1.1 制冷制热双引擎发力，六大业务板块协同共进
冰轮环境始创于 1956 年，是多元化、国际化的综合性装备工业企业。主营业务涵盖低 温冷冻、中央空调、环保制热、能化装备、精密铸件、智慧服务、氢能装备等产业集群。 深耕制冷行业 60 余年，冷热设备齐头并进。公司于 1956 年成立，1959 年生产出首台 2AL-15 型氨制冷压缩机，标志其正式进入制冷行业。1966 年自行研制生产中国第一台活塞 式 4AV-12.5 制冷压缩机，1978 年自行试制成功螺杆制冷压缩机并通过部级鉴定；2013- 2015 年在 IEMC、ASDS、智能测温、氨全热回收等领域取得市场突破，进入节能制热行业； 2018 年相继成功研制氦气压缩机、水蒸气增压机，不断完善产品矩阵。 合并收购打开成长空间，推动国际化进程。1991-1994 年开启合资合作，2001 年合资 成立烟台哈特福德压缩机有限公司，先后收购顿汉布什、华源泰盟、神舟制冷，积极开拓 海外市场，促进制冷技术更新换代，推动美系制冷品牌的国产替代，兼顾能化装备、节能 制热等新赛道，在双碳行动下市场前景广阔。
公司业务涵盖工业制冷、暖通空调、绿能装备、精密成型、数智工业六大领域。公司 主要产品系列有螺杆式压缩机、离心式压缩机、吸收式制冷机、活塞式压缩机、涡旋式压 缩机、工业热泵、储 能蓄能装置、真空冻干设备、速冻装置、换热设备、船用制冷设备、 海洋工程装备、多联机、压力容器、精密铸件、包 装仓储产线、氢能装备等，以自营销售 为主，产品广泛应用于食品冷链、能源化工、科研环境、轨道交通、数据中心、核电站、 电子厂房、制药、余热利用等领域。
1.2 烟台国资为实控人，股权结构稳固
烟台国资控股，股权结构稳定。公司实控人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员 会。烟台国丰投资控股集团持股 14.50%，其全资子公司烟台国泰诚丰资产管理有限公司持 股 10.16%，实控人烟台市国资委通过二者对冰轮环境累积持股 22.19%。重要子公司中，公 司通过冰轮香港间接持股顿汉布什集团 98.65%股权，主要业务为暖通空调；公司直接持股 北京华源泰盟节能设备有限公司 60%股权，主要业务为节能制热。
1.3 经营持续稳健，2014-2024 年利润复合增速 12%
公司经营稳健，营收利润稳定增长。2014-2024 年，公司营收从 16.91 亿元增长至 66.35 亿元，复合增速 14.6%；归母净利润从 2.08 亿元增长至 6.28 亿元，复合增速 11.7%。 2021 年国务院出台《“十四五”冷链物流发展规划》，2022 年国家发改委联合印发《氢能产 业发展中长期规划（2021-2035 年）》，公司紧抓政策需求，跟上时代浪潮，在低温冷冻设备 和氢能装备业务上取得较大发展。
公司毛利率近年来稳步提升，净利率稳定在 10%。公司盈利能力较强，2024 年毛利率 27.63%，净利率 10.06%。公司 2020 年之前期间费用率在 20%以上，2020 年后期间费用率 稳定在 17%左右。
工业产品为主要营收来源。2024 年公司工业产品销售收入 56.3 亿元，占总收入 84.8%，毛利率 28.1%；工程施工收入 6.1 亿元，占总收入 9.1%，毛利率 14.8%。工业产品 销售为营收和利润的主要来源；工程施工主要是在销售设备时附带为客户提供设计、安 装、调试服务，是产品销售的售后，有利于稳固客户关系，增强公司竞争力。 工商制冷为公司核心业务，暖通用空调逐渐发力。工商制冷作为公司的核心业务，营 收占比 60%左右。暖通空调经营主体为烟台冰轮（顿汉布什），2024 年营收占比 34%。节能 制热经营主体为北京华源泰盟经营，未来有望利用政策红利，突破成为新增长点。
2.1 工商业制冷业务：技术领先优势突出，市场份额稳居前列
