2025年中国香港房地产行业报告：新周期的曙光——拐点与复苏

投资要点：新周期的曙光——把握非对称复苏

多梯度投资视角

我们认为中国香港房地产市场正处于拐点：以往投资中国香港地产在于“择 时”，未来则在于“选赛道”。我们认为，中国香港房地产的复苏不是单一的 事件，而将是分阶段针对不同子板块细分的流程。我们认为，实体市场的投资 者将率先布局住宅板块；其次是优质零售资产；并为未来进入核心写字楼做好 准备。

对股市的影响与选股框架——把握非对称复苏

同时，我们认为中国香港房地产市场的基本面复苏是行业整体重估的强大催化 剂。经历多年“价值陷阱”，持续的资产净值折扣以及盈利预期下调后，中国 香港地产股正在转型并迈向复苏。这一新叙事将由盈利预期上调、估值倍数扩 张与投资者信心回归主导。

行业整体影响：从估值修复到增长重估

整体而言，本轮周期对地产股影响多重且意义深远，通过三大渠道创造具吸引 力的投资机会： 资产净值（NAV）扩张：地产股主要根据价格与资产净值（或资产净值折 扣）进行估值。住宅、零售和办公楼的实际租金和资产价格的复苏将直接 影响公司资产净值估计。开发商土地储备、投资物业和未售库存或房地产 投资信托基金物业组合价值的任何增加，都将直接转化为更高的每股资产 净值。这为股价升值提供了更坚实的基础。 估值倍数扩张：这通常是更大的 alpha 所在的位置。随着周期的变化，这 些股票的交易折扣将大幅改善。市场定价将不再锚定下跌预期，而是会给 予更高的市盈率，以反映可持续的盈利增长和风险的降低。例如，若 NAV 折价由 60%收窄至 40%，在 NAV 未变的情况下，股价涨幅或有望达 50%。 NAV 上升叠加倍数扩张，进而形成对股价表现的良性循环。 盈利修正周期是另一个强大的推动力：多年来，由于房地产开发价格调整 以及投资性房地产的续租租金下行，行业盈利预测普遍面临持续下行的情 况。现在，随着市场进入正向修正的时期，我们可能会看到趋势出现逆 转，这主要受以下两个因素的推动： 房地产开发：强劲的去化率使得销售业绩较好的开发商能够提高近期 项目的售价，这将使得住宅项目的售价高于预期。  投资物业：零售资产的正续租租金调整叠加写字楼租金触底，或有望 带来经常性收入上升。

多重因素驱动，预示市场拐点

中国香港房地产市场作为城市经济活力的长期晴雨表，正在跨越数十年来最重 要的一次周期。在经历调整后，我们看到一系列重要催化剂正在显效，显示市 场拐点已至。鉴于房地产市场与市场情绪及宏观经济紧密相关，我们认为以下 变化是支撑复苏论点的核心支撑： 宏观不确定性改善：过去几年最主要的拖累是美联储的激进加息，这引发 了市场调整。随着利率周期转向，按揭可负担性与资本化率的压力正在缓 解，恢复了房地产作为收益型资产的基本吸引力。 重要政策变化：中国香港特区政府在 2024 年 2 月果断取消所有剩余的楼市 调控措施，这是十余年来最强劲的利好政策。这一举措立即激活了本地与 投资需求，释放了积压的交易活动并恢复了市场流动性。 基础需求驱动因素回归：在中国内地经济企稳与人口趋势改善的支持下， 中国香港住宅、零售与写字楼的基本需求正在恢复。这并非投机性反弹， 而是迈向基本面增长的再平衡。 同时，我们认为对股市的影响意义深远。尽管开发商的财务报表仍需要时日才 能完全反映复苏，但市场具有前瞻性。我们预计未来盈利预期上调与估值倍数 扩张的预期将扩散至整个行业，利好受益于住宅与零售复苏的企业。此外，我 们也预计即将到来的 REITs 纳入港股通将进一步利好部分港股 REITs。鉴于其具 吸引力的股息率，我们建议投资者应主动为这一新周期提前布局。

