推动乳清 蛋白、酪蛋白、乳铁蛋白等高价值成分的国产化生产，并布局 B 端应用场景，深加工业务 有望加速原奶消耗。中长期视角下，从国内居民饮食结构看，我国乳制品人均消费水平尚 未触及天花板。26 年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生饮用奶”、鼓励有条件的 地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品需求有望企稳回升。更 长时间维度看，我国乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普 及等，价增空间来源于低温奶、固体乳制品等高附加值产品或可持续渗透。 据中国奶业协会，我们综合考虑国内原奶产量及大包粉折合成的液态奶，测算得 24 年国内 原奶供给量为 4759 万吨；综合考虑国内液态奶总产量、大包粉折合成的液态奶及进口液态 奶，测算得国内原奶需求量为 4123 万吨，最终算得原奶供需缺口为 636 万吨、占总供给的 比例为13%。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%， 预计行业 26 年有望重回供需平衡。

由于国内乳原料技术不成熟，中国已成为全球最大的乳原料进口国，24 年进口的乳原料占 中国原奶总需求的 30%-40%（据 24 年蒙牛乳业推介材料）。此外，海外经验表明乳制品终 端需求与 GDP 水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中 后期，主要为结构性增长机会，后续深加工乳制品（如奶酪、乳蛋白等）的需求仍有提升 空间。

1）奶酪：据欧睿，24 年中国奶酪行业市场规模超 200 亿元，C 端市场规模于 25Q1 降速 放缓，B 端产品应用场景增加、带来行业增量机会。据欧睿数据，24 年中国奶酪市场规模 达 209 亿元，16-21 年受益于消费结构升级及公众健康意识提升，我国奶酪市场快速成长 （期间 CAGR 达 17.9%），但受消费力偏弱、以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气 下行周期等因素影响，22-24 年我国奶酪市场规模阶段性承压。据妙可蓝多 24FY&25Q1 业 绩说明会，25Q1 我国零售端奶酪行业市场规模同比-5%/环比+2%（引用尼尔森数据），环 比已有所改善。与此同时，22 年起，餐饮工业奶酪产品的需求量持续增长，B 端奶酪在奶 酪大盘中的销量占比于 24 年提升至 70%，带来行业增量机会。 2）乳蛋白：据欧睿，24 年中国乳蛋白行业的销量达 15.4 万吨，受益于消费者的功能营养 需求，预计 27 年有望增长至 18.7 万吨，对应期间 CAGR 为 6.7%。据欧睿数据，24 年中 国乳蛋白行业的销量达 15.4 万吨，其中乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白分别为 11.4/3.6/0.4 万吨， 对应 22-24 年 CAGR 为 4.5%/10.1%/10.1%。受益于消费者的功能营养需求，我国保健食 品市场有望快速发展，儿童保健食品、运动营养、特医等赛道均具备高成长潜力，乳蛋白 市场规模增长潜力较大，预计 27 年有望增长至 18.7 万吨，对应乳清蛋白/酪蛋白/牛奶蛋白 分别有望增长至 14.0/4.2/0.5 万吨，对应 25-27 年 CAGR 为 7.1%/5.3%/7.7%。

软饮料：成长性仍可期待，把握竞争演化&新品趋势两条主线

受益于场景拓展与产品结构优化，近五年软饮料行业景气度持续处于大众品各细分板块前 列，实现量价齐增，由于软饮料产品的货值较低，产品销售受外部消费环境的不利影响较 少。25Q3 软饮料行业阶段性受到外卖行业价格战的影响，其中即饮茶板块受冲击相对明显 （据马上赢数据，25Q3 即饮茶行业销售额同比-5.0%），但考虑持续的外卖补贴对于平台与 商家的双重压力，我们判断 26 年补贴的持续性存疑，RTD 软饮行业的成长性仍可期待，我 们建议持续把握竞争演化&新品趋势两条主线，关注自有品牌&渠道品牌的攻守博弈。

主线一：成本与费用是影响软饮企业盈利的核心因素，25 年行业成本红利持续释放，我们 预计 26 年原材料在供应偏宽松的背景下，成本价格或维持平稳（当前 PET、白砂糖等主 要原材料价格处于低位），建议持续关注各细分品类的格局演化、以及各软饮企业的费用投 放节奏等，龙头企业在竞争环境中仍关注利润指标。

