2025年保险行业2026年度投资策略：固本培元，资负相生

一、2025 年保险板块行情复盘

2025 年至今保险板块行情主要集中在 4-8 月，10 月以来板块受益于投资端再度抬升。 1 月-4 月上旬，板块表现低迷，预计主要受 2024 年高基数带来的增长压力牵制。虽然 3 月底正值年报披露，且保险均实现业绩高增，但我们认为市场已有充分预期，共识上或 均归因于“924”启动的权益市场行情。同时，25Q2 长端利率阶段上行，债券浮亏压力亦 带来业绩隐忧。此外，4 月初关税冲突升级，亦带来大盘承压，从资金面和资产端对保险 板块产生影响。截至 2025/4/7，保险指数累计跌幅 9.8%，跑输大盘 1pct。 4 月中旬-8 月，保险指数一路向上，预计主要受益于权益市场结构性行情，同时预定利 率上限调整预期催化负债端销售。4 月中旬-8 月期间，保险板块年累计涨幅触及 18.7%， 对应跑赢大盘 5.1pct。本阶段行情或主要受益于资产端，权益市场轮番上演科技成长、新 消费等结构性行情。25Q2 债券市场方面利率回调，带动债券减亏预期。4 月 21 日，中保 协公布 25Q1 预定利率研究值为 2.13%，首度低于当前预定利率上限 25bps 以上。预定利 率调整预期增强，新单销售短期内承接“炒停”利好。 9 月保险板块阶段性调整，预计主要受三季度基数压力影响，同时资金轮动至科技成长 主题。分季度来看，保险板块 2025 年增长压力主要来自 24Q3，中报落地之后板块显著 受基数预期影响再度调整。同时，市场风格显著切换至科技成长主题，亦从资金面影响 保险板块。截至 25Q3，公募重仓流通股中保险持仓 1.1%，季度环比-0.29pct。 10 月以来板块再度抬升，预计主要受三季报超预期带动。10 月 13 日晚间新华保险披露 首份三季报业绩预增公告，25Q1-3 归母净利润预增 45%-65%。此后中国财险、中国人寿 亦发布业绩预增。预增带动预期扭转，同时强化市场对保险板块的高贝塔标签认可，板 块走势与大盘趋同。

二、寻找保险的估值锚

（一）人身险：成本改善驱动估值修复

1、广义的“利差”决定估值：投资收益-综合负债成本

人身险 PEV 走势与长端利率高度挂钩。2015 年至今，十年期国债到期收益率波动下行， 当前（2025/11/28）为 1.84%，较期间高点下行 214bps。人身险板块估值受利率下行影响 明显，PEV 从 2x 以上的高位一路下探，2021 年跌破 1x 维持至今。今年利率呈现低位震 荡、阶段性上升，人身险板块 PEV 亦有所修复。 长端利率影响险企投资收益中枢，预期的长期投资回报水平低于假设时导致 PEV 小于 1x。由于险企负债资金风偏较低，基于安全性考虑险资配置以债券为主，利息收入构成 投资收益的主要来源之一。长端利率中枢下行背景下，债券再投资收益下降，影响险企 长期投资回报水平。而在内含价值的计量中包含核心假设之一即长期投资回报水平，若 实际投资收益低于假设水平，则当前内含价值计量存在“虚高”的可能性，这部分“折 扣”导致 PEV 下探，甚至在 EV 与 NBV 增速大于 0 的时候仍低于 1x。 上述讨论需注意场景还受限于久期缺口（负债-资产大于 0）以及负债成本调整的滞后性。 实际与假设的投资回报水平差距对估值的影响只考虑了资产端表现。保险是资负双轮前 行的商业模式，提升资产负债联动水平是险企经营的核心要素。过去利率上行期中，保 险公司保持一定的久期缺口，保单存续期间债券再投资收益预期上行，能够有效增厚险 企最终收益水平。但久期缺口是一把双刃剑，且负债成本调整的滞后性进一步扩大久期 错配风险。利率下行期债券再投资收益预期下行，过去尚未引入预定利率动态调整机制， 预定利率调整没有量化的参考依据，导致投资收益预期下行的趋势里负债成本居高不下。 利差（广义口径，投资收益-综合负债成本，下同）呈收窄趋势，潜在的“利差损”隐患 导致人身险 PEV 承压。