新趋势、新方向：拨云见日

在全球利率上升的背景下，香港房地产市场面临挑战，为维持汇率稳定，借贷 成本亦需同步调整。这增加了房地产融资成本，影响了购买力和投资决策。此 外，经济环境的变化和人口结构的转变也促成了一个调整期。虽然印花税政策 旨在促进市场稳定，但同时也影响了交易活动。因此，房地产价格自 2021 年 底至 2025 年初出现调整，交易量也低于历史平均。 累计约 30%的跌幅（3Q21 至 2025 年 3 月）。据差饷物业估价署（RVD）的住 宅物业价格指数，私人住宅单位的价格指数从 2021 年 9 月的峰值 398.1 下跌约 28.4%，至 2025 年 3 月的近期低点 284.9。同时，另一主要衡量香港私人住宅发 展价格的中原城市领先指数（CCL），也从 2021 年 8 月第一周的 191.34 下跌至 2025 年 3 月第二周的 134.89，跌幅达 29.5%。 然而，我们看到上述许多因素目前已趋于稳定甚至开始转向，这或为更可持续 的复苏创造有利条件。因此，我们认为新趋势已愈发明显，从交易量的激增和 价格的企稳可见一斑。

交易量激增显示信心回归

在 2024 年 2 月政策宣布后，2024 年 3 月和 4 月一手及二手住宅交易均大幅上 升。一手市场反应更为强烈，2024 年 3 月一手市场销售超过 4,100 套，创下二 十多年来的最高月度成交量。尽管初期激增在2024年4月后有所回落，但一手 市场在土地注册处的交易登记量在 2024 年仍同比增长 58.4%，为自 2021 年以 来最高。 进入 2025 年，我们看到势头依然强劲，一手市场在截至 3Q25 的月均成交量超 过 1,600 套。截至 2025 年前 10 个月，总交易量已超过整个 2024 年的水平。我 们认为，一手项目的吸纳率改善和更高的交易量部分表明买家信心的回归。同 时，我们也注意到这种改善的情绪已延伸至二手市场，2025 年 4 月至 9 月连续 六个月的月度成交量超 3,700 宗（相比过去 10 年约 3,600 宗的月均水平）。我 们认为这是一个更明确的信号，表明价格复苏更为稳固，因为根据我们的实证 研究，价格变化与二手市场交易量之间存在强相关性。

价格企稳的信号

在经历三年多的调整后，中原城市领先指数（CCL）已显示出明确的下跌趋势 结束，并自2025年3月以来连续数月出现温和反弹。在我们看来，这一触底趋 势可能表明市场已达到支撑水平，并正在为反弹奠定基础。

多重基本面驱动复苏

鉴于房地产市场供给的非弹性特征，供需平衡不太可能在短期内剧烈变化。然 而，我们相信中国香港房地产市场的初步复苏并非短暂反弹，而是由多重因素 共同支撑，这些因素正在稳定市场信心并为可持续反弹奠定基础。这些因素共 同提升了买家的可负担性、刺激了额外住房需求并重建了市场信心，包括：1） 宏观经济环境的变化；2）强有力且迅速的政策支持；3）外部需求的助推；以 及 4）人口结构的改善。这些因素共同催化了市场拐点，推动更可持续的复苏 并开启新的市场周期。

宏观经济与政策因素：复苏的核心支撑

我们认为当前市场转折的最主要驱动力，来自于美联储货币政策的关键性转 变，这直接应对了此前下行周期的主要痛点。

利率周期已转向

过去几年，中国香港房地产市场面临的最大制约因素是美联储数十年来最激进 的货币紧缩。由于港币与美元挂钩，中国香港金管局被迫跟随加息，推动 HIBOR 升至多年高位。这大幅提高了按揭供款成本，也显著影响了购房可负担 性，导致了房地产相较于高收益、无风险资产的投资吸引力下降。

货币环境迎曙光

我们正步入全新的货币政策环境。随着美国通胀逐步接近美联储 2%的目标， 加息周期已明确结束。美联储在 2024 年底开始降息，三次合计降息 100 个基 点，利率区间从5.25%–5.50%降至4.25%–4.50%。尽管美联储在2025 年1 月至8 月暂停降息，但在 9 月和 10 月的 FOMC 会议上再次各降 25 个基点，使当前利 率区间降至 3.75%–4.00%。 根据美联储 2025 年 9 月 FOMC 最新的点阵图，未来 18 个月预计再降息四次、 合计 125 个基点，目标联邦基金利率将在 1Q27 降至 3.00%–3.25%。另一方面， 截至 2025 年 10 月 31 日的彭博一致预期显示，市场预计从 4Q25 至 1Q27 将有 四次合计 100 个基点的降息，与美联储预测一致。我们认为这一转向将显著利 好香港房地产，主要由于：

