2025年地产：拐点何时出现？——2026年宏观十问

1 销售：总成交面积已经边际企稳

自 2022 年以来，虽然新房销售面积持续下滑，但得益于二手房成交持续提升， 整体销售目前已进入稳态水平。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积 从 2021 年的 19.3 亿平方米大幅下滑至 2022 年的 15 亿平方米以后，2023 年 -2025 年下滑速度明显放缓，2025 年基本稳定在了 13 亿平方米左右的水平。

地产销售对房地产业 GDP 的拖累影响告一段落。通过对比新房销售额与房地产 业 GDP 的走势，可以发现二者在 2021 年之前高度正相关，在 2022 年以后显 著背离，房地产业 GDP 跌幅远小于新房销售，结合我们前文观察到地产总成交 出现边际企稳的迹象，反映销售对房地产业 GDP 的影响，关键要看总成交，而 不是新房成交，且当前地产销售对房地产业 GDP 的拖累影响告一段落。

考虑到总成交企稳、二手房占比持续提升的情况下，新房销售面积或仍面临继续 下降的压力。 根据住房城乡建设部披露，2025 年 1 至 10 月份二手房在交易总量中的占比为 44.8%，从 2021 年的 19%到 2025 年的 45%，年均提升 6.5 个百分点。从国 际经验来看，决定二手房成交占比的最重要因素是住房使用寿命。 据我们测算，83%的二手房成交占比变化都可以被住房平均使用寿命来解释。住 房使用寿命越长，二手房成交占比也就越高。从住房使用寿命的角度来看，我国 的住房平均使用寿命约为 30 年，高于日本的 25 年，低于中国香港的 50 年，对 应中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62%）低于中国香港（73%）， 可能还有 15-20 个百分点的提升空间。 在总需求基本企稳的前提下，假设二手房成交占比逐渐提升至 65%，预计到 2030 年新房需求中枢约为 5.7 亿平方米。

2 新开工：未来或进入缓慢下行区间

根据对历史的复盘，进入 2018 年以后，销售/新开工的比值与去化周期整体走势 较为接近，反映若去化压力持续上升，将显著影响房企的开工意愿。 根据前文我们对商品房销售面积的预测，叠加未来预判去化周期将逐步缓慢回落 （2026-2030 年每年去化周期减少 3 个月；2030 年后每年去化周期减少 1 个 月），对应新开工面积在未来几年内进入缓慢下行区间，预计 2030 年后新开工面 积或稳定在 5.7-6.0 亿平米的区间。

3 投资：地产投资增速的拐点或将在 2026 年形成

根据新开工周期判断，房地产投资或将在 2026 年形成拐点。根据新开工领先竣 工约 33 个月的关系，从 2025 年四季度开始，地产竣工的降幅将持续收窄。考虑 到地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意味着整个 地产投资链条压力最大的阶段也将结束。

我们基于拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积等四个方面对 2026 年房 地产投资进行测算，以下为主要假设： 拿地面积：在房价和新房销售尚未完全触底的情况下，我们预计房企仍然缺少扩 张的意愿，拿地规模可能还将继续下滑。中性情景下，预计 2026 年购置土地面 积增速同比下滑 4%；乐观、悲观假设下分别下滑 2%、6%。 开工强度：政策对房地产仍然保持积极的态度，因此我们预计 2025 年开工强度 仍将保持在正常的波动区间内。在中性情景下，假设 2026 年各月开工强度处于 2024 年与 2025 年之间；乐观情景下，假设 2026 年开工强度与 2024 年持平； 悲观情景下，假设 2026 年开工强度与 2025 年持平。 施工强度：施工强度在经历多年回调后有望实现边际企稳。中性情景下，我们假 设 2026 年施工强度处于 2024 年与 2025 年之间；乐观情景下，假设 2026 年 持平 2024 年；悲观情景下，假设 2026 年施工强度持平 2025 年。 停复工面积：即（当年复工面积-上年停工面积）。乐观情景下，假设与 2025 年 大体相当；悲观情景下，假设与 2024 年大体相当；中性情景取乐观、悲观情景 的均值。 基于以上分析和假设，我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计 2026 年房 地产建安投资增速可能分别为-0.4%、-6.9%、-13.2%。其中，在中性假设下 的结果相比 2025 年的跌幅有所收窄。 不过，以上测算可能存在一个风险：在 2024 年及 2025 年上半年边际企稳的施 工强度，从今年 7 月又出现下滑，说明新房销售可能再次影响到了房企的投资能 力；因此，2026 年的施工强度或存在超预期下滑的可能性。