预定利率动态调整机制与分红险转型弱化负债成本调整的滞后性，“报行合一”进一步为 资产端有效“减负”。我们认为，2023 年或可视为上述逻辑的转换起点。2023 年至今人 身险行业预定利率上限连续三年下调，2025 年开始产品体系向分红险转型。前者主要着 眼于负债成本的“量”改善，后者则聚焦“结构”发力。与此同时，2023 年下半年开始 从银保渠道向经代渠道、个险渠道推行的报行合一，亦通过优化费用投放，改善“费差” 的角度缓解资产端配置压力。由于 2023 年开始上市险企亦启动了新准则，业绩博弈造成 短期扰动，但拉长来看 2023 年至今估值具备波动上行趋势，或受降本三叉戟（即预定利 率动态调整、分红险转型、报行合一）驱动。 预定利率动态调整机制驱动负债成本下降。2024 年 8 月 2 日，金融监管总局发布《关于 健全人身保险产品定价机制的通知》，在保险行业里首次提出建立预定利率与市场利率挂 钩及动态调整机制；2025 年 1 月 10 日，金融监管总局发布《关于建立预定利率与市场利 率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，细化预定利率动态调整机制的具体要求。2025 年以来， 1/4/7/10 月 中保 协 公 布 24Q4/25Q1/25Q2/25Q3 对 应 预 定 利 率研 究 值 为 2.34%/2.13%/1.99%/1.9%。25Q1 与 25Q2 预定利率研究值均触及调整门槛，25 年 9 月起 预定利率上限由 2.5%下调至 2%。此前 2023/2024 年虽未建立预定利率调整机制，但调整 频率上明显高于过往第一轮“利差损”危机时期，或可视为动态调整机制未成文的“试 运行”阶段。连续三年调降产品预定利率上限，新单“刚兑”成本显著下行，有效缓解资 产端配置压力。

分红险转型提升负债成本灵活性。监管持续发声引导产品结构改善，《关于健全人身保险 产品定价机制的通知》中提及，鼓励开发长期分红型保险产品；新保险“国十条”第八条 深化保险业改革开放中指出，推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。2025 年开 始分红险销售在新单占比中明显提升，以新华为例，25H1 分红险新单占比显著从 0 提升 至 10.9%。我们认为，分红险产品类似“固收+”，相比于传统险“刚兑”成本更低，浮动部分成本更具“随行就市”的灵活性。

2、“降本三叉戟”的展望

（1） 产品：分红险加速转型

分红险结算包括固定收益与浮动收益两部分，分红实现水平主要取决于当年账户投资收 益情况。分红险当前预定利率上限是 1.75%，表示固定收益部分；浮动收益来自投资账户 在 1.75%以上部分超额收益的分红，一般分配给客户的比例不低于 70%。由于市场竞争 因素，当前分红险产品一般预定利率设定为 1.75%，假设分红险账户投资收益为 4%（上 市险企长期投资回报假设水平），分红实现水平为 100%，分配比例为 70%，则最终结算 水平为 1.75%+（4%-1.75%）×70%×100%=3.325%。（此处仅考虑利差，未考虑死、费差 影响，以及经营费用等因素，下同） 分红险存在现金分红和保额分红两种形式，保额分红通过损失一定流动性换取潜在更高 的 IRR。现金分红又称美式分红，每年的分红以现金形式分配给保单持有人；保额分红 又称英式分红，每年的分红以保额增加的形式分配给保单持有人。相比之下，现金分红 的优势在于提供固定现金流，而保额分红的优势则在于以保额增加的方式实现保单价值 “复利”增长。假设不考虑保单持有人可能将现金分红投资到更高收益率的项目，只要 分红账户的收益结算水平能够跑赢通胀，“复利”形势下的保额分红一般情况下实现 IRR 水平将高于现金分红。

