1、“固收+”产品逻辑及发展背景
“固收+”概念示意：广义上为固收作为底仓，叠加其他策略提供收益
“固收+”的概念在近两年资产管理的市场广泛存在。一般认为广义的“固收+”概念 是，相比于债券基金，提供更丰富风险收益特征的固定收益类产品。固定收益类作为基础 资产提供固定收益，同时以控制组合波动水平为前提（与资产配置类产品的主要差异）， 适当利用其他类别的风险资产，如股票、股指期货、商品等，结合非特定或特定策略，如 打新、定增、等资产策略提供收益的增厚，最终形成一个收益高于传统债券，风险小于权 益类资产的特定投资组合。
“固收+”的投资方法可以考虑在三个层面：第一层面是固收本身的层面，基础资产 债券，可以根据产品的需要和投资目标制定债券的投资策略；第二层面是“+资产”层面， 额外配置的资产中具有相对应的策略；第三层面是“+特定策略”层面，可以将可以提供 稳定可预计收益的策略作为一类特殊的资产。一般而言，“固收+”的基金产品更多考量的 是第一和第二层面。
虽然有一定的产品使用“固收+”特定策略，但特定策略主要具有两 个特点，第一，特定策略本身具有绝对收益的属性，如果和固收类资产结合，低仓位运行 很难产生出较高的补充收益；第二，特定策略具有一定的时效性，相比于传统的股票和债 券资产，连续性有待商榷，历史回测和未来的预期收益较难把握。对“固收+”产品关注 的重点依然应该是资产的层面，策略层面的考量应该在资产配置的基础上，而非单独考虑。
“固收+”产品发展背景：利率下行周期和资管新规影响叠加
首先从产品端观察，“固收+”产品的受众群体是风险偏好较低的投资者。因此，“固 收+”产品的主要关注度上升来源于低风险“存款替代”产品——银行理财产品和货币基 金（特别是互联网平台的货币基金）的收益吸引力在不断下降。从 2013~2014 年的高点， 下降至 2%左右的年化收益率，下降幅度明显。且下降趋势形成，使得未来投资于此类产 品的资金有一部分会向更有吸引力的其他固收类产品转移。
2、传统“固收+”产品特征
公募“固收+”产品筛选 这里选择具有代表性的公募“固收+”基金作为样本，研究“固收+”产品的已实现收 益和管理方式。公募产品数据公开程度好，净值和定期持仓数据连贯，可参考性较高。由 于“固收+”产品逐渐被市场认可，公募基金使用“固收+”策略的基金数量也在逐渐上升， 样本的逐渐积累使得可参考性也不断上升。
公募“固收+”产品持仓分析：配置相对固定
筛选出的符合“固收+”特征的公募基金，预期风险收益特征较为接近。在市 场涨跌不一的环境中，预期收益为 5%，年化波动率在 5%-15%左右。资产的配置上，公 募基金由于可投资资产的限制，基本上以股债配置为主，股票的仓位一般在 0%~20%的区 域，债券的仓位在 80%~100%的区域居多，有若干基金在产品管理中带有较为有限的杠杆。 “固收+”基金持仓相比股票型基金的排名争夺，更加注重配置。而资产配置的方式更倾 向于静态的固定比例资产配置。
债券资产方面，“固收+”基金中配置最多的是企业债，平均持仓为 40%~50%。其次 为金融债（主要是政策性金融债），平均持仓为 20%左右。而基金之间并非均衡配置，有 些基金以金融债为主，有些基金以企业债（主要是城投债）为主。在模拟测算上可以分开 处理。在久期上看，“固收+”的基金考虑到流动性及固定的稳定性，更加倾向于使用短久 期的债券作为持仓。同时，债券久期的分布相比于权重趋同性更强，基金之间久期配置的 标准差较小，表示大部分基金都倾向于配置短久期债券。
权益资产方面，以信用债指数和四只主流的股票指数作为组合的指数计算“固收+” 基金的 Beta 系数。从结果上观察可以看出，“固收+”基金相比于更喜爱成长股的权益型 基金，在板块的配置上则更加倾向于均衡型配置，沪深 300 指数的相关性在四只具有代表 性的指数中最高。（报告来源：未来智库）
传统“固收+”策略表现分析：收益更多源于资产长期表现
上文提到，选择 2018Q3~2021Q3 权益市场涨跌不一的行情观察，“固收+”产品预期 收益在 5%年化收益和 10%左右年化波动率状态。对于此类策略，我们将未来分为三类场 景，分别为乐观、中性、悲观的场景，以蒙特卡洛模拟方式进行股票收益率的模拟和债券 到期收益率的模拟。
假设股票日收益率服从正态分布，这里主要的参数是股票市场的预期 收益、波动率。利率的模型使用 CIR 模型，模型中的参数除利率中枢，利率波动率外，还 有利率的回复速度。6利率的回复速度假设与证券市场活跃程度有关，利率的波动率和股票 波动率正相关。对未来需要预估的参数就变为股票预期收益率、股票波动率及债券收益率 中枢。
