2025年建材行业周观点：自下而上的确定性更清晰

1、 周观点：自下而上的确定性更清晰

本周核心市场变化：

1）ASIC 预期提升叠加 CTE 紧俏，电子布基本面趋势增强

一方面，谷歌 TPU 出货预期提升带动 26 年 ASIC 放量预期进一步增强，另一方面本周 CTE 低热膨胀布紧缺预期发酵，在前期风险预期下移过程中玻纤电子布龙头标的已经 回调到相对合理的估值位置，布局时点重现。中国巨石（传统电子布龙头，股东持续 增持，AI 电子布主攻池窑法有望在 26 年放量）；建滔积层板（统覆铜板龙头， ldk1 池窑线已经投产；一代电子布过日系验证）；中材科技（当前 AI 电子布产品结 构最完善，台系客户验证领先，新产能建设主流也采用池窑法）。另外，传统电子布 收到织布机转产影响，预计年底仍有提价机会。

2）浮法玻璃冷修信号开启，关注底部布局机会

本周浮法玻璃在产产能收窄至 15.6 万日熔量，环比月初下降 4000t/d，开始进入加速 冷修窗口。停产催化包括：①年前企业降价去库，导致价格加速回落，同时进入冬季 采暖燃料成本环比抬升，玻璃盈利加速收窄；②沙河为代表的区域煤改气过程中出现 部分小线集中冷修整改，湖北部分企业现金流紧张开始停产。③26 年春节时间较晚， 下游加工厂提前在 12 月到 1 月停工，停工时间加长，厂库压力加大，部分厂家提前 冷修。 经历 25Q2 开始持续高库低价，玻璃已经底部运行接近 3 个季度（实际上 24 年 9 月之 前的低位也已经消耗不少企业在手现金），参考 14Q2-15Q2 周期底部运行接近一年， 15Q3 行业加速冷修，玻璃价格筑底回升，我们判断底部布局信号开始明朗。推荐底部 成本优势领先，有差异化加工品盈利的企业信义玻璃（底部/中性盈利 20、30 亿，对 应 PE17 倍、12 倍），旗滨集团（底部/中性盈利 6 亿、12 亿，对应 PE30 倍、15 倍）。

3）中国巨石：再现两大股东共同增持，彰显经营信心

#事件：28 日晚中国巨石发布控股股东及持股 5%以上股东增持公告，公告内容包 括：①振石集团 12 个月内增持 5.5-11 亿元，增持前持股比例为 16.88%；②中国建材 作为控股股东 12 个月内增持 1.25-2.5 亿元，增持前持股比例 29.22%；两者增持计划 均不限定固定价格和价格区间。假设简单按照今日收盘价 14.91 元计算，增持后中国 建材对巨石持股比例增加 0.21%-0.42%，振石集团持股比例增加 0.92%-1.84%。 #增持以创始人股东为主导、凸显对 26 年经营信心。 本次增持以振石集团为主 导，增持金额较高，控股股东跟随增持，增持的主要原因仍是创始人股东看好玻纤行 业及公司 26 年发展趋势，中建材和振石集团作为公司前两大股东 24 年底到 25 年底 连续增持、回购，凸显经营信心。 #普通电子布仍存提价预期、AI 电子布加速追赶。一方面，普通布种收到织布机 转产影响供需偏紧，根据产业近期反馈，厚布 7628 保持产销平衡，而 1080 等薄布库 存偏低，电子布在年底前后备货旺季仍有提价机会；另一方面，AI 趋势保持不变，除 NV 外近期 ASIC 的出货预期也有上修，AI 相关电子布（ldk1/ldk2/CTE/Q 布）等明年 均有确定性需求增长，我们判断公司的增持一定程度上也传递了对 AI 电子布跟进行 业产能进度、技术突围的信心。 #投资建议： 中性预期下公司 2026 年盈利在 40-45 亿（假设保持目前瞬时的粗纱、 电子布单位盈利），对应 PE14 倍，且目前市值中不含粗纱和电子布继续提价预期， 也不含 AI 低介电突破预期，后续业绩和估值仍有向上弹性空间。

