2025年食品饮料行业2026年投资策略：海日生残夜，江春入旧年

1. 收入增长加剧下行

自 2021 年以来，食品饮料行业的营收增速呈现阶梯式下降形态。2025 年前三季度，食品 饮料行业的营收增长进一步放缓。分板块来看，零食、软饮料、调味品、肉制品、啤酒和乳制 品录得增长，其中零食和软饮料保持了较快的增长；但是，熟食、保健品、其它酒、预加工食 品、白酒和烘焙食品的营收同比减少，其中白酒营收增长加剧恶化。此外，各子板块内部上市 公司的营收增长也较为分化。 2025 年前三季度，食品饮料行业录得营收增长 0.18%，较上半年增速进一步下滑 2.29 个 百分点，较 2021、2022、2023、2024 年同期分别收窄 11.91、7.16、9.05 和 3.75 个百分点。 自 2021 年以来，上市公司的同期营收增长呈阶梯下降态势，2025 年以来增长下行趋势进一步 加剧。

分子板块来看，零食和软饮料的营收增幅较高，前三季度分别增 30.97%和 10.93%；调味 品、啤酒、乳制品和肉制品也录得微幅增长，本期分别增 3.87%、2.02%、0.79%和 0.39%。 本期营收录得增长的上述板块多数属于民生基础消费领域。 分子板块来看，熟食、白酒、其它酒、保健品、预加工食品和烘焙食品等子板块的营收同 比减少。2025 年前三季度，上述子板块的营收分别同比减少 10.93%、5.83%、3.71%、2.81%、 0.8%和 0.7%。白酒的营收增长进一步恶化，前三季度的增长同比下降 15.1 个百分点，较 2021、 2022、2023 年同期也分别减少 25.44、21.88 和 21.76 个百分点。上述营收减少的板块大多带 有可选的消费属性。

分个股来看，本期营收录得增长的个股有 52 个，录得下降的有 76 个，营收减少是更为普 遍的情况。营收增长的个股主要集中在零食、保健品、调味品、乳品、软饮料和复调等板块； 营收减少的个股主要集中在酒类板块，比如白酒板块中仅贵州茅台和山西汾酒实现了个位数的 微幅增长，其余所有个股的营收均同比减少。 同时，子板块内部的收入增长仍较为分化 ： 尽管零食板块整体的营收增长较多，但 11 家上市公司中仅 6 家营收同比增长，且营收增幅最大相差 101.83 个百分点。 在啤酒板块中，*ST 兰黄本期营收大幅增长 23.35%，而重庆啤酒和青岛啤酒分别仅增-0.03% 和 1.41%。此外，地方品牌如燕京啤酒和珠江啤酒表现相对好，本期营收分别增4.57%和 3.81%。 调味品板块中复合调味品的增长普遍较好，日辰股份、宝立食品、安记食品和天味食品分 别录得 15.69%、10.5%、3%和 1.98%的营收增长；此外，工业大宗原料的增长较好，莲花控 股和安琪酵母分别录得营收增长 28.74%和 8.01%。 软饮料增长较好：东鹏饮料和泉阳泉前三季度营收分别同比增长 34.13%和 13.68%，表明 功能饮料和包装水市场增长仍然强劲。但是，含乳或植物饮料的营收普遍减少，如香飘飘、维 维股份、承德露露、李子园和养元股份的本期营收同比减少 13.12%、11.20%、9.42%、8.51% 和 7.64%。 尽管烘焙板块整体营收减少，但西麦食品、立高食品、青岛食品和广州酒家等公司的营收 增长较好，本期分别增 18.34%、15.73%、7.12%和 4.43%。 上述情况表明，尽管行业增长整体放缓，但仍有不少细分领域呈现出良好的增长势头。这 些领域或者代表新兴的消费方向如复合调味品、烘焙、功能饮料和包装水，或者得益于局部创 新如零食。

