2025年房地产行业：华夏中海商业REIT价值分析，收购资产焕新，实现价值跃升

1. 基金情况介绍

2025 年 9 月 22 日，华夏中海商业资产封闭式基础设施证券投资基金 （以下简称“华夏中海商业 REIT”）于深交所正式注册生效。

1.1. 基金管理人

华夏中海商业 REIT 的基金管理人系华夏基金管理有限公司。 华夏基金成立于 1998 年，是境内最早成立的公募基金管理人之一。依 托以资产配置为核心、全品类覆盖的投研体系，华夏基金持续升级和完善公 募产品线，基于多元资产研究和多元客户需求，围绕固定收益、主动权益、 指数量化、混合资产、跨境、另类六大类策略，致力于为机构客户提供综合 解决方案+细分资产策略选择。 华夏基金保持着管理资产规模的稳定增长，管理资产总规模持续领先。 2025 年 2 季度末，华夏基金管理资产规模超 3 万亿，是境内最大的基金管 理公司之一。与此同时，公司在多项细分领域同样保持领先地位，在被动权 益 ETF 规模方面排名第 1，在公募股票型基金规模和非货币公募基金规模 方面均排名第 2。

基础设施基金管理和运营经验丰富。华夏基金 2015 年开始组建团队深 耕 REITS 业务，将公募 REITS 定位于公司战略发展业务，始终坚持普惠金 融使命，以积极服务实体经济、切实盘活存量资产为目标，力争打造行业标 杆。不断探索业务多元化发展，建设华夏 REITs 生态圈。截至 2025 年 8 月 31 日，基金管理人管理的已成立基础设施 REITs 产品共 15 只，基础设施项 目类型涵盖园区、消费、交通、能源、仓储物流和保障性租赁住房等。

1.2. 原始权益人

项目的原始权益人为中海环宇商业发展（深圳）有限公司。 截至 2025 年 9 月 30 日，中海企业发展集团有限公司作为控股股东持 有中海环宇商业 100%股权，是中海环宇商业的控股股东。中国海外发展通 过中海企业发展集团有限公司间接持有原始权益人 100%股权，是原始权益 人的实际控股股东。原始权益人的实际控制人为国务院国有资产监督管理 委员会。

股东实力雄厚，长期发展价值凸显。中海环宇商业是中国海外发展旗下 专业的商业资产平台。中国海外发展隶属于中国建筑集团有限公司，1979 年 创立于中国香港，1992 年在中国香港联交所上市，2007 年入选恒生指数成 份股。公司连续 21 年获可持续蓝筹地产企业、中国房地产行业领导品牌。 国际化不动产开发运营集团，盈利能力保持行业领先。近年来，中国海 外发展实现稳健高质量发展，在品牌、权益销售额等多方面位于行业领先地 位。 公司作为中海环宇商业的实际控股股东，截至 2024 年末总资产规模达 9,086.34 亿元、净资产 4,018.30 亿元，并以绝对控股或相对控股方式持有的 消费基础设施资产规模超过 350 万平方米。2022 年-2024 年，中国海外发展 的营业收入分别为 1,803.22 亿元、2,025.24 亿元和 1,851.54 亿元，净利润分 别为 232.65 亿元、256.10 亿元和 156.36 亿元，盈利能力保持行业领先。 精细化运营驱动，资产价值持续提升。中国海外发展拥有 40 多年房地 产开发与不动产运营管理经验，布局超过 90 个城市，已建立起行业领先的 设计、开发、建造、运营、物业服务等全产业链服务能力，是中国内地最大 的写字楼发展运营商。历经 40 多年的发展，公司建立起“不动产开发、城 市运营、创新业务”三大产业群。 中国海外发展始终坚持高质量发展战略，深耕城市运营领域，专注打造 以写字楼与购物中心为核心，长租公寓、酒店、物流及产业园、养老等为要 素的不动产资产管理平台，多措并举构建规模与效率平衡发展。2024 年， 中国海外发展商业物业收入为人民币 71.3 亿元，同比上升 12.1%，其中购 物中心租金收入为人民币 22.6 亿元，购物中心业务保持高速增长，收入同 比大幅提升 34.6%。

