2025年有色金属行业2026年年度策略：势如破竹确立新周期，行业景气将继续上行

行业进入新上行周期

(一)景气加速向上，行业全面爆发

截至到11月18日收盘，A股有色金属行业指数2025年年初至今上涨75.63%，而同期上证指数上涨17.75%，沪深300指数上涨16.60%。相对来看，A股有色金属行业指数在2025年确立新一轮上行周期，尤其是在二、三季度基本呈现单边上涨行情，最终全年大幅跑赢大盘57.88个百分点。在SW31个一级行业中，A股有色金属行业指数2025年年初至今涨幅排名第1位。从细分子行业的视角看，2025年A股有色金属行业二级子行业全面走强，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料板块分别上涨72.53%、73.34%、78.06%、102%、41.75%;在三级子行业中,钴、白银、稀土、锂板块表现最为突出，分别上涨130.03%、109.88%、105.37%、109.67%,其他铜、锡、铅锌、黄金、铝、其他小金属、磁性材料、其他金属新材料板块分别上涨86.59%、81.09%、75.78%、72.00%、50.25%、56.71%、44.16%、38.51%。

2025年A股有色金属行业指数在行业基本面向好的基础上，受市场牛市围放大了宏观、政策与流动性预期的边际利好,呈现行业内各主要子板块均有强势表现的整体性上涨行情。2025年初,去年底国内发展重心转向稳增长下,一系列增量经济政策出台与落实的作用逐渐显现,我国202501GDP增速达到5.4%，超出市场预期;叠加美联储进入降息周期后所释放的流动性，以及美国加征关税预期下的供应链扰动，驱动有色金属商品价格在一季度持续上涨，带动A股有色金属行业指数上行。但在2025年4月美国对等关税超预期，市场对加征关税影响宏观经济的悲观预期，重创有色金属商品价格与有色金属行业指数，仅避险资产黄金与黄金股逆势大涨。而在2025年5月中美关税谈判达成日内瓦协议后，市场宏观预期改善，带动有色金属商品价格与有色金属行业指数修复回升;其中我国对一些战略金属的加强管控收缩供应以反制美国加征关税，造成以稀土为代表的稀有金属价格与其板块指数表现更为突出。2025年下半年，宏观预期继续修复、美联储重启降息的预期与主要金属品种矿端供应的不稳定，继续推升有色金属价格与行业指数上行。此外，国内“反内”政策的出台，与海外主要矿产国的出口禁令，使上半年涨幅落后的能源金属在下半年也进入到主涨趋势中。2025年上半年A股有色金属行业以黄金板块突出的结构性行情带动其他有色金属品种跟涨，到下半年各金属品种与板块的全面开花，最终形成了有色金属行业整体性的大幅上涨。

而从细分子行业看，因不同有色金属品种对宏观、流动性、政策预期反应的差异，以及各自所对应的行业基本面情况，2025年有色金属各品种表现出较大分化，但主流金属品种普遍表现较高2025年至今钴、锂等能源金属,黄金、白银等贵金属,稀土、锑、钨、锡等小金属与稀有金属，铜、铝等工业金属的金属价格涨幅相对较好;而锌、镁、镍等金属品种的价格表现较差。这与2025年A股有色金属各子行业指数表现较为一致。

尽管2025年A股有色金属行业指数大幅上涨，但目前A股有色金属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比,仍处于较为安全的水平。从与大盘估值对比来看，截至11月18日，A股有色金属行业TTM市盈率为23.21x，A股有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率34.39%，较2015年以来的历史平均水平低70.73个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2025年三季报业绩乘以4/3，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为22.16x，显著低于2015年以来市盈率35.30x，且市盈率处于近10年历史31.7%的估值分位。子行业中，除去稀土、磁性材料、锂、钨、其他稀有金属与其他金属新材料板块外，其余有色金属子行业市盈率均处于近10年历史的较低估值分位处。