1）瓶装水：25 年行业竞争缓和，舆论事件的影响散去后、农夫重拾份额，26 年华润饮料的 经营态势有望改善，农夫仍将持续夯实龙头地位，行业集中化仍为主线。25 年以来，伴随舆 论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投入，并在合理范围内加大对于红瓶天然水的 投入，逐步实现份额的提升（据尼尔森，25 年 10 月末农夫的市占率已提升至 30%，虽然较 舆论事件前的市占率仍有一定差距，但较 24 年的市占率低点已提升 2.7pct）。展望 26 年，农 夫仍将持续夯实自身的龙头地位，包装水业务给到经销商的超额奖励政策等有望延续，此外， 公司将持续拓展乡镇市场、持续投入冰柜等。25 年以来华润饮料经营承压，5 月以来，华润 饮料在合理范围内增加费用投入，但总体处于可控范围内；展望 26 年，华润饮料仍将合理进 行费用投放，此前的渠道改革等有望收效。娃哈哈短期存在一些管理层变动的影响，未见明 显的费用增加投放动作。伴随龙头水企持续的消费者教育，行业集中化仍为主线。

2）即饮茶：25 年东方树叶持续领跑，市场份额在高位实现小幅提升，26 年或将继续探索 下沉市场，无糖茶行业洗牌预计延续；26年外卖行业价格战对于有糖茶的负面影响或减弱， 伴随入局者增加，26 年预计有糖茶的市场竞争或进一步加剧。受益于消费者的健康化诉求， 无糖茶行业 25 年仍延续较快增长，从竞争格局看，25 年以来，东方树叶积极参与竞争， 在 4-9 月执行 1 元乐享活动（贯穿整个旺季），一面进一步帮助拓展下沉市场，一面对于小 企业起到一定的压制作用（1 元乐享需要终端小店的配合/活动本身具备一定的门槛），据马 上赢，25Q3 东方树叶的销售额同比+28.3%，表现持续亮眼。展望 26 年，农夫或将持续聚 焦大单品东方树叶、继续探索下沉市场，无糖茶行业格局有望更加清晰，对各企业的产品 力提出进一步考验。有糖茶 25Q3 受到外卖行业价格战的扰动相对显著，26 年外卖行业价 格战的负面影响或将减弱。从竞争格局看，有糖茶行业 25 年以来新品迭出，大包装趋势显 著，其中果味茶饮和碳酸茶是相对集中的推新方向，26 年预计市场竞争或进一步加剧。

3）功能饮料：能量饮料与运动饮料（尤其是电解质水）竞争趋于激烈，东鹏表现持续亮眼、 占据领先位置。25 年以来，能量饮料行业仍延续了稳健增长，但市场竞争因为新品牌加入 而趋于激烈，一线品牌的产品价格逐渐从 5-8 元/升下调至 3-6 元/升（如统一焕神定价 6 元 /升），500ml-1L 的大容量产品已成为市场主流。展望 26 年，考虑能量饮料的需求具有韧性， 预计行业有望延续较好的成长速度。运动饮料中，产品推新的主要方向集中在电解质水， 行业竞争有所加剧，标准瓶价格集中在 4-7 元/瓶，今麦郎等企业主打极致性价比（定价 4 元/升）入局，东鹏旗下“补水啦”产品表现持续亮眼。

4）果汁：25 年果汁饮料行业整体增长承压，但呈现出结构性分化趋势，26 年预计结构性 发展机遇仍将延续。受消费者健康意识深化等多重因素影响，以低浓度复原果汁为主的传 统果汁市场容量可能继续萎缩，导致 25 年行业整体增速放缓。此外，市场内部从“量”的 增长转向“质”的进步，消费者愿意为更健康、配料表更干净的产品支付溢价，这直接驱 动了消费需求从低浓度果汁向拥有更高水果含量、更少或无需添加糖、强调“非浓缩还原” 概念的高浓度果汁及纯果汁品类加速转移，为有能力把握这一趋势的品牌带来了新的增长 蓝海，预计 26 年 NFC、HPP 果汁的结构性发展机遇仍将延续。

主线二：在国内软饮料市场竞争日益激烈的环境下，产品力的重要性凸显，我们观察到饮 料企业推新加速，通过降低糖度、提升性价比、产品规格&口味变化等形式扩充产品矩阵， 建议关注新品类的潜力。

