2025年保健品行业深度一：稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇

1 下游：需求稳健扩容，结构多元化、线上化，集中度或长期分散

1.1 需求稳健扩容，人群、产品、渠道结构重塑

1.1.1 中国营养健康食品零售额 2602 亿元，预计未来 3 年 CAGR 为 4.0%

根据仙乐健康年报数据，2024 年全球营养健康食品1零售规模达到 1915 亿美元（约 合人民币 1.38 万亿元，主要包含维生素膳食补充剂、体重管理、运动健康等），2021-2024 年 CAGR5.8%，预计 2027 年将突破 2268 亿美元，预计 2024-2027 年 CAGR 为 5.8%。中、 美、欧为三大核心市场，东南亚和拉美等新兴市场增速领先。

中国：2024 年中国营养健康食品市场规模达到 2602 亿元（约合 362 亿美元）， 2021-2024 年 CAGR 为 5.6%，预计 2027 年规模达到 2926 亿元（约合 407 亿美 元），预计 2024-2027 年 CAGR 为 4.0%，行业政策、老龄化率提升、需求多元 化以及渠道变革等影响下行业渗透率持续提升，支撑行业稳定增长。

美国：2024 年美国营养健康食品市场规模为 630 亿美元，为全球最大的单一市 场，2021-2024 年 CAGR 为 4.6%，预计 2027 年达到 715 亿美元，2024-2027 年 CAGR 为 4.3%。美国市场消费者渗透率达到 3/4，DTC 品牌涌现、市场并购活 跃、线上快速发展以及软糖等新剂型的快速增长，推进行业发展。

欧洲：2024 年欧洲营养健康食品市场规模为 315 亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 6.9%，预计 2027 年达到 375 亿美元，2024-2027 年 CAGR 为 6.0%，其中意 大利、英国、德国和法国为主要消费国，四国合计占比超过 50%。欧盟对于营 养健康食品有严苛的定义和监管要求，各国在此基础上制定具体细则，因此在 剂型、渠道上较为传统，植物基、无添加、非转基因等天然相关产品更受青睐， 此外运动营养作为最大品类持续高增。

亚太：2024 年亚太（主要包括韩国、澳大利亚、新西兰、东南亚 6 国，不含中 国）营养健康食品市场规模 205 亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 6.7%，预计 2027 年达到 254 亿美元，2024-2027 年 CAGR 为 7.3%。其中澳大利亚、韩国和新西 兰市场规模 2024 年为 94 亿美元，同比增长 5.6%，老龄化和慢性病发病率上升 推动行业发展。东南亚市场 2024 年规模为 110 亿美元，预计 2024-2027 年 CAGR 为 8.4%，源于东南亚经济增长、大人口基数，以及政策支持和消费意识的提升。 营养健康食品行业增长具有韧性，且表现好于多数食饮板块。从中国、美国、日本 来看，营养健康食品行业展现出强劲的增长韧性，并未因宏观经济波动出现大幅起伏， 增速高于国家 GDP 增速水平，整体发展态势稳健。另外，在面对相同的市场压力时，该 行业也表现出比其他食品饮料细分领域（如果汁、乳制品、咖啡、零食等）更强的增长 稳定性，增速普遍领先，呈现出更健康、更具生命力的产业发展状态。

相比于成熟市场，我国营养健康食品人均消费额仍有较大提升空间。根据仙乐健康 年报，2024 年我国、美国、日本人均营养健康食品消费额为 26、187、89 美元，我国人 均营养健康食品消费额为美国、日本 13.9%、29.2%。分拆来看，2024 年我国、美国、日 本人均 GDP 分别为 1.31、6.87、3.71 万美元，中国分别为美国、日本的 19.1%、35.3%； 我国、美国、日本营养健康食品占 GDP 比例为 0.20%、0.27%、0.24%，我国为美国、日 本的 72.8%、82.7%。综合来看，一是随我国人均 GDP 水平和消费能力提升，营养健康 食品有望提升；二是随经济水平提升，居民消费营养健康食品的边际倾向亦有望提升。

1.1.2 从银发到全年龄渗透，政策、渠道变革下，需求结构重塑

人口：老龄化催化下，营养健康需求有望提升。

全球来看：营养健康食品渗透率提升，年龄越大渗透率越高。根据仙乐健康年 报，全球来看2019年至2024年各年龄段人群营养健康食品渗透率均有所提升， 随年龄增长，营养健康食品的渗透率更高。

日本来看：保健医疗支出占比持续提升，高年龄段消费金额高于低年龄段人群。 根据日本统计局数据，日本保健医疗支出占消费支出比例从 2002 年的 3.6%提 升至 2024 年的 5.1%，其中保健食品支出占比从 2002 年的 0.31%提升至 2024 年的 0.40%，另外，从年龄分布来看，高龄群体的人均保健食品消费额明显高 于低龄消费群体。

中国：随人口老龄化率提升，人均营养健康食品消费额有望提升。近年我国人 口老龄化趋势明显，2011年至2024年65岁以上人口占比从9.1%提升至15.4%， 且从人口结构上看，这一比例将进一步提升，老年人更多面临基础营养、心血 管健康、关节健康等方面的问题，保健品渗透率有望随年龄增长而提升。

人口：从银发向全年龄段渗透，功效化满足场景细分需求。需求人群、品类、功能、 场景、渠道多元化趋势下，叠加注册备案双轨制下行业门槛降低，以及在普通食品基础 上低供给门槛下包括传统保健品、化妆品、药品和食品企业进入行业，加速行业向全年 龄段渗透。

从银发到全年龄段：疫情与社会压力增加催化青年及中年人消费渗透，消费群 体向老龄与年轻二元化发展，功效上也从中老年基础保健需求扩展至养颜美容、 睡眠改善、身材管理、护肝等领域。

从长青产品到新消费产品：随着直播电商、社交电商、跨境电商、商超新零售 等渠道兴起，消费者健康认知和需求同步提升，营养健康食品悦己化趋势崛起， 消费者更注重自我愉悦、情绪满足、生活品质和个人价值，对于产品的需求从 “广谱改善”到更注重“精准功效”，通过全生命周期健康链条和全家庭场景渗 透驱动产业发展，催化细分功效、剂型、风味、包装创新和迭代，以及产品定 位独具特色的品牌兴起。