1.3. 基金交易结构

基金合同生效后，根据基金合同约定以及基金管理人与计划管理人签 订的《认购协议》，华夏中海商业资产封闭式基础设施证券投资基金首次发 售募集资金在扣除基金层面预留税费后，拟全部用于认购由中信证券设立的中信证券—中海商业资产 1 号资产支持专项计划的全部份额，从而实现 通过资产支持证券和项目公司等载体（统称特殊目的载体）取得基础设施项 目完全所有权或经营权利。

1.4. 基金发行情况

本次基金的发售价格为 5.281 元/份，基金份额总额为 3.00 亿份，预计 募集资金总额为 15.843 亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利 息）。

2. 基础设施项目所在行业情况

基础设施项目属于消费基础设施行业中的购物中心。

2.1. 行业监管与政策

政策稳步推进，巩固消费压舱石地位。近年来，国际政治和经济环境错 综复杂，外部环境不确定因素增大，但中国经济仍保持了稳健的发展态势。 在我国日渐成熟的经济模式下，消费已成为经济稳定运行的压舱石。 宏观定调上，“十四五”期间，消费升级将仍然是国家经济发展的动能 之一。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出深入实施扩大内需战略，增强消费对经济发展的基 础性作用和投资对优化供给结构的关键性作用，建设消费和投资需求旺盛 的强大国内市场。2024 年中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资 效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年经济工作的首要重点任务。 除中央外，各地同样积极配合加大消费支持力度，2024 年多地政府工 作报告以及 2025 年多地政府将扩大内需、促进消费作为主要任务之一。未 来随“十四五”规划的持续推进，促进消费提升和利好购物中心的引导政策 将不断出炉，将为购物中心发展创造有利的政策环境。 2025 年 3 月，国务院印发了《提振消费专项行动方案》，以提升居民消 费能力为核心，从增收机制优化、社会保障强化、消费场景创新、制度环境 完善等多维度协同发力：一方面通过健全工资增长机制、拓宽农民增收渠道、 解决企业账款拖欠等举措增强居民消费能力，同步完善生育支持、教育医疗 养老保障体系以降低预防性储蓄；另一方面聚焦服务消费升级，重点拓展" 一老一小"服务、文旅冰雪消费及入境消费，推动大宗消费品以旧换新和住 房需求释放，同时培育数字消费、低空经济等新业态。政策还着力优化消费 环境，通过落实带薪休假、清理消费限制、强化消费维权等制度安排改善消 费预期，并配套财政贴息、信贷支持、REITs 融资等金融工具形成政策合力， 构建"增收-减负-优供-扩容"的全链条消费促进体系，为经济高质量发展提供 内生动力支撑。 总体来看，行业在“十四五”收官之年保持了稳健的发展态势。展望“十 五五”时期，在深入实施扩大内需战略、增强消费对经济发展基础性作用的 政策导向延续下，结合城镇化持续推进、居民收入稳定增长等有利条件，购 物中心行业有望实现进一步的发展。

2.2. 行业现状与未来发展趋势

零售业在国民经济中占有相当重要的地位。2023 年以来中国消费行业 稳定复苏。中国社会消费品零售总额达到 47.15 万亿元，同比增长 7.22%； 2024 年，中国社会消费品零售总额达到 48.79 万亿元，同比增长 3.48%，居 民消费信心不断增强。 我国居民收入增长已成为消费金额不断增加的主要驱动因素。2010 年， 我国城镇居民人均可支配收入呈稳定增长态势；人均消费支出受公共卫生 事件影响，前些年出现一定波动，自 2022 年起持续回升。2024 年我国城 镇居民人均可支配收入为 54,188 元，同比增长 4.57%；人均消费支出自 2023 年以来增速明显，2023 年同比增长 8.57%，2024 年达 34,557 元，同比增长 4.74%，两年增速均超过人均可支配收入的年增长幅度，反映出消费者具有 较强的消费意愿。

