预期反转下消费板块配置主线分析

1. 预期、交易两因素推动消费板块配置价值凸显

2021年年初蓝筹股泡沫破灭后，在交易因素（筹码结构过于集中）与预 期因素（社零消费持续不及预期，基本面预期下滑）的共同作用之下， 消费板块出现了较为持续地调整，食品饮料龙头个股贵州茅台、五粮液、 海天味业等相对高点的回撤达到40%以上，家电龙头个股美的集团、格 力电器等同样创出了年内新低。

拆分本轮消费反弹的原因来看，我们认为同样可以从交易层面与预期层 面两方面找到线索。

交易层面：此前蓝筹股泡沫时期拥挤的微观市场交易结构逐步得到 改善，部分消费类基金甚至出现了“风格漂移”，从 2021Q2 的基金 配置数据来看，此前消费类基金加仓新能源等行业趋势明显。因此 尽管数据层面上来看消费行业的基本面并未出现明显的改善，但基 金消费股开始出现明显的企稳反弹，尤其 9 月以来，高端白酒龙头 之一的泸州老窖 9 月 27 日开盘前推出了股权激励计划，带领白酒 板块全面反弹，茅台甚至一度出现少有的涨停，单日成交额一度达 到 232 亿元，为历史最高水平。除景气度水平较高的白酒之外，以 牧原股份为代表的猪肉股也出现了持续反弹，资金开始出现一定 “抢跑”。

预期层面：消费预期最差的时间段正在逐步过去，往 2022 年看存 在改善的趋势。2021 年消费基本面显著低于预期的原因主要为零星 疫情、复苏不均衡等多重因素的叠加，而 2021 年 9 月起社零环比 增加 0.3%，已经开始出现温和复苏的迹象。而随着四季度稳增长政 策端的逐步发力，往 2022 年看消费存在修复的动能。而上游农产 品持续涨价，海天味业的提价也拉开了消费基本面预期见底反转的 序幕。此外，部分行业周期性的预期扭转，能繁母猪存栏量出现连 续下滑，由此带来整体行业基本面预期从底部开始抬升。

2. 疫情叠加供给端等因素使得2021年消费复苏不及预期

从宏观数据上来拆分 2021年来消费不及预期的原因，主要有四点：其 一，疫情冲击后 K型复苏背景之下低收入人群的资产负债表修复缓慢， 体现在限额以上消费修复表现优于限额以下消费。其二为严格防疫的背 景下，餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品服务。其三为供给层面由 于汽车芯片紧缺、智能手机等新产品的缺位。其四为政策压力下地产销 售低迷，由此导致地产后周期的消费品种形成拖累。

原因一：疫情冲击后 K型复苏背景使得低收入人群资产表受损较 严重。从消费的数据结构来看，呈现出较为明显的分化现象，体现 为限额以上消费同比上升幅度显著优于总的社零增速，其中截至 2021.08，限额以上消费同比上升幅度为 20.3%，而全品类社零消费 同比 18.1%。分类型来看，2021 年 1-8 月商品零售累计同比 34.4%， 而限额以上商品零售总额类比同比 40.2%。餐饮收入层面，总品类 累计同比 16.5%，而限额以上累计同比 19.2%，不论是商品零售还 是餐饮收入，限额以上表现均显著优于全品类的社零总额。

原因二：2021年以来由于零星的疫情爆发以及我国较为严格的防 疫政策，消费场景缺失等现象，体现为餐饮服务消费的复苏力度显 著弱于商品消费。由于南京、厦门等地零星的疫情，叠加我国较为 严格的防疫政策，不论从客运量的角度还是出行量的角度均出现明 显下滑，由此体现至餐饮服务消费的复苏程度上明显偏弱，以 2019- 2021 两年复合增速进行计算，餐饮收入的社零消费总额累计同比0.68%，而商品零售的社零累计同比 4.48%，体现出总体在疫情偶发 的背景之下消费场景的缺失。

原因三：供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机新产品缺位等原因， 同样是对于消费一项重要的压制因素。分行业来看，若考虑到2019- 2021 年两年的复合增速，本文对于行业进行排序，其中娱乐用品、 饮料类零售额两年同比复合增速达到 15%以上，主要零售额下滑幅度较为明显的集中于家电、汽车、家具类消费上。因此，供给层面 汽车芯片紧缺、智能手机新产品缺位等因素同样也对于消费行情产 生了较为明显的压制。

原因四：政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品 种形成拖累。在“房住不炒”的背景下，中央、多部委对楼市密集 出台调控政策，力度不断升级，地产销售承压。2019-2021 年两年 复合商品房销售额和销售面积累计同比增速自 21 年 2 月份高位分 别回落至 11.70%和 5.87%。地产后周期消费品种受到拖累，呈现向 下趋势。据奥维云网数据，2021 年 1-5 月，全家电品类销量同比下 降 0.97%，小家电下滑更为严重，1-7 月份零售量与零售额分别同 比下降 8.9%和 9.7%。