产品：从保健食品到功能食品，营养健康食品边界延伸。随着消费者健康意识觉醒， 观念从“疾病治病”到“健康管理”转型，一方面线上渠道兴起为无需“蓝帽子”认证 的功能食品提供展示和销售的平台，另一方面功能食品介于保健食品和普通食品之间， 其在原料、剂型、场景上更能满足各年龄段消费者的需求，如代餐、软糖、口服美容、 低卡零食、膳食纤维饮料等等，保健食品和普通食品相互融合，无疑在满足消费者需求 的同时，进一步降低行业门槛、加速行业发展。

政策：注册备案双轨制下，准入门槛降低，供给端加速入局。我国保健食品监管体 系随着市场发展逐步成熟，大致经历三个阶段：

审批制：1995-2004 年，以《保健食品管理办法》为基础，由卫生部主导，逐案 审批，审批周期长、资料繁琐，行业初步规范化但门槛高；

注册制：2005-2015 年，以《保健食品注册管理办法（试行）》为基础，国家食 药监局审批，需取得“蓝帽子”认证，审批周期长，成本负担高；

注册备案双轨制：2016 至今，《食品安全法》首次确认保健食品为特殊食品， 2016 年《保健食品注册与备案管理办法》落地，注册制审批周期需 2-3 年，而 备案制缩短至 4 个月左右，显著降低准入门槛，有利于长尾品牌快速入局。

《保健食品注册与备案管理办法》规定，以《保健食品原料目录》的原料（共 24 种 且有对应的功能声称要求），以及首次进口的补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，只需备案即可上市。备案制简化了审批流程，行业进入“宽进、巧管、共治、重罚”的 新发展阶段。备案制实施后，除了 2020 年受疫情影响，中国国产保健食品备案数量在 2017-2024 年间呈现快速增长趋势。

渠道：线上渠道替代传统线下渠道，跨境电商高速扩容。营养健康食品行业终端销 售渠道分为直销与非直销两类，直销模式直接触达消费者，而非直销渠道涵盖药店、商 超及电商平台。根据摩熵医药数据，我国营养健康食品电商渠道销售占比从 2012 年的 15.1% 提升至 2023 年的 48.0%；根据仙乐健康年报数据，我国营养健康食品线上销售占比从 2020 年的 46%提升至 2024 年的 58%，数据口径可能有所不同，但均反应出线下渠道中直销渠 道、商超渠道被线上替代的明显趋势。

直销渠道：直销渠道在行业初期因消费者认知不足，凭借面对面沟通和场景化 服务快速崛起，但长期存在夸大宣传引发消费者认知偏差的问题。随着传销乱 象频发导致信任危机，叠加政策收紧与电商分流冲击，直销市场份额持续萎缩。

药店渠道：药店依托专业属性，具备品牌推广与背书优势。老年人既是其主力 客群，也是保健食品核心消费群体，故药店在老年群体保健食品销售中地位关 键。2020 年 9 月医保新规禁止刷医保卡购保健食品，虽对药店销售形成冲击， 但其专业背书仍支撑其在保健食品推广销售中的重要地位。

商超等零售渠道：线下经销体系需较长时间沉淀，且大型商超对品牌力和铺货 量要求严苛，初创企业难以快速突破。另外，传统商超渠道面临新零售以及线 上分流的冲击，整体占比持续降低。

线上渠道：天猫、京东等综合电商及快速兴起的抖音、快手等兴趣平台，叠加 微信、小红书的社交裂变效应，营养健康食品可通过分散化渠道和碎片化传播， 快速让消费者了解产品功效、拉进同消费者的关系，实现“种草、交易、复购” 交易螺旋，低成本触达目标客群并实现交易。其中，淘系、京东、抖音为三大 主要平台，根据魔镜洞察，2024 年我国营养健康食品线上销售额同比增长 15.2%， 根据解数咨询数据，2024 年抖音平台保健品销售额同比增长约 53%，一方面来 自行业线上化趋势，另外一方面源于抖音直播电商的快速发展。

渠道：跨境电商模式下海外保健食品无须批文，准入门槛低，是保健食品进口的重 要渠道。进口保健食品在中国市场通过两种渠道销售，监管要求差异显著：

跨境电商渠道：产品需符合原产国标准，无需申请国内保健食品注册（即无需 “蓝帽子”），以普通食品身份销售。销售范围限于线上，需通过保税仓直发。

一般贸易渠道：产品需同时满足原产国和中国的双重法规要求，必须取得国内 保健食品注册/备案凭证（蓝帽子），可覆盖全渠道销售。 根据仙乐健康年报数据，我国保健品线上收入中来自于跨境电商的占比，从 2022 年 的 43%提升至 2024 年的 50%。根据博观研究院数据，我国跨境电商用户数量从 2017 年 的 0.66 亿人提升至 2023 年的 1.88 亿人，占整体电商用户数的 20%，快速渗透下亦催化 进口保健食品的规模扩张。

1.2 格局长尾效应明显，集中度长期分散

全球及各主要市场营养健康食品集中度较低。根据仙乐健康年报，2024 年中国、美 国、西欧市场等营养健康食品集中度均处于较低水平。根据深企投产业研究、博观研究 院数据，2023 年中国、日本 VDS 行业品牌 CR1/CR5/CR10 分别为 10.4%/29.9%/39.5%、 8.2%/27.0%/36.9%，格局均较为分散。

低门槛下新锐品牌涌入，下游品牌端呈现集中度降低的趋势。根据仙乐健康年报披露 数据，2017 年至 2024 年，中国营养健康食品品牌前 30 市占率从 53%降低至 44%，美国 则从 34%降低至 33%，西欧从 24%略有提升至 25%。美国、西欧成熟市场集中度长期分散， 中国市场随进入门槛降低，医药、食品、化妆品等众多企业跨界涌入，同时大量轻资产新 锐健康消费品牌涌入，导致行业集中度进一步降低。

2 中游：代工模式高占比，专业分工提效，集中度有望逐步提升

2.1 中国代工行业 2024 年规模为 244 亿元，预计未来 3 年 CAGR 为 5.0%

营养健康食品行业代工规模增长快于下游，中国代工比例仍有提升空间。营养健康 食品行业生产端主要有合同制造代工与品牌商自产自销两种经营模式，生产商向品牌商 提供产品备案、研发及生产等服务。汤臣倍健等中大型品牌企业多自产核心品类，小品 类外包，而中小品牌企业则通过代工方式进行生产。根据仙乐健康年报，2024 年中国、 美国、欧洲、亚太市场营养健康食品代工规模分别为 34、98、41、21 亿美元，预计 2024-2027 年 CAGR 为 5.0%、4.9%、6.6%、7.8%，增长至 40、113、50、27 亿美元，增速快于下 游零售端 2024-2027 年规模 CAGR 的 4.0%、4.3%、6.0%、7.3%。从代工环节规模占比下 游零售规模来看，2024 年中国、美国、欧洲、亚太分别为 9.4%、15.6%、13.0%、10.2%， 在下游长尾趋势及产品迭代加快影响下，我国营养健康食品代工率有望进一步提升。