制冷设备用于在各种应用中冷却和维持低温。制冷设备由压缩机、冷凝器、蒸发器和 膨胀阀等部件组成，所有部件在制冷循环中一起工作。它用于冰箱、冰柜、空调机组、冷 藏运输车辆、冷库以及其他对温度控制至关重要的系统。 全球制冷设备市场超千亿美元，中国市场占比 32%。根据中金企信国际咨询数据， 2024 年全球制冷设备市场 1077 亿美元，同比增长 1.4%；根据产业在线数据，2024 年中国制冷设备市场规模 2468 亿人民币，同比增长 8.1%，中国市场占比 32%（美元：人民币 =7.12），是全球最大市场。 2024 年中国制冷设备市场规模约 2500 亿元，2013-2024 年复合增速 4.3%。复盘十 年，中国制冷设备产业经历了四个时间节点的周期性变化：1）2017-2018 年市场同比增长 8.4%，主要由冰箱新能效标准切换和生鲜电商快速发展推动；2）2020-2021 年，居家囤货 需求和出口增长的驱动，两年同比分别增长 7.5%、13.2%；3）2022 年，全民居家导致市 场出现较大下滑，同比-9.3%。4）2024 年，以旧换新政策和海外补库需求带动市场同比增 长 8.1%至 2468 亿元。
制冷设备分为家用、商用、工业三大领域，家用市场规模最大。据产业在线预测， 2024 年家用制冷设备规模 1747 亿元，占比 71%，受出口市场和以旧换新政策驱动保持较 好增长。2014-2023 年，家用、商用和工业制冷设备行业市场规模复合增速分别为 2.6%、 7.2%和 7.6%。冰轮环境的制冷设备主要为工商业制冷设备，因此我们主要对工业和商用制 冷设备行业进行分析。
商用制冷设备：分为轻型和大型制冷设备。轻型商用设备包括制冷陈列柜、冰冻柜 等，2022 年以来国内市场规模逐年下滑，主要系线上购物冲击、商超开店数量放缓。根据 产业在线，大型商用制冷设备主要包括冷库、冷藏车和冷藏集装箱，大型商用制冷设备与 国家经济和工程项目紧密相关， 2024 年实现小幅恢复性增长。
工业制冷设备：2014-2023 年市场规模持续增长。主要系国内中大型项目的延续支 撑，及双碳背景下产业结构调整带来的一系列新增和改造需求拉动。根据产业在线，2024 年受国内大环境影响市场出现小幅回调。从下游应用来看，工业制冷主要以能源化工为 主，占比 50%，其他应用领域包括新能源、制药、食品加工等多种工业场景。
制冷设备包括四个至关重要的部件：压缩机、冷凝器、蒸发器和膨胀阀。制冷压缩机 以制冷剂为压缩工质，与冷凝器、蒸发器和节流阀共同组成制冷系统，是整个制冷系统的 心脏。制冷压缩机抽吸来自蒸发器的制冷剂蒸气，并提高其温度和压力后将其排至冷凝 器，高压过热制冷剂蒸气在冷凝温度下放热冷凝，而后通过节流元件，降压后的气液混合 物流向蒸发器，制冷剂液体在蒸发温度下吸热沸腾，变为蒸气后进入压缩机，从而实现了 制冷系统中制冷剂的不断循环流动。
压缩机按照工作原理分为容积型和速度型两大类。容积型压缩机是通过改变工作腔的 容积来压缩制冷剂，常见的有活塞式、螺杆式、滚动转子式等。活塞式压缩机历史悠久， 技术成熟，适用于多种制冷场景；螺杆式压缩机结构紧凑，运行平稳，能效比较高；滚动 转子式压缩机则具有体积小、重量轻等优点。速度型压缩机则是依靠高速旋转的叶轮使制 冷剂获得动能，进而转化为压力能，目前常用的是离心式压缩机，它具有流量大、效率 高、运转平稳等特点，常用于大型制冷系统。
公司是我国工商业制冷龙头公司。公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业， 拥有国家专利技术 263 项，先后主持和参与制订国家标准 20 项、行业标准 32 项。冰轮 荣获国家科技进步奖、国家技术发明奖两项国家级奖励，先后荣获中国制冷学会科技 进步特等奖、山东省科技进步一等奖等省部级科技成果奖励 192 项。公司在 CO2 制冷技 术方面表现突出，积极推广在 NH3/CO2 复叠载冷制冷系统中的应用，已承建的 CO2 制冷 示范项目超过 600个，广泛应用于速冻果蔬、水产品加工、冷链物流、禽类加工、畜类 加工、调理食品、中央空调等细分领域。
2.2 暖通空调业务：百年品牌顿汉布什，高端市场竞争力强劲
全球暖通空调市场稳步增长，亚太地区成为主要增长引擎。暖通空调（HVAC）是有采 暖、通风和空气调节功能的空调器，具体产品包括家用空调、中央空调、热泵、燃气锅炉、通风设备等。根据 BR INSIGHTS，预计全球暖通空调市场规模 2025 年为 2041.7 亿美 元，预计 2034 年将增长至 3485.7 亿美元，复合年增长率 6.4%。其中，亚太地区、欧洲、 北美、其他地区市场占比分别为 47%、24%、25%和 7%。AI 算力需求激增推动数据中心 建设加速，数据中心暖通空调市场快速增长，预计从 2024 年的 253 亿美元增长到 2032 年 的 463 亿美元，复合增速 7.9%。