受到美元流动性冲击和地缘等多种影响，市场处在释放风险的过程中，期间传统建材体 现了较好的防御属性，而高景气工业材料也受到了一定的牵连。对于 2026 年的展望，我 们依然认为建材行业的估值的基本面因素处在可为的情况中。目前看到 2026 年目前展望 宏观的冲击（地产+地方债务）越来越弱，但财政发力和政策放松依然在观察的过程中， 这种环境里，自下而上的确定性会更清晰，以个股和子行业的产业逻辑作为买入依据， 宏观端若形成更强的表现则超额将更加明显。 1）独立增长逻辑和防御属性都值得关注： 传统内需板块目前处于景气较低，政策预期 也较低的状态，这种环境下，企业独立增长逻辑相对更为重要，在水泥板块海外盈利 依然是增长的核心来源（华新），消费建材板块关注海外拓展（雨虹），渠道下沉 （三棵树）和品类扩张（悍高）。而除此之外，增长逻辑或不清晰，但股息率有支撑 的标的（兔宝宝，伟星，塔牌，北新）等，也在风格转换的过程中受益。玻璃纤维板 块（巨石，中材，建滔）则依然属于较为稀缺的景气通道中。 2）内需大宗板块反内卷需求政策依然有期待：目前对于供需两端的政策预期都不高，但 是基本面也蕴藏着变化的机会。首先在内需角度上，统计数据挤水分将持续兑现，真 实基本面强度从 10 月开始后也进一步走弱，需求端工具有新变化的必要性是在增加 的；而反内卷是一个不可能结束和回避的方向，水泥行业补指标已经在快速推进，这 让整个行业的利益都诉求都更加一致。 3）AI 方向上，业绩和估值重新回到关注范围：随着三季报披露，部分 AI 链上核心企业 业绩兑现未能完全满足市场此前过高的预期，以及近期美元存在一定流动性冲击，导致近期板块略有盘整，但我们预计 AI 的材料链条上 25-26 年紧缺趋势不变，而交易 重心将逐步回归有业绩兑现能力和合理估值的标的中。

本周我们侧重从产业视角召开多场专家会议交流，大概情况如下： 1）玻纤电子布：目前 7628 厚布产销平稳，薄布产销偏紧部分型号空库，同时织布机转 产特种布背景下，目前整体库存不高，进入 12 月到 1 月备货旺季后仍有继续提价预 期，比起市场前期预期较高的 AI 电子布，我们认为转产效应下的传统覆铜板和电子 布将在 26 年维持稳中有升； 2）水泥出海：出海方向上，目前非洲整体仍保持高于国内的价格和盈利水平，非洲市场 各个国家的供需格局的独立性以及薄弱基础建设带来的投产不确定性，导致整体供给 增量可控，核心区域预计 26 年仍将保持高盈利兑现能力； 3）消费建材的平台化：销售费建材企业在经营战略上又重新走向了一致，一方面加大海 外业务的布局，另一方面共同向乡镇与产品+服务转型，同时既有的扩品类进程也还 在延续。行业主要企业思路延续维护价格和降本降费的趋势上市 4）低估值、低资本开支方向：目前水泥和玻璃均处于基本面底部，磨底阶段继续向下空 间有限，同时大宗品资本开支预期均逐年下滑，底部区域推荐资产负债表抗风险能力 强，且有绝对成本优势的龙头企业。

三季报概览： 玻璃纤维全板块景气共振：三季表观增速最强的板块，量价同比均形成优势，电子布 （普通+低介电）涨价带来的业绩贡献明显，巨石，中材，再升，长海，同比景气都将显 著，市场相对也有一定预期。 玻璃板块同比转正：玻璃板块由于光伏玻璃 Q3 发内卷+抢出口景气度快速修复，因此同 比 24Q3 光伏玻璃价格的最低点来看，旗滨集团，南玻 A，盈利能力基本全面转正，港股 玻璃公司无三季报。福耀玻璃继续保持较强的景气度。 水泥板块海外景气度同比提升：国内水泥回到单位盈利同比持平的状态，但是海外表现 较为突出，华新水泥 7-8 月预计公司水泥综合吨毛利在 100 元左右，去年 Q3 同期综合毛 利 72 元，整体海外水泥盈利保持强劲，其中中亚等去年弱势区域今年显著修复，总体受 国内淡季价格回落影响较小。 消费建材板块关注个股差异：Q3 我们看到雨虹营收增速开始转正，悍高集团保持高增速 的可能性，三棵树三季报继续业绩和爆品保持增长。个股增长逻辑和股息估值支撑逻 辑，都在这样的环境中较为有利。 当外围环境开始进入降息周期，建材内需逻辑开始共振： 内需政策的必要性在增加：目前对于供需两端的政策预期都不高，但是基本面也蕴藏着 变化的机会。首先在内需角度上，统计数据挤水分将持续兑现，真实基本面强度从 10 月 开始后也进一步走弱，需求端工具有新变化的必要性是在增加的。