养生水：顺应年轻消费者的健康化趋势，养生水赛道逐渐崭露头角，或为潜在的软饮新风 口，元气森林是目前行业内份额最大的参与者，25 年康师傅、统一、露露、农夫等均在布 局养生水相关的产品。展望 26 年，我们判断养生水行业仍将持续发展，天然成分复配的风 味水或有较好的需求表现，融入天然植物萃取物、草本（如菊花/枸杞）、果蔬等，强调零糖 零卡的同时，提供轻养生体验与清新口感。

NFC 果汁&HPP 果汁：据欧睿，24 年我国果汁行业规模达 777 亿元，发展趋于稳定，但 NFC 果汁（非浓缩还原）&HPP 果汁（高压冷杀菌）等高浓度果汁替代低浓度果汁或为大 势所趋。我国 NFC 果汁的发展进程晚于海外国家，据欧睿，24 年我国 NFC 果汁在果汁行 业的渗透率仅 8%，对比饮食习惯接近的日本（22%）/韩国（17%）仍有充足的提升空间， 以农夫为代表的龙头企业逐渐加大对于 NFC 果汁的推广力度，26 年预计这一趋势仍将进一 步延续。综合来看，HPP 果汁仍处于发展初期，目前产品的渠道结构以盒马等新零售渠道 &在咖啡/茶饮店的应用为主，后续成长空间广阔，突破的关键在于生产成本的压降幅度。

拆分软饮料行业的渠道结构，传统流通渠道仍为软饮料行业的主战场，同时零售业态重构 带动利润重分配，硬折扣、即时零售等新业态对于传统链路有所压缩。基于此，渠道布建 完备的大型龙头企业护城河仍高，其供应链及规模优势稳固，组织灵活、创新高效、契合 新渠道红利的优秀中小企业也将迎来弯道超车的机遇。

自有品牌&渠道品牌的攻守博弈或为不可逆的大势。在这场博弈中，渠道品牌（如盒马、山 姆、奥乐齐等）正凭借其贴近消费者的优势，从传统的“防守方”（销售平台）转变为积极 的“进攻方”，而传统厂商品牌（如农夫山泉等）则需固守其品牌优势，同时灵活合作，攻 守兼备。强大的品牌影响力仍是传统厂商的核心护城河，使其在进入渠道时能保留定价、 促销等自主决策权；此外，软饮龙头企业通过多年的多品牌布局和深入下沉市场的高网点 覆盖率，建立了渠道品牌难以撼动的规模壁垒和分销网络，消费者在出行等场景中仍将更 便捷地触达和选择 RTD 饮料产品，需求具备刚性。

速冻食品：板块筑底态势明确，26 年价格战有望缓和

此前行业价格战等因素致各速冻食品企业利润率下行，25Q3 行业竞争激烈程度未见明显加 大，各主要企业控制费用投放，最终板块利润实现同比正增，行业盈利能力有所修复，板 块筑底态势明确。疫情期间，速冻食品需求旺盛，推动行业产能快速扩张，板块资本开支 显著加大。后随着疫情影响退散，速冻食品 C 端需求逐步回归平稳，而餐饮场景复苏乏力， 导致速冻食品 B 端需求相对平淡。尽管行业资本开支在 23 年后已有所回落，但由于前期扩 张产能陆续释放，市场整体仍处于供过于求的状态。在此背景下，行业产品同质化问题日 益凸显，新品表现平淡，企业为争夺有限的订单纷纷采取降价策略，致使整个行业深陷价 格战泥潭。25Q3 行业竞争激烈程度未见明显加大，各主要企业控制费用投放，最终 CS 速 冻食品板块利润实现同比正增，速冻食品行业筑底。

当前餐饮行业的需求正处于一个缓慢恢复、结构分化的阶段。据 Wind，25 年 1-10 月我国 社零餐饮实现收入 4.6 万亿元，同比+3.3%，整体增长动能偏弱，但行业内部不同市场、渠 道和品类之间，呈现出一定的差异化和新的增长机会，大众市场追求实惠，快餐、小吃等 品类需求稳定；高端餐饮则转向提供更具品质和体验感的“精致质价比”服务。据企查查， 25Q1-3 我国餐饮企业注册量为 189 万家，同比减少 25 万家，餐饮企业注册量自 24 年以 来降速明显。企业注册量的减少说明市场竞争愈加激烈，创业者入局态度趋于谨慎，餐饮 行业从“快速扩张”进入“理性增长”阶段。人均消费方面，红餐大数据显示，截至 25Q3， 餐饮大盘人均消费金额从25Q1的32.4元微涨至25Q3的33.0元，整体人均消费金额微增。 当前餐饮行业处于逐步修复态势，有望托底速冻食品企业的 B 端需求。