3、“固收+”可供丰富的策略维度
“固收+”产品考虑维度 1：不同市场环境的风险暴露
股债组合的波动率与资产之间的相关性直接相关。整体组合的波动取决于两类资产本 身的波动和两者之间的相关性。对于组合波动的预期也是实现收益和风险预估的重要方式。 稳定的股债配置方法在市场波动环境产生较大变化的情况下可能会产生较大幅度的预期 收益和风险变化。
“固收+”产品考虑维度 2：仓位对“固收+”产品的影响
如上文分析，“固收+”产品一般为实现相对于整体组合的绝对收益，需要一定仓位的 风险资产头寸。但风险资产占用了仓位，则相应的债券的仓位可能会受到一定的挤压。因 此，在一些“固收+”基金中，会使用“债券回购杠杆”的策略，使得债券的头寸得到一 定的提升，从而增加收益。有效地利用资金的使用效率也是实现“固收+”策略应该考虑 的一个维度。
“固收+”产品考虑维度 3：组合对于回撤和波动的控制
之所以股债配置方法管理的基金产品被称为“固收+”产品，是因为投资者更倾向于 用的低风险的逻辑投资于此类产品。因此，回撤的控制在“固收+”产品上反而比收益上 更受到重视。通过上文的分析，在股票波动和债券利率较为恒定的时候，“固收+”产品的 回撤可以得到有效控制，但如果市场环境发生较大程度的变化，“固收+”产品依然可能产 生预期之外的回撤。在管理中，通过主动的管理有效避免可能的风险，是“固收+”策略 相比战胜市场的收益更为重要的一环。
“固收+”产品相对其他绝对收益产品区别
绝对收益产品的实现方式不仅只依靠固定收益和风险资产的配置方法。对冲及套利的 投资也是实现绝对收益的有效方式。“固收+”的形式即是认为债券端的收益高于股票端的 超额收益。因此，在“固收+”的策略中，固收本身的策略也是不可忽略的一部分。更建 议固收核心资产端采用更加积极的策略，而不是配置相对稳定的利率债资产。这一点从大 部分“固收+”的基金管理方式中也可以看出。
综上，衍生工具在“固收+”的投资中，并非是起到“对冲”的功能。而是充分发挥 衍生工具“杠杆属性”和“波动风险暴露”的作用。“杠杆属性”是指衍生工具提供更高 的资金使用效率，使得“固收+”产品可以更好管理仓位。“波动风险暴露”是指衍生品的 定价本身与未来预期波动率相关，可以进行更加精确的风险控制。而不会由于市场波动环 境的变化令产品预期的回撤大幅增加。
4、衍生工具市场环境的变化
不仅是“固收+”的产品需求增加，同时，衍生品的市场环境也发生了两个显著的变 化，使得衍生品参与进“固收+”产品，也包括公募“固收+”产品的可能性不断提升。
场内衍生品：券商结算模式快速发展对衍生品交易更加有利
公募基金的运作，包括交易、托管、结算等环节。传统的基金运作模式中，基金公司 通过租用券商的交易席位，发出交易指令开展交易。投资者投资在基金上的资产存放在银 行或券商开设的托管账户内，基金公司仅作为基金的管理人，无权挪动资金。托管人交易 后会进行结算，包括交易的成本，持有资产的估值变化等，更新计算基金净值。
在券商结算模式中，交易环节上相比于传统席位租用的模式，基金公司在券商直接开 设交易账户，通过券商系统进行交易；结算环节上券商作为结算参与人直接在账户内对资 金和有价证券进行清算交收。对衍生品的交易而言，传统模式涉及到交易清算模块的增加， 交易系统的升级等问题。在券商结算模式中，券商本身的交易系统对衍生品、信用交易等 支持更好，同时直接在券商账户中结算，也更为便利。
场外衍生品：带来券商业务模式的转变
随着券商业务的不断发展，催生出更多的特定对象产品设计、定价等服务。券 商的业务越多，对手方就会越多，可以发挥更优的配置效率。自营业务规模较大的券商场 外衍生品合约的头寸增速明显高于自营规模的增速。券商场外业务的发展也推升 场外衍生品的规模在不断增加。（报告来源：未来智库）
5、结构化产品在“固收+”中应用
“固收+”案例：本金保障型结构化产品
结构化产品的管理方式在前期报告《另类策略与结构化产品系列之二--结构化产品概 况及投资特征》（2021.7.29）有过详细的介绍。简言之，就是假设产品为零息债券和认购 期权组成。利用债券的折价来购买看涨期权，利用期权的功能提供市场上涨的收益，利用 零息债券的最后兑付的本金实现产品本金的保障。随着场外期权规模的扩大和结构化产品 的逐渐被市场认知，可以利用场外期权作为“固收+”中收益的部分。