1) 降息可恢复约30%可负担性：2022 至2023 年加息周期后，香港新按揭利率 一度升至 4.125%。降息显著降低了月供成本，或在相同供款比率下允许借 款人承担更高贷款本金。随着多次降息，新按揭利率已从 4.125%降至约 3.375%（通常为最优惠利率减 2%–2.25%，最优惠利率区间为 5.125%– 5.375%）。 我们预计主要银行在最优惠利率降至 5%–5.25%后将停止下调，但会继续扩 大新按揭折扣幅度（可能达到 P 减 2.875–3.1%）。假设 30 年期按揭、利率 下降 200 个基点，可负担上限提升约 29%（尚未计入供款比率放宽的影 响），从而吸引大量潜在买家重返市场。

2) 较高净租金收益率与投资需求回升：随着利率下降，租金收益率与无风险利率 的利差更具吸引力。这将重新点燃机构及私人投资者的需求，压缩资本化率 并支撑各类资产估值，尤其是零售与工业物业。

另一方面，加息周期中，定期存款利率一度高达 4.5%–5%，使其相较住宅 物业成为更优投资选择，不仅收益率更高且风险更低（本金无风险且无持有成本）。虽然难以量化定期存款利率快速下降（约 1-2%）的规模与影 响，但我们认为，租金收益率相对存款利率的显著优势，可能促使部分投 资者重新审视其资产配置，并有望重新投资于房地产市场，尤其是在当前 许多税务壁垒已被取消的情况下。 (1). 正向情绪循环：降息的心理影响虽难以量化，但意义重大。买家心态已从担心 在加息环境中'买贵了'，转向担心在降息环境中错失低融资成本的良机（FOMO 效应）。这一转变已部分体现在近期看楼及成交量的激增。

政策变化：从降温到催化

政策重要变化。我们认为，2024 年 2 月，中国香港特区政府在财政司司长 2024-2025 年财政预算案中宣布迅速取消几乎所有余下楼市降温措施，是十余 年来最重大的利好政策转向。额外印花税（SSD）、买家印花税（BSD）取消， 及针对非首次置业本地买家和非本地买家的新住宅印花税（NRSD，即 2016 年 11月前的双倍印花税）的撤销，显著降低交易摩擦，加快市场价格发现过程。

影响：短期供应有所增加，但长期改善流动性与价格发现

取消额外印花税 SSD（炒卖税）：立即恢复二手市场流动性，允许此前 被"锁定"三年的业主无需缴纳税款即可出售物业。尽管短期内这一解禁 导致了供应的释放，但长期来看，这将重新激活换楼升级周期并促进 市场流动性，我们认为这对市场的健康运作至关重要。 取消买家印花税 BSD（非本地买家税）：我们认为这是直接向中国内 地及国际资本发出的回流香港楼市的邀请。预计将有助于稳定市场， 并吸纳因取消额外印花税而释放的供应。豪宅及高端住宅板块对这类 买家群体的依赖度较高，或将成为主要受益者。 取消新住宅印花税 NRSD：直接刺激至关重要的改善型住房需求，即寻 求升级至更大单位的家庭。这一群体拥有大量潜在需求和强劲购买力， 而交易成本的降低能显著释放需求。 此外，中国香港金管局亦降低了不同类型物业的首付比例，并允许更高的供款 比率，进一步提升了购房可负担性。

政策强心剂：超越直接经济效应

这一系列全面的政策调整向市场释放了强有力的信号，改善了市场情绪并增强 了买家信心，使市场相信政府当前正全力聚焦于支持楼市的稳定与增长，标志 着监管收紧时代的结束。