外需已经表现出较强信号，后续涨价可期：在建材端的全球大宗需求已经表现出较强的 发货进展，这里最显著的是就是玻璃纤维出口，光伏玻璃出口以及海外水泥。其中玻璃 纤维粗纱呈现较强的基本面有一定价格支撑，而电子纱和电子布正在一轮涨价周期的中 间位置；光伏玻璃目前在预期出口退税减少的抢出口周期中，等待关税落地，海内外玻 璃光伏价差有望增加，这样海外产能的受益有望更明显；海外水泥更多呈现分化的情 况，但相对于 2024 年多个非洲国家的汇改周期冲击，美元定价的价格和盈利也将迎来一 个切企稳和修复的周期。在这个逻辑下，我们推荐玻璃纤维，光伏玻璃，海外水泥。 反内卷方向比力度更确定：近期反内卷的进一步政策引导，体现了政策的重视，这种重 视程度持续超出市场之前的预期。建材行业反内卷最受关注的两个行业还是在水泥和光 伏玻璃，防水和玻璃纤维也有一定的企业自发行为但是更多是价格的自发企稳。水泥行 业限制超产的技术标准和测算标准近期已经退出成型。行业内对监督和执法还在观察信 号，但是政策的方向已经非常确定，其后执行和力度更多是一个节奏差异。在这个逻辑 下，政策抓手最清晰的行业是水泥。

Rubin CPX 形成新催化，电子布供给侧重转向头部企业： ①AI 产业链持续有新增催化： 英伟达推出 rubin CPX，为大规模推理而设计的新型 GPU，对于 PCB 和玻纤布而言是新的增量需求，目前看设计上或许采用 M9+二代布/Q 布方 案，或带动玻纤布需求继续扩容，AI 需求增量趋势不变。 ②“全品类+池窑路线”或是未来供应核心： 我们认为在 CCL 最终选型方案未定的情况 下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX 推出验证了下游 AI 不同层级 的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调 研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低 40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定 性因素。 ③市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9 月以 来，随着 AI 行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的 普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流 动性将更加集中在核心公司上。

水泥出海节奏加快，盈利确定性提升：华新水泥本周走势表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的 情况下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1 尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1 尼日利 亚项目归母盈利 1264 亿奈拉（对应 8413 万美金、5.99 亿人民币），根据前期公告披 露，尼日利亚标的公司 2023 年净利润 5.7 亿人民币，2024 年 1-9 月净利润 3.6 亿人民 币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1 尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022 年， 尼日利亚项目的账面盈利分别为 536 亿奈拉、550 亿奈拉，分别对应当时汇率下 1.3 亿美 金、1.2 亿美金，因此我们认为尼日利亚项目 23-24 年盈利是汇率大幅波动导致非正常账 面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过 1 亿美金。 ②并表后华新成为 25H2 和 26 年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于 2025 年 8 月 29 日完成股权交割，预计 10 月开始并表，假设尼日利亚项目按照 25H1 盈利 年化，预计 25 年贡献一个季度盈利约 2-3 亿人民币，26 年贡献盈利预计超过 10 亿人民 币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至 1500 万 吨一年，发挥率 6 成，对应销量 24 年 600 万吨销量同比仍有 50%增长。

新疆西藏基建的景气优势依然存在

西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价 区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有 两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金 来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定 性高。

悍高集团：高速成长的家居五龙头

产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要 影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的 产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量 风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来 说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难 度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司 2019 年开始推广云商+打破经销商独家垄断的 模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛 利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推 测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩 大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过 去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商 标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量， 近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司 2019 年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自 动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简 SKU 从 而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础； 对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时 厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。 对于 2025-2026，市场对公司预期在 6.5 亿，7.5 亿。 PS 兔宝宝持有公司股权，或在 Q3 确认 2-3 亿投资收益。

濮耐股份：氧化镁确认从 0-1，耐材盈利能力底部

1、明确格林美采购规模 50 万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至 28 年底采 购 50 万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少 26-28 年 15 万吨/年出货，明确放量确 定性。预计格林美产线改造 25Q4 投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性 氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切 换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及 盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备 5 万吨产能，7 月投产 6 万吨，年内预计还存 6 万吨改造产能投放，25 年末 产能达 17 万吨，26 年末规划产能达 30 万吨，27 年有可能把 45 万吨打满，规划暂不明 确。目前年开采量对应极限产能 45 万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务 24Q3 以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预 期下 25Q4 至 26Q1 新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约 30 亿营收体量，利润率 小幅修复即带来弹性。