下游长尾品牌入局、产品迭代加快，中游代工比例有望提升。

需求端：注册备案双轨制降低了进入门槛，线上渠道分散化与媒介碎片化，降 低了初创企业触达消费者的难度，以及产品功效化、食品化则延伸了产品的边 界。一是低门槛下涌入的长尾品牌自行研发、注册备案、建设工厂等投入大、 经验曲线积累的时间久，不经济；二是品牌方竞争激烈、营销投入要求高，而 功能食品需求多元、更新较快且专业度高，通过第三方合作更能提升产业链效 率。以上原因也促使代工模式从 OEM 向更高附加值的 ODM 发展。

供给端：随供应链成熟度提升，大型生产商兼具代工与研发能力，能够提供从 产品定位、概念设计、配方研究与试验（中试生产、检测方法及标准研究、稳 定性试验、功能验证、产品备案或者注册）、生产制造、技术升级到营销支持的 全产业链条服务，缩短上市周期，降低进入门槛，助力品牌商快速创新迭代。 剂型的创新迭代，亦驱动代工率的提升。根据仙乐健康公告，NBJ 预计美国营养健 康食品外包给合同制造商的比例从 2021 年的 55%提升至 2026 年的 60%。从产品剂型看， 传统粉剂、片剂和胶囊的外包比例为 45%，而增速较快、占比持续提升的软胶囊、软糖 外包比例则达到 85%、87%，软糖已成为美国营养健康食品市场的第一大剂型，粉剂、 液体和泡腾片等新兴剂型增速显著高于传统药品剂型，新剂型的占比提升亦驱动代工比 例提升。而我国剂型零食化趋势明显，软糖销量占比从 2022 年的约 5%增长至 2024 年近 10%，年复合增长率约 40%，饮品销量占比从 2022 年的约 10%增长至 2024 年近 15%， 年复合增长率近 30%，新剂型的占比提升有望驱动我国营养健康食品代工率的提升。

2.2 格局两极分化，我国行业集中度有望逐步提升

全球营养健康食品代工行业“两极分化”明显。全球市场格局呈现出“两极分化”的 态势，头部由少数具有深厚制药背景和全球化布局的巨头主导，如 Catalent（美国）、Lonza （瑞士）和 Aenova Group（德国），其凭借制药级的技术标准和全链条服务能力，在高附 加值市场建立了强大的护城河。而其他众多中小企业，则服务于中小品牌和非定制需求。

美国市场，大型、中型、小型企业格局较为清晰。在美国市场中营养补充剂合同制 造商领域有很多参与者，在某种程度上，可以根据规模和对为客户开发定制产品的重视 程度进行划分大型合同制造商、中型合同制造商、小型合同制造商。

大型合同制造商，规模在 5 亿美元以上。如：Catalent Pharma Solutions、 International Vitamin Corp（IVC，江苏艾兰得收购的美国子公司），能力全面， 拥有多处生产设施及附带配送能力，服务客户范围最广，可生产复杂剂型（如 软胶囊、软糖等需昂贵设备），具备为头部客户提供专有产品开发的能力。

中型合同制造商，规模在 1 亿美元至 5 亿美元。如：Best Formulations（为仙乐 健康 2023 年收购的子公司）、 Robinson Pharma、 Captek Softgel、 Cosmax NBTUSA，管理更复杂，设多处生产设施，能力较广泛，服务中小品牌及自有 品牌客户。

小型合同制造商，规模在 1 亿美元以下。如：SoftGel Technologies、Tishcon Corp、 IonLabs、Merical，多为单厂运营，剂型及品类有限，开发能力弱，服务小品牌， 仅提供低复杂度、低资本支出的剂型（如粉剂、液体、硬胶囊、片剂），专注大 众“非定制”白标配方产品。

中国市场，行业格局较为分散，仙乐健康、艾兰得等头部引领。相比于国际市场， 中国市场则展现出规模巨大但集中度较低的格局，行业仍处于整合期。以艾兰得、仙乐 健康为代表的本土领军企业正通过技术创新和全球化战略拓展业务、扩大规模。

第一梯队：如仙乐健康、艾兰得、大江生医等，拥有全球化研发、生产和多剂 型能力，客户上包括头部保健食品、药品、食品、零售等客户，同时具备多元 化研发、生产能力。

第二梯队：本土规模化企业，具备多剂型生产能力，如百合股份、衡美健康等， 在细分剂型或客群获得较高认可度，如百合股份的功能饮品，衡美健康在体重 管理、运动营养、美丽营养等方面具有优势。

第三梯队：其他规模较小的企业，服务于部分细分场景、品类、客户，综合研 发、生产上的资源投入能力有限。 长青与新消费市场并行的发展格局下，中国营养健康食品代工行业集中度有望提升。传统保健、医药等大型客户注重研发实力与生产稳定性，而新消费品牌则追求小单快返、 低成本敏捷响应，中大型品牌对代工方的资质、研发与生产能力提出更高门槛，这将进 一步推动代工行业向具备技术创新与规模优势的头部企业集中。另外，行业政策法规持 续完善推动市场规范化发展，部分规模较小、设备陈旧的企业逐步出清。

3 上游：行业保持稳健增长，我国细分市场多点开花

2024 年全球市场 886.5 亿美元，预计至 2034 年增长至 1910.4 亿美元，CAGR 8.0%。 根据 Precedence Research 数据，2024 年全球营养健康原料市场规模 886.5 亿美元，其中 亚太地区份额最高，2024 年份额为 41%、规模为 363.5 亿美元，增长主要受益于区域庞 大的人口基础以及日益提升的健康意识、消费能力；北美地区份额为 28%，增长受益于 其消费者成熟的健康观念，对于高价值、创新产品的追求。

分类：上游原材料涵盖动植物提取、生物发酵、化学合成及农产品加工等多个 领域，从种类看，主要分为蛋白和氨基酸、益生菌、动植物提取物、糖（单糖、 聚糖、多糖等，如膳食纤维、代糖、益生元等）、维生素、矿物质、脂肪酸等等， 各细分领域因原料特性不同，其发展规模、格局与关键竞争要素具有显著差异。