(二)行业景气有望得到延续

2024年美联储从加息转为降息周期,国内政策重心转为稳增长加强超常规逆周期调节以加快经济复苏,这两个重大宏观逻辑的重大转变使有色金属行业景气度摆脱了自2022年以来的下行趋势,实现了触底反弹。而 2025年中美达成日内瓦协议后宏观预期的修复，美国加征关税、中国反制措施及其他资源国矿产资源管制等政策下的供应链扰动、美联储降息周期中的流动性宽松，使有色金属商品价格与行业业绩增速持续提升，确立了有色金属行业进入新一轮上行周期。本轮有色金属行业景气上行主要以有色金属价格的上涨与有色金属企业盈利能力的增强为主导,2026年美联储在流动性上的边际宽松、中美经贸谈判达成重要协议后的经济修复以及百年变局下的全球有色金属行业供应链重塑有望继续推动有色金属价格与有色金属企业的盈利能力提升，延续有色金属行业的景气上行行情。目前估值处于较安全水平的A股有色金属行业在行业业绩带动下有望继续上行。

美联储继续降息，且或将从缩表转为扩表，流动性边际宽松的盛宴有望推动有色金属商品价格上涨。美联储在 2025年9月议息会议上重新开启降息周期降息25个基点，并在10月继续降息25个基点，美联储9月议息会议后的点阵图显示，美联储预计2026年仍将继续降息。而2026年5月现任美联储主席鲍威尔任期到期，在换上特朗普政府选择聘用的新任主席后，特朗普政府对美联储的掌控力将大幅增强，这或将加大美联储的降息幅度。此外，美联储已宜布将在2025年12月停止长达三年半的缩表。2025年11月美联储储备金余额已降至2.88万亿美元，创下5年来的新低，接近市场认定的流动性充足阈值(2.5万亿-3万亿美元)，逼近准备金警戒线与2019年“钱荒”前的水平。美国银行间隔夜利率持续攀升，有效联邦基金利率(EFFR)与担保隔夜融资利率(SOFR)近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30bp，反映美国银行间流动性趋紧。在美国金融体系流动性指标降至危险水平的情况下，美联储或将在2026年被迫重新扩张其资产负债表，启动新一轮“量化宽松”。美联储的降息与扩表，将为市场提供美元流动性的边际宽松，充裕流动性与货币信用的贬值将变相增加有色金属商品价值，支撑有色金属商品价格上涨与有色金属行业景气度的上行。

中美两国元首韩国釜山会晤，中美吉隆坡经贸会谈达成多项重要共识。中美贸易关系由2025年的紧张走向2026年的缓和,有助于宏观预期与市场风险偏好的修复,全球经济复苏节奏有望加快,利于有色金属商品价格与有色金属行业指数的上行。此外，世界百年未有之大变局、逆全球化与地缘冲突频繁的背景下,有色矿产资源已成为国家的核心竞争力之一,美国对进口铜铝制品加征关税,中国、刚果(金)等对稀有金属进行出口管制，几内亚、印尼等资源国对当地资源开发加强管控。这一方面扰动了原有的全球有色金属供应体系，造成了结构性的紧缺，且资源国对外资进入当地资源开发的限制也将提升远期的供应紧缺预期，从供需的维度推升价格。另一方面在现有供应体系受阻后，其他国家必将去核心化，建立新的有色金属供应链，如美国推动组建G7关键矿产联盟，西方国家建立独立稀土供应量，而这将使有色金属资源的成本曲线更为陡峭化，从成本的维度推升价格，最终提升有色金属企业盈利能力，推动有色金属行业指数上行。