2、消费建材：政策预期还未充分交易，但基本面已逐步进入右侧

2025 年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几 乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数 据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3 开始同比企稳甚至 部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及 降费降本的持续成效。 近期我们观察到，消费建材企业之间对于价格的沟通，和价格竞争的缓和预期，还在进 一步提升。本周我们看到，防水行业历史第一次在原材料没有大幅涨价的背景下，三个 同步龙头企业东方雨虹，科顺股份，北新建材同步提升价格。虽然轻资产消费建材的提 价过程历史可参考的经验不多，但行业盈利能力已经进入确定性的底部确定性很高。同 时，三棵树率先发布中期业绩预告，其降低费用改善盈利的逻辑也在中报中有如期兑 现。我们年初的报告《当产业全面下调预期,行业盈利有望回升》已经提前汇报了产业今 年的思路：缓和格局，改善费用。虽然需求环境的拐点难以马上清晰，但是多个消费建 材盈利能力的拐点有望体现的更新加明显。 我们对 2025 年消费建材的推荐逻辑是：盈利修复领先于营收的进一步增长，2025 年产业 对经营预期全面下调，因此在毛利率端或看到价格竞争的放缓和降本的进一步改善；而 在费用端有望看到伴随预算压制和渠道价格企稳，对费用的节约。盈利弹性有望领先于 营收增速来释放。

东方雨虹：从纾困到进攻，从本土到全球

最近雨虹实控人密集解质押，我们近期从与公司董事长等交流中也有非常直观的感受， 东方雨虹的状态正在从被动纾困，逐步走向寻求发展。公司静态经营性业绩也可展望 20 亿左右数量级，对应静态不到 15X，国内扩品类，盈利改善，和海外的发展等也有望逐步 兑现，动态弹性可能会很大。

#国内价格盈利销售已经进入触底阶段、风险处置在尾声 防水行业价格稳中求涨，借助 优惠改善和产品升级已经实现了均价的触底修复；总员工已经下降到 8500 人，降费的效 果会在 26 年有更明显的体现；公司销量其实一直在稳步增长，价格企稳的周期后营收也 将进入到反弹的预期。质押和应收账款的风险正在逐步改善。

#海外业务全球布局关注持续兑现 北美和中美市场的核心战略是寻求本土头部渠道商的 合作；南美市场并购渠道后主要进行供应链的改造和品类的拓展；非洲市场主要关注和 传统中资本土建材企业的合作，关注瓷砖胶减水剂和管道市场；东南亚自产自销和渠道 协同都有。整个海外策略是同步较为全面推进的，海外本土产能的增加也会增加公司的 竞争力。

#多品类多场景在同步扩张 民建战略重心是走向县乡市场的下沉，工建扩品类加增加水 利能源等客户场景都将带来增长潜力。公司的砂粉业务一方面会在传统的瓷砖胶和腻子粉领域继续高增，同时也在寻求进入特种砂浆的市场，具体包括铸造砂，压滤砂，超白 粉体等领域。管业同时布局工程和零售一些差异化市场，石膏板后续可能也会有进一步 的拓展计划。

3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会

水泥板块进入旺季，但是资本市场对涨价的关心并不如往年，这是因为：1.24 年旺季的 基数足够高，今年的价格高点可以超过去年的价格高点么；2.市场对目前低产能利用率 下涨价的节奏会担心波折。 同时反内卷进入到逻辑和验证缩圈的环节，几乎所有的制造业甚至部分服务业都已经 “响应”了反内卷，但是谁的兑现逻辑更通顺，兑现节奏更可验证，哪个行业的表现就 会显著突出。 这样的背景下，水泥行业依然是充满希望的行业，这取决于两个关键禀赋：1.水泥行业 的反内卷是有政策抓手的（限制超产），产业基金和收并购，甚至跨越区域产能互换等 储备政策都在推动 2.水泥行业重组的现金流和较多的在手现金，一旦改善股东回报，将 带来显著的机会。因此水泥行业接下来能否有超额的表现，我们还是继续关心限制超产 的逻辑节奏，以及公司改善治理的情况。