我国购物中心数量持续增长。根据赢商大数据统计，我国购物中心数量 从 2011 年的 800 家增长到 2024 年的 6,328 家，年复合增速为 17.24%；面 积从 2011 年的 6,818.75 万平方米增长到 2024 年的 55,523.00 万平方米，年 复合增速为 17.51%。截至 2024 年末，我国常住人口城镇化率为 67.00%， 仍有上行空间。同时，2024 年，我国居民人均可支配收入 41,314 元，比 2023 年名义增长 5.3%，保持持续增长。 随着城镇化进一步推进和居民收入的不断提升，将推动购物中心需求 进一步释放，行业空间持续提升。未来看，我国购物中心行业发展趋势将呈 现以下几个特点：

1） 行业不断整合，市场领先商管品牌持续扩张。随着购物中心数量持 续增加，竞争程度不断加剧，部分购物中心面临运营能力弱、科技 赋能水平低以及同质化服务明显等挑战，越来越多的购物中心因无 法及时满足消费者需求，导致经营状况不佳。市场领先的商业运营 管理商凭借其强大的运营管理能力，在购物体验、客流量、商户入 驻率、租金等方面较其他购物中心具有明显优势，其通过开发、收 并购或轻资产输出运营管理服务，推动行业加速整合、市场集中度 持续提升。 2） 业态多元化，体验业态规模扩大。2023 年 7 月，国务院办公厅《国 务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》 （国办函[2023]70 号）指出，坚持深入实施扩大内需战略，充分发 挥消费对经济发展的基础性作用，拓展消费新空间，打造消费新场 景，丰富消费体验。目前，消费者越来越注重购物中心的社交和体 验价值，而不仅仅只是购物职能。消费者更多元的社交娱乐体验驱 动购物中心不断进行自我迭代，从零售业态转变为体验业态，从购 物中心转变为娱乐体验中心。2025 年 3 月，国务院办公厅《提振消 费专项行动方案》进一步指出深化线上线下、商旅文体健多业态消 费融合，创新多元化消费场景，支持旅游景区景点、文博单位拓展 服务项目。 3） 变现模式多元化，增值市场空间广阔。随着大众品牌意识的不断提 升，广告市场的需求不断增长。购物中心由于充足的人流量，成为 线下广告的主要投放场景之一，当前购物中心在线下广告市场中的 参与度不断提高，从而进一步提升了其多元化业务的变现能力。除 租金收入、广告收入外，购物中心仍有较多变现方式尚待开发，如 广场空间变现、广场车流变现等。未来随着客流的多元化价值得到 挖掘，购物中心将获得更多的利润增长来源。 4） 充分利用线上渠道，实现线上线下获客销售融合发展。随着线下零 售获客成本的不断增加，购物中心利用线上线下渠道的互补成为重 要的发展趋势。同时，伴随着互联网的快速发展，越来越多的购物 中心致力于实现线上平台与线下商业运营的融合发展，例如APP 和 微信小程序等线上平台的搭建，在进一步为购物中心线下引流的同 时为消费者提供更丰富的商场信息及更加无缝衔接的购物体验，驱 动助力购物中心提升业绩表现。 5） 科技赋能传统购物中心，助力实现降本增效。2021 年，商务部印发 《智慧商店建设技术指南（试行）》，提出超市、便利店、百货店在 智慧商店信息基础设施、场景数字化、管理智能化、服务精准化等 方面的建设要求，并可适时推广至购物中心等零售业态。当前，随 着大数据、人工智能等新技术的深入普及，购物中心的数字化、智 慧化转型升级已成为行业重要发展趋势，智能科技的应用不仅能帮 助业主和入驻商户更深入地了解客户需求、分析客户喜好、提升客 户粘性，同时也能帮助广场扩展服务种类、提高管理效率、节约管 理成本。