贵金属:百年变局，黄金中期牛市可期

(一)多重共振，金价牛市持续创出历史新高

黄金维持强势，多重利好齐聚助推2025年金价上涨超50%。2025年在美国总统特朗普正式上台后，其施行的对外加征关税，对内减税与驱逐非法移民等一系列政策，加大了美国政策的不确定性与全球经济失速的风险,驱使资金加大了对避险资产黄金的配置,推动金价从2025年初的 2624美元/盎司持续上涨至202501末突破3100美元/盎司。尤其2025年4月初美国对等关税超预期市场对全球贸易战下经济衰退的担忧，恐慌与避险情绪大幅上行，刺激金价进一步冲高至3500美元/盎司创下历史新高;而后在5月中美经贸谈判达成日内瓦协定后，中美关税贸易战风险逐步褪去，市场风险偏好修复，金价从高点回落但仍在5-8月维持在3300美元/盎司的中枢。2025年8月美国就业市场出现走弱迹象，且美联储主席在全球央行年会上表态通胀与失业的风险平衡在发生转变，强调就业市场面临下行风险增加，这使市场对美联储9月重启降息的预期升温，金价重新开始走强，并在9月初形成了对此前4月3500美元/盎司高点的突破。2025年9月美联储实施降息且市场对美联储年内降息次数的预期提升，以及市场在美国7月通过“大而美”法案后对美国未来债务与美国信用的担忧,强化了金价上涨逻辑,使金价不断攀升创下新高,形成新一轮主升浪;而2025年10月美国政府关门、中美经贸谈判再起波澜引发市场避险情绪上升,叠加伦敦白银通仓事件下银价的外溢影响，刺激金价加速上涨，最终在10月下旬创下4381美元/盎司的历史最高价。而后中美元首会晤并于吉隆坡经贸谈判达成共识，伦敦白银通仓缓解，以及市场对美联储12月降息预期下降，使金价在年底从高位回落，围绕4000美元/盎司的中枢进行震荡盘整。

从供需的角度看，投资成为了黄金最为主要的需求增量。美国加征关税所带来的政策与经济不确定性加大，世界百年大变局下逆全球化地缘冲突频发，美国债务加速扩张下市场对美国信用的担忧，叠加美联储的降息周期，使投资者在投资组合中加大了对黄金的资产配置。全球黄金ETF基金作为投资者配置黄金资产的主要工具之一，其购金量在2025年出现了明显的增长。2025年前三季度全球ETF及类似产品对黄金的需求较去年前三季度同比增长644吨，是2025年以来黄金最为主要的需求边际增量，也是2025年金价持续上涨的主要推动力。

(二)流动性的边际宽松仍将助推金价

在多次下修此前的非农新增就业人数，以及美国2025年7月非农就业数据大幅不及预期后美国劳动力市场出现明显的放缓趋势。美联储主席鲍威尔在2025年8月的全球央行年会上承认就业风险增加已超出了通胀风险，随后美联储在2025年9月重启降息，并在10月再度降息25个基点。在美国就业动能快速衰减，就业市场风险陡升的情况下，2026年美联储或仍将处于降息周期。美联储2025年9月议息会议后的点阵图显示，美联储官员预计2026年美联储将降息一次。根据芝加哥商品交易所利率期货显示，市场预计2026年美联储将降息3次。中国银河证券宏观预计关税对美国通胀冲击是偏一次性的，2026年美国CP增速将逐步下降至2.8%;预计2026年美国失业率将逐步上升至4.3%-4.5%，美联储将降息4次。尤其在2026年5月中旬现任美联储主席鲍威尔任期结束，新任主席上台后，特朗普政府对美联储的影响力将得到增强，美联储的降息节奏或将加快。

美联储降息期间金价上涨的资金驱动力主要来自于全球黄金ETF基金。历史上看全球黄金ETF基金跟随美联储货币政策周期配置黄金，一般在美联储降息与美元宽松期间，全球黄金ETF基金资金加速流入。2024年下半年美联储正式进入降息周期后，全球黄金ETF基金由净流出转为净流入状态，成为金价上涨的主要边际驱动力。截止2025年10月底，全球黄金ETF基金的黄金持有量为3893吨，较2020年8-10月的全球黄金ETF黄金持有量历史峰值仍有近100多的增持空间。且考虑到近几年投资者对黄金在资产组合中配置比例的提升,本轮全球黄金ETF基金的黄金持有量峰值必将高于上一轮的高点，创下新高。预计在2026年美联储持续的降息进程下，叠加美联储在2025年12月停止缩表后续或将重新转为扩表所提供的流动性边际增量,全球黄金ETF基金有望在2026年继续购金，推动黄金价格上涨。