展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，支撑速冻食品企业经营趋势向上，此外， 山姆会员店、零食量贩店等新渠道或将打开速冻食品企业的成长空间，以安井为代表的速 冻食品企业已在积极拥抱新渠道，有望贡献收入增量；利润端，经过近两年的行业价格战， 各企业的盈利能力均有明显下滑，预计行业长期低价竞争不可持续，后续竞争有望趋于理 性，26 年行业价格战有望缓和，各企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效比提升 等，期待行业盈利能力持续向上修复。

啤酒：进入攻守兼备的配置区间

2026 年基本面判断：需求维持缓慢复苏、重点把握低基数下的旺季弹性；成本红利边际减 弱、企业理性竞争，支撑利润韧性。 需求侧，天气/禁酒令影响进一步夯实底部，市场预期更趋理性。2025 年行业景气承压，旺 季禁酒令与台风雨水天气导致需求复苏进展进一步弱于市场预期，但成本红利与竞争理性 支撑龙头利润韧性；进入 2026 年，我们认为市场对需求弱复苏节奏的预判更加理性，需求 底部认知基本明确，26 年需求复苏趋势或延续缓慢节奏，旺季期间（26Q2-Q3）天气改善 与需求改善程度是能否小幅上修的锚点。利润侧，成本红利边际减弱，精益经营带来费率 优化。2025 年澳麦恢复进口后整体麦芽进口价格有所下探，据 USDA，25 年澳大利亚大麦 增产，我们判断 26 年大麦采购价仍有一定下行空间、但幅度或弱于 25 年；包材端，铝罐 受供需缺口影响，年内价格有所上涨、趋势或延续，26 年抵消部分大麦成本红利，成本红 利整体减弱。

我们认为 26 年啤酒行业的投资逻辑应回归产业内部，龙头积极调整产品/渠道策略以维持 优势地位，在选股上把握成长与价值两条主线。 产业维度：新产品/新渠道迭现，龙头积极应对新趋势方可实现竞争优势的进一步巩固。即 时零售、精酿与“福鹿家”等现制鲜啤连锁，正逐步将啤酒消费从“以即饮为主的单一渠 道”→“多元产品&场景的多元渠道”转换，我们判断其对行业的直接量级影响仍相对有限 （据美团闪购测算，2023 年酒类即时零售渗透率 1%，将近 200 亿，2027 年，预计渗透达 6%，规模约 1,000 亿），对于酒企的影响更多体现为：产品创新追赶与份额再分配。品类 维度，即时送酒平台的履约模式（配有冷链、快速达）解决了传统经销模式下鲜啤、精酿 等产品的推广难题，而平台直采亦为品质背书、消除消费者此前对“伪精酿”产品的不信 任，歪马、盒马均推出自有品牌的精酿产品，保障品质且价格合理（原价为 7-10 元/500ml、 活动价更低），升级品类渗透加速；份额维度，为提高盈利水平，平台对接区域小厂及推出 自有品牌产品，但青岛/百威/雪花等龙头品牌具有较强的品牌效应，传统产品依托强区域认 知度+高周转帮助平台开拓客源，此外龙头酒企加大特色产品的推广与导入（如青岛白啤、 华润老雪、燕京 U8 等），仍在各平台 TOP10 产品中占据相当份额，依托平台服务推动中 高档产品推广与下沉。