3. 涨价背景下，寻找有望受益于涨价的细分行业

自 2021年年初以来，大宗商品、农产品价格均出现了较为显著的上涨， 推升消费品行业的成本，针对消费品的涨价传导，本文将消费品分为两 类：第一类为以农产品（大豆、粮食、副食品）等为原材料的食品饮料 等行业，第二类为以工业品为原材料的家用电器、汽车等行业。

3.1. 农产品涨价：白酒、乳制品、畜牧种植业以及部分大众消 费品龙头表现较优

分析食品饮料行业来看，涨价较为密集的时间段主要有三轮：2010-2011 年中，2016 年初-2017 年初以及 2020 年 8 月至今。

2010-2011年中农产品价格上涨主要在供需紧平衡与流动性宽松的 双重推动下出现了一轮大规模的“牛市”行情。在此阶段当中，“豆 你玩”、“蒜你狠”等一系列词汇开始进入到人们的视野当中。与此 同时，2010 年天气原因导致的夏粮减产使得市场对于农产品价格预 期迅速上扬，叠加金融危机后全球流动性宽松的环境，资本热钱进 入到农产品炒作，成为了推升农产品的又一重要力量，在这一阶段 当中，相对于 2009 年年初，南华农产品价格指数涨幅达到 60.58%， 大豆指数涨幅达 37.32%，玉米指数价格涨幅达 32.73%。

第二阶段为 2016年初-2017年初，供给侧改革之下大宗商品涨价迅猛， 同时使得农产品价格出现了一定程度地上行

2016年初-2017年初供给侧改革为焕发了经济新动能，随着大宗商 品价格的上涨农产品也出现了一定程度地涨价。16年供给侧改革 拉开帷幕后，落后产能逐步被清理，商品价格出现大幅回暖，除此 之外，房地产投资的回暖拉动大宗商品上涨，棚改货币化政策也提 高了居民购买力，大众消费崛起。经济复苏下农产品以及包装材料 等出现不同程度的上涨。在这一阶段中，相较于 2016 年初，南华 农产品指数涨幅达 26.49%，玉米指数上涨 17.34%，豆粕涨幅达 49.43%，瓦楞纸涨幅一度高达 124.88%。

而本轮的农产品涨价开始于 2020 年 8 月，疫情之后，巨量流动性 与粮食减产导致农产品上涨。随着经济复苏，全球范围的降息和货 币投放向市场注入了巨量流动性，全球流动性充盈。另一方面，极 端天气的出现使得粮食减产，疫情的反复也让供应链面临压力，一 些国家开始禁止某些农产品出口，驱动农产品及原材料价格上行。 在这一阶段中，相较于 2020 年初，南华农产品指数上涨达 22.93%， 南华黄豆指数涨幅高达 94.56%，玉米指数涨幅达到 47.04%，这一 时段原奶也上涨 14.36%。

3.2. 工业品涨价：下游家电、汽车行情主要取决于终端需求的 景气程度

而家电、汽车等消费品的原材料为铜、铝等金属制品，本文分开进行讨 论，这一类大宗商品的涨价时间节点同样主要集中在2009年初-2010年 初，2016 年-2017 年，2020 年第二季度至今。

2009年初-2010年初，受“四万亿”经济刺激政策，加之全球宽松的 货币政策，经济复苏超预期推动大宗商品上涨。金融危机后全球央 行放水，为市场注入大量资本，新兴国家的生产恢复速度超预期， 需求大量增加，经济刺激政策使房地产投资激增，带动大宗商品快 速上扬。在这一阶段当中，相对于 2009 年年初，LME 铜涨幅高达 158.89%，LME 铝涨幅达到 64.04%，钢材综合价格指数上涨19.44%， 中国塑料价格指数涨幅达 46.49%。

2016-2017年供给侧改革推动上游原材料大幅上涨。在此阶段当中， 供给侧改革推动原材料价格大幅上涨，但与此同时，房地产、基建 投资增加，以空调为代表的大白电迎来了新一轮的景气周期。在这 一阶段当中，相对于 2016 年年初，LME 铜涨幅达 55.35%，LME 铝 上涨 54.84%，钢材综合价格指数涨幅高达 117.27%，中国塑料价格 指数上涨 36.47%。

本轮大宗商品行情于 2020年 Q2启动，疫情之后生产恢复叠加流 动性充盈，推动大宗商品上涨。在此阶段当中，新冠疫情之后全球 逐步复工，我国率先恢复生产，大宗商品供需存在缺口，叠加全球 宽松货币政策和扩张的财政政策，大宗商品持续上涨。在这一阶段 当中，相对于 2020 年年初，LME 铜涨幅达 73.94%，LME 铝上涨 66.48%，钢材综合价格指数涨幅也高达 64.39%，中塑价格指数上涨 24.26%。

总结消费品当中原材料涨价对于行情的影响来看，整体上涨价并不是推 动下游消费行情的最重要因素。我们认为其着重需要考虑以下的两个因 素：原材料占成本的比例以及竞争格局。1）若原材料占成本的比率较 高，则成本上涨对于行业毛利率将产生较为明显地压制效果（如白电等）， 反之则效果较弱（如白酒）。2）行业的竞争格局是提价的关键，也是成 本上涨过程当中获取超额收益的重要来源。如竞争格局相对较好的乳制 品行业成本传导明显更为顺畅。

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