最后的旺季，提价诉求趋强。本周全国水泥市场价格环比继续回落 0.2%。价格上涨地区 主要是广东，幅度 20 元/吨；价格回落区域为河北和云南地区，幅度 20 元/吨；价格推 涨区域集中在华东、中南和西南地区，幅度 20-30 元/吨。 十一月底，北方地区市场需求进入淡季，南方局部区域需求有小幅回升，全国重点地区 水泥企业出货率环比下滑约 0.3 个百分点。价格方面，因国内水泥市场需求表现持续疲 软，价格延续震荡调整走势。 制造业“反内卷”背景下，水泥行业政策端也迎来一定催化预期。从公开信息来看，7 月 1 日，水泥协会发布响应“反内卷”文件，再提限制超产的政策思路。并且把我们与 产业交流，预期后续的政策的方向还是沿着限制超产的方向去做，前期市场比较担心的 进度问题和执法监督的难度问题，或也是监管重点关注的方案。 从配置角度看，我们认为短期的错峰博弈跟踪难度在加大，但部分水泥公司仍有长期配 置价值。1）海螺水泥：成本优势稳固，同时年化盈利底部和市值底部已经在 24 年前三 季度探出，现金流情况优异，存股权激励和长期分红改善的空间；2）华新水泥、上峰水 泥：除国内水泥业务外仍有成长属性，华新海外水泥在美元走弱背景下盈利兑现能力有 望提升，上峰股权投资收益有望增厚；3）塔牌集团：高分红，稳定股息率。

总体来看我们维持水泥在年内高确定性的判断。我们认为水泥确定性较其他大宗品更高 来自几个方面：1）内需为主，且对需求假设要求较弱，出口关税不影响水泥需求，且国 内需求中长期下滑是产业一致预期，对价格的影响有限；2）现金流情况好，且部分企业 高分红、高股息。水泥以收现金为主，核心上市公司报表质量均较高，在此基础上提高 分红率，股息率水平可观。 水泥行业股权激励、员工持股集中推出是产业见底的信号。水泥行业多家企业的股权激 励、员工持股计划等集中在 2025H1 推出。核心在于产业都把 2024 年行业盈利能力作为 一个极佳的基数期，表明产业对 2024 年是盈利能力底部有比较强的共识。

水泥出海节奏加快，盈利确定性提升：

华新水泥近期走势较强，我们判断核心驱动仍是国内水泥价格偏弱背景下海外成长的稀 缺性进一步增强，另外目前公司盈利预测中尚未包含国内盈利中枢提升以及海外继续并 购的增长性，中性预期下 25-26 年公司盈利在 30、38 亿元，对应 PE14 倍、11 倍。

#25Q3 尼日利亚项目展现真实盈利、海外确定性提升。根据三季报情况，尼日利亚项目 实际单月盈利能力超 1 亿元，预计 25Q4 尼日利亚贡献利润超 3 亿，26 年全年并表后，在 汇率稳定情况下将额外贡献 7-8 亿利润增量，是 25-26 年盈利预测上修的核心因素；

#国内水泥价格底部运行、关注公司 25Q3 国内水泥吨毛利和头部企业差距缩小。25Q4 看 目前沿江提价尽管成效有限，但核心思路仍是以涨促稳，水泥价格和盈利底部基本见 到，向下空间有限。在景气低点时，华新 25Q3 国内水泥吨毛利 54 元，同比去年国内价 格低点高出 27 元/吨，在海外盈利高增背景下，公司国内水泥吨盈利修复也值得关注， 我们判断主要是西部基建贡献以及黄石万吨线技改后盈利能力显著提升。

#估值分拆： 26 年我们预计公司业绩拆分中，国内贡献 6 亿元，海外贡献 25 亿元，骨料 贡献 7 亿元，假设海外带动估值提升至 15 倍，估值看 550-600 亿空间。

我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”。

水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。2022-2023 年供给优化在政策性错峰的 日数增加，但规划周期长，季度约束大有局限性；2024 年第一次进入常态化和差异化错 峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式 更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了 这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025 年在产量管控上或迎来 以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实 难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。 水泥需求比作“兔”，超速下滑后预期的企稳有望。我们以产业链负债表为视角，观察 地产、基建分别是 22-23 年和 24 年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中 仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望 在 2025H2 出现。最下游的基建主体和地产主体，其 2024 年全年都呈现出低基数的特 征。月度视角建议年内关注 3 月与 6 月需求节奏，此两月是 2024 年需求下滑加速转向的 核心月份，因此也将是 2025 年基数走向占优的核心月份。

“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现 止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在 5%-10%的全年 下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前 极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行 业在 25 年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可乐观。25 开 年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区需求大，价格低，物流强，一旦华 东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整 体盈利水平的修复。

