2025年房地产行业2026年投资策略：沃土生新，2026房地产的“质”与“智”

三条线索指向2026–2027的价格探底之门

商品住宅销售面积较峰值下滑-53%，进入筑底阶段

商品住宅销售面积长期中枢：从高速扩张到长期均衡区间。 2025年前10月累计销售6.03亿平方米，同比下降7.0%，预计全年约7.3亿平方米，较峰值下滑53%，逐步向长期均衡区间靠近。 70大中城市新房销售价格指数较峰值回落-11.87%，考虑到新房的得房率更高等因素，我们认为实际较峰值回落约27%。

未来3-5年阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米

东北三省作为人口持续净流出的典型区域，其商品房销售面积自历 史高点平均降幅约72.83%，形成“人口流失-需求萎缩-销售探底” 的完整周期。这一过程揭示了人口净流出地区房地产市场的底部特 征，但其降幅和驱动逻辑难以直接迁移至全国市场。 我们同时选取了2024年人口流出量较大的其他四省：山东、河南、 湖南、山西，测算了其商品房销售面积自历史高点的降幅，结合东 北三省的情况，分别测算了7个省自历史高点的降幅，降幅平均值为 -56.81%，我们认为对全国的销售量底部有一定的参考意义。

我们认为结婚登记数量仍是传统购房需求的重要驱动因素，长期来 看，随着城镇化放缓及人口负增长，销售面积中枢可能进一步小幅 下移，但6.8-7亿平方米预计是未来3-5年的阶段性均衡点。

全国二手住宅价格指数预计年底较峰值回落-40%

二手房市场呈现“量稳价调”特征，成为市场重要支撑力量。 25年1-10月，全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手 房在交易总量中的占比为44.8%。我们跟踪的20个城市二手 住宅成交面积累计同比增长5.9%，同比19年增长56%。  70大中城市二手住宅销售价格指数较峰值回落-20.2%，但全 国房价指数预计年底较峰值回落-40%。

过去几年居民债务增长过快，积累了大量存量债务

从美国的经验看，从居民杠杆率首降，到房价触底，花费时间为4年左右，但日本则花费了更长时间，约12.5年，主要是其中 受07-08年金融危机影响了企稳的进程，若没有07年的全球金融危机影响，则约为7年。 目前中国居民杠杆率已连续下降4年至60.4%，从绝对水平来看，中国居民杠杆率一直低于美国及日本，但下降幅度仍不足， 主要由于过去几年来中国居民债务增长过快，积累了大量存量债务。

除居民杠杆率外，还应考虑房贷占收入百分比

在研究居民债务负担时，或许有两种口径，一种为参考资产负债表的存量口径，一种为参考现金流量表的流量口径，其中用住 房按揭贷款余额/工资收入或劳动者报酬为存量口径，NUMBEO的房贷占收入百分比更接近于流量口径。 我们发现当美国住房按揭贷款余额/劳动者报酬继续下降时，其房价有所回升，而彼时流量口径的实际每月房贷成本/家庭实得 收入亦基本不再下跌，表明购房者负担可能已较轻，市场出清企稳，居民购房意愿增强。

租金回报率超十年国债收益率，但低于住房贷款利率

租金回报率＞十债收益率，但房价并未因此企稳，房产资产仅仅是各类资产中的一类，资本并无必要一定在国内国债or房产两 类资产中二选一，且目前由于房价波动较大，房产向“风险资产”靠近，居民资产配置加速从房产向证券、基金等转移。 租金回报率＜房贷利率，百城租金回报率（2.37%）显著低于个人住房贷款加权平均利率（3.06%），意味着“以租养贷”入 不敷出，购房贷款成本高于租金收益，受银行息差制约LPR进一步下调动力不足，导致房贷利率难以向租金回报率靠拢。

真正的回暖需要看到更多积极的因素

收入：收入信心指数同比微领先房价同比，反映“需求意愿”先恢复，“支付能力”后体现。当前房地产市场尚未进入实质性 回暖阶段，尽管城镇储户收入信心指数同比微升，但其绝对水平仍处历史低位，且未能有效传导至购房需求端。  利率：近期香港房价有所回暖，其贷款利率一度低于租金收益率促进企稳，同时，我们还观察到香港＜40㎡的租金收益率由 2021年的2.3%上升1.4pp至2025年的3.7%，与我们所锚定的1.5pp相差无几。

地产投资周期河流中的秩序回归

地产投资近期加速下跌，复苏需关注三个方面

我国房地产开发投资完成额和土地购置费较峰值分别下跌-43%、下跌-30%，跌幅整体小于地产销售，但近期有加速下滑的趋势。 地产投资需关注：一是销售端，核心城市价格止跌，带动新房市场预期改善，房企投资更加积极； 二是土地市场，部分地区因房价与地价调整充分（房地价差修复至15%以上），有望率先出现拿地回暖；  三是政策加码，若12月中央经济工作会议继续推出全国性措施，将加速预期修复。

新开工数据难言乐观，资产盘活前提为价格波动减弱

新开工面积从历史峰值持续探底，2025年降幅扩大。资金压力制约投资能力，2025年1-10月房企到位资金同比下降9.7%，其 中自筹资金（-10.0%）、定金及预收款（-12.0%）、个人按揭贷款（-12.8%）全面收缩，房企现金流紧张导致拿地意愿骤降。  若考虑不良资产盘活，则明年新开工面积有望回正，但我们认为不良资产盘活的前提是资产价格波动减弱，若明年资产价格波 动仍较大，则新开工情况仍难言乐观。竣工面积由保交楼支撑短期韧性，长期则受制于新开工不足。

中期库存已下降较多，一线城市虽后跌但可能先涨

我们用历史的住宅累计新开工面积-累计销售面积来看，预计25年全国库存约为15.52亿方，低于2010年水平（20.66亿方）， 参考历史水平来看库存已下降较多，预计明年以广义库存计算的去化周期将下降至2年以内，但狭义库存下降幅度仍然不够。 2022-2024年地产政策频出，一线城市受政策利好不断释放购房需求托底，跌幅较小，但由于2025年以来地产政策较少，故 表现出了一线城市后跌且跌幅较快的情况，但我们认为供需仍是最终的决定因素，一线城市虽后跌但可能先涨。

政策聚焦高质量发展，行业定位融入民生保障框架

由于基本面已持续下滑半年，故四季度仍有政策预期，四中全会对地产定调已将行业定位深度融入民生保障框架。 需求端未来可能的政策方向：1、降息；2、公积金贷款继续放开；3、解除所有限制性措施；4、个人信用救济政策；5、购房贷款贴息。

报告节选：

编辑：火腿肠