产业趋势：

（一） 区域酒 26 年成长性延续

燕京啤酒/珠江啤酒作为区域酒代表龙头，依托 8-10 元的质价比大单品实现持续增长，并匹 配强渠道利润+终端精细化运营（97 纯生的 1 元换购等），实现结构升级与利润增长的 alpha 表现。我们判断两大区域酒龙头在 26 年仍有望实现超出行业的成长性、并带动利润的快速 增长，核心是基于： 1）质价比消费趋势的延续：U8（燕京啤酒）与 97 纯生（珠江啤酒）定位 8-10 元的次高 端价位带，在弱复苏环境下增长韧性较强，能兼顾体验升级与可负担性。 2）渠道策略的有效性：在维持高渠道利润与稳定终端策略的基础上，燕京 U8 推动“一瓶一 码”以控价与防窜货，在非核心市场通过百县工程与百城工程实现点状突破，并进一步深化 与即时零售（如歪马）的协同以突破弱势市场；97 纯生在非现饮&流通渠道占比更高，受 餐饮弱修复影响较弱，叠加一元换购等活动的多年深耕，持续收获竞品份额，26 年看竞对 （主要是百威）在广东亦将通过哈啤 8 元价位带产品布局非现饮渠道，我们认为 97 纯生在 省内知名度上更优、但需持续关注竞对费用投放力度。

（二） 重视全国性酒企攻守兼备的配置价值

淡季全国性酒企缺乏 beta 催化，但当前估值低位已充分定价弱复苏预期（截至 2025.11.25 日，华润啤酒/青岛啤酒 A/青岛啤酒 H 的估值为 14/19/15x），叠加股息率托底、下行风险或 有限，建议重视青岛啤酒与华润啤酒投资价值的“双支点”。 1）顺周期机会：华润啤酒与青岛啤酒在传统餐饮渠道具有市占率优势，若 2026 年出现顺 周期改善（政策+消费信心进一步修复），两者依托库存健康、渠道与高端化基础，具备量 价上行的空间。 2）红利资产价值：股息率与分红政策为两龙头的估值提供托底，在后续资本开支高峰回落 与经营现金流改善的支撑下，分红提升空间可期。青岛啤酒/华润啤酒2024年分红率69%/52% ，截至 2025.11.25 日，我们预计 25E 青啤 A/H 股息率分别为 3.4%/4.5%，华润啤酒为 3.8% （图表 14），考虑啤酒行业格局（尤其是区域格局）相对稳固，经营稳健，股息率具有相当 吸引力。展望来看，疫情后龙头加速产能升级与改造，导致资本开支处于高峰，后续随着 资本支出由高峰回落，现金流持续向上，为分红提升提供显著空间。

调味品：细分赛道龙头调整战略、成效渐显

传统品类&渠道需求平淡：调味品等餐饮链板块因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺 周期属性。调味品板块，24 年以来受消费需求偏弱影响，传统的 C 端渠道呈现量平稳、价 略降的高性价比消费态势，B 端餐饮需求偏弱，叠加禁酒令等阶段性影响，整体需求走弱， 餐饮店降本提效诉求提升、高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。供 给端，由于调味品行业品类众多、格局相对分散，存量需求之下全国性品牌与区域性品牌 竞争加剧，导致龙头企业不得不参与价格与费用竞争。

存量竞争之下，龙头积极利用自身优势争取存量提份额、并积极调整身位寻求新的需求增 量。呈现出以下趋势： 传统品类：强者恒强、龙头份额集中，酱油必选属性强、整体需求平稳，据马上赢数据， 截至 25Q3 末，海天味业在酱油行业的线下零售市占率同比+2.1pct，核心得益于公司今年 增加渠道费用投放，依托强大的销售渠道增加终端进场与陈列，铺货率同比亦有提升， 25Q1-3 公司酱油/整体收入同比+8%/+6%，中炬因库存清理、价盘修复等仍处调整进程中。 火锅料品类经过前期较为激烈的价格费用竞争，随着行业需求增长恢复平稳，区域型企业 竞争有所收敛，海底捞/筷手小厨/好人家等头部品牌依托品牌优势与全国渠道布局均实现份 额提升（同比+3.1/1.2/0.8pct），天味食品 25Q3 重点进行新品扩充（胡辣汤系列、鲜汤料 系列等丰富产品矩阵），并启动火锅季营销策略（渠道整合提升铺市率、主题推广、门店整 合等），实现较好增长，而区域型品牌（草原红太阳等）份额则显著下降。