分红险分红“限高”，保障分红持续性与稳定性。2025 年 6 月，据媒体获悉，金融监管总 局人身险司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》（以下简称“《意见函》”），核心主 旨在于对分红险分红水平“限高”，避免分红险“内卷式”竞争。分红险转型背景下，为 避免抢夺市场份额引发“价格战”，监管积极引导理性竞争，《意见函》提出分红水平应 结合考虑过去三年分红账户投资水平、分红特储、账户设立时间与公司监管评级等因素， 防范过度分红引发风险。

发展分红险正当时，权益市场活跃提升分红实现水平。2024 年 9 月 24 日开始，政策利 好催化，权益市场显著回暖，险企投资收益向好。受此驱动，2025 年披露的多数险企分 红险产品最新分红实现水平大于 100%，结算水平约在 3-4%之间，最高者小康人寿达 4.03%。我们认为，今年权益市场表现持续升温，分红险结算水平有望保持，或可能实现 更高收益。表现优良的分红“成绩单”有助于来年新单销售，产品演示利率或更具说服 力与吸引力。 预定利率非对称下调提升提高分红险吸引力，投资收益高于 2.11%即可实现结算收益高 于传统险（假设分红实现率 100%）。2025 年 9 月之后，传统险和分红险的预定利率上限 差值由 50bps 收窄至 25bps，可视为分红险“看涨期权”部分价格相对下降，产品吸引力 相对提升。与传统险预定利率上限（2%）对比，假设分红实现率为 100%，分红险投资收 益水平高于 2.11%即可实现更有吸引力的收益结算水平。 分红型重疾险回归，健康险或迎增量。2025 年 9 月 30 日，国家金融监管总局发布《关于 推动健康保险高质量发展的指导意见》，提及支持监管评级良好的保险公司开展分红型长 期健康保险业务，标志着 2003 年被叫停的分红型重疾险迎来回归。长期以来，我国内地 的重疾险由于仅限于传统险形式，名义保额固定，考虑通胀后的实际保额逐年下行，吸 引力远低于中国香港市场的分红型重疾险。我们认为，分红型重疾险的回归将明显提升 产品吸引力，内地健康险或迎增量。

存款搬家趋势或延续，资金面或利好分红险。利率中枢下行，银行息差亦面临挑战，2022 年至今银行定存利率多次调降。截至最新，六大行五年期定存利率均为 1.3%，较同期人 身险产品预定利率上限少 70bps，到期存款或有“搬家”趋势。从居民新增存款来看，今 年下半年以来，居民新增存款同比明显少增。以五年期定存为例，当前集中到期存款的 原收益水平对应 2020 年约为 2.75%，到期再配存款收益率下行 145bps，配置传统险下行 75bps，配置银行理财产品（以 2025H1 均值作为参考）下行 63bps，配置分红险（100% 分红实现水平，4%长期回报水平）则对应上行 57.5bps。

三要素推动分红险转型，险企开门红均积极布局。权益市场回暖助力提升分红险结算水 平，利率非对称下调进一步放大分红险“看涨期权”吸引力，叠加存款搬家趋势带来的 资金面利好，我们认为当前正处于分红险转型加速阶段。据慧保天下，中保协数据显示 9 月 1 日调降预定利率至 11 月 18 日期间，人身险业合计上新 410 款寿险产品，其中包括 分红型产品 180 款，占比 43.9%；上新 282 款年金险产品，其中包括分红型产品 132 款， 占比 46.81%。预定利率切换后，太平人寿、平安人寿、新华保险、泰康人寿等 10 家头部 机构已合计上新 80 款分红险产品，占行业已上新分红险产品数量的 25.64%。头部险企 积极布局分红险，我们预计 2026 年上市险企分红险在新单占比中或进一步显著提升。