公司更新： 海螺水泥：公司 25Q3 实现收入 200.06 亿元，同比-11.42%，实现归母净利润 19.37 亿 元，同比+3.41%，扣非归母净利润 17.39 亿元，同比+2.65%，符合预期。 25Q3 公司实现 自产品销量 6900 万吨，同比-0.50%，公司销量持续优于行业，意味着需求中枢下行期公 司份额仍在稳步提升。我们预计 25Q3 水泥及熟料吨毛利 55 元，同比+3 元/吨，环比-20 元/吨，7-8 月淡季长三角等水泥核心区域错峰执行不到位价格从高位回调，公司水泥均 价和吨毛利环比也有较为明显回调，但仍然保持了领先行业的水平。进入 25Q4 是南方最 后的旺季，行业提价共识将加强，我们判断小步慢涨的提价模式有望带动水泥均价在 25Q4 环比修复。 华新水泥：公司 25Q3 实现收入 89.86 亿元，同比+5.95%，实现归母净利润 9.00 亿元， 同比+120.73%，扣非归母净利润在 8.66 亿元，同比+125.96%，超市场预期。我们测算 25Q2 公司水泥熟料销量同比+3.3%，其中海外销量同比+15%，综合水泥 114 元，环比+11 元/吨，海外水泥量价齐升带动公司走出了逆国内周期的盈利水平。 天山股份：公司 25Q3 公司实现收入 189.58 亿元，同比-12.90%，实现归母净利润-2.59 亿元，扣非归母净利润-4.85 亿元，同比看扣非口径的亏损幅度基本与 24Q3 持平，符合 预期。产销方面，预计 25Q3 水泥熟料销量 5358 万吨，同比-9.60%，我们测算 25Q3 公司 水泥熟料吨毛利 36 元，同比-2 元/吨，环比-20 元/吨，降本效果凸显有效抵御了部分价 格的回落。

4、建筑浮法玻璃：年末降价去库，冷修窗口将至

冷修信号开启。本周国内浮法玻璃均价 1147.84 元/吨，环比下跌 20.53 元/吨。本周国 内浮法玻璃市场价格逐步止跌企稳，个别零星探涨，停产消息提振市场，但高库存仍对 价格重心上移形成压力。周初浮法厂以价换量为主，部分价格仍有小幅松动，在计划外 停产消息提振下，市场提货情绪好转，价格止跌企稳。随着停产线进一步得到落实，市 场价格触底预期趋强，但库存货源依旧充足，叠加年底需求维持时间将逐步缩短，价格 明显上涨仍存在难度。

产能方面，本周湖北亿钧 900T/D 二线放水停产；全国浮法玻璃生产线共计 283 条，在产 218 条，日熔量共计 156155 吨，较上周减少 900 吨。重点监测省份生产企业库存总量 5932 万重量箱，较上周四库存减少 73 万重量箱，增幅减幅 1.22%，库存天数 30.42 天 环保标准提升或成为玻璃反内卷抓手。本周生态环保部公开征求《玻璃工业大气污染防 治可行技术指南（征求意见稿）》，在 2018 年初版基础上提升了环保排放标准。过去供 给侧改革中环保曾经作为玻璃产线关停的主要抓手，经过近年整改后大部分玻璃企业实 际能够满足现有的环保要求，但新标准带动环保要求提升后，或同步提升企业环保技改 成本，从过去供给侧“一刀切”到环保标准提升的“小刀割肉”，带动冷修提速。 亏损程度加剧，成本对价格下限的支撑有所增强。从高频跟踪数据看，我们预计 6 月浮 法玻璃行业头部企业仅有账面微利，对应行业平均现金亏损幅度或开始加剧，预计后续 浮法冷修进度或有提速。 本轮周期企业现金流紧张程度更甚。玻璃本轮下行慢于其他大宗品，但优势在于行业参 与者以民企为主，且集中度较低，出清机制更为市场化。从冷修节奏上看，目前厂家面 临几个因素博弈：1）不少浮法厂家同时布局光伏玻璃业务，两头现金亏损，回款压力 大，现金流紧张程度高于过往周期；2）目前沙河和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线可 能还需要后面进一步改造成天然气，对小厂家来说是换成天然气会彻底失去成本优势， 会加速出清；3）但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变 高，仍存在部分企业有不想下牌桌的心态。