4 经济影响： “L 形”拐点或将在 2026 年出现

4.1 经济贡献：在经济中的占比快速下降

按直接贡献来考虑（房地产业+建安投资），预计 2025 年房地产占 GDP 的比重 已下滑至不足 10%；考虑上下游拉动的间接贡献，广义房地产在经济中的占比快 速下降，2025 年预计下滑至 10.9%。 经历了 4 年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的过程。叠加房地产总成交已经企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中 的权重明显下降，房地产对经济的拖累预计也或将在 2026 年出现“L 形”的拐点。

4.2 地产链：主动摆脱对地产的依赖

地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。房地产新开工作为钢材重要的使用 场景，竣工端作为铝重要的使用场景，通过对历史数据复盘可知其在 2021 年以 前整体需求走势与地产投资匹配度较高。 但进入 2022 年后，随着地产投资增速出现较大幅度下滑，钢材与铝的产量（同 一年度内产量与需求量整体趋势匹配）与房地产投资增速出现明显劈叉，一方面 类似基建、制造业的高速发展支撑整体商品需求相对稳定，另一方面出口需求同 样支撑相关地产链商品需求。

近年来国内钢铁行业积极采取以价换量的措施，持续向海外出口钢材，支撑我国 整体钢材需求。 2022 年-2024 年期间，基建中的电力投资增速持续保持 20%左右的增速，铝作为在特高压建设中会用到的原材料，受益于整体投资增速高增，电力电子用铝需 求占比有所提升，弥补因地产下行导致的需求减少。

5 房价：距离合理水平仍有一定距离

通常在衡量房价估值情况的时候，市场常用的做法是租金回报率视为住房的估值， 并将其与 30 年国债到期收益率作比较。我们通过跟踪一线城市的房租情况，发 现进入 7-10 月，一线城市房租指数同比下降 2.8%，较上半年 4.3%的降幅收窄 1.5 个百分点，一线城市房租降幅边际收窄。 从租金回报率的视角来看，二季度以来，随着房价重新开始下跌，一线城市住房 租金回报率有所回升。截至 2025 年 10 月 31 日，一线城市住房租金回报率分别 为北京 1.61%，上海 1.93%，深圳 1.80%，广州 1.88%。整体来看，一线城市 租金回报率从 1.65%快速拉升至 1.81%，住房的估值进一步修复。 从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至 2025 年 11 月 28 日，30 年国债收益率为 2.19%，虽然一线城市租金回报率与 30 年国债利差收敛 至-38bps，但两者仍然有一定差异。

6 金融风险：房价下跌触发系统性风险较小

6.1 居民端：断供风险相对较小

根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2018）》，我国居民购房的平均首 付比例约为 34%。若假设该首付比例保持稳定，并结合当前房价自 2021 年高点 以来累计下跌约 36.5%的情况进行测算，可发现：2021 年购房群体的房产价值 已接近或低于其贷款余额，面临一定的资产压力；而对于在 2016 年 H1 至 2020 年 H1 期间购房的群体而言，由于前期房价累计涨幅仍具有一定缓冲空间，其资 产价值目前仍高于贷款余额，因此所面临的潜在偿付压力相对可控。 结合实际情况来考虑，我国不太可能出现“断供潮” 。因为我国购房者需要对房贷 承担无限责任，即使房屋被银行收回和法拍，购房者也需要继续承担剩余债务。 而美国有个人破产法，购房者断供后，银行收回房产便终止与购房者的借贷关系。 在同样的情况下，我国购房者选择房贷违约会对自身造成更为严重的不利后果。

6.2 银行端：地产相关业务不良率提升，但整体仍处于可控范围

从 2020 年开始，银行对公房地产业务不良率持续提升，2020-2022 年增幅最为 明显，由不足 2%提升至接近 5%。进入 2023 后由于银行整体对地产端业务把控 更为严格，不良率提升幅度有所下滑。 此外，个人住房按揭不良率同样处于上涨趋势，且进入 2024 年以来，整体不良 率提升幅度有所加快。但考虑到目前个人住房按揭不良率尚未超过 1%，仍处于 相对可控范围内，预计银行端出现系统性风险事件的概率偏低。

编辑：火腿肠