（2） 渠道：银保网点拓张，“报行合一”持续深化

明年银保渠道或持续贡献“量”的增长。政策取消“1+3”网点限制，同时“报行合一” 引导费用规范投放，有利于头部险企加速扩张银行网点铺设。以太保为例，25H1 期缴举 绩网点总数达 1.3 万个，同比增长 28.9%，月均期缴举绩网点数同比增长 70.2%。网点 快速扩张带来客群覆盖面扩大，有效提升新单销售，25H1 太保银保新单同比+95.6%至 290 亿元。新政取消长达 13-14 年的银保合作网点数量限制，影响窗口期或至少约 3 年， 即我们预期明年头部险企银保网点数量仍处于快速扩张趋势，驱动新单增长。新业务价 值率主要受预定利率调整带动，预计有所提升，但考虑产品吸引力问题，预计提升幅度 相对较小。 个险渠道“价”有望持续改善。个险“报行合一”执行逻辑异于银保，需从基本法入手， 引导激励流向前端销售，减少管理层级的费用摩擦。因此，从执行周期来看，我们预计 个险“报行合一”相比银保节奏略显缓和，明年险企或持续推动个险营销体系改革。“报 行合一”有望推动个险渠道价值率持续改善，叠加预定利率调整因素，部分险企提升期 缴占比，我们认为“价”改善或依旧是个险渠道 2026 年 NBV 增长的核心支持。结合考虑低基数与“报行合一”影响，我们预计个险新单或呈低个位数增长。 “报行合一”再深化，《人身险产品费用分摊指引》出炉。2025 年 11 月 21 日，精算师协 会发布《人身保险产品费用分摊指引》（以下简称《指引》）。我们认为，《指引》进一步细 化了“报行合一”在执行过程中的费用分摊问题，原则上遵循实质重于形式，为保险公 司深化“报行合一”、提高费用投放效率提供行业性指引。“报行合一”自 2023 年下半年 于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减 轻配置压力。向前展望，我们预计“报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应 仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望得以修复。

我们预计 2026 年上市险企合计 NBV 增速或在 15%+的水平。今年以来，个险渠道受“报 行合一”影响新单增长有所承压，但新业务价值率改善支撑 NBV 增长；银保渠道得益于 “1+3”网点限制取消快速增长，明年趋势上或延续。我们预计个险新单增速或为 5%， 新业务价值率或有望明显改善，对应 NBV 增速约 15%；银保新单增速预计为 15%，新业 务价值率小幅改善，对应 NBV 增速约 20%。按照 2025H1 内资上市险企 NBV 的渠道结 构假设个险：银保是 7：3，对应整体 NBV 增速约 17%。

（3） 预定利率：预计明年较小概率调降

最新预定利率研究值为 1.9%，距离下调红线还有 15bps。2025 年 9 月 1 日开始，人身险 行业普通型保险预定利率上限由 2.5%下调至 2%。根据预定利率动态调整机制，预定利 率研究值需连续两个季度小于当前预定利率最高值 25bps 及以上，才会触发预定利率上 限下调。当前研究值为 1.9%，环比上个季度下降 9bps。虽然利率今年呈现低位震荡、短 期上行趋势，但从 250/750 日均来看依旧处于下行趋势中，带动预定利率研究值下调。 根据历次预定利率研究值进行倒算推测，我们预计 10 年期国债到期收益率 250 日均到 达 1.6%及以下或将触及预定利率研究值 1.75%的下调红线。截至 2025/11/28，10 年期国 债到期收益率 250 日均为 1.74%，750 日均为 2.26%，当前值为 1.84%。结合今年利率低 位震荡、短期上行趋势，我们认为 25Q4 预定利率研究值较大概率不会低于 1.75%，预定 利率上限半年内或维持当前 2%水平。展望明年，在我国经济持续稳中向好的背景下，我 们预计利率中枢进一步下降的空间较小、速度较慢，明年预定利率上限调整概率较小。