场景：主要应用于保健食品、功能食品、功能饮料等食品饮料方面，以及美妆、 医药和动物营养等场景（因此用上游规模推算中游或下游市场规模会因场景差 异导致结果不匹配）。

新型原料商业化具备“长周期、高门槛”特征，政策审批则是打通研发到应用的关键 枢纽，头部企业凭借资源优势主导布局，政策松绑将显著加速产业创新。

长周期、高门槛的开发-商业化流程，新型功能性原料从研发到落地需跨越多重 阶段，周期长达 8-10 年甚至更久：前期需完成体外实验、动物实验及人体试验 等系统性功能验证，并积累临床数据、发表论文以支撑安全性与有效性；研发 成功后，需通过国家行政审批明确应用范围（药品/保健食品/普通食品）；对研发能力、资金实力（长期投入）及风险承受能力要求极高，头部企业具备条件。

政策审批直接驱动商业化进程与下游创新。国家对原料应用范围的界定是商业 化关键节点，政策松绑可快速激活下游产业，典型案例如，2021 年透明质酸（玻 尿酸）获准作为新食品原料（扩展至普通食品），直接催生玻尿酸软糖、气泡水、 酸奶等功能性食品新品类，推动下游产品结构升级与创新。

全球营养健康原料市场呈现“头部综合企业引领+细分领域专精企业并存”的格局。整 体来看，上游细分品类众多且高度分散，暂无覆盖全品类的龙头企业；细分来看，部分 企业凭技术、规模壁垒占据领域主导，如益生菌市场由科汉森、杜邦等国际企业领跑。 从企业主营类型来看，医药企业依托研发与生产优势，多布局“原料—产品—品牌”全链 路；生物发酵、化工类原料因资金与研发门槛高，新兴原料由大型企业主导，中小企业 集中于成熟原料生产；动植物类原料受自然环境与产地制约，质量直接影响产品功效， 头部企业多通过自建种养殖基地强化上游质量管控。 第一梯队：全球性综合领导者，如 ADM、BASF、Cargill、Tate& Lyle 等企业， 拥有多元产品组合、全球供应链和雄厚研发预算，以战略并购优化其业务组合。 第二梯队：细分领域的创新者，凭借深厚的科学专长、专有技术和广泛的临床 验证，成为其细分市场的领导者。 第三梯队：通常为较小的、家族经营或区域性的公司，专注于特定原料的生产。

我国保健食品原料要求严格，功能食品拓宽原料种类。我国法律法规规定允许用于 作为保健食品备案的营养素原料有 24 种、非营养素原料 10 种，《保健食品备案产品可用 辅料及其使用规定》（2021 年版）中有 197 种规范辅料，注册保健食品则允许使用经严格 验证的新的原料。除了保健食品原料外，功能食品还可以使用众多蛋白质、氨基酸、糖 （单糖、聚糖、多糖）等原料以及众多动植物提取物、食品添加剂等作为原料。整体而 言，国内一家原材料生产企业主要供应特定的几种原材料，无法全范围覆盖中游营养补 充剂生产所需的众多原材料。

中国市场受益于下游需求的增长以及结构上功效化、多元化趋势，营养健康食品原 料呈现出多点开花的趋势。

大宗维生素：我国是全球最大的维生素生产国，2024 年中国维生素产量约为 42 万吨，占全球产量的 85.9%。新和成和浙江医药等企业引领维生素 A 和维生素 E 市场。此外，新诺威等公司也是全球咖啡因的主要供应商，同时具备维生素 D3 等产品的生产能力。

益生菌与发酵技术：科拓生物等企业专注于开发本土化菌株（如干酪乳杆菌）， 构建技术壁垒。安琪酵母则利用其发酵技术优势，提供酵母蛋白和酵母 β-葡聚 糖等高附加值原料。 

高价值油脂与脂质：嘉必优是微藻发酵领域的领导者，成功实现了 ARA、藻油 DHA 等高价值产品的产业化，占据中国市场的主要份额。金达威则是全球辅酶 Q10 原料的主要供应商之一。

植物提取物与天然色素：晨光生物在特定天然色素领域处于全球领先地位，其 辣椒红色素、辣椒油树脂和叶黄素的产销量位居世界第一。莱茵生物在天然甜 味剂（甜叶菊）产能方面位居全球前列。

功能性糖类与膳食纤维：百龙创园和保龄宝等公司是国内益生元、膳食纤维和 健康甜味剂（如阿洛酮糖）的主要生产商，积极布局以满足减糖趋势。

关节和运动营养：技源集团专注于细分领域，是全球最大的 HMB（β-羟基-β-甲基丁酸钙）原料供应商，并提供高品质的硫酸软骨素和氨基葡萄糖盐酸盐。

4 重点公司研究：产业周期和经营周期下表现分化

产业周期：营养健康食品整体增速随经济增长放缓有所回落，但老龄化、健康意识 提升等催动渗透率提升，行业保持增长韧性。结构上看，场景分化、产品功效化趋势明 显，线上渠道快速扩容，尤其抖音电商及跨境电商的发展，给行业和企业带来变革机遇。 经营周期：结合对行业上、中、下游各类公司表现进行拆解分析，我们关注到不同 环节商业模式不同，在整体宏观经济、产业周期影响背景下，各类企业表现也有所分化。 下游：综合能力强的传统龙头逐步走出经营周期底部，新锐品牌扩容表现更佳。下 游多为高毛利率、高费用率的商业模式，需通过高费用投入推新品、拓渠道，上市公司 毛利率多在 45%-60%。随着竞争加剧和成本波动（如康比特受乳清蛋白价格高涨影响， 净利率大幅降低），毛利率、净利率普遍走低。传统企业通过布局新渠道、收购海外标的、 布局宠物食品等以应对行业变化，调整应对，定位精准的新锐品牌则获得快速发展。

H&H 国际控股：旗下澳大利亚 Swisse 受益于跨境电商快速发展以及公司积极 拓展细分场景，保健品业务收入保持稳健增长，但受新生儿数量降低、新国标 政策影响，公司婴幼儿产品承压下滑，但经过调整后逐步企稳改善走出底部。

汤臣倍健：公司历史上通过线下药店等渠道拓展，形成强线下渠道运营能力和 品牌力，经多年研发和产品布局，形成多品牌、多品类产品矩阵。近年受渠道 变革冲击收入、利润下滑。公司调整渠道策略和费用投入，有望逐步企稳改善。