2.3. 行业竞争格局

近年来购物中心数量稳定增长，驱动购物中心间竞争总体加剧。同时， 购物中心行业因具有不可移动的典型特征而具有较强的区域性特征，不同 级次城市的购物中心竞争格局具有明显的差异性。一线城市的购物中心种 类丰富，都市型、区域型、社区型购物中心多层次发展，并涌现出较多优质 购物中心，城市内不同区域供需状况不同竞争格局也存在差异。二、三线城 市的购物中心数量少于一线城市，集中于市、区级商业中心，商圈半径一般 辐射到本省市，整体竞争格局相对缓和。

在参与主体众多、市场化程度较高的背景下，进入购物中心行业的主要 壁垒包括以下几个方面： 1） 资金壁垒。购物中心行业属于资本密集型行业，具备投资周期长、 初始投资成本高等特点。购物中心较长的回收期与较大的前期投资 规模形成了较强的行业资金壁垒。此外，随着购物中心竞争的加剧， 规模经济效应愈发显现。通过扩大经营规模，购物中心可以获得较 强的市场竞争力，增强对品牌商及供应商的议价能力，同时有效控 制营运成本和费用支出。而规模扩张的方式大多体现为增加连锁购 物中心数量，在扩张过程中需要以自建、购置或租赁的方式取得门 店，前述过程均需要大规模的资金投入。新进入者将会在初始及后 续的门店建设中面临较大的资金压力。 2） 品牌影响力壁垒。对于购物中心，品牌影响力是其扩大消费群体、 可持续发展的重要保证，也是在激烈的市场竞争中生存发展的重要 因素。成立多年、具有较高服务品质、在行业具备优秀商业信誉的 购物中心品牌更受消费者的青睐，能给消费者带来先入为主的好感， 并获得优异的销售业绩。消费者认知并选择的过程需要一定的时间 和经验积累，树立企业品牌亦需要长时间的积累和持续投入，因此 优质购物中心具备较为稳定的先发优势，新进入者经营之初就获得 较高品牌知名度的可能性较小，短期内难以复制品牌优势。 3） 商户资源壁垒。为保障消费者的购物环境和消费体验，并维护品牌 价值和影响力，优质品牌商户一般都会在入驻前对购物中心做全面 考察，在店铺选址、购物环境、配套设施、店铺档次、经营面积等 方面提出要求，并在品牌进店后与购物中心形成较为紧密的合作关 系。成熟购物中心品牌/运营商往往与众多品牌商户已建立联系或 已有合作，拥有众多优质品牌商户资源以持续优化购物中心内的品 牌及商户布局。而对于新进入者来说，较难在初创阶段即获得优质 品牌商户的认可。 4） 管理和人才壁垒。由于竞争日益加剧，丰富的运营管理经验对于购 物中心塑造品牌形象尤为重要，拥有丰富的运营管理经验的运营团 队在面对不断变化的竞争环境和各类消费者不同需求时能够快速 的做出反应并调整其策略。市场新进入者很难在短时间内建立起科 学、高效的经营管理体系，也难以取得丰富的经营管理经验。

3. 基础设施项目基本情况

佛山映月湖环宇城是中国海外旗下处于成熟运营阶段的标杆自持物业， 作为华夏中海商业 REIT 的首发资产，现由项目公司佛山海映依法合规直接 持有，总建筑面积 153,478.85 平方米，资产范围包含广东省佛山市南海区 石龙南路 6 号映月湖环宇城 1 栋（对应粤（2023）佛南不动产权第 0049518 号不动产权证书，产权建筑面积 126,637.02 平方米）、在国有建设用地使用权下合法投资建设形成的建筑面积合计约为 26,841.83 平方米、平时用作映 月湖环宇城项目配套停车场的地下人防车库，以及不计容积率和建筑面积 的屋顶天面停车位 375 个。

项目前身为南海怡丰城，是新加坡丰树集团在华南地区开发的大型消 费基础设施项目，于 2014 年 5 月开始运营，中海于 2020 年 3 月收购映月 湖环宇城项目，并立即着手实施定位调整和运营升级。2021 年末出租率较 2020 年中海完成收购时的 81%提升约 15 个百分点，接近 96%。截至 2025 年 3 月 31 日，映月湖环宇城项目已接近满租，出租率约 97.92%，签约租户 共计 221 个。映月湖环宇城销售额亦逐年稳步提升，2021-2024 年销售额年 均复合增长率约 11%，已进入运营稳定期。