第四套生命表出炉，预期死亡率下降、人均寿命延长，或一定程度影响保单定价。2025 年 10 月 29 日，中国精算师协会正式发布《中国人身保险业经验生命表（2025）》，即第 四套生命表。据媒体报道，精算师协会相关负责人表示，与第三套生命表相比，第四套 生命表的死亡率平均下降在两成至三成左右，预期寿命则总体延长了 2 岁左右。前者对 应保单风险下降，单一变量来看或带来保费下降；但后者对于终身保障型产品而言延长 了保障期限，单一变量来看或带来保费上升。

（二）财产险：“报行合一”打开非车险新篇章

财险是短期险，以 PB 估值法为主，PB 主要挂钩 ROE 表现。财险 ROE 可拆分为承保和 投资两端，由于上市险企通常 COR 小于 100%，因此 ROE 的分子由承保利润和投资收益 两部分加总，无需考虑负债成本，或可视为“负”融资成本模式。短期来看，投资收益受 权益市场波动影响较为明显，长期来看主要取决于利率中枢；而承保端的变化在中短期 内则相对明显，保险公司通过完善风险识别模型和积累数据经验，提高承保盈利能力。

1、非车险报行合一有望推动降本

非车险“报行合一”出炉，或标志行业进入新阶段。2025 年 9 月 30 日，金融监管总局发 布《关于加强非车险监管有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》发布背景预计 主要是为了解决长期以来非车险市场费用高企、保费充足度不高的问题。以中国财险为 例，2025H1 车险费用率为 21.1%，非车险方面除农险外其他险种费用率约在 25-30%之 间，明显高于车险。基于此，《通知》主要内容包括加强费率管理、严格条款费率使用、 规范经营管理费用、健全保费收入管理等，核心可提炼为“报行合一”、“见费出单”。参 考车险综合费改效果，非车险报行合一或可带动行业实现成本优化，进入新阶段。

不同规模公司实行差异化费率，不同险种差异化备案时间。具体来看，《通知》明确预定 附加费率上限，大公司为 30%，中小公司放宽至 35%；平均手续费率、逐单手续费率上 限大公司为 14%，中型公司 16%，小公司 18%。此外，安全生产责任险因为需要考虑事 故预防服务费，预定附加费率可适当上浮；共保业务按照所有承保公司中的最低标准执 行。非车险细分险种众多，《通知》亦对不同险种进行差异化备案时间要求，按照时间由 近到远分别是：企财险（2025/12/1）、安责险（2026/1/1）、雇主责任险（2026/2/1）、其他 非车险（分步实施，原则上为 2026/12/31 之前）。

2、新能源车险的量价再均衡

新能源车快速渗透，发展新能源车车险或为车险领域的核心。政策支持下，新能源汽车 亦凭借成本优势实现迅速渗透。2025 年 1-10 月，汽车累计销量同比+12%，其中新能源 车同比+32%，显著高于传统燃油车。受此驱动，新能源车车险亦打破车险增长瓶颈。2025 金融街论坛年会中，金融监管总局财险监管司司长尹江鳌表示，2025 年 9 月新能源汽车 的渗透率已达 58%，1-9 月商业险投保率高达 91%，比燃油车高出 6 个百分点；并预计到 2025 年底，新能源车险全年保费规模将达到 2000 亿元左右，增速超 30%。相比之下， 2025 年 1-9 月车险增速 4.4%，新能源车车险或将成为“兵家必争之地”。 新能源车车险 COR 天然高于传统燃油车，但趋势上逐步优化。横向来看，新能源车 COR 高于传统燃油车，除了发展阶段不同带来的数据、模型能力差异之外，还受新能源车零 配件成本较高、车辆一体化程度明显、驾驶人群偏年轻化、运营车使用广泛等多方面因 素影响。但纵向来看，随着旧车占比提升、驾驶习惯积累、模型数据更新等，新能源车车 险 COR 逐步优化，平安财险 2025H1 实现当期新能源车车险承保盈利。展望未来，随着 险企深化与车企、主机厂的合作，我们认为新能源车车险 COR 改善趋势仍将延续。若监 管进一步放宽新能源车自主定价系数范围，或有助于风险充分定价，改善行业整体盈利 水平。