康比特：公司蛋白粉等运动营养产品受益需求和抖音等线上渠道获得放量增长， 但随着乳清蛋白原料价格走高，规模导向下公司未完全提价传导成本压力，导 致盈利能力降低，关注国际贸易动态以及乳清蛋白价格波动带来的改善机会。 中游：受益于下游迭代代工率提升，头部企业推进国际化布局。品牌端和生产端分 工明确，生产端确定性更强。下游集中度分散，长尾客户研发、生产能力弱，代工需求提升；产品跌代加快，品牌企业为追赶趋势亦需要具有研发、生产、服务能力的中游企 业赋能。中游企业布局新消费渠道以及国际化发展，经营更为稳健，增长确定性更强。

仙乐健康：公司为头部药企、保健品企业、食品饮料企业等长青客户的重要合 作伙伴，在通过并购和建厂拓展美洲、欧洲、亚太市场的同时，积极拓展国内 新消费客户，国内收入增速有望企稳转正，海外市场有望继续贡献增量。

百合股份：凭借大量保健食品备案储备，公司快速响应下游需求，2025H1 受下 游传统线下渠道冲击，收入增速放缓，但功能饮品等优势产品保持增长韧性。 公司布局宠物食品赛道，通过收购新西兰 Ora 公司国际化拓展，有望逐步改善。

上游：细分品类格局较为集中，关注成本波动，新原料监管获批贡献增量机会。我 国上游原料在微生物、辅酶等方向具有全球优势，大部分上市公司海外收入占比达到 40% 以上，且优势产品市占率全球领先。成熟品类如维生素 A 等价格周期影响企业盈利能力， 辅酶 Q10 保持增长趋势，NMN 新品类获 FDA 审批则有望贡献增量。如金达威维生素 A 系列产品毛利率改善、辅酶 Q10 稳健增长，NMN 等新品有望贡献增量，经营周期改善。

4.1 H&H：ANC、BNC、PNC 业务协同发展，经营周期改善

成人健康（ANC）、婴幼儿护理（BNC）、宠物营养（PNC）三大业务布局并进。公 司成立于 1999 年，起家于益生菌业务，合生元婴幼儿益生菌产品于 2002 年上市，于 2008 年推出高端婴幼儿奶粉业务，并于 2010 年在港交所上市。公司于 2015 年收购澳洲头部 保健食品品牌 Swisse 布局 ANC 业务，于 2020 年收购美国宠物食品品牌 Solid Gold、于 2021 年收购美国宠物食品品牌 Zesty Paws，拓展 PNC 业务，逐步形成 ANC、BNC、PNC 三大业务协同发展的布局。

收入端：ANC、PNC 贡献增长，BNC 有望逐步改善。2024 年公司收入 130.5 亿元， 同比-6.3%，2019-2024 年 CAGR 为 3.6%。2024 年 BNC、ANC、PNC 收入分别为 43.8、 67.0、19.7 亿元，同比-25.8%、+9.0%、+5.3%，BNC、ANC 收入 2019-2024 年 CAGR 为 -8.8%、+10.9%，PNC 收入 2022-2024 年 CAGR 为+13.6%。

ANC：Swisse“1+3”品牌裂变精细化运营，有望保持增长。Swisse 为澳洲头部 保健食品品牌，在 H&H 收购之前就已代购模式进入中国市场并取得消费者认 知基础，H&H 收购后继续推进跨境电商及线上渠道的销售，并于 2017 年开始 推进通过一般贸易渠道布局线下推广。根据公司年报数据，2024 年 Swisse 收入 中中国、海外收入占比分别为 64.7%、35.3%，其中中国收入中跨境电商、一般 贸易收入分别占比 50.6%、14.2%。公司于 2021 年开始对 Swisse 品牌细分裂变，于 2021 年将其旗下的母婴系列产品线升级为独立的支线品牌 Swisse Little，于 2022 年推出聚焦成熟精英人群的 Swisse Plus 和聚焦年轻一代的 Swisse Me，精 细化运营布局需求多元化。2024 年公司 Swisse Plus 产品收入同比增长 19.6%， 占比达到双位数。

BNC：受新生儿数量降低以及婴幼儿奶粉新国标影响，收入增长承压，随调整 到位，有望逐步恢复。公司 BNC 业务主要分为婴幼儿配方奶粉、婴幼儿食品以 及益生菌产品，2024 年收入分别同比-24.2%、-23.0%、-32.3%至 33.3、2.3、8.2 亿元。婴幼儿奶粉主要受新旧国标切换以及库存去化影响，2024 年收入下滑明 显，但经过调整后已于 2025H1 恢复增长，收入同比增长 9.6%至 19.7 亿元。婴 幼儿食品及益生菌产品，主要受线下渠道冲击，仍处于调整阶段。

PNC：北美、中国、其他区域协同拓展。在北美，旗下品牌 Zesty Paws 通过进 驻亚马逊、沃尔玛等主流渠道已成为美国最受认可的宠物补充品品牌之一，覆 盖超 18,000 家门店并持续推动盈利增长；Solid Gold 因渠道优化与产品高端化 调整致收入阶段性下降，并产生一次性重组成本，未来将聚焦高端食品与电商 渠道。鉴于全球宠物补充品渗透率长期提升趋势，公司PNC业务有望保持增长。

利润端：BNC 业务毛利率降低，销售费用率、财务费用率拖累整体盈利能力。公司 归母净利率从 2019 年的 9.2%降低至 2024 年的-0.4%，EBIT Margin 从 2019 年的 17.4%降 低至 2024 年的 8.2%，主要源于产品结构变化、市场竞争导致的销售费用率提升，以及 付息债务对财务费用率的影响。

毛利率：BNC 业务受需求不景气以及市场竞争加剧影响，毛利率承压；另外公 司 PNC 业务毛利率虽然逐步改善，但其毛利率低于整体，故其占比提升亦对整 体毛利率水平有所拖累。

销售费用率：受线上业务获客成本较高以及线下渠道整体客流量降低影响，公 司为维持份额及市场拓展和新业务新产品推广，销售费用率相比于 2017 年及以 前大幅提升。

财务费用率：公司自 2015 年收购 Swisse 以来，付息负债及财务费用支出明显 提升，2016-2021 年财务费用率从 7.2%逐步降低至 2.5%，但 2021、2022 年收 购 PNC 业务导致付息债务增加，公司财务费用率从 2021 年的 2.5%提升至 2024 年的 7.1%。随整体债务成本降低以及公司依托自身现金流偿还债务，公司财务 费用率有望降低。