(三)美国信用风险驱动央行购金与黄金投资配置增加

在2022年后俄乌冲突爆发后，因对地缘冲突加剧与美国金融制裁的担忧，全球央行加大了购金力度，全球央行每年的黄金购买量从2022年的400-600吨增长至2022年后的1000吨以上2022-2024年全球央行黄金购买量分别达到了1080.02、1085.81、1085.96吨。2025年前三季度全球央行黄金购买量达到了634吨，2025年全年的购金量仍有望冲击1000吨。市场此前担心俄鸟和谈会降低地缘冲突的风险，影响全球央行的购金逻辑，成为2025年金价的潜在利空因素。但2025年俄乌和谈进展缓慢，且2025年6月的以伊冲突爆发，以及东南亚、东亚、加勒比海等地区多国对抗局势紧张，表明全球目前依旧处于地缘冲突加剧阶段，全球央行因地缘冲突风险的购金逻辑仍将延续。

2025年7月美国特朗普正式批准财年预算协调法案“TheOne,Big,BeautifulBi”(大而美法案)。国会预算办公室(CBO)估计，该法案将在未来10年内使美国国债增加约3.8万亿美元。其主要内容包括延长并永久化2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策;虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。中国银河证券宏观团队在报告《美国“大美丽法案影响几何?》中预计，在“大美丽法案”的影响下，2025-2028年美国赤字率将提升至6.4%、7%、6.8%、6.6%;且“大美丽法案”或将显著推高债务利息负担，未来十年内美国净利息支出将增加约2.7万亿美元;2034年美国债务总额或增加约4.6-6.2万亿美元，美国债务占GDP的比重将从目前接近 100%升至128%。

特朗普2.0美国对外施行“对等关税”政策加征关税引发与其他国家的贸易冲突，对内减税增加财政赤字与利息负担，将会对美股、美债、美元等美国资产信用造成负面影响，或将增强全球央行配置黄金意向。美国债务与赤字的加速增长，加大了美国资产的信用风险，而特朗普政府为了美国制造业回流在加征关税后可能依据“海湖庄园协议”潜在的弱美元、发行世纪债券重组美国债务等政策措施,或将进一步削弱美国信用,全球其他国家或因美国的债务问题加大对黄金资产的储备。在特朗普确定上任新一任美国总统后，2024年12月末我国央行中国人民银行时隔半年后再度净买入黄金，并随后已连续 11个月增持黄金。在美国2024年7月通过“大而美”法案，确定未来美债将会进一步大幅增加的情况下，202503全球央行加大了对黄金资产的配置力度，三季度全球央行购金量环比增长近 48吨。

除全球央行外，对美国债务与美国信用问题的担忧，或将促使全球投资者加大其长期投资组合中黄金资产的配置比例。美国政府赤字的加速扩张使穆迪评级公司在2025年5月下调美国信用评级,至此全球三大评级机构均已下调美国信用评级,2025年内美国已多次出现“股债汇三杀”现象。除了美国联邦38万亿美元的债务总额还将持续增长外,市场对美联储独立性的担忧也在加剧。2025年美国总统特朗普多次批评与干扰美联储决策，在2026年5月现任美联储主席鲍威尔离职，换上特朗普政府选择聘用的新任主席后，这将使特朗普政府对美联储的掌控力大幅增强，美联储的独立性或将受到动摇。缺失独立性的美联储所做的货币政策，或将进一步侵蚀投资者对美债等美国资产的信心。当前美债资产规模远大于黄金资产规模，一旦因美国信用问题一小部分投资者将投资组合中所持有的美债转为黄金资产配置(黄金ETF波动率与美债ETF相似)以作为美国信用贬值对冲，其所带来的庞大资金流入最将大幅推升黄金价格。

工业金属:供给叙事延续,铜长周期景气向上不改

(一)矿端供给约束较强，为铜价提供支撑

2025年矿端供应扰动频发，全年铜矿供应态势偏紧且较年初预期下滑。今年以来，矿产国政策、缺电、安全事故等因素使得铜矿供给不确定性加剧:1)Kamoa-Kakula铜矿:2025年5月刚果(金)矿区东段地震导致严重涌水，该矿被迫暂停生产,Ivanhoe将2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨，中值下降15万吨;2)2025年8月，EITEniente铜矿:智利地震导致该矿发生人员伤亡事故，Codelco下调2025年产量指引3万吨;3)Grasburg铜矿:2025年9月该矿发生泥浆涌入事故，自由港计划于202602恢复其大规模生产，2025-2026年较事故前指引下调 22.7、31.8万吨。受品位下滑、矿震、生产事故、设备检修等因素的影响 Glencore、Ivanhoe、Teck、Nornickel、Codelco、Freeport六家矿企年度生产计划较年初下调52.55万吨。从 2025Q1-3 全球重点铜企的生产来看，前三季度重点矿企铜矿产量917.3万吨，同比下滑1.2%。预计2025年全球铜矿供给微减0.1%至2309.7万吨，全年铜矿供应紧张态势难改。