整体流动性显著增强

股市溢出带来的间接财富效应。2025年以来中国香港股市表现强劲，或对中国 香港房地产市场产生积极的溢出效应。截至 3Q25，恒生指数在 9 个月内上涨 33.9%，从 20,060 点升至 26,856 点，成为全球表现最好的股市之一。我们认为 这很大程度归因于南向资金的大幅净流入，截至 2025 年 10 月累计达 12,510 亿 港元，较 2023/2024 年分别高出 292%/55%。

财富效应显现。从 2024 年 9 月至 2025 年 9 月，香港股市总市值增加逾 14 万亿 港元，显著提升了本地及机构投资者的账面财富。我们认为这将增强金融信心, 并促使部分投资者将收益多元化配置至包括房地产在内的有形资产。此外,香 港 IPO 市场在 2025 年前九个月通过港交所融资 1,829 亿港元，为企业家、持股 员工及上市相关的高收入本地雇员创造了新财富。 资本流入与市场整合。我们认为，通过沪深港通实现的创纪录南向资金流入， 不仅代表着一个股市层面的现象，更代表了资本向香港资产市场的广泛再配 置。这为香港金融体系注入了充裕流动性，并增强了银行体系的整体流动性, 市场普遍认为这是带动港元需求上升、推动 HIBOR 在 2Q25/3Q25 降至多年来低 位的重要原因之一。

新资本投资者入境计划（CIES）：重启资金闸门

在暂停九年后，中国香港特区政府于 2024 年施政报告中，重新推出新资本投 资者入境计划。该计划允许高净值人士通过投资不少于 3,000 万港元的合资格 资产申请居留权，其中最多1,000万港元可投资于价值5,000万港元以上的住宅 物业。在 2025 年最新施政报告中，住宅物业的最低价值门槛降至 3,000 万港元 以上，但 1,000 万港元的投资额度保持不变。 根据政府首年回顾统计，截至 2025 年 4 月底，共收到 1,257 宗申请，其中 911 宗获批。政府估算，这些申请可为香港带来逾 370 亿港元资金，其中部分通常 会投向住宅市场，为租赁及投资需求提供支撑。

中国内地买家：中高端需求的重要支撑

据本地中介的渠道调研，中国内地买家约占2,000万港元以上住宅交易的40%。 我们认为中国香港房地产对内地投资者具有吸引力主要基于以下因素：1）港 元与美元挂钩的属性；2）中国香港物业的租金回报可观且稳定。随着两地资 本市场互联互通不断深化，内地投资者在香港资本市场的参与度持续提升，我 们预计这一趋势将延续至房地产等其他资产类别的多元化配置，为本港楼市提 供稳定的需求支撑。

人口与社会因素：夯实基础

人才吸引计划：促进人口流入

我们认为，政府积极推行的人才吸引计划，尤其是“高才通计划”（TTPS）收 效显著。截至 1H25，该计划共收到约 13.5 万宗申请，其中约 10.9 万宗获批。 此外，据入境事务处边境管制每日统计数据，2024 年净流入约 8.9 万人，而 1- 3Q25 净流入达 38.1 万人。 这些新来港人士通常包括顶尖大学毕业生、高收入专业人士或高净值人士。我 们预计，新的人口流入趋势将带来直接的经济贡献，短期内创造优质的租赁住 房需求，长期则转化为购房需求，尤其在中高端住宅市场。这一人口趋势意味 着根本性和结构性的支持因素，通过直接增加住房、办公空间及零售服务（包 括日常消费与餐饮需求）的需求，为房地产市场提供长期支撑。

多重因素驱动

我们认为，当前复苏逻辑的力量并不在于单一因素的强度，而在于多重因素的 汇合与相互强化。正是这种多因素共振形成的正向反馈循环，使本轮复苏有别 于短暂的反弹。

同时，我们意识到这一周期仍处于早期阶段，其持续动能取决于若干因素：1） 美联储降息节奏，这很大程度上取决于美国劳动力市场与通胀前景；2）中国 内地经济复苏情况；3）中国香港股市的活力；以及4）高收入人才与高净值人 士的人口趋势。同时，我们预计这些因素将以不同的影响力度和反应速度显现 于中国香港房地产各细分市场，从而导致住宅、写字楼及零售物业呈现差异化 的复苏节奏，带来非对称的投资机会。