4.2 汤臣倍健：品牌龙头深度调整，积极应对渠道变革

深耕行业 30年，VDS品牌龙头。汤臣倍健作为国内膳食营养补充剂（以下简称 VDS） 行业品牌龙头，成立于 1995 年并于 2002 年将 VDS 引入非直销领域，通过布局药店等线 下渠道以及全品类布局实现快速扩张。汤臣倍健以膳食营养补充剂为中心，推进功能性 新产品研发，目标建立全品类、广人群、全覆盖的膳食营养补充体系。根据公司年报， 2024 年公司以 9.3% 的零售端市占率保持行业首位。 2024 年深度调整，业绩出清。根据汤臣倍健年报，2024 年 VDS 行业在线下药店销 售同比下滑 20%左右，行业主要增量来源于直播电商。公司在 2024 年推行了深度的“休 克疗法”调整，线下推动蛋白粉、健力多等核心单品升级，并严格清理老品库存，线上则转向“高质量运营”，大幅收缩低效的费用投入与抖音达播。深度调整下，2024 年公司 收入同比下滑 27.3%至 68.4 亿元，归母净利润同比下滑 62.6%至 6.5 亿元。

线上占比提升、费用投放增加，导致盈利能力降低，但调整后 2025H1 盈利能力已 有所改善。2019 至 2024 年间，公司国内收入中线上占比从约 20% 快速提升至近 45%。 但抖音等新兴平台线上扩张依赖高费用，达人直播虽能拉动销售，却严重侵蚀利润，导 致部分产品盈利微薄甚至亏损，且用户粘性弱，另外受线下药店渠道客流量下滑及 2019 年保健品“禁刷医保”政策冲击，线下渠道增长承压，费用端的压力导致公司盈利能力 降低。公司毛销差从 2020 年的 33.0%降低至 2024 年的 22.4%，归母净利率从 25.0%降低 至 9.5%。公司 2025 年围绕“强经营质量提升”的核心目标，聚焦核心品类的创新升级、 全渠道提质增效、数字化等课题，持续优化销售策略，在积极应对下，2025H1 收入降幅 收窄，销售费用率同比降低 4.6 个百分点，带来毛销差同比提升 4.6 个百分点，归母净利 率同比提升 1.5 个百分点至 20.9%，盈利能力得到回升改善。

公司产品+品牌矩阵覆盖全面，深度调整后有望逐步迎来改善。汤臣倍健通过大单品 +多品牌战略，覆盖不同年龄、不同需求、不同成分的产品，如主品牌汤臣倍健主要产品 如蛋白粉、维生素、矿物质、褪黑素等产品，健力多则主打骨骼健康，Life-Space 主打益 生菌产品，健视佳主打缓解视觉疲劳，健安适主打护肝，舒百宁主打辅助降血脂等。经 过多年产品、渠道的培育和深耕，以及公司持续的广宣投入，公司品牌深入消费者认知。 随着公司持续推进深度调整，我们认为公司有望逐步迎来经营改善。

4.3 仙乐健康：全球化布局，经营周期改善有望增长提速

深耕营养健康食品 CDMO 赛道，全球化布局。仙乐健康前身为广东仙乐制药，成立 于 1993 年，于 1999 年进入营养健康食品 CDMO 赛道，深耕该领域逾 30 年发展为行业 龙头。公司提供全剂型解决方案，覆盖软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂、硬胶囊 等经典剂型，并积极开发植物基软胶囊、凝胶软片、益生菌晶球等创新剂型，是国内首 家规模化生产植物基软胶囊的企业，具备多剂型益生菌产品供应能力。在功能赛道上， 公司聚焦抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升及运动营养六大方向，其中抗衰与益生菌为重点突破领域。公司通过并购布局海外，于 2016 年收购德国 Ayanda，于 2023年收购北美 Best Formulations（以下简称 BFs），于2025年推进泰国生产基地的建设。 在生产、研发方面，公司在中国、欧洲及美国设有九大生产基地与五个研发中心，坚持 “创新科技”与“国际化”战略。

海外收入增速快于国内，新剂型贡献增长。公司 2024 年收入 42.1 亿元，2019-2024 年收入 CAGR 为 21.7%，其中 2024 年收入同比增长 17.6%。

海外收入增速快于国内：2024 年公司中国大陆/美洲/欧洲/其他地区市场营收分 别同比-10.3%/+59.6%/+14.3%/+77.4%，随着海外市场持续拓展和团队优化，海 外收入实现快速增长，中国区营收因下游渠道变革，公司传统药店、商超等线下客户收入同比下滑，2024 年收入增长承压。

新剂型占比持续提升：2024 年公司传统软胶囊业务营收同比增长 29.9%，创新 产品营养软糖营收同比增长 34.5%，支撑公司收入规模增长。

收购 BFs 导致美洲区毛利率承压，公司公告拟为控股子公司 Best Formulations PC LLC（以下简称“BFPC”）寻求投资、剥离、出售或其他机会。

2024年公司归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%，2019-2024年CAGR为17.9%， 慢于收入增速，归母净利率从 2019 年的 9.0%降至 2024 年的 7.7%，主要受 2023 年收购 BFs 导致美洲区毛利率降低影响，根据公司年报披露，2023、2024 年 BFs 收入分别为6.8、9.6亿元，净利润为-1.4、-1.5亿元，按照仙乐健康持股71.41% 进行剔除 BFs 影响后，2023、2024 年公司归母净利润率分别为 13.2%、13.3%。

公司于 2025 年 8 月 26 日公告拟为控股子公司 BFPC 寻求投资、剥离、出售或 其他机会，BFPC 为 BFs 直接 100%持股的公司，其主营业务为个人护理、美容 相关业务，于 2023 年逐步投产，为 BFs 亏损主要来源。根据公司收购 BFs 的 股权价值咨询报告，2019-2021 年 BFs 单体净利润率为 0.7%、2.6%、12.2%，由 此我们认为，若 BFPC 成功处理，则美洲区的利润拖累有望得到明显缓解。

以研发和技术为核心，持续强化研发创新能力。仙乐健康坚信研发是响应市场需求、 强化客户粘性的关键，并长期保持业内领先的研发投入。其全球九大生产基地、五大研 发中心覆盖从应用开发到前瞻科技的完整链条，积淀了深厚的剂型与配方库（涵盖 12 类 剂型、6000+配方），并拥有众多发明专利与保健食品批文（90+发明专利、400+蓝帽子批 文）。公司建立的 E 立方技术平台已成功服务大量客户，持续强化其技术壁垒与产品优势， 公司客户结构和产品结构亦能反映其坚持研发的贡献。