3.1. 商业模式

映月湖环宇城项目的主要经营模式为以自持购物中心资产向符合要求 的承租商户提供租赁及购物中心整体运营服务并收取租金、物业管理费、推 广服务费等收入，各承租商户统一管理、分散经营。整体分为承租商户的招商与进驻、续租、退租、项目现金流的回收流程以及运营管理、物业管理。

映月湖环宇城项目的租金收费模式包括三种，分别为纯固定租金模式、 固定租金与提成租金取高模式和纯提成租金模式。。截至 2025 年 3 月 31 日，，映月湖环宇城项目采取纯固定租金、固定租金与提成租金取高和纯提 成租金模式的租户分别为 53 个、148 个和 20 个。

映月湖环宇城项目的收入来源除租金外，还包括物业管理服务及其他 收入、电影放映服务收入、推广服务收入等其他收入。其中，电影放映服务 收入系影院的收入，基础设施项目所包括的电影院 2023 年转为自营模式， 并聘请第三方深圳中影泰得影业股份有限公司运营管理。影院自营模式下， 项目公司直接收取电影院运营所产生的票房收入、卖品收入、广告收入等各 类收入。

3.2. 底层资产所在城市及区位

映月湖环宇城坐落于我国广东省佛山市南海区，地处广佛东西交通大 动脉交汇处，区位优势显著。 周边 3 公里常住人口约 43 万，是目前区域 内重点大型购物中心，兼具交通通达性及市场稀缺性。 区位核心地位突出，经济发展稳健向好。2024 年是《粤港澳大湾区发 展规划纲要》发布五周年，粤港澳大湾区经济总量持续攀升，2024 年 GDP 总量为 14.8 万亿元，超过了纽约湾区和旧金山湾区。《粤港澳大湾区发展规 划纲要》提出要支持佛山等城市建设为重要节点城市，充分发挥自身优势， 深化改革创新，增强城市综合实力，形成特色鲜明、功能互补、具有竞争力 的重要节点城市。 佛山市位于广东省中部、珠江三角洲腹地，毗邻港澳、东接广州市、南 邻中山市，是粤港澳大湾区重要节点城市“湾区第三城”，也是珠江—西江 经济带、“广佛肇经济圈”、“佛山都市圈”的核心城市。佛山经济发展稳定 向好，是广东经济第三城、中国工业第五城。根据佛山市统计局数据，2024 年全市地区生产总值为 13,361.90 亿元，同比+1.3%，位列全国第 20 名。其 中，第一产业增加值 243.54 亿元，同比+4.9%；第二产业增加值 6721.19 亿 元，同比+0.2%；第三产业增加值 6397.16 亿元，同比+2.2%。

南海区作为佛山市的中心城区，东连广州市区，西邻三水区、高明区， 南接顺德区，与江门市蓬江区、鹤山市隔西江相望，北濒广州市花都区，中 南部与禅城区接壤。据统计，2024 年南海区实现地区生产总值 4,003.35 亿 元，总量位列佛山市第 2 名，同比+1.8%。其中，第一产业 74.88 亿元，同 比+4.9%；第二产业 1,947.08 亿元，同比+0.8%；第三产业 1,981.39 亿元， 同比+2.7%，三次产业比重为 1.9%:48.6%:49.5%。