中国家用及中央空调市场稳健增长。2024 年中国家用空调全年生产 19508 万台，同比 增长 19.5%，总销量 18977 万台，同比增长 20.9%，其中内销总量 9652 万台，同比增长 6.6%， 出口 9326 万台，同比增长 40.4%。中央空调市场来看，内销市场受宏观经济、房产市场等 因素影响发展承压，外销则景气度较高，2024 年我国中央空调内销金额 1214.9 亿元，同比 下降 3.8%，出口额 232.0 亿元，同比增长 39.8%。
全球暖通空调市场较为分散，江森自控、开利全球、大金、特灵为全球领先品牌。各 地区品牌偏好差异大，北美地区开立、大金市占率高，欧洲地区博世、大金市占率高，在 中东地区大金、美的市占率高，亚洲地区大金、美的、开利市占率高。近年来，行业并购 活跃，2025 年博世以 80 亿美元收购江森自控全球家用及轻型商用暖通空调业务以及江森 自控-日立空调合资企业，2023 年特灵科技收购意大利 MTA 公司拓展欧洲市场。
顿汉布什是全球著名的中央空调及制冷设备制造商之一，是五大欧美中央空调品牌之 一。顿汉布什集团成立于 1894 年，拥有超过百余年发展历史，研发制造和销售服务网络遍 布北美、欧洲和亚太等 56 个国家和地区。成为公司进军全球数据中心、轨道交通、核电冷 却等高端应用市场的关键平台。
顿汉布什是全球知名暖通设备制造商，在地铁、核电站暖通市场中份额第一。顿汉布 什已形成覆盖“中央空调—供热产品—工业制冷—轻商产品—系统解决方案—智慧控制”的 一体化业务体系。既有完整的机组与空气侧产品线，也有跨场景的工程与群控平台，服务 网络遍及全球，能够为轨道交通、数据中心、区域能源与制药等核心场景提供成套解决方 案与全生命周期服务。顿汉布什暖通空调成功中标多个城市的地铁建设，包括北京地铁、 大连地铁、东莞地铁、宁波地铁、南昌地铁、成都地铁、福州地铁等。
顿汉布什成为公司重要的收入利润来源。2024 年，冰轮香港（顿汉布什）实现营收 22.55 亿元，占公司总营收的 34%，净利润 2.43 亿元，占公司总净利润的 36%，2021 年以 来冰轮香港盈利能力不断提升，净利率从 2021 年的 4.7%提升至 2024 年的 10.8%。
2.3 节能制热业务：余热利用技术领先，双碳政策催化成长
余热资源是指在目前条件下，有可能回收或重复利用而尚未回收利用的能量，以 工业余热资源为主。工业余热资源普遍存在于冶金、化工、建材、造纸、纺织和机械 等行业，主要体现在工业企业热能转换设备及用能设备在生产过程中排放的废热、废 水、废气中，利用余热回收技术将这些能源加以回收利用，不仅可以降低能源消耗和生产成本，还可以减少对环境的负面影响，是节能环保的重要手段之一。
余热占能耗比例依行业各异，最高可达 67%。由华经产业研究院数据，根据行业分 布的不同，工业余热主要包括来自于冶金、化工、建材、玻璃搪瓷、造纸、纺织、机 械等行业的余热资源，其中冶金、化工、建材等行业余热资源占部门燃料消耗量的比 例较高，造纸、纺织、机械行业占比较低。
子公司北京华源泰盟是公司节能制热业务的经营主体。华源泰盟作为节能环保领 域的设备制造商与技术服务商，专注于工业余热利用、城市集中供热以及蒸发结晶领 域，目前已成为基于吸收式换热的热电联产集中供热领域的开拓者、倡导者和领跑者。 华源泰盟以清华大学、中科院强大的科研实力为支撑，研发出十大系列核心产品。
3.1 数据中心制冷：AI 算力爆发催生需求，磁悬浮技术构筑护城河
数据中心制冷系统主要为服务器提供所需要的冷量，确保服务器正常工作。数据中心基础 设施一般由供配电系统、不间断电源系统、终端配电系统、电源辅助系统和暖通系统等组 成。暖通系统常用的有风冷机房空调、水冷冷冻水系统、风冷冷冻水系统、水冷机房空调 系统和自然冷却系统等，其中大型数据中心采用最多的是水冷冷冻水空调系统，主要由水 冷冷水机组、板换、末端设备、冷冻水泵、冷却塔、冷却水泵、蓄水池、水处理设备、定压补水设备及管路阀门等组成。