3、2026 年财险展望

2025Q1-3 财险维持稳健增长，全年或维持当前景气度。2025 年 1-9 月，财险行业实现累 计原保费 1.37 万亿，同比+4.9%。其中，车险 6836 亿元，占比 50%，同比+4.4%；非车 险合计 6876 亿元，同比+5.4%，健康险+10.2%，农险+2.8%，责任险+4.6%，意外险+13.2%。 展望全年，我们预计财险行业维持接近当前增速水平。 我们预计 2026 年财险行业保费增速为 5.6%。2026 年来看，我们认为车险或持续受益于 新能源车贡献增量，预计年增速 5%。非车险方面，“报行合一”预计带动行业降费，短 期内或对渠道销售动能产生影响，责任险 2026 年增幅或有所收窄；农险展业节奏逐步常 态化，预计增速有所复苏；健康险、意外险持续受益于居民医疗保障需求，维持 10%+增 速预期。综合以上，我们预计 2026 年财险行业保费增速为 5.6%。 2026 年财险行业 COR 或受益于非车险“报行合一”有所优化。综合成本率方面，风险 减量管理服务体系或持续驱动 COR 中枢呈改善趋势，短期依旧受大灾影响有所波动。车险 COR 或部分受电车占比提升拖累，但整体来看头部依托模型与数据优势，或依旧处于 优良水平。非车险预计受益于“报行合一”，费用率改善驱动整体 COR 优化。

三、资产端仍是短期业绩的核心影响因素

2023 年实施新准则以来，股票市场波动直接影响当期业绩。从趋势上来看，虽然 FVOCI/ 股票占比逐步提升，但依旧以 FVTPL 计量为主，且权益类资产配置中枢呈上升趋势，保 险板块贝塔属性明显。我们认为，中短期内保险业绩依旧主要取决于资产端表现。

（一）承保/投资服务业绩拆分

25Q3 高基数下实现高增长，核心驱动来自投资端。2025Q1-3，A 股五大上市险企合计归 母净利润达到 4260 亿元，同比+34%，增速排序依次为：国寿、新华、人保、太保、平 安。其中，人保财险净利润同比+50.5%。去年“924”启动权益市场行情，24Q3 险企亦 实现高增，高基数下持续增长的动力依旧来自权益投资表现。2025 年前三季度，险企积 极响应中长期资金入市政策，股市景气度持续攀升，配置结构优化放大市场上涨的正向 效应。2025Q1-3 总投资收益率按增幅排序：新华 8.6%（同比+1.8pct，年化），国寿 6.42% （+1.04pct，仅年化租金与利息），人保 5.4%（+0.8pct，未年化），太保 5.2%（+0.5pct， 未年化）。全年来看，我们预计险企普遍实现“利差益”。（当前投资回报假设水平为 4%） 从财报口径看，承保/投资端对于营业利润贡献程度相当。我们根据新准则下承保服务业 绩和投资服务业绩相关项目进行测算，平均来看，承保/投资端对营业利润的绝对值贡献 差异不大。其中，财险承保端贡献显著更高，短久期的业务模式下对应投资弹性相对较 小；新华和国寿作为纯寿险，在权益市场表现良好的背景下投资端贡献也明显更高。 但从业绩变动角度，投资端对营业利润增长的贡献更为显著。平均来看，投资服务业绩 变动对营业利润变动达到 81%，而承保端仅 22%（还有其他如税金及附加等占比较小的 项目，因此合计不为 1）。其中，财险承保/投资端变动对业绩增长的贡献相当，其他险企 业绩增长则显著来自投资端。国寿承保端变动贡献相对较高，主要受利率变动对保险服 务费用的影响。国寿使用即期利率作为负债准备金折现率参考，25Q3 较 2024 年底利率 上行带来负债准备金减小，保险服务费用下降，带动承保服务业绩提升。其他险企采用 利率日均线作为参考，折现率变动相对平滑。

