2025年新奥能源公司研究报告：民营全国性城燃龙头，私有化推进产业链整合

1.民营全国性城燃公司私有化进程持续推进

1.1.民营全国性城燃公司背靠新奥集团

民营全国性城燃公司，城燃主业稳健，积极布局泛能、智家业务。新奥能源成立于1993年，为我国领先的民营清洁能源分销商之一，主要业务为在中国投资、建设、经营及管理燃气管道基础设施，销售与分销管道燃气、液化天然气及其他多品类清洁能源产品，提供低碳整体解决方案相关的数智服务并围绕客户需求开发多元化智家业务。公司于2001年在香港联交所创业板上市，2002 年转为主板上市。截至 2025 年 6 月底，公司运营263个城市燃气项目，覆盖全国 22 个省、直辖市及自治区，2024 年公司实现零售气量262 亿立方米。

背靠新奥集团，实际控制人为王玉锁、赵宝菊夫妇。公司为新奥集团旗下天然气下游销售板块，为整合上下游一体化产业链，2020 年新奥股份收购公司，成为公司控股股东，截至2025 年 6 月底，新奥股份通过新能（香港）能源投资有限公司持有公司34.28%的股份，公司实际控制人为王玉锁、赵宝菊夫妇。

1.2.业务结构持续改善 分红稳步提升

核心利润表现稳健，2024 年国内基础业务核心利润同比增长10.2%。公司2020-2023年营业收入稳定增长，2024 年实现营业收入 1098.53 亿元，同比下降3.52%，主要受到燃气批发业务及工程安装（燃气接驳）业务营收下滑影响。2020 年以来公司归母净利润存在波动，剔除其他收益及亏损等非经常性因素后核心利润表现稳健，2024 年实现核心利润69.5亿元，同比下降 8.4%，其中燃气批发（海外销售）核心利润 2.4 亿元，同比下滑83.9%，拉低了整体业绩增速；国内基础业务核心利润 67.1 亿元，同比增长 10.2%，核心主业经营稳中向好。

燃气接驳和燃气批发业务为公司业绩波动的主要扰动因素，营收及利润占比持续下降。分部来看，公司燃气接驳业务营收及利润占比持续下降，影响进一步减弱；2022年受益于国际市场机会，公司燃气批发业务毛利同比大幅增加 23.78 亿元至27.36 亿元，2023年以来燃气批发业务毛利持续下滑，2024 年燃气批发业务毛利下降至0.94 亿元，对整体业绩造成了干扰。2024 年公司天然气零售、泛能业务、燃气批发、工程安装（燃气接驳）、智家业务营收占比分别为 55.30%、13.90%、22.89%、3.73%、4.18%，毛利占比分别为46.44%、16.56%、0.70%、14.14%、22.16%。

高毛利率的燃气接驳业务占比下降，2020 年以来公司毛利率及净利率水平有所下降。2024 年公司天然气零售、泛能业务、燃气批发、工程安装（燃气接驳）、智家业务毛利率分别为 10.25%、14.54%、0.37%、46.28%、64.69%，由于高毛利率的燃气接驳业务占比下降，2020 年以来公司毛利率、净利率均有所下滑，2024 年公司毛利率、净利率分别为12.20%、6.26%，同时高毛利率的智家业务占比提升有望为公司毛利率、净利率起到一定支撑作用。

公司资产负债率持续下降，从 2019 年的 61.82%下降至2025H1 的50.52%，处于城燃公司中等水平，资产结构持续改善。

用于新项目收购资本开支收缩，现金流充裕。2021 年以来公司资本开支持续下降，其中用于新项目收购的资本开支由 2018 年的 18.4 亿元下降至 2024 年的1.6 亿元，2025H1公司资本开支同比增加 7.3 亿元，主要是由于泛能业务资本开支同比增加7 亿元。公司现金流充裕，以覆盖资本开支，2024 年公司实现经营性现金流 102.94 亿元，2025H1 公司经营性现金流 26.45 亿元，为加快业务拓展，公司通过收取银行承兑汇票给予客户信用期，2025H1公司自由现金流-7.1 亿元，还原同比增加的下半年到期银承12.9 亿元后为5.8亿元，待票据到期承兑实现资金回笼。