资本开支不足、矿山老化、极端天气等因素影响下，预计矿端中长期供给或维持较低增速。近年来铜矿资源禀赋持续下降、前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓，2019-2023年有4个矿床被发现，资源储量仅增加420万吨，产量增长主要为旧发现的矿床扩张;而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束，预计2026年全球铜矿供给增量为54.6万吨，增速为2.4%，主要来自巨龙二期、Amman、Antamina、Miador二期、Udokan等项目的投扩产。

全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足或使铜矿缺口持续存在。据SMM，2025-2026年全球共有227万吨新增产能，其中2025年冶炼厂有182万吨的产能释放，但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致原料缺口持续存在。预计 2025年全球铜精矿供需平衡结果为-15万吨，2026年铜精矿供需紧张格局仍将延续，缺口进一步扩大至32 万吨。

废铜成为原料端的关键补充，关税政策引发贸易流向转变，国内废铜供给紧张。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。据CRU数据，2024年美国废铜出口量同比增长约10%，其中40%直接出口中国，另有25%通过转口贸易间接流入中国。特朗普关税政策下，高成本持续抑制中国采购意愿，2025年1-10月中国自美进口废铜13.7万吨，同比骤降62%，但通过日本(累计增加5.9万吨)、泰国(累计增加11.7万吨)等国转口到国内。1-10月中国累计进口废铜189.5万吨，累计同比增长2.1%，03因精废价差拉大，叠加中美贸易关系缓和，推动废铜进口量同比增长。国内废铜供给方面，8月国家发改委等四部委联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，政策不确定性下原本依赖政策优惠获取低成本废铜原料的企业开始减停产导致阳极板供应紧张。

(二)需求具备韧性，新兴领域结构性亮点依旧

2025年下半年国内铜消费在电网和新能源汽车需求支撑下维持韧性，财政托底有望进一步带动传统消费需求回升。2025年1-9月国内电解铜表观需求量达1222万吨，同比增长11%。分领域来看:电力端，2025年1-9月中国电网投资完成额累计4378亿元，同比+10%，电源投资完成额累计5987 亿元，同比+0.6%;家电端，1-9月空调产量21657万台，同比+4%，其中出口数量同比+0.7%;地产端,1-10月房屋竣工面积3.5亿平方米,同比-17%,继续拖累用铜需求;新能源领域,1-9月风电新增装机量61GW，同比+56%，光伏新增装机240GW，同比+49%，受国内消费政策提振，1-10月新能源汽车产量1267万辆，同比+28%。2025年下半年，受“抢出口”和“抢两新”效应退坡等因素影响，国内光伏、家电增速下滑，但在电网、新能源汽车消费支撑下，铜消费需求维持韧性。展望2026年，中国十五五开局,更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策的政策基调有望维持，地产下行的边际拖累消减，以及新型基础设施建设扩张，共同对国内传统需求形成支撑。

全球制造业PMI温和复苏，美国宏观政策环境将形成合力为经济增长提供支撑,带动海外用需求。10月全球制造业PMI上行0.1pct至50.8，连续第3个月位于荣枯线以上，其中发达经济体上行，而新兴市场经济体小幅回落。国际货币基金组织(IMF)10月14日发布《世界经济展望》预计2025年全球经济增速为3.2%，其中发达经济体的增速为1.6%，新兴市场和发展中经济体则略高于4%。10月底，中美经贸和谈元首会晤达成重要共识，中美经贸关系波动性有望回落。而美国“大而美”法案的减税将逐步释放财政宽松，叠加预防式降息政策传导亦将逐步显效，共同带动经济平稳增长，支撑海外铜消费需求。