客户方面：公司坚持大客户策略和多渠道覆盖的销售策略，在强化长青客户的 同时推进新消费客户的开拓。传统保健、医药企业等品牌客户对制造商的诉求 在于强研发与生产稳定性，而新消费类客户多注重小单快返、低成本。公司以 “强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式服务全球客户，包括 葛兰素史克、辉瑞制药、安琪酵母、健合国际、Now Foods 等国内外知名企业。

研发方面：仙乐健康通过 3D 研发布局引领营养科技（Deployment、Development、 Discovery），2024 新品落地超过 700 个，创新品贡献销售收入超过 35%，且创 新产品毛利率高于公司整体，通过 E 立方仿生增效平台服务客户 155 家，建立 产品竞争壁垒，并持续独立性技术、成立抗衰研究院，建立长期竞争优势。

核心业务展望：三线并进，动能清晰。公司巩固长青客户基本盘、积极拓展新消费 客户、持续布局海外市场，有望支撑公司中长期发展。

中国区基本盘：深化长青客户合作。 凭借卓越的研发与定制化服务能力，公司 深度绑定众多传统大型品牌客户，高价值客户贡献突出，2024 年达到 9 亿元以 上。公司通过持续研发与供应链优化，有望提升客户口袋份额，实现稳健增长。

新消费转型：成效初显，迈向主动规模化。 针对新零售领域，公司已完成组织 变革与产品策略调整，随新消费客户占比提升以及传统渠道客户经营企稳，有 望推动中国区收入增速转正并提速。中长期，公司正通过强化中台建设、引入 AI 赋能研发、打造标准化大单品及独家原料，旨在构建“主动规模化生产”能力，以高效捕捉市场爆品，深化竞争壁垒，打开估值空间。

海外市场：潜力充足，着力提效。 公司正通过全球化布局与中国供应链优势提 升海外份额。当前重点在于经营提效，其中美洲市场通过中国团队接管改善管 理、推进 BFPC 的剥离处理，收入端保持增长的同时盈利能力有望改善；欧洲 市场在新客与供应链驱动下有望实现高增长；亚太市场则具备长期拓展潜力。

4.4 百合股份：功能饮品高速增长，布局国际化和宠物食品

合同生产为主、自主品牌为辅，双轮驱动发展。公司先于 1996 年生产中国第一粒鱼 油，后于 2005 年正式成立百合股份。公司依托近三十年的行业深耕，目前拥有 2 大生产 厂区和 8 大数字化智能工厂，产品远销全球 70 多个国家和地区，构建了以“合同生产为 主、自主品牌为辅”的双轮驱动商业模式。

合同生产业务：是公司核心增长引擎，凭借超过 1000 个行业领先的保健食品批 文储备、柔性化供应链以及覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等 10 余种剂型的 规模化生产能力（可生产产品 4000 余种），为客户提供高效代工服务。2024 年 公司合同生产业务收入 6.7 亿元，同比下滑 7.1%，主要因为公司客户受渠道变 革冲击需求降低影响；2025H1 恢复增长，同比增长 10.7%。

自主品牌业务：公司自 2011 年起布局自主品牌，旗下拥有“百合康”等品牌， 并采取“平价快消”策略聚焦线下渠道，2024 年收入为 1.22 亿元，同比下滑 12.5%，2025H1 延续下滑趋势，同比下滑 33.6%，主要受下游渠道变革影响。

受益于功能饮品等新剂型放量，公司合同生产业务占比持续提升。2019-2023 年公司 收入 CAGR 为 14.9%，其中软胶囊、功能饮品、粉剂、片剂、硬胶囊收入复合增速分别 为 9.6%、123.7%、15.2%、9.6%、-3.1%，2024 年以上产品收入同比-15.8%、+37.2%、 +78.9%、-7.5%、-63.7%。因下游客户需求年轻化、多样化趋势，公司积极开发口服液、滴剂、瓶剂等功能饮品剂型，受益于下游品牌客户在抖音等电商渠道放量，公司功能饮 品持续高增贡献合同生产业务增长。

多而广的保健食品批文有望满足中小客户快速备案需求。公司针对中小成长型客户 提供模块化解决方案，开放备案凭证库（根据市场监督管理总局，截至 2025 年 9 月，公 司拥有保健食品注册批文 103 个、备案批文 1492 个）、功效成分数据库及定制选品服务， 加以快速反应的柔性供应链，支持快速匹配市场需求。我们认为，随着下游品牌分散化 以及线上化趋势推动产品生产和产品剂型创新加速迭代，百合股份有望受益恢复增长弹 性。

前瞻布局宠物食品，收购新西兰 Ora 国际化拓展，有望贡献增量收入。

前瞻布局宠物食品：百合股份子公司华宠生物于 2024 年 11 月宣布进军宠物营 养领域，公司以人类食物标准打造高品质的宠物营养食品，按照 GMP 生产质量 规范标准，建立了 4,000 余平方米净化车间、10 余条自动化生产线，首期将开 发营养毛发、综合营养、骨骼健康、肠道健康、排毛安神、心护健康等 6 大系 列产品矩阵，依托现有保健食品研发平台和创新实力，实现宠物产品功效成分 复配技术创新，构建产品方案定制、包装设计、生产质检等全链式服务平台。

收购新西兰 Ora公司国际化拓展：公司于 4 月 15 日公告以 1624 万新西兰元（折 合人民币 6700 万元）收购新西兰 Oranutrition Limited （以下简称 Ora）56%股 权，于 8 月 26 日公告已完成交割工作。Ora 主要从事营养保健食品的研发、生 产及销售业务，产品类型具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、 粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。其 2024 年收入同比增长 102%至 4228.11 万新西兰元，净利润率为 14.5%。通过并购 Ora，公司跨境业务 逐步实现从“产品出海”向“体系出海”的战略跃迁，随着海外工厂的布局落 地，有望加强公司把握跨境电商的发展机遇。

4.5 金达威：盈利能力改善，NMN 产品有望贡献增量

保健食品全产业链布局，辅酶 Q10 龙头。公司成立于 1997 年，主要经营辅酶 Q10、 维生素 A 系列、维生素 D3、ARA 等营养健康原料，于 2011 年在深交所上市。于 2015 年开始收购美国保健品品牌 Doctor's Best 和 Vitatech 等多家海外公司，已覆盖保健食品上 游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节，形成保健食品全产 业链布局。