分红总额稳步提升，当前股价对应股息率 4.4%。2019 年以来公司分红总额稳步提升，2024 年公司每股派息 3 港元，对应核心利润派息率 45%，分红比例在港股城燃公司中处于中等水平。假设公司 2025 年分红比例维持 2024 年水平，2025 年11 月28 日收盘价对应股息率 4.4%。

1.3.私有化流程持续推进一体化优势有望凸显

拟进行私有化，相关程序持续推进。2025 年 3 月 26 日，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份当前持有新奥能源 34.28%股权，拟对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。2025年5月28日，私有化议案获新奥股份股东大会投票通过。2025 年 8 月22 日，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案，正在持续推进后续相关审批、备案程序。

根据重组方案，本次交易对价 599.24 亿港元，其中股份支付415.72 亿港元，现金支付183.52 亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427 股新奥股份发行的H股股份（估价 18.86 港元/股）及 24.50 港元现金付款，对应总价值 80 港元，较11 月28 日收盘价存在12.8%空间。根据新奥股份分红回报规划，预计 2025 年度现金分红不低于0.96元/股（含税），若 2025 年并购完成，公司可获取新奥股份 0.96 元/股的分红，2025 年11 月28日收盘价对应股息率 6.7%。

2.天然气业务：顺价降本盈利改善接驳影响消退

2.1.燃气销售：气量稳增顺价推进成本端持续优化

城燃项目分布于东部沿海省份，项目数量前五省份分别为河北、广东、安徽、江苏、山东。截至 2025 年 6 月底，公司在全国运营 263 个城市燃气项目，截至2024 年底在河北、广东、安徽、江苏、山东省分别拥有 34、30、29、29、26 个城燃项目，主要分布于东部沿海省份。

零售气量稳定，2025 年前三季度增速高于全国，销气结构持续改善。公司2020年以来零售气量规模整体稳定，2024 年公司零售气量 262.00 亿立方米，同比增长4.20%；2025Q1-3实现零售气量 191.90 亿立方米，同比增长 2.0%，高于全国天然气表观消费量同比增速-0.2%。从销气结构来看，2024 年居民、工商业、加气站用气占比分别为20.90%、78.14%、0.97%，2025Q1-3 居民、工商业、加气站用气占比分别为 19.80%、79.26%、0.94%，工商业用气占比近八成。2020 年以来高毛差的工商业用气占比提升，销气结构持续改善。

为解决价格传导受阻问题，政策推动天然气价格机制理顺。价格改革为天然气市场化改革核心，十四五期间国家发改委、能源局多次出台政策推动建立天然气上下游价格联动机制。2023 年 6 月国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，就联动机制主要内容、信息公开制度和激励约束机制提出要求，指导各地加快建立上下游价格联动机制。建立完善天然气价格联动机制，能够促使天然气价格更加及时准确地反映市场供需关系，当上游气源价格发生变化时，下游的零售价格能够及时调整，从而减少市场因价格变动产生的不确定性，降低因价格波动带来的风险和成本。

各地积极响应，居民端顺价持续推进。国家层面政策发布后多地积极响应，自2023年6月起各地加速顺价工作，南京、西安等多个省会和经济发达城市上调居民管道天然气销售价格，在省会城市带动作用下，江苏、河北等多个省份已基本完成全域调价，各城燃公司毛差及盈利水平均有所修复，风险抵御能力得到进一步增强。 居民端顺价及气源成本回落影响下，2023 年以来公司毛差显著修复。2021-2022年受俄乌地缘政治冲突影响，俄对欧管道气供给断崖式下跌，供需缺口导致欧洲天然气价格快速攀升，并带动国际气价整体上涨，同时居民端价格传导受阻，导致2021-2022年各城燃公司毛差普遍承压。2023 年以来伴随全球气价回落，叠加居民端顺价落地，公司毛差显著修复，2024 年公司毛差 0.54 元/立方米，同比提升 0.04 元/立方米。截至2024 年底，公司已有101个项目完成居民调价，累计调价比例达到 63%，居民顺价仍有望为公司毛差贡献进一步提升空间。