公司更新： 1）信义玻璃： 信义玻璃发布 2025 年中报，25 年上半年公司实现收入 98.21 亿元，同比 -9.70%，归母净利润 10.13 亿元，同比-59.60%，符合预期：我们预计 25H1 公司浮法箱 净利在 5 元左右，25H1 年公司汽车玻璃毛利率 54.50%，同比+5.00pct，毛利率维持高 位，表明公司在汽车玻璃业务上保持全球竞争力以及 OEM 业务持续发力。 25 年我们预计保守情况下浮法玻璃贡献底部盈利 7-8 亿（对应单箱 5 元净利），汽车玻 璃贡献 12-13 亿稳定加工利润，保守预计建筑玻璃和光伏股权收益贡献 3-4 亿，底部盈 利在 25 亿人民币，50%分红率，股息率约 4%，同时公司账面负债负担小，资本开支从 25 年开始显著下降，资产负债表健康，保持穿越周期竞争力。 2）旗滨集团：公 25Q3 公司实现收入 43.87 亿元，同比+18.94%，实现归母净利润 0.25 亿元，同比+122%，扣非归母净利润-0.01 亿元，同比减亏，符合预期。分拆看预计 25Q3 浮法销量 3000 万箱，单箱盈利 2-3 元，光伏玻璃销量 1.8 亿平，单平小幅亏损 0.1-0.2 元。浮法产能去化不显著，供需僵持下预计价格仍以头部企业微利维持为主，光伏玻璃 9 月新单提价盈利快速修复。

其他玻璃： 汽车玻璃：随着汽车玻璃智能化、网联化发展，汽玻与光电兼容性使其能不断在原有基 础上增加附加值，全景天幕/IDS 带摄像头窗/HUD/平齐式钢化边窗等产品占比提升，将带 动汽车玻璃 ASP 保持增长态势，更好抵御行业波动。

前装市场层面，市场此前普遍担心玻璃环节存在被整车端压价风险，实际观察看来公司 汽车玻璃的价格和盈利稳定性好于市场预期，25 年福耀玻璃 1-3 季度 ASP 在 6.9pct，通 过产品结构升级有效抵御降价影响。 后装替换市场层面看，以信义玻璃代表，公司披露的汽车玻璃板块毛利率稳定在 45-50% 区间，后装市场玻璃企业的议价能力更强，保持高于前装市场的毛利率水平。

5、光伏玻璃：反内卷预期重启，中期海外布局是胜负手

价格暂稳，库存小幅转增。本周 2.0 镀膜玻璃价格 12.5-13 元/平，新单价格环比 10 月 下滑 0-0.5 元/平，降幅在可控范围内。近期，终端需求转弱，下游组件企业开工率下 降。部分消化前期存货，部分随采随用，订单跟进量有限。供应端，近期多数光伏玻璃 窑炉正常生产，个别有冷修计划，局部供应量稍降。截至本周四，样本库存天数约 28.13 天，环比增加 9.76%，较上周增幅扩大 3.23 个百分点。 光伏玻璃自律性减产是前提。5 月组件抢装后需求下滑，光伏玻璃价格快速回调，2.0mm 镀膜玻璃价格最低点回落至 10-10.5 元/平，极端亏损下光伏玻璃自律性减产提速，光伏 玻璃产能从高点从 6 月底高点 98990t/d 减至 8 月底 89290t/d，行业库存天数从高点 36 天最低降到 20 天。 9 月提价幅度超预期拉动头部企业快速回到盈利水平。9-10 月新单价格提至 13 元/平， 环比+2 元/平，提价后我们预计光伏玻璃龙头企业已经回到 2 元/平，二梯队企业回到 1 元/平以上，行业平均回到盈亏平衡以上。 海外布局或成中长期胜负手。海外方面，我们预计马来单平米价格仍高出国内 3-4 元以 上，在国内潜在产能总体仍过剩的情况下，我们判断海外布局将成为光伏玻璃中长期胜 负手。