核心商圈体系完善，片区商业供给有限。2023 年佛山市政府工作报告 指出，佛山将构建“3+9+N”多层次城市商圈体系。其中，“3”指重点建设 祖庙-季华路商圈、禅桂商圈以及大良-容桂商圈 3 个佛山核心市级商圈，形成面向全市、辐射粤港澳大湾区和珠江西岸地区，满足高端购物、金融、商 务等多元化消费需求的商圈。 映月湖环宇城项目所在的禅桂商圈作为南海区商业发展的标杆，已被 赋予佛山市核心商圈地位。禅桂商圈主要由千灯湖和桂城两大子商圈及周 边分散商业组成，整体商业构成以中、高档购物中心为主，存量约 216 万平 方米。其目标消费群体以南海区年轻消费群体和家庭客群为主。作为佛山市 中心级商圈，禅桂商圈通达性较强，拥有多条公交线路停经，并有广佛线经 过。 目前映月湖片区以成熟居民住宅区为主，除了本项目外，周边暂无同体 量的大型商业项目。从整体格局来看，映月湖片区当前仍以大型住宅开发为 主导，如保利、万科、越秀等品牌房企的项目已陆续落地，带动了一定的人 口导入。 未来供应方面，根据戴德梁行提供的市场调研信息，基础设施项目周边 3 公里内未来 3 年内无在建及拟开业的购物中心项目，3-5 公里内拟建及拟 开业的商业综合体项目 3 个。

根据基金招募书，映月湖环宇城所在的佛山区域内有千灯湖环宇城、南 海万科广场、南海万达广场、保利水城及南海印象汇共 5 个优质商业项目 可作为竞品比较，并在区位、交通便捷性和消费客群定位方面具有一定的优 势。此外，我们认为映月湖环宇城尤其在城市消费、运管管理方面具有突出 的竞争力，具体来看： 1) 城市消费优势。根据福布斯中国发布的《2023 福布斯中国·消费活 力城市榜》，佛山跻身于消费活力 20 强之列，位列第 17 名，这也 是佛山连续第二年入选该榜单。2025 年 3 月 13 日，中国消费者协 会发布《2024 年 100 个城市消费者满意度测评报告》，佛山排名全 国第二，比 2023 年的全国第三更进一步，连续 5 年排名广东省第 一。佛山在国际化、消费活跃度、商业成熟度、交通便捷度与政策 支持五大维度表现出不可小觑的竞争力。2024 年佛山市实现社会 消费品零售总额 3,780.6 亿元，同比增长 0.9%。聚焦于政策支持方 面，佛山市出台针对性政策协助企业应对各项挑战、抢抓消费新机。 以商贸流通业为例，2022 年以来，佛山制定专项资金管理办法，鼓 励商圈及特色商业街区改造升级、开展促消费活动，同时鼓励发展 “首店经济”，积极的政策支持为佛山商业的活力发展提供了基础。 2) 运营优势。映月湖环宇城项目由中海商业发展提供运营管理服务， 中海商业发展以丰富的资源力、精细的运营力、创新的年轻力和前 沿的智慧力打造不复制、个性化的购物中心产品，现已发展形成 3条标准产品线——城市级一站式购物中心“环宇城”、精致商务型 购物中心“环宇荟”、精品社区生活中心“环宇坊”，以及 3 条非标 产品线——“里、巷、集”系列；以覆盖城市、区域、社区的多元 产品打造能力，响应不同客群需求，实现多层级扩张。中海商业发 展是行业领先的商业运营品牌，已合作品牌商户超 4,000 家，战略 合作品牌商户超 200 家，并秉持共生共赢的理念，携手多个品牌战 略共进、首入城市，以首店经济引领城市消费热点。从 2020 年 3 月收购至今，映月湖环宇城焕然一新。2020 年至 2024 年客流量年 均复合增长率约 19%，销售额年均复合增长率约 23%，营业收入年 均复合增长率约 25%，成为存量项目升级改造范例。凭借良好的口 碑，映月湖环宇城项目 2020 年至 2024 年持续获得多项奖励和荣 誉：2020年获得广东连锁协会授予的“社会责任标杆连锁企业奖”， 2022 年进入广东省商务厅“绿色商场创建单位名单”，2023 年获评 广东连锁协会“2022-2023 年度广东优秀调改商业项目”，2022 年 至 2024 年获评“金虎奖年度热门商业综合体”，2020 年至 2023 年 连续 4 年位列大众点评“佛山市城市购物中心好评榜”前三名。中 海商业发展卓越的招商能力和运管服务将为映月湖环宇城保驾护 航，持续提高其商业竞争力。