持续丰富资源池，多气源助力成本优化。公司稳步提升三大油基础量，积极获取三大油合同量，确保长期稳定的资源供应，稳定获取中石油长协资源，有效降低采购成本；打造富有弹性的资源池，拥有海外长协合同 116 万吨/年，持续降低转供资源占比，加强与地方省燃、昆仑系公司合作获取储库容量、管网通容量、中石化“储气无忧”产品等，保障极端天气资源供应；通过套期保值平抑价格波动，锁定客户中长期需求，严格落实实纸结合，提高资源价格的稳定性，满足客户长期价格稳定的需求，多策略实现采购成本优化。海外长协主要挂钩 JCC 指数，价格下行带来成本优化空间。公司在手4 个海外长协，目前拥有长协合同量 116 万吨/年，长协挂钩指数主要为日本 JCC 原油价格指数，2024年以来日本 JCC 原油价格指数持续下行，为公司带来一定的成本优化空间。

基于长期供需宽松格局，全球天然气价格有望走低，成本端有望持续优化。从需求端来看，俄乌战争影响下欧洲加速摆脱对天然气的依赖，2022 年起欧洲天然气消费削减计划持续进行，欧洲天然气消费量大幅压减，2023 年欧洲天然气消费量较2021 年下降19.1%，同时发电转向可再生能源，全球天然气需求增速大幅放缓，亚太地区贡献气量增量。从供给端来看，2022 年初俄乌冲突后全球天然气供给格局加速演变，俄管道气供给断崖下滑而全球对LNG 需求激增，LNG 出口终端建设周期较长且疫情期间各出口国对LNG终端投资较少，导致全球天然气出口终端产能释放高峰期集中于 2025 年后，根据在建项目建设节奏，2026-2030 年天然气供给或将进入快速增长期。在供需持续宽松的背景下，国际气价中长期或呈现下行趋势，城燃公司成本端有望持续改善。

燃气批发毛利占比下降，不确定性减少，对业绩干扰作用进一步减弱。公司燃气批发业务为向批发客户供应 LNG，受外部环境影响收益波动较大，2022、2023 年在全球高气价环境下公司燃气批发业务分别实现毛利 27.36、10.95 亿元，2024 年伴随气价回落，燃气批发业务毛利下降至 0.94 亿元，2025H1 进一步下降至-0.15 亿元，毛利占比下降使得公司业绩不确定性减小，在一定程度上减弱了对业绩的扰动影响。

2.2.燃气接驳：收入及利润结构优化影响持续减弱

房地产行业持续调整，2024 年以来我国房屋新开工面积、竣工面积持续下滑。燃气接驳业务与房地产市场息息相关，“十四五”以来我国房地产市场持续调整，房屋新开工、竣工面积持续下滑，2024 年我国房屋新开工、竣工面积分别同比下滑23.0%、27.7%，2025年1-9 月我国房屋新开工、竣工面积分别累计同比下滑 18.9%、15.3%，各城燃公司燃气接驳业务普遍承压。

新增居民接驳户数持续下滑，新开发工商业用户数较快增长。受房地产行业深度调整影响，公司新增居民接驳户数从 2021 年的 262.2 万户下滑至2024 年的161.7 万户，2025H1公司新开发家庭用户数 69.2 万户，同比减少 10.71%。2023 年以来公司新开发工商业用户数较快增长，2024 年新开发工商业用户 27775 户，同比增加48.48%；2025H1 新开发工商业用户 22198 户，同比增加 132.59%，同时为公司工商业用气增长提供支撑。