保健品业务：Doctor's Best 为主要品牌，收入、利润保持稳健增长。公司主要拥有 Doctor's Best 多特倍斯、Zipfizz、Viactiv、RxSugar 等美国品牌及中国品牌金乐心。2024 年公司保健品板块收入同比增长 3.7%至 19.6 亿元，毛利率同比提升 1.2 个百分点至 35.2%。 其中 Doctor's Best 收入同比增长 12.3%至 10.7 亿元，净利润同比增长 14.6%至 1.5 亿元， 净利润率为 13.7%。公司通过强化抖音、快手、小红书等新社交媒体渠道，借助微信公 众号、视频号、小程序等渠道，通过引流投放、达播导购、明星代言及传播等途径，推 动 Doctor's Best 品牌在国内市场知名度。

Doctor's Best：是美国领先的全品类营养补充剂品牌，年销售额超亿美元，产品 线超 300 种，其辅酶 Q10、氨糖软骨素、镁片、维生素 D3 等核心产品在 iHerb、 Amazon 等国际电商平台上销量常年居前；

Zipfizz：致力于新式健康功能饮料，在美国 Costco、Sam's Club 等大型商超的 热销品牌，销量位居药房区前列；

Viactiv：主打骨骼与免疫健康等咀嚼补充剂，是美国钙软咀嚼补充剂领域知名 品牌；

RxSuga：主打以阿洛酮糖为主要原料的产品；

VitaBest：另外，美国子公司 VitaBest 工厂提供营养保健品胶囊、片剂和粉剂 的生产加工服务，VitaBest 工厂软胶囊生产线正在建设中，公司预计 2025 年 下半年可投产。

辅酶 Q10：全球最大生产商，产能释放支撑需求增长。辅酶 Q10 是人体内关键的抗 氧化物质，在能量代谢和细胞保护中起核心作用。美国 FDA（2004 年）及美国心脏病医 师协会均建议特定人群（如服用他汀类药物者及 65 岁以上老年人）每日补充。其应用已 从保健食品扩展至药品、化妆品等领域，需求场景持续拓宽。

公司为辅酶 Q10 全球最大生产商。公司自 2019 年起被国家工信部认定为辅酶 Q10“单项冠军产品”，并持续保持全球最大辅酶 Q10 生产商地位。公司采用发酵法工艺，通过优选菌种、代谢调控与自动化控制实现行业领先的发酵单位产 量，产品具备高纯度、高含量的质量优势。 

需求扩容，公司产能扩张销量获得增长。在人口老龄化与健康需求刚性增长的 背景下，辅酶 Q10 在功能性食品、化妆品等新兴领域渗透率不断提升。公司通 过技改扩能释放产能，2025H1 公司辅酶 Q10 设计产能从年初的 320-620 吨提升 至 920 吨。2024 年公司辅酶 Q10 收入同比-1.1%至 7.3 亿元，销量同比增长 16.1% 至 635 吨；2025H1 公司辅酶 Q10 收入同比提升 0.3%至 3.8 亿元，销量同比提 升 8.5%至 350 吨。

均价逐步触底，2025H1 毛利率改善。但根据 Wind 数据，我国辅酶 Q10 出口均 价自 2021 年高位持续下行，自 2024 年 8 月均价已低于 2017 年初水平，今年以 来降幅逐步收窄。受价格下行影响，公司辅酶 Q10 毛利率从 2020 年的 77.6%下 行至 2024 年的 48.2%，随均价降幅收窄以及公司技术研发支撑下成本降低， 2025H1 公司辅酶 Q10 毛利率同比提升 9.5 个百分点至 56.0%。

维生素 A：受益于价格改善，盈利能力或逐步好转。公司是全球维生素 A 及 D3 主 要生产商，维生素下游动物养殖、医药及化妆品、食品饮料需求占比分别为 65%、25%、 10%，总体需求平稳低速增长。根据 Wind，我国维生素 A 出口均价自 2024 年 8 月开始 恢复同比正增长，生产企业盈利能力得到改善。2024 年公司维生素 A 系列产品收入同比 增长 27.2%，毛利率同比提升 36.7 个百分点至 32.8%；2025H1 公司维生素 A 系列产品收 入同比增长 213.1%，毛利率同比提升 27.8%至 35.2%，2025H1 维生素 A 系列高增主要因 为去年同期受安全事故影响曾阶段性停产导致基数较低，另外 2025H1 公司维生素 A 平 均售价同比提升 38.3%，对收入、毛利率均有明显正向贡献。

其他业务：主要为 NMN、DHA、ARA 等，虾青素、范钙酸、阿洛酮糖、肌醇等产 能在建中。公司为全球 NMN、微藻 DHA、植物性 ARA 主要生产商，并积极布局虾青素、 范钙酸、阿洛酮糖、肌醇等产品。2025 年 9 月 29 日，美国天然产品协会（NPA）在官网 发布，美国食品药品监督管理局（FDA）正式确认，β-烟酰胺单核苷酸（NMN）可合法 用于膳食补充剂。这一决定终结了持续近三年的 NMN 监管争议，彻底扭转了 FDA 此前 的禁止立场，为全球 NMN 产业带来了关键的政策确定性。根据公司公告数据，截止 2025H1，公司 NMN 产能为 500 吨，随 NMN 通过 FDA 正式确认，公司 NMN 业务需求 有望得到增长。 2024 年公司其他业务收入同比增长 6.9%至 2.8 亿元，毛利率为 42.0%；2025H1 同比 增长 80.5%至 2.1 亿元，毛利率为 44.7%。长期来看，公司其他业务收入波动上涨，毛利 率逐步改善，新品的布局有望支撑未来增长。

随维生素 A 产品价格同比转正，公司盈利能力得到明显改善。公司毛利率从 2019 年的47.5%降低至2023年的37.3%，主要受维生素A系列产品价格波动毛利率降低影响， 维生素 A 系列产品毛利率从 2019 年的 75.7%降低至 2023 年的-3.9%。随着维生素 A 均价 回升，公司维生素 A 系列毛利率迎来同比明显改善，带动公司整体毛利率、归母净利润率改善。2023 年、2024 年、2025H1 公司毛利率分别为 37.3%、38.5%、40.5%，归母净 利率分别为 8.9%、10.6%、14.3%，盈利能力明显改善。

编辑：火腿肠