2. 增长放缓伴随周转率下降

营收增长放缓同时伴随着存货周转率下降，而存货周转率下降是动销放缓的指标之一，消 费不足是动销放缓的主要原因。 食品饮料板块在 20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q 的存货周转 率分别为 2.05、1.92、1.81、1.72 和 1.65 次，呈逐年下降趋势。2025 年前三季度，食品饮料 的存货周转率较 2021、2022、2023、2024 年同期分别下降 0.4、0.27、0.16 和 0.07 次。 存货周转次数减少意味着行业动销放缓，进一步结合营收增长放缓的事实，消费不足是其 主要原因。

3. 行业毛利率回落，成本红利消退

近几年来，食品饮料的毛利率持续攀升，2024 年行至高点，但 2025 年以来高位回落—— 我们认为行业毛利率攀升主要来自成本下行。2022、2023、2024 年期间行业成本红利突出，成 本红利推高了毛利率。成本红利在 2024 年达到峰值，2025 年成本红利消退：2025 前三季度， 食品饮料板块的营业成本增速跑赢了营业收入增速，成本增长快于收入增长意味着在收入增长 加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率掉头的原因。并且，第三季度 行业的成本压力较一至二季度进一步加剧。 食品饮料板块在 20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q 分别录得毛利率 47.01%、47.59%、49.13%、50.91%和 49.53%：趋势上，自 2021 年以来，行业毛利率持续攀升， 2024 年行至高点，但 2025 年以来高位回落。2025 年前三季度，食品饮料板块的毛利率较上年 同期下降 1.39 个百分点，较 2025 年上半年下降 1.79 个百分点，可见二季度之后行业毛利率加 速下行。

考虑到 2021 年之后消费基本面以及市场竞争烈度，我们认为行业毛利率攀升主要来自成 本下行，而非价格上行。 参考食品 PPI，该指数在 2019 年 11 月达到阶段峰值，之后趋势性下行，至 2024 年 9 月累 计下行了 7.6%。参考食品饮料板块的数据：2022、2023、2024 前三季度板块的营收增长显著高 于营业成本增长，分别高出 3.7、3.09、3.76 个百分点，期间成本红利突出，是成本红利推高 了毛利率。 成本红利在 2024 年达到峰值，2025 年成本红利部分消退。2025 年前三季度，食品饮料板 块的营业成本增速跑赢了营业收入增速， 本期成本增长较收入增长高出 2.83 个百分点。成本增 长快于收入意味着在收入增长加剧疲弱的同时，成本压力却开始升高，这也是板块当期毛利率 掉头的原因。

我们用营收增速减去成本增速的差代表成本红利，用该指标体现成本压力的变化。分子板 块来看，2025 年前三季度多数子项的成本压力有所升高，包括肉制品、预制食品、白酒、软饮 料、乳品、烘焙和熟食，其成本红利分别同比收窄 1.52、2.16、4.69、3.24、2.03、1.67、7.78 个百分点。其中，白酒的成本红利减少 4.69 个百分点，是压力变化相对大的子项。 此外，本期保健品、啤酒、其它酒、零食和调味品的成本压力相对减轻，成本红利相比上 年同期分别扩大 1.89、0.38、0.59、4.24 和 1.83 个百分点。2025 年以来，零食、保健品和调 味品的相对成本同比下降。但尽管如此，其盈利也并没有得以改善：其中，零食和保健品的本 期毛利率同比下降 3.1 和 1.14 个百分点，仅调味品的毛利率同比上升 2.2 个百分点。

从近几年的趋势上看，有的子板块毛利率长期升高，有的在成本的影响下触底回升，有的 却长期下滑。以 2021 年至 2025 年的前三季度作为观察区间：预加工食品、烘焙、零食和保健品的毛利率趋势性下行，尽管在成本的影响下有所起伏，但趋势上是下行的；调味品和乳品在 成本及其它因素的推动下，两个板块的毛利率从 2023 年的底部连续两年回升；而酒类板块的毛 利率长期上升，其中价格因素的影响甚于成本因素。但是，考虑到 2025 年白酒的成本压力突出， 我们预计白酒的毛利率也将会下行。