燃气接驳业务营收及利润占比较小，接驳下滑风险较同业更为可控。对比同业来看，2024年公司接驳业务收入占比仅为 3.7%，2025H1 进一步下降至3.1%，较同业占比更小。2024年公司燃气接驳业务利润占比仅为 14.14%，2025H1 进一步下降至12.70%，与同业华润燃气、港华智慧能源等相比面临的接驳下滑风险更为可控。

3.泛能业务&智家业务：挖掘客户需求协同优势显著

3.1.泛能业务：挖掘工业用户需求业务规模持续扩张

积极布局泛能业务，提供综合能源解决方案。泛能业务需求主导，多能融合，多品类输出，为客户量身定制综合能源解决方案。通过域内客户挖潜、域外集团化合作，规模化拓展工厂、建筑类客户；随着新能源市场化、绿电直连等电改政策推进，以及终端电气化比例提升，市场空间广阔；升级泛能微网模式，提升电力业务能力，持续获量；依托智能聚合资源，升级虚拟电厂平台业务，扩张电力业务规模。

泛能业务规模持续扩张，成长空间广阔。泛能业务项目数量及装机规模持续扩张，截至2025年9月底，公司泛能业务投运规模项目378个，在建规模项目66个；累计投运装机6.9GW（不含托管 7.3GW），在建装机 1.6GW；光伏累计并网+在建装机1460MW，储能累计并网+在建装机 228.4MWh。2024 年公司实现泛能销售量 415.69 亿千瓦时，同比增长19.80%；2025Q1-3 实现泛能销售量 289.90 亿千瓦时，同比减少 2.29%，其中冷、热/汽/电占比分别为 50.6%/45.1%/4.3%。

泛能业务收入及毛利较快增长，2023 年以来毛利率提升。2020-2024 年泛能业务营收稳定增长，2024 年泛能业务实现营收 152.73 亿元，同比增长5.24%；实现毛利22.20亿元，同比增长 16.41%。2025H1 泛能业务营收 69.08 亿元，同比下降15.95%，但2025H1泛能业务毛利率同比提升 2.78pct，带动泛能业务毛利同比微增 2.06%至10.90 亿元。

3.2.智家业务：渗透率持续提升具备增长潜力

充分挖掘客户需求，构建产品生态体系。智家业务包括智能厨房产品、供暖产品及安防产品，以及节能技术、工艺改造、设备检修保养等服务。公司依托沉淀的客户服务能力和安全运营能力，迭代产品和服务，实现智家业务向增量市场拓展，通过加快自营品牌销售、拓展存量家庭客户、做优新增房产客户、突破经营权销售等运营方案，打造家庭品质生活智能服务运营商，并大力推广创新产品模式。

智家业务渗透率存在提升空间，2024 年以来综合客单价有所提升。2019 年以来公司智家业务渗透率持续提升，2024 年渗透率 23.9%，仍存在较大提升空间。2024 年以来公司智家业务综合客单价持续提升，2024 年公司智家业务综合客单价612 元/户，同比提升136元/户；2025Q1-3 存量交易客户客单价 349.7 元/户，同比提升25 元/户。

智家业务营收及毛利较快增长，有望持续贡献业绩增量。2020 年以来智家业务营业收入较快增长，2020-2024 年营收 CAGR 为 28.5%，2024 年智家业务实现营收45.93亿元，同比增长 24.07%；2020-2024 年毛利 CAGR 为 22.7%，2024 年智家业务实现毛利29.71亿元，同比增长 18.04%。2025H1 智家业务实现营业收入 21.56 亿元，同比增长3.70%；实现毛利 14.70 亿元，同比增长 4.93%，未来有望持续对业绩产生增厚作用。