3.3. 租户情况分析

映月湖环宇城的租户分为主力店、 次主力店和专门店三种类型。截至 2025 年 3 月 31 日，映月湖环宇城租户共计 221 个，其中有主力店及次主力 店 11 家，出租面积 22,999.44 平方米，占总已出租面积的 36.77%，2025 年 1-3 月租金收入占总租金收入的 13.80%；专门店共计 210 家，出租面积 39,549.70 平方米，占可出租面积的 63.23%，2025 年 1-3 月租金收入占总租 金收入的 86.20%。按月租金收入排序的前十大租户中，单一租户的月租金 收入占比均未超过 10%，项目收入来源高度分散。

业态方面，映月湖环宇城项目截至 2025 年 3 月 31 日签约租户业态包 括餐饮、服务、零售、体验及展销，服务各类消费需求，重点构建佛山区域 精致家庭场、周末亲子出行聚集地。从租赁面积分布看，零售、餐饮、体验、 服务及展销的租赁面积占已出租面积比例分别为48.84%、21.36%、14.22%、 12.11%和 3.47%，租户业态结构较为稳定，各类业态租赁面积占比较为分散， 能够有效缓解单一业态市场风险对映月湖环宇城项目的潜在影响。

截止 2025 年 3 月末，映月湖环宇城在执行租约未来到期分布较为平均， 2025 年至 2027 年，拟到期租约面积占已出租面积比例分别为 29.52%、15.75% 和 18.04%，且有超过 36%的已租赁面积在 2028 年及以后到期。截至 2025 年 3 月末，映月湖环宇城加权平均剩余租期为 3.14 年。

2022-2024 年及 2025 年 1-3 月，映月湖环宇城期末时点出租率分别为 94.26%、98.56%、98.64%及 97.92%；月租金坪效分别为 125.14 元/平方米/ 月、146.94 元/平方米/月、154.15 元/平方米/月及 153.75 元/平方米/月。

续租率看，映月湖环宇城 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月续租率分别为 34.95%、39.81%、39.29%及 35.62%。截至 2025 年 3 月 31 日，映月湖环宇 城已经实现品牌租户数量的更迭率达 98.19%。近三年一期，映月湖环宇城 项目的整体续约率为 37.74%，通过对优质品牌的续约，维持了相对合理的 续约率，同时积极的换租政策即主动淘汰部分表现欠佳的品牌也使得过去 3 年销售额均获得双位数增长。 租金收缴率看，2022-2024 年及 2025 年 1-3 月，映月湖环宇城租金收 缴率分别为 99.80%、99.87%、99.01%及 98.10%。2022-2024 年，按照租金 收缴率=当期的实收租金/当期应收租金进行计算，映月湖环宇城近三年的租 金收缴率平均为 99.56%。受季节波动影响，基础设施项目截至 2025 年 3 月 31 日的租金收缴率 98.10%，运营管理机构预测全年收缴率可以回升至 99.38%。此外，如考虑到期后六个月内补缴的当期应收租金，则近三年租金 收缴率可达接近 100%。

租金水平方面，映月湖环宇城 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的平均含 税固定租金单价分别为 98.47 元/平方米/月、104.72 元/平方米/月、107.45 元 /平方米/月及 109.61 元/平方米/月，租金增长率分别为 14.55%、6.35%及 2.60%。

3.4. 主要经营情况分析

收入端看，映月湖环宇城项目 2022-2024 年及 1Q2025 的营业收入分别 为 10,114.06 万元、11,234.93 万元、13,664.62 万元和 3,245.56 万元，收入主 要来源为租赁收入、物业管理服务收入、影院收入、推广服务收入。 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月，租赁收入占营业收入的比例分别为 68.38%、59.88%、64.78%和 57.71%，物业管理服务收入占营业收入的比例 分别为 27.26%、26.56%、23.69%和 24.65%，两项收入占比较高且较为稳定， 因此，映月湖环宇城项目运营收入主要来自市场化租户，现金流具备独立性。 2022 年至 2024 年，映月湖环宇城项目营业收入稳步提升，主要原因为映月 湖环宇城项目本体出租率的改善及业态汰换优化带来的租金提升。