(三)看好铜板块的长期配置价值

从供雷平衡表来看:供给端,一系列中长期因素对铜矿有效供给形成约束,冶炼产能集中释放。矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩,而再生铜供给偏紧,海外冶炼厂陆续减停产国内减产预期仍存。需求端，全球财政、货币政策同步宽松，对传统领域铜消费需求形成托底，同时以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，全球能源存储行业在清洁能源转型的推动下稳步增长，叠加 AI浪潮下数据中心迅速建设，有望提供铜需求增量。整体看，我们预计2025年全球电解铜供需过剩15万吨，至2026年过剩减少至4万吨。

美国232关税落地后贸易流向逆转，全球铜库存处于历史低位，提升短期供给价格弹性。7月30日，特朗普宜布对铜产品加征的50%高额关税将仅针对铜管、线、电缆等铜加工材、以及铜密集型制品，而铜精矿、粗铜、精铜、废铜等铜原料则被明确排除在外。此前，市场普遍认为此次关税将适用于包括铜精矿、粗铜、精铜等的所有铜产品。对美国加征铜关税预期升温引发跨市场套利浪潮，COMEX与LME价差一度达到30%。由此引发美铜的虹吸效应,驱动阴极铜大规模流入美国,刺激COMEX库存激增并加剧非美市场供应紧张。而此次将铜精矿、粗铜、精铜、废铜等铜原料排除在外的政策变化，令美国COMEX铜价与伦铜价格之间的溢价被迅速抹平，COMEX铜价单日下跌超17.9%，目前COMEX于LME价差收窄至2%。美铜“虹吸效应”退潮，全球精炼铜流动将重回平衡。截至目前，COMEX库存继续走高至34.6万吨，表明美国铜需求不弱，美铜超额库存压力可控;SHFE库存略微下降至10.9万吨，LME库存进一步下降至13.6万吨，全球铜库存位于近年来低位水平，库存缓冲机制已基本失效，若供给再出现较大扰动，将刺激铜价冲高。

能源金属:原料缺口逐步显化，钴价涨势有望延续

(一)刚果(金)限制出口引发供给收缩，产业链库存加速去化

刚果(金)钴储量及产量均为全球第一，主导全球钴供应。储量方面，2024年刚果(金)钻储量全球占比达 54.5%，为全球第一大钴资源国，其余澳大利亚、印尼、古巴、菲律宾等国，储量全球占比分别为15.5%、5.8%、4.5%、2.4%。产量方面，刚果(金)是最大的钴生产国，受益于洛阳钼业旗下在刚果(金)钴矿山的产能提升，2024年刚果(金)钻产量22万吨，占全球钴产量的76%;印尼作为第二大钴生产国，钴产量2.8万吨，占全球矿产量的9.7%，其产量增长由多个高压酸浸(HPAL)项日推动。

2025年刚果(金)钻出口管控，标志着该国首次通过行政手段有效干预全球钻市场平衡，以扭转前期钴价低迷局面。回顾历史，刚果(金)最早于2013年尝试类似禁令，但因电力短缺、冶炼产能不足而推迟。而本次由刚果(金)战略矿产市场监管局(ARECOMS)主导的禁令于2月24日生效，立即暂停所有来源的钴矿产品出口4个月(有效期至6月22日);而后鉴于市场上钻库存依然充足，6月21日，刚果(金)ARECOMS进一步将禁令延长三个月;9月21日，刚果(金)战略矿产监管局宜布，自10月16日起将解除实施了数月的钻出口禁令，转为实行年度出口配额管理制度，以调节全球市场供应。根据新规，2025年剩余出口配额仅1.81万吨，2026-2027年每年配额锁定9.66万吨，较2024年实际产量锐减56%,其中8.7万吨为基础配额,9600吨为ARECOMS战略配额。

2025年2月以来，刚果(金)的钻出口政策从最初的出口禁令到延期，再到明确的钴出口配额管理制度，反映出刚果金政府调控市场供应的决心，这与早期政策形成鲜明对比，凸显其战略意图--消化过剩库存、限制供应提价，扭转财政收入下滑趋势(自2022年以来政府的资源税收入因钴价下跌而大幅缩水)，同时强化资源主权。