25Q1-3 投资端贡献主要来自投资收益科目，部分被承保财务损益吸收。投资服务业绩主 要来自利息收入、投资收益、公允价值变动损益和承保财务损益。25Q1-3，险企投资服 务业绩变动主要来自投资收益科目，平均来看贡献程度近 190%。其中，财险贡献比例相 对较低，除了业务弹性之外，预计主要受较低的二级权益配置和 FVTPL 计量影响。去年同期投资端亦拉动业绩高增，但主要来自公允价值变动损益，部分得益于利率下行带来 债券浮盈。此外，人身险公司承保财务损益部分吸收投资端变动，预计主要来自浮动收 益型产品影响。

（二）25 年业绩或延续增长，26 年预计承压

分季度来看，多数险企 Q4 基数压力相对较小，2025 年险企业绩有望维持增长。人身险 负债端存在开门红季节性规律，Q1 保费收入较高；财产险负债端则受自然气象季节性规 律影响，普遍来讲 Q3 受台风暴雨等自然灾害影响 COR 赔付端有所承压。资产端方面， 季度业绩主要取决于利率走势和权益市场波动，没有明显的季节性规律。如前所述，我 们认为新准则下当前业绩增幅依旧主要受资产端影响。虽然 25Q4 截至目前（2025/11/24） 权益市场表现波动下行，但多数险企 24Q4 归母净利润环比亦明显下行，结合基数考虑我 们认为 2025 年保险业绩有望维持增长趋势；进一步考虑利率走势差异，2025 年保险业 绩增幅环比前三季度或有所收窄。

展望 2026 年，投资端或承压影响业绩增速，负债端有望持续贡献增长。连续两年三季度 权益市场景气度显著拔高带动投资业绩，中性客观来看明年全年投资服务业绩增长存在 一定压力。结合考虑利率走势，26H1 或有望实现投资服务业绩增长。负债端方面，我们 预计保费仍有望实现个位数增长，“报行合一”与预定利率调整预计持续推动人身险行业 降本，财险 COR 或受非车险带动有所优化。

（三）下一步险资入市节奏怎么看？

险资余额保持高增趋势，核心权益资产占比达 15.5%。截至 2025Q3，保险资金运用余额 达 37.46 万亿，同比+16.5%，较上年末+12.6%。以人身险和财产险公司合计资金配置结 构来看（金额占比 96.4%），其中债券占比 50.3%，环比-0.8pct；股票环比+1.2pct，基金 环比+0.7pct，核心权益合计占比 15.5%；长期股权投资 7.9%，权益类资产合计 23.4%。 当前核心权益配置占比仅次于 2015 年 5 月水平（16.1%），预计受险资积极入市与市值上 涨双重因素驱动。