成本端看，映月湖环宇城项目 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的营业成 本分别为 5,097.89 万元、5,667.75 万元、5,930.98 万元和 1,521.57 万元， 主要包括租赁成本、物业管理服务及其他成本、电影放映服务成本以及推广 服务成本。2022-2024 年及 2025 年 1-3 月，租赁成本占营业成本的比例为 56.28%、47.60%、42.56%和 40.85%，物业管理服务及其他成本占营业成本 的比例为 40.45%、36.54%、40.97%和 36.61%，两类成本占比较高且相对较 为稳定，与营业收入情况匹配。

利润端看，映月湖环宇城项目 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的净利润 分别为 3460.06 万元、4503.78 万元、4448.528 万元、919.5 万元，息税折旧 摊销前利润（EBITDA）分别为 8,511.82 万元、8902.16 万元、9001.73 万元、 2066.43 万元，运营净收益（NOI）（扣除资本性支出后）分别为 6413.38 万 元、8218.66 万元、8438.96 万元、2280.81 万元，NOI Margin（扣除资本性 支出后）分别为 60.65%、63.09%、61.22%、64.46%。

销售额方面，映月湖环宇城项目 2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的总销 售额分别为 104933.06 万元、169330.44 万元、158590.91 万元、34216.15 万 元，其中，新能源汽车贡献销售额分别为 34,600.01 万元、82,856.06 万元、 62,906.00 万元、12,407.06 万元。客流量方面，2022-2024 年及 2025 年 1-3 月的客流量分别为 1,061.00 万人、1,349.00 万人、1,413.05 万人、333.64 万 人。

4. 基础设施项目估值情况

4.1. 基础设施项目资产价值情况

根据基金招募说明书援引戴德梁行就基础设施资产出具的评估报告， 截至 2025 年 3 月 31 日，目标基础设施项目估值为 12.90 亿元，账面价值为 6.04 亿元，评估结果较该账面价值增值 6.86 亿元，增值率 113.67%。

评估主要采用收益法，具体为收益法中的报酬资本化法，将目标基础设 施项目未来十年的经营期作为预测期，对预测期十年内每年收入、成本费用 及税金进行估算后取得预测期内每年的净收益，对上述预测期内的每年净 收益进行贴现，预测期末至土地使用权到期日期间的净收益按照预测的增 长率持续计算至土地使用权到期日并贴现至价值时点（2025 年 3 月 31 日）。

4.2. 现金流预测及未来运营展望

根据基金招募说明书，基金 2025 年 4 月 1 日（假设基金成立日）至 2025 年 12 月 31 日止期间和 2026 年度的现金分派率（年化）分别为 4.77% 和 5.02%，出租率分别为 97.00%和 97.50%，专门店的固定租金增长率分别 为 0.00%和 4.00%，主力店及次主力店的固定租金增长率分别为 0.00%和 2.50%。

5. 募集资金投向和未来扩募潜力

根据基金招募说明书，项目拟以 85%的净回收资金用于投资广州亚运 城二期、成都秦皇寺 1 号地商业项目及深圳中海超级总部基地项目或其他 经批准同意的基础设施项目。 原始权益人中海商业发展（深圳）有限公司（以下简称“中海商业发 展”），系中海旗下专业的商业资产运营管理平台，已逐步构建起覆盖购物中 心、写字楼、长租公寓、酒店及产业园区的城市运营价值生态圈，拥有行业 领先的全业态开发与运营能力。其中，购物中心业务是核心引擎，由标准产 品线“城、荟、坊”和非标产品线“里、巷、集”构成“3+3 产品矩阵”， 截止 2025 年中已在 15 座高能级核心城市完成消费类项目战略布局，在营 项目超 30 座，管理规模超 400 万平米（含轻资产）。自 2020 年以来，管理 规模与运营收入的年均复合增长率分别达 22.3%和 27.1%，势头强劲。

编辑：火腿肠