新品类&新渠道：细分赛道龙头积极调整、把握新趋势、卡位利基市场，成果逐步显现。 产品端，监管加速健康调味品回归高质发展通道。23-24 年零添加调味品受益消费者健康认 知提升、渗透加速，但同时也带来激烈的价格竞争，25H1 监管趋严，国家卫生健康委、国 家市场监督管理总局 3 月 27 日公布不允许再使用“不添加”“零添加”等用语对食品配料进行 特别强调，叠加“315 晚会”的舆情影响，零添加酱油龙头千禾味业经营短期受挫，我们认 为调味品健康化仍为大势所趋，监管层正本清源有利于在中长期加速低价/低品质的零添加 产品出清，随着千禾味业通过央媒等渠道进行品牌维护，25Q3 公司经营环比已有显著改善， 线下渠道/线上自播已基本修复、线上平台电商/达播仍在恢复进程中，此外公司带头停止无 序价格竞争，清理低价 sku，聚焦高品质、健康化的产品，我们看好短期公司经营环比继续 改善，中长期看好健康化调味品回归高品质发展赛道。

渠道端，下游竞争加剧，倒逼上游调味品厂商强化产品特色定制。餐饮端，下游降本增效 诉求、连锁化率提升（据欧睿，24 年餐饮连锁化率较 19 年提升 4.5pct 至 20.1%），叠加部 分强势大终端崛起（如山姆、折扣超市等），行业定制化、工业化趋势显著，过去厨师主导 的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击，早期调味品工业化更多以 OEM 呈现，企业内 卷生产以实现低价供应，今年以来餐饮特色化趋势愈加显著，激烈的竞争下餐饮对于上游 调味品厂商研发、定制与独家供应的要求显著提升，能够挖掘定制化需求并给出解决方案 的调味品厂商将率先绑定头部客户，海天/天味等传统龙头搭建定制餐调团队和供应链，依 托销售团队与经销商系统持续对接定制餐调业务，而日辰股份等则凭借多年定制优势赋能 客户研发、与百胜/山姆等大客户的绑定逐步加深。零售端，山姆/胖东来等终端依托高品质、 特色化的产品崛起，调味品企业亦积极对接，2025.10.22 涪陵榨菜的双拼组合装榨菜在山 姆独家上线，日辰股份亦有多款复调产品在山姆售卖。

零食：继续看好 2026 年新渠道&新产品的结构性景气

当前消费弱复苏之下，零食品类口红效应显著，健康化、性价比、口味化等新需求迭起， 供给端创新升级，带来新渠道（量贩店等）、新品类（健康化/口味化等）的新机会。对于零 食企业而言，2025 年渠道变迁节奏放缓、变革走向纵深，早期积极拥抱渠道红利、实现野 蛮增长的企业亦得以更加理性的审视、调整渠道策略，并在品类端寻求增长机会，具体看：

（一）渠道端：量贩转向质量增长，抖音/快手投流分化，山姆延续严苛选品

零食量贩：25H1 开店降速、远期空间仍足，高效商业模式支撑利润加速释放。对于零食量 贩品牌，截至 24 年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数达 14,394/14,196 家，年净增 7809/9470 家，25H1 期间净增 2389/1169 家，上半年龙头聚焦全品类新店型探索等，开店 有所放缓，Q3 进入开店旺季、龙头开店有所提速（据高德，Q3 期间好想来开店 1943 家）， 整体看，我们认为 2025 年零食量贩跨越“跑马圈地→兼并融合”的快速拓店阶段，进入 24 年集中开店后的消化期，开店竞争放缓、规模效应提升带动利润率加速释放（25Q1/2/3 万辰集团零食量贩业务剔除股权激励影响后净利率分别为 3.9%/4.7%/5.3%），展望来看， 我们仍然看好量贩龙头的成长空间： 1）区域维度：除相对饱和的华中和西南区域市场，华东、华南、华北在消费力支撑与消费 习惯的持续培养下，或仍有接近翻倍的开店空间，而东北、西北区域市场开店天花板虽受 制于人均收入水平以及零售业态发达程度，但当前门店密度较小，从加盟商视角看，回本 周期仍具吸引力（类似 24 年快速开店之前的华中、华东区域），亦有拓展空间； 2）品牌维度：尾部品牌规模效应弱且无全国性的仓储物流体系支撑，龙头虽未加投费用来 抢占小品牌的店面，但是随着小品牌供应链、门店运营的逐步落后，加盟商会逐步转向头 部。3）全品类折扣店：目前仍在积极探索，后续有望进一步打开开店空间。