限制出口政策效果显著，钴价得到大幅提振。2025年2月禁令触发钴全品类价格暴涨，第一轮禁令实施期间钴产品整体涨幅均超40%,钴中间品涨幅达108%;而6月延期后涨幅收窄至个位数,反映市场已存在政策预期;9月刚果(金)配额制度低于市场预期、导致供应大幅收缩，原料价格出现更为剧烈的上涨。截至目前，中国钴中间品、电解钴、硫酸钴、四氧化三钴市场均价分别较2月禁令实施前上涨317%、149%、238%、213%。

国内钴原料供应面临紧缺风险，有望推动国内钴产业链库存加速去化。2025年9月中国自刚果(金)钴湿法冶炼中间品的进口量为9535吨，同比-84%。考虑刚果(金)2-3个月船运期，滞留原料预计在2026年1月前无法补货，国内冶炼企业面临日益严峻的原料断供风险，下游企业“抢货”情绪下现货紧张，企业将加速消耗现有库存。2025年刚果(金)钴出口禁令后，截至目前，国内电解钴库存减少5吨,氧化钴库存增加 350金属吨、硫酸钴减少1450金属吨、四氧化三钴增加50吨。

(二)锂电池需求稳步增长，供需平衡表逆转抬高钻中长期价格中枢

锂电池需求是最大的用钴领域，主要包括新能源汽车、便携式设备领域电池。2024年全球钴消费量达22.2万吨，同比增长14%，创近三年新高，其中动力电池与便携电子设备领域贡献核心增量，电动车领域消费9.5万吨，需求占比升至43%，便携电子设备领域消费6.7万吨，需求占比为30%，叠加其他电池需求占比3%，电池领域占钴需求量的76%，高于2023年的73%:2024年各类电池合计推动了94%的钴需求增长。然而随着磷酸铁锂电池需求的增长，尤其是在中国市场，导致含钴电池化学体系占整体市场的比例较2023年的56%降至2024年的49%。此外，高温合金仍是非电池应用中占比最大的一块，支撑了约8%的钴需求。

新能源汽车景气度依旧，消费电子受补贴政策提振。今年以来，中国新能源汽车市场在两新政策+购置税减免的背景下延续高增长，2025年1-10月国内新能源汽车累计产量1267万辆，累计同比增长 28%。中汽协预测，2025年中国新能源汽车的销售量预计将达1600万辆，同比增幅高达24%，继续引领汽车行业的转型和发展。另一方面，中国出台3C消费补贴政策，对3C电子消费需求形成提振，2025年1-10月智能手机产量8.3亿台，同比增长1.8%。2025年1-10月三元正极材料产量67.5万吨，同比增长18%:钴酸锂产量11.6万吨，同比增长43%。

展望2026年，三元材料自身在快充、高能量密度、低温性能等应用场景仍更有优势，在高端电动车、eVTOL及机器人等领域展现出不可替代的优势，是当前市场的首选技术路线，渗透率有望逐步触底;半固态电池的产业化进程加速，有望为三元电池材料拓宽新的需求前景。而消费电子市场持续复苏，多款新产品的发布，在终端手机单机电池容量需求提升的背景下，消费电子用钴需求有望回暖。

美国收储钻强化自主供应链、欧盟宣布“重新武装欧洲计划”，带动军用领域用钻需求。合金钴对军事系统中的一系列应用至关重要，可用于弹药、喷气发动机、航空母舰等。国防部下属的物资局(DLA)在美东时间8月21日发布招标文件，计划在未来5年内采购约7480吨合金级钴，以保障军事装备关键部件的原材料供应，总合同金额最高可达5亿美元。DLA的主要职能包括为美国各类武装部队和盟友提供后勤、采购和技术支持。这是自1990年冷战结束后，美国首次大规模采购钴作为战略储备。由于钴供应高度集中，2024年刚果(金)供应占全球75.9%，且由中国主导精炼加工，2024年占据全球78.6%份额，迫使美国通过收储重建自主供应链。另一方面，此前3月欧盟提出“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元打造“一个安全而有韧性的欧洲”，其中包括向欧盟成员国提供1500亿欧元贷款用于国防投资，并协助成员国整合需求、共同采购军事装备，以增强欧洲安全。地缘政治紧张局势加剧背景下，全球军费开支规模的扩大，将带动军工领域用钴需求增长。

编辑：火腿肠