4.新奥股份：天然气产业链一体化布局协同优势显著

新奥股份：布局天然气全产业链，具备业务协同优势。新奥股份于1994 年上市，布局天然气全产业链。主要业务包括平台交易气、天然气分销、基础设施运营、泛能及智家、工程建造及安装业务，其中天然气分销、泛能及智家、工程安装业务由新奥能源经营；平台交易气、基础设施运营、工程建造业务由新奥股份经营。除新奥能源相关业务之外，新奥股份另外经营的主要为平台交易气及基础设施运营业务。

分部来看，2024 年新奥股份天然气零售、天然气批发、平台交易气、工程建造与安装、泛能业务、智家业务、能源生产、基础设施运营业务分别实现营业收入672.42、236.49、128.84、59.36、155.64、47.78、43.29、5.63 亿元，占营收总额的比重分别为49.83%、17.52%、9.55%、4.40%、11.53%、3.54%、3.21%、0.42%；2024 年新奥股份天然气零售、天然气批发、平台交易气、工程建造与安装、泛能业务、智家业务、能源生产、基础设施运营业务分别实现毛利 80.51、0.87、20.92、23.08、23.54、30.84、3.68、4.14 亿元，占毛利总额的比重分别为 42.92%、0.46%、11.15%、12.30%、12.55%、16.44%、1.96%、2.21%。

平台交易气近年来规模扩张，盈利存在波动。新奥股份向城市燃气运营商、能源集团与大工业、分销商、能源运营商、国际油气公司和公用事业公司等客户销售天然气。平台交易气业务的天然气供应以采购国际天然气资源为主，配合国内自有和托管LNG液厂等资源。在国际采购方面，公司通过长期购销协议及现货采购的方式，向国际天然气生产商或贸易商采购天然气。在国内资源方面，公司通过权益投资、代加工等方式获取煤制气、煤层气、页岩气、散井气、LNG 液厂资源。平台交易气销售定价较为灵活且市场化，根据客户的类型和需求不同，采用浮动价格或固定价格。2024 年新奥股份平台交易气规模55.68 亿方，同比增长10.3%；2025Q1-3 平台交易气规模 39.5 亿方，同比减少 2.95%。公司平台交易气营收及毛利存在一定波动，在全球高气价环境的 2022 年实现毛利 31.07 亿元，2024 年平台交易气毛利 20.92 亿元。

自有舟山 LNG 接收站，与下游形成良好协同。公司自有舟山LNG接收站是国家能源局核准的首个由民营企业投资的大型 LNG 接收站项目。LNG 接收站的主要功能是将LNG以液态或气态的方式，通过槽车、管道或小船分拨输送至下游用户，通过向使用者提供天然气接卸、运输、储存等服务收取费用。公司舟山接收站功能进一步提升，拓展保税转运、小船分拨、船舶加注、数智化等多元产品及服务满足生态客户多样化需求，发挥接收站战略支点+业务枢纽+资源通道的作用，链接江苏江阴、江苏国信、烟台西港、浙江杭嘉鑫、温州华港等接收站客户。舟山 LNG 接收站三期项目于 2023 年 3 月开工建设，2025 年8 月6日，三期新增 4 座储罐及配套设施正式建成并投运，投用后实际处理能力累计超过1000万吨/年，配套海底管道输配能力达 80 亿方/年。

私有化整合可促进业务协同互补，产业链一体化优势有望凸显。新奥股份优势在于上游天然气资源池及 LNG 接收站，新奥能源的优势在于下游客户资源基础，整合后新奥股份和新奥能源可实现客户互补；新奥股份所持有的天然气长协资源则可作为新奥能源天然气业务的压舱石，保障气源稳定，增强业务稳定性；发挥舟山 LNG 接收站的支点作用，灵活联动国际与国内资源市场；可利用国内国际市场，基于进一步增强的套期保值能力以及风控体系对冲风险，保持整体业务平衡稳健。

编辑：火腿肠