6、玻纤：粗纱低端品有序复价，电子布保持景气

电子布涨价落地。根据调研，巨石在 9 月底到 10 月初期间电子布价格已经逐步提价 0.2- 0.3 元/米，本日卓创资讯显示林州光远、重庆国际等企业电子纱电子布报价跟随上调， 目前 7628 布主流报价 4.4-4.5 元/米（涨价前 4.1-4.2 元/米）。我们判断涨价的核心催 化，一方面是旺季下游传统 PCB 需求有所修复，另一方面此前行业内大量织布机转产薄 布导致厚布织布产能紧张也带来涨价基础。 玻纤协会呼吁行业“反内卷”，行业自律下部分二三线厂直接纱等产品发布复价函。 25Q2 行业库存略有累积，但头部企业受益于较好的产品结构维持产销平衡，因此可以理 解为 25Q2 玻纤低、高端产品需求景气实际已经出现分化，导致行业里产品结构偏低端的 企业存在累库。25Q2 市面上看到的部分直接纱价格松动，大部分是小厂价格回落，天皓 新线投产加大了低端产品的供给，同时出口的疲弱导致需求承压，但我们观测到玻纤大 厂的低端产品价格没有出现明显回落，主要仍靠风电、热塑带动产销和盈利。因此本轮 提价我们判断主要是前期靠低价去库的二三线厂家复价为主（巨石的低端产品本身定价 就较高），行业自律有望推动低端市场价格稳定，在此基础上头部企业吨盈利稳中抬升 的确定性提高。

AI 需求预期重塑，驱动低介电布产品紧缺。 1）AI 产业链多环节景气交叉验证。我们认为，2025 年 5 月以来 AI 需求预期加速催化， 主要来自于 AI 产业链上，终端云厂商资本开支计划提升、tokens 用量高增、芯片订单饱 满、PCB 盈利高位等各个环节景气相互印证，缓解了市场前期对于 AI 基建过剩的担忧， 重塑了未来市场对 AI 需求的预期曲线，趋势向上明确。 2）低介电布迭代路径明确、全产品布局企业优势明显。低介电布目前一代、二代和三代 （Q 布）升级路径明确，下游 CCL 环节 M8 级别以上主力采用二代布，M9 级别主力采用 Q 布，全产品卡位的企业有望在覆铜板升级过程中享有持续的产品溢价，消除阶段性可能 发生的供给过剩压力。 3）主流电子布产品稳中偏强。电子布方面近期产销尚可，且有 low-dk 需求拉动，目前 看 2 月底的提价基本落实，7-8 月淡季预计以稳价稳库存为主，后续看旺季仍存提价契 机。 差异化产品价格提升的确定性和稳定性高于通用产品，头部企业的长期竞争力仍将体现 在量的增长和结构性复价带动盈利中枢抬升上，新增潜在行业供给压力或仍将压制低端 产品价格弹性。因此相比短期中小厂家对低端直接纱提价（实际上提价前下游基本已经 补过库存，预计对实际盈利修复有限），年末到 25 年初关注风电、热塑等高端品长协提 价对头部玻纤企业明年盈利的提振。根据调研，目前热塑和风电两个主要产品在 25 年长 协谈判中均有提价基础。

公司更新： 中国巨石：预计 25Q3 粗纱销量 81 万吨，环比+4%，风电纱持续紧俏实现淡季不淡，测算 25Q3 粗纱单吨净利 870 元左右，环比小幅下滑，主要是 7-8 月小厂价格战加上销量增加 导致整体均价有所下滑。电子布方面，预计 25Q3 电子布实现销量 2.94 亿米，创季度新高，预计 25Q2 公司电子布单平盈利约 0.6 元/米，低介电产品结构性景气支撑下厚布 7628 和传统薄布（2116 及以下）有望继续维持稳中偏强。 中材科技：1）玻纤：我们预计 Q3 粗纱销量环比小幅下滑，我们预计 25Q3 玻纤综合单吨 盈利（不含 low-dk）在 750 元左右，我们预计 25Q3 特种布贡献盈利 8000 万左右，其中 单月销量提升至 200 米/月；2）叶片：预计 Q3 叶片出货约 9-10GW，整体出货保持强劲， 受抢装影响较小，叶片毛利率小幅回升。Q3 业绩环比下滑显著我们判断主要受到玻纤粗 单吨盈利环比下滑，以及叶片层面季度费用和应收款减值计提环比有所增加的影响。

7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2 迎来盈利改善的确定向较高

风电需求环比有所修复。近月来看风电市场需求环比有所修复，从主要企业的高频发货 情况以及玻纤风电纱的出货情况可以同步验证，但好转的增量相对有限；体育器材行业 需求看问；碳碳复材行业需求或周期修复；氢能看稳健增长。 民用市场盈利压力偏高，主力原丝价格维稳为主。民用市场的主要企业中报都已经进入 盈亏平衡附近，碳丝价格基本低位维稳为主。前期市场披露的原丝降价并非主力厂家价 格，根据调研，由于市场份额较高目前吉林碳谷原丝价格仍以稳定、微利情况为主，原 丝降价或带动产业链持续性恐慌降价，因此整体原丝仍将以稳价战略为先。

编辑：火腿肠