子板块深度解析——分化的复苏路径与非对称机遇

尽管宏观经济与政策整体趋势正在推动香港房地产市场的全面复苏，但不同资 产类别的复苏幅度与节奏差异显著。因此，我们认为“一刀切”的投资策略并 不理想。我们分别评估住宅、零售与写字楼三大核心板块，因其供需动态、关 键指标与驱动因素各不相同，未来复苏路径也将有所差异。

住宅物业：复苏的先锋

租赁市场表现优异，反映真实住房需求；预计 2026–27 年复合增长约 3%

我们认为人口流入将推动住房需求与短期租金上涨。根据入境事务处每日出入 境统计，2024 年/1-3Q25 净流入约 8.9 万/38.1 万人，其中包括约 9.4 万/33.5 万 香港居民，以及-1.6 万/9.4 万中国内地人士。 我们预计持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁市场。2025年租金 水平预计整体上涨 3–5%。受新来港人士对居住环境的偏好推动，靠近主要商 业区与重点大学的区域表现应更佳。由于租赁市场已连续两年跑赢销售市场， 我们预计 2026-27 年租金增速将放缓至年均约 3%。

分化趋势逆转：新的宏观与政策环境下前景更佳

2023-1H25，住宅价格与租赁市场出现分化。根据差饷物业估价署初步统计， 整体住宅价格指数在 2025 年 3 月降至 284.9，半年跌幅 0.9%，同比下降 5.2% （历史高点为 2021 年 9 月的 398.1，累计跌幅 28.4%）。另一方面，整体住宅 租金指数升至 200.0，1-3Q25 上涨 2.4%，同比增长 2.4%，几乎回到 2019 年 8 月的历史高点 200.1。

过去三十年，我们看到住宅价格和租金水平的变化基本同步，主要反映了宏观 环境和供需动态。然而，也出现过一些特殊时期，例如 2003 年、2019 年和 2020年，尽管住房需求疲软，租金水平受到抑制，但房价却持续上涨—我们认 为这主要是由于流动性充裕。另一方面，自 2023 年以来，我们看到人口涌入 更多地与租金水平的上涨相关，而房价的下跌则主要受到借贷成本上升的影 响。随着直接利好因素逐步显现，我们预计这种分化将逐步逆转。

成交量回升显示市场信心恢复

市场复苏最直接的证据是成交量反弹。自 2024 年 2 月取消需求管理政策后， 2Q25 二手市场成交量达 13,295 宗，环比大增 74%。一手市场亦表现亮眼，主 要发展商推出的项目如新鸿基YOHO Hub 二期（2024 年5 月）及长实Blue Coast （2025 年 4 月），均在单个周末售出数百单位。同时，投资者的大宗交易重新 出现，显示终端用户与投资者需求强劲，帮助稳定房价并消化部分库存。

未来关键催化剂：未来 12–18 个月租金回报率回升

随着成交价走软而租金保持韧性，大部分大众市场的租金回报率已扩展至约 3.0–3.5%，部分核心屋苑甚至达到 4–5%以上。随着利率转向，租金回报与按揭 成本的正向差额正在恢复。预计未来 12–18 个月美联储持续降息，定期存款利 率将进一步下降，推动部分“买入出租”投资者重返市场，为自住与换楼需求 之外再添新需求。

2025–27 年价格温和且可持续反弹

我们认为住宅板块处于市场复苏的核心位置，对环境变化反应最为直接。预计 住宅价格在 2025/26/27 年分别上涨 3–5%/5%/5%，其中中小型单位表现更佳。 同时，若股市保持活跃并受益于逐步降息，财富效应亦可能带动超豪宅市场复 苏，恢复其溢价。

零售物业：稳步向上

消费驱动的稳健复苏

尽管跨境电商与出境旅游已成为长期趋势，但本地消费情绪近月保持稳定。我 们认为零售物业板块正处于复苏轨道，但幅度或较住宅板块温和。零售物业表 现更多依赖消费情绪、稳定的本地消费与入境旅游增长，而非金融杠杆与货币 因素。尽管市场表现或呈分化，基准情景下，我们预计未来 12 个月核心地段 零售租金温和增长，社区商场租金增长约 3–5%。