4. 费率变化投射管理价值观的变化

近年来上市公司的费用投入发生了较大的变化，反映了企业管理价值观的转变。其中，销 售投入相对减少，主要削减了低效的广告投入，部分公司的促销投入也有所减少；此外，上市 公司加强内控管理，管理费率显著下降。上市公司对于研发投入始终保持重视，近年来研发费 率较为平稳。最后，2025 年以来上市公司的利息收入普遍减少，鉴于经济处于利率下行周期， 预计这种情况仍将会持续。 销售投入相对减少，销售费率大幅下行。随着营收增长放缓，上市公司在市场投入方面持 更加谨慎的态度：食品饮料板块在 20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q 的销 售费用率分别为 12.35%、11.43%、11.11%、11.32%和 11.07%，销售费率呈阶梯下降态势。20251-3Q 的销售费率较 20211-3Q 下降了 1.28 个百分点，较上年同期下降 0.25 个百分点。 由于销售增长放缓更多源于消费基本面等系统性问题，目前上市公司的费用投入能够带来 的边际增长有限，这与食饮黄金十年的情况正好相反。此外，食品饮料作为服务消费终端的行 业，广告、促销等销售投入一直较大，因而费率的下降对于回报率抬升有着明显的效果。

近年来，上市公司的管理费率快速下降。通过严控各项行政费用达到降本增效的目的，已 经成为多数上市公司的管理常态。食品饮料板块在 20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、 20251-3Q 的管理费率分别为 4.76%、4.70%、4.5%、4.38%、4.33%，呈下降趋势。20251-3Q 板 块的管理费率较 20211-3Q 下降 0.43 个百分点，较上年同期下降 0.05 个百分点。

食品饮料上市公司多为“现金奶牛”型企业，因而其财务费用往往反映为“利息收入”。2021 年以来，食品饮料板块的利息收入持续增加：20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q 的财 务费率分别为-0.4%、-0.62%、-0.66%、-0.67%，项目投资减少导致的现金囤积是利息收入增加 的主要原因之一。但是，2025 年前三季度，食品饮料上市公司的利息收入普遍减少，板块整体 的财务费率为-0.54%，同比升高 个百分点，利息收入减少 1.3 主要由银行利率下降所致。由于 利率处于下降周期，我们预计上市公司的利息收入也将会持续“缩水”。

研发费率相对平稳。尽管近年来上市公司加强内控并且取缔低效的市场投入，但是对于研 发投入始终保持重视。20211-3Q、20221-3Q、20231-3Q、20241-3Q、20251-3Q 的研发费率分别 为 0.67%、0.73%、0.70%、0.70%、0.72%，期间没有出现大的波动且稳中有升。

5. 盈利升高又回落

在成本红利的作用下，食品饮料板块的盈利指标在 2021 年后持续走高。但是，由于营收 增长放缓带来的负面影响以及成本红利消退，2025 年以来盈利指标高位掉头，且二季度后趋势 加速。 食品饮料板块在 20211-3Q-3Q、20221 20231-3Q、20241-3Q、20251- 3Q 的净利率分别为 19.11%、20.01%、20.95%、22.26%和 21.27%，净资产收益率为 16.04%、15.72%、16.91%、17.06% 和 15.61%。两项指标在 2021 年至 2024 年期间呈现走高趋势，但在 2025 年均掉头回落。

2025 年前三季度，食品饮料的净资产率同比回落 1.45 个百分点；同期，净利率同比回落 1 个百分点，环比回落 1.4 个百分点。食品饮料行业的盈利指标在二季度后加速下行，其主要因 为是在营收增长加剧下行的同时成本开始抬头。