2025 年前三季度险资股票与基金约增加 1.56 万亿，剔除市值波动预计约有 6550-7950 亿 元增配资金。截至 2025Q3，险资配置中股票+基金占比达到 15.5%，较上年末+2.7pct，规模上对应约增加 1.56 万亿。仓位变动不等同于险资实际增配，考虑前三季度股市上涨 带来的贡献，我们以沪深 300 指数累计涨幅作为参考，预计市值上涨贡献约 7610-9010 亿 元（分别使用核心权益的期初、期初期末均值计算）。剔除市值上涨因素，2025Q1-3 险资 实际增配资金约 6550-7950 亿元。 下一步险资入市节奏怎么看？我们提供两种测算角度，分别是基于保费转化的流量角度， 以及险资响应入市政策的存量角度。 流量角度：预计 2026 年险资入市资金约 8400 亿（中性场景，精确至百位），考虑市值波 动约 1.1 万亿增量。 步骤一：测算保费流入，预计 2025-2027 年保费约 6.1/6.5/6.8 万亿。分年度来看，2025 年 我们假设增幅基本延续前九个月的趋势，其中寿险考虑预定利率下调影响有所下降； 2026-2027 年，我们给予 6%的整体保费增速假设。 步骤二：测算保费转化，预计 2025-2027 年新增可投资金约 4.3/4.5/4.8 万亿（中性场景）。 我们使用 2022/6-2025/9 共 14 个季度的样本数据，计算保费流入/资金运用余额变动，得 到平均的保费转化率，以年度保费×转化率测算新增可投资金量级。 步骤三：测算入市资金，预计 2026-2027 年增量资金约 8400/8900 亿元（中性场景，未考 虑市值波动贡献，精确至百位）。分红险转型带动负债资金风偏提升，但由于分红结算水 平本质反映公司投资管理能力，因此我们预计大型保险公司负债风偏提升较小公司明显。 监管积极号召险资等中长线资金入市，国有大型险企或发挥头雁效应。我们区分三类险 企，分别是国有大型险企（国寿、新华、人保、太平），其他头部（平安、太保）和其他 险企。假设国有大型险企在乐观场景下将新增保费（考虑支出扣除）的 30%投资股市， 中性/悲观对应为 25%/20%，其他险企维持长期配置中枢约 13%，其他头部假设配置比例 在各场景下取上述两类险企的配置比例均值，据此测算险资入市增量资金。考虑市值波 动，我们给予 2025 年 7%的投资收益率预期，2026-2027 年 5%的投资收益率预期，得到 股票与基金仓位增量测算结果。

存量角度：预计 2026 年险资增量入市资金约 1.1 万亿（中性场景）。沿用上述保费转化 中测算得到的新增可投资金，计算不同场景下的 2025-2027 年险资资金运用余额。考虑 市值上涨贡献，我们假设 2025 年配置比例提升节奏快于往后两年。我们假设国有大型险 企核心权益配置比例提升较为明显，假设 25-27 年分别提升 2/1.5/1.5pct，假设其他头部 分别提升2/1/1pct。其他险企假设乐观场景下2025年提升1.25pct，26-27年分别提升1pct； 中性场景下2025年提升1pct，26-27年分别提升0.75pct；悲观场景下2025年提升0.75pct， 26-27 年分别提升 0.5pct。

新准则全面实施，保险行业预计对 FVOCI 类股票需求提升。2026 年开始，保险行业全 面执行新准则，部分确有困难需暂缓执行的保险公司可申请暂缓。以 2023-2025H1 上市 险企执行新准则的经验来看，预计非上市险企股票中 FVOCI 类资产占比会从低位开始逐 步提升。 在存量角度基础上进行以下测算，我们预计 2026 年红利增量资金约 4700 亿元（中性场 景，精确至百位，未考虑市值波动）。 步骤一：拆分上市与非上市险企总投资资产。基于存量角度模型计算的险资资金运用余 额，我们沿用 2025H1 截面占比计算 2026-2027 年上市险企总投资资产。 步骤二：拆分与测算上市与非上市险企股票。考虑新准则下基金只能以 FVTPL 计量，为 了降低业绩波动，我们预计险企主要通过增配能够分类为 FVOCI 的股票类资产提升核心 权益配置中枢。我们假设非上市险企股票配置比例与上述其他险企股票与基金配置比例 提升幅度一致，行业层面同理，据此倒算上市险企股票配置变动。 步骤三：测算 FVOCI 类股票与红利股险资增量资金。新准则下，2023H1-2025H1 上市险 企合计 FVOCI/股票占比从 23%逐步提升至 41%，我们假设 2025-2027 年上市险企 FVOCI/ 股票占比以此为 40%/45%/50%。非上市险企方面，假设原本有 10%提前实施新准则，假 设 2026 年 10%的非上市险企暂缓执行。FVOCI 配置占比上，我们假设提前实施新准则 的非上市险企 2023-2025 年 FVOCI/股票与上市险企配置基本相当，2026-2027 年执行新准则的非上市险企配置比例假设为 20%/30%。考虑部分红利配置存在于 FVTPL，或可能 通过切换会计计量方式而非新增配置考虑，我们假设保险行业 80%的 FVOCI 增量用于新 增配置红利股。

编辑：火腿肠