旅游复苏：量先于质

在中国香港政府持续举办活动吸引游客下，访港旅客人数逐步回升，2025年前 八个月达 3,280 万人，同比增 11.1%。月均旅客量达 410 万人，约为 2019 年水 平的 88%、2017–19 年水平的 82.2%。预计全年旅客量可达 4,900–5,000 万人。 值得注意的是，旅客结构已转向更多自由行、较少高消费团体。我们认为这将 使人均消费维持低位，并推动住宿与餐饮等基本消费增长，而奢侈品零售尚待 进一步复苏。

本地消费企稳，出境趋势稳定

在全球经济不确定性与消费外流担忧下，本地消费情绪整体稳定。零售销售额 在1Q25 触底，自5 月起同比转正。我们认为改善源于港股表现提升、HIBOR 大 幅下降带来的按揭负担减轻，以及出境旅游稳定。 出入境统计显示，自 2H24 起，周四至周六的净出境人数稳定在约 19–19.5 万 人，显示北上消费趋势已趋稳定。我们预计旅客增加与北上消费正常化将利好 餐饮与杂货等依赖人流的行业。因此，我们预计 2025 年零售租金将基本保持 稳定，旅游业的进一步改善和居民周末消费的增加将带来上涨潜力。

零售复苏：路径或分化

零售板块复苏表现不均，受消费行为与人口结构变化影响。部分低价标准化商 品需求被跨境电商替代，而实体零售更多转向体验、餐饮与社区功能。我们预 计成功调整租户组合的业主（如增加餐饮、健康服务与体验式旗舰店）将更具 增长潜力。 奢侈品（珠宝、钟表、奢侈时装）：中环与铜锣湾高端商场仍面临租户谈 判与组合调整，租金回报压力较大，特别是钟表和珠宝等品类。虽然近期 金价走强可能会给黄金和珠宝的销售，尤其是与婚礼相关的珠宝销售带来 压力，但投机和投资推动的金条需求可能会在一定程度上缓解压力。街铺 租金已从高峰下跌 70–80%，预计将趋稳，但全面复苏仍需高净值人士回 流与宏观环境催化。 餐饮与体验式零售：表现较为亮眼，餐饮收入已超越 2017–19 年水平，受 益于本地消费与旅客回流。租户积极扩张，支撑核心区与旅游区租金。 日用品与社区零售：表现韧性强，已恢复稳定。部分低价日用品受跨境电 商冲击较大，但生鲜、服装等影响较小。新人才流入亦将稳定奥运站、将 军澳、荃湾西等住宅区附近的社区商场租金。 租金回升趋势分化——我们预计市场租金复苏将呈现分化趋势。专注于大众市 场和餐饮零售的业主，由于已成功调整租户和业态组合以满足新居民的需求， 预计将展现出更强的韧性。这些社区购物中心预计在 2026 年将实现个位数低 至中等水平的租金回升。 相比之下，我们预计核心豪华地段的租金表现大多持平，并或将继续提供优惠 以留住主力租户。虽然该地段街边商铺的空置率有所改善，但仍高于 2020 年 前水平。 预计 2026 年资本价值将逐步恢复。零售业的复苏主要取决于质量和细分市场 的选择。在利率可能进一步下调和租金趋于稳定的背景下，我们认为零售物业 投资和租赁市场将更加活跃。我们预计一些真正的用户和投资者将开始有选择地从困境投资者资产组合中收购资产。因此，在流动性增加和预期进一步降息 后资本化率下降的推动下，资本价值预计将逐步回升。

写字楼物业：筑底进行时

周期性底部临近，核心区预计 4Q25 企稳

受灵活办公与混合模式普及影响，近年写字楼板块受周期性疲软与工作文化结 构性变化冲击最深。我们认为 V 型反弹不太可能，更可能是较长期“L 型”筑 底。预计 2025 全年核心区租金下降 3–5%，并在 4Q25 企稳，2026 年有望温和 反弹。我们预计 4Q25 租金将趋于稳定，核心写字楼区域（包括黄金地段/大中 环、湾仔/铜锣湾以及尖沙咀/九龙西）全年租金将下降 3-5%。预计在 2H25 和 1H26 供应高峰过后，2026 年租金将出现温和反弹。 优质租户需求回升，分化加剧。随着股市复苏、IPO 市场强劲增长、高净值个 人/家庭涌入以及科技/人工智能的蓬勃发展，注重性价比和优质写字楼的租户 和用户正日益受益。这些租户更倾向于选择核心且交通便利、拥有高品质写字 楼的区域。相比之下，传统贸易、制造业以及部分本地企业仍对贸易不确定性 及宏观因素对其营商环境的影响持观望态度，导致分散区域写字楼的需求复苏 较慢。因此，我们预计租户“追求品质”的偏好将导致优质、现代化的优质写 字楼与分散办公区的较老写字楼之间出现明显的分化，后者在未来 12 个月内 仍将面临较高的空置率带来的租金压力。