公司数据中心制冷设备主要包括一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备，业务主体 为顿汉布什公司和冰轮换热技术公司。
1）顿汉布什公司（DUNHAM-BUSH）
磁悬浮压缩机技术领先，多项产品入选国家数据中心产品目录。顿汉布什控股有 着十余年服务数据中心的经验和丰富的全球案例，继 2020 年 入选国家工信部《国 家绿色数据中心先进适用技术产品目录》的“变频离心式冷水机组” “集成自然冷却 功能的风冷螺杆冷水机组”等成熟产品外，去年新升级上市的 IDC 专版磁 悬浮系列 产品和 FanWall 风墙顺利通过认证并开始大批量供货。 数据中心客户覆盖海内外。国内客户方面，顿汉布什已服务包括国家超级计算广州 中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心、北京 四季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、恒丰银行总部数据中心、北京中信 银行数据中心、杭钢集团云计算数据中心、淮海大数据产业园、深圳梅林数据中 心、数字福州云计算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验室等诸多项 目。海外客户方面，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中 东众多项目。公司海外制造基地在战术性扩产中，境内制造基地开始支援海外市 场。
2）冰轮换热技术公司
数据中心制冷产品包括蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干 湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等产品。其中，“低 碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选 《2024 年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。
3.2 核电深海双突破：核电冷却技术领先，船舶制冷赋能海洋经济
在核电领域，公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景。已研发出一系列核岛冷却、 冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新 技术。已服务红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳、徐大堡、三澳、陆丰、太平岭、苍 南、石岛、白龙等核电站。 多家子公司覆盖核电业务。1）顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有 20 余年 核电服务经验，是国内唯一在核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种最全的生产厂家，有着丰富的国内外案例。近期中标浮动小型核反应堆冷机项目。2）换热技术公司依托流体 动力技术底蕴，创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商 用四代技术高温气冷堆。3）华源泰盟公司以荣获国家技术发明二等奖的吸收式换热技术为 基础，与清华大学合作研发出水热同产同送(应用于核能利用海水淡化技术)、核能供暖大 温差长输供热技术等，已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目应用。
船舶制冷产品赋能深海科技。船舶制冷系统是公司传统优势细分市场之一，船用制冷 产品自上世纪 60 年代开始服务于国内外众多用户，包括各类船用活塞式制冷压缩机组、螺 杆式制冷压缩机组、船用压力容器、船用立式（卧式）平板速冻装置、船用换热装置等。 公司为我国首艘超深水科考船“梦想”号提供岩心库超低温实验室冷库设备及工程。“海洋绿 能装备及系统集成关键技术研究与应用”荣获 2024 年山东省装备制造业科技进步一等奖。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