抖音/快手直播：流量费用趋高，部分企业对抖音定位由“放量”转向“品宣+利润平衡”， 有利于整体费效改善。2024 年，抖音电商 GMV（商品交易总额）约为 3.5 万亿元，同比 增幅为 30%， 抖音电商 2025 年 GMV 目标为 4.2 万亿元，同比增幅为 20%，规模持续增 长但有一定降速，叠加抖音流量竞争趋于激烈，零食企业在抖音的投放有所分化，渠道策 略已经走出早期“低价爆量”阶段，企业以“高性价比的大单品”驱动自然流量与有效 GMV，同 时用“品宣场景化+货架搜索人找货”提高复购与品牌心智，并严控佣金与价盘，保障渠道扩 张与业绩增长协同。 会员制超市：短期舆情影响下国产品牌进入会员制超市放缓。2025 年 7 月，山姆会员店因 下架多款特色商品、引入大众品牌商品，引发会员对“会员价值缩水”舆情，导致国产品 牌上新节奏有所放缓，但我们认为“好的本土化特色产品”仍将持续占据山姆更多份额。 展望 2026 年，山姆渠道仍是零食企业“高势能+强背书”的增长抓手，企业有望与山姆共创 定制高质价比单品，并通过试销-复盘-快速放量形成标杆，进一步反哺量贩/抖音/盒马等渠 道实现二次放大。

（二）品类端：继续看好健康化、中式化零食崛起

魔芋：凭借“低热量&富含膳食纤维”等健康属性、独特的口感、突出的性价比，魔芋正加 速成长为休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。根据盐津铺子官方公众号数据，24 年 我国魔芋类零食零售口径市场规模已突破 120 亿元（我们按照 70%的渠道价差还原终端计 算得 24 年出厂口径规模约为 70 亿元），同比增长超过 20%，显示出强劲的发展动能。展 望来看，预计魔芋品类未来出厂口径规模或可超百亿。1）对比邻国日本：据中国膳食纤维， 日本 20 年人均魔芋消费量约为 2.0kg，而中国仅 0.1kg，人均魔芋消费水平提升空间充足。 2）对比辣条品类：如果从零食大单品的角度进行类比，目前魔芋和辣条的可比性较强，主 要系两者同为中式零食、口味咸辣、消费场景和人群相似。考虑到魔芋受众人群更广（可 额外覆盖部分减脂人群）、消费频次可以较辣条更高（魔芋品类低脂&高纤维，带给人体的 负担较小）、产品形态多样化，我们认为魔芋的市场空间（出厂口径）有望突破百亿。3） 产品形态延展：魔芋品类不断推陈出新，逐步实现从单一品类向多元形态的拓展。当前魔 芋产品涵盖片状、丝状、魔芋干等多种形态，且口感更加独特，进一步提升消费粘性与市 场渗透率。

麦片：中国燕麦行业已由快速成长期步入成熟阶段，24 年零售口径市场规模超 100 亿，需 求和场景的多元化带来结构性机会。根据欧睿数据，24 年中国燕麦市场规模达 101 亿元， 20-24 年市场规模 CAGR 为 2.6%。虽然麦片行业整体已逐渐步入成熟阶段，但结构性机遇 仍存。据西麦食品推介材料（25 年 6 月），当前麦片的需求和场景均呈现多元化，早餐场景 的占比有所下降（从 19 年的 72%下降至目前的 58%），零食化、烘焙原料场景崛起。产品 维度，无糖产品&功能性产品表现突出，有效解决此前麦片的健康形象与高糖配料的冲突问 题。展望未来，燕麦行业扩容的关键在于推动产品与渠道的双重升级。1）产品端：燕麦产 品创新或将围绕“老年经济”、“情绪价值”、“多巴胺消费”等新兴的需求趋势演进，随着 中国消费者燕麦产品使用场景的多元化，当前燕麦市场中已出现了一系列顺应趋势的新产 品，如低脂纯黑燕麦片、有机胚芽燕麦片等，标志着行业正向功能细分化和高端化方向演 进。2）渠道端：据艾媒咨询，传统燕麦产品的零售方式偏向于线下渠道，而有机燕麦消费 者偏好在线上渠道购买（24 年选择综合电商平台购买燕麦产品的消费者占比 58.1%），展 望未来，销售渠道的全面扩展与流量聚合将为燕麦行业带来新增量。

编辑：火腿肠