中环核心区多宗瞩目租赁交易

我们注意到中环核心区新项目的租赁/预租进展显著，主要租户已承诺大面积 租赁。例如，美国知名金融机构 Jane Street 在中环海滨三号地项目一期预租 22.3 万平方英尺，横跨六层，占项目可租面积的 70%以上。此外，美国对冲基 金Point72与美国私募股权公司General Atlantic分别租下了The Henderson的27- 30 层及部分 19 层单位。这两宗交易几乎填满了该大厦剩余的空置面积。我们 认为这些交易反映了香港金融市场的复苏，吸引了多元化的金融与专业服务公 司作为主要租赁需求来源，并展示了中环核心区高质量物业的持续吸引力。

投资市场活跃，用户入市抄底

写字楼投资市场在 1H25 亦更为活跃。根据美联工商铺数据，写字楼成交宗数 由 1H24 的 344 宗增至 1H25 的 551 宗，同比增加 60.2%。其中最引人注目的是 香港交易所以 63 亿港元收购中环交易广场一期及其多层裙楼，总建筑面积 14.7 万平方英尺。此外，还出现多宗“用户型交易”，例如上市公司力图控股 以 3.88 亿港元收购湾仔金钟大厦 80%股权；蓝思科技以 1.63 亿港元购入观塘 One Harbour Square整层（28楼）；香港英语学校基金会以4.4亿港元购入北角 Island Place Tower 的 12 及 13 层。 我们认为中国香港经济复苏为市场注入了动能，恒生指数在 1H25 上涨 20%。 IPO 市场亦表现强劲，截至 2025 年 10 月，香港 IPO 融资额达 2,155 亿港元， 较 2023 年与 2024 年分别增长 377%与 146%，居全球首位。

随着过去几年资产价格下跌，以及未来降息可能进一步降低持有成本，我们认 为部分具备较高支付能力与扩张需求的租户正考虑购入自用总部。同时，投资 者在考虑成本、回报与风险（尤其是租金回报率相对于利息、管理费、政府税 费及潜在空置成本）后，预计会等待 HIBOR 降至 2%或以下才重新入市，以获 得更高安全边际。

整体空置率见顶，预计支持核心区租金在 2026 年触底回稳

根据仲量联行数据，自 2024 年以来中环 CBD 整体写字楼空置率维持在 10–12% 高位。但据高纬环球统计，自 4Q23 起已连续八个季度录得正净吸纳量。2024 年主要甲级写字楼区净吸纳量达 109.8 万平方英尺，1-3Q25 达 61.6 万平方英 尺。随着正净吸纳量增加，中环/尖沙咀空置率已从2024 年的峰值12.2%/13.8% 降至 2025 年 8 月的 11.2%/7.6%。

根据差估署估算，2025/26 年总落成供应（总楼面面积）分别为 30.85 万/11.62 万平方米（过去十年平均为 17.57 万平方米）。另一方面，高纬环球预测 2026/27 年总可用供应（净楼面面积）分别为 140 万/90 万平方英尺。我们认为 差异主要源于柯士甸站上盖国际门户中心的竣工时间估算。除去这一差异，未 来供应远低于过去十年平均水平。结合租赁需求回升，我们预计 2026 年甲级 写字楼租金将趋稳。 在分板块表现方面，我们预计中环核心甲级写字楼租金将反弹 3–5%，其他传 统核心区反弹 2–3%。另一方面，受贸易不确定性影响，贸易、航运与物流行 业仍谨慎扩张与招聘，限制了写字楼需求。因此，我们预计非核心区在高空置 率下租金走势温和下跌或持平。

编辑：火腿肠