结构化产品的形式构建“固收+”产品有两个特征，第一，产品具有锁定期，流动性 受限。本金的保障是期末相对于期初而言，期间产品价值可能低于保本金额。第二，期限 相对较长。但一般期限越长，产品优势越明显。 此类产品在欧洲市场广泛存在，成为欧洲市场银行存在的一个主要替代产品。这里以 瑞信银行发行的本金保障产品为例，在 2020 年 3 月发行的 4 年期挂钩标普 500 指数的美元产品。参与标普 500 指数的参与率为 100%，保本率也为 100%，同时具有封顶 50%的 收益。
在产品到期时，可以拿回本金和指数参与的收益。如果指数在最终到期时是上涨的砖 状态，产品可以实现指数的收益率（最高 50%）。如果指数是下跌的状态，产品可以保证 本金的安全。
“固收+场外期权”实现“固收+”产品投资目标
类似于上文提到的产品，场外衍生工具结合固收资产的方式也成为可行的构建“固收 +”组合的方式。以上文的封顶结构为例，我们计算一年期封顶 25%指数的收益的期权价 格。
从另外一个角度看，中证 500 指数的场外期权的合理报价受益于股指期货基差贴水的 影响。而在 2020 年以来，ETF 也逐渐成为融券的重要工具，ETF 整体融券余额从 2020 年初的约 50 亿元上升至 2021 年 200 亿元以上。虽然 ETF 融券余额主要依然由 跟踪中证 500 的 ETF 占据，但 ETF 的融券作用也逐渐被市场认识。随着 ETF 融券需求的 增加，融券需求较高的其他 ETF 标的也可以列为结构化产品挂钩资产的考量范围之列。
6、场内衍生品在“固收+”中应用
“固收+”案例：Catalyst Defined Risk Fund
海外虽然没有“固收+的概念”，但可以找到类似将大量资产放在固定收益中小部分资 产投资期权合约并长期实现绝对收益的产品。如 Catalyst Funds 的基金产品 Catalyst Defined Risk Fund，就是使用高仓位债券资产外加场内 ETF 期权方式的管理的基金产品。
而从基金最新报告期的定期报告中也可以看到，该基金最近资产净值约 8800 万美元，其中约 80%的规模投资于固定收益类的 ETF 上，另外约 12%的规模投资在公司债上。其他更小头寸投资与 SPY 的场内期权上。同时期权头寸覆盖的名义本金也为 8800 万美元，基金有效利用的期权的头寸合理配置了资产，同时又没有带来额外的权益杠杆。
在期权的持仓上，该基金利用看涨期权和看跌期权分别构建了类似于牛市价差的组合。 卖出行权价高的看涨期权，买入行权价低的看涨期权；卖出行权价低的看跌期权，买入行 权价高的看跌期权。在长期实现指数跟踪的基础上，提供稳定的下跌保护。
从收益上也可以看出，Catalyst Defined Risk Fund 相对于标普 500 指数具有更好的 波动率和回撤的控制。除 2018 年，基金成立后的每个年份基本可以实现正收益，且大部 分年份的波动率控制在 10%以下，最大回撤控制在 15%以下。2015 年之后的收益和部分 国内的低费用灵活配置型基金已经较为接近。但不同的是，回撤、波动水平和指数的参与 程度本来就是该基金的投资目标，相对而言，收益及风险上确定性更高。
净值曲线上观察，基金在市场大幅上涨时会落后于标的指数的表现。但在是市场大幅 回撤时，具有一定的下跌保护。相比权益型资产，更加接近“固收+”类的组合。 从“固收+”产品的角度看，净值曲线可以更加平缓，而在组合的管理上，只需要将 期权覆盖的名义本金相应的调整即可，期权的资金占用本身就较低，因此仓位上不会带来 特别的影响。下节中将用类似的做法测算期权组合策略结合固收资产在国内市场构建组合 的可能性。
控制权益风险暴露的“固收+ETF 期权”组合策略
从上节基金的管理方式可以看到，构建“固收+场内期权”具有明显的仓位和尾部风 险控制的优势。另一方面，现阶段“固收+”组合构建方式相对单一，主要收益贡献来自 于投资经理各类资产上的主动管理贡献，较难发挥产品设计优势，产品设计相对同质化。
利用场内 ETF 期权提供“固收+”产品新的管理思路，在产品设计及组合管理上提供积极 作用，同时可以结合前期报告，在期权的主动管理上提供除了股票上涨之外衍生品中特有 的波动风险溢价的收益来源。借鉴海外 Catalyst 基金逻辑，用同样的方式也可以在国内构 建“固收+”组合。
被动策略中，选择不需要参与现货的风险逆转、认购对角价差、认沽对角价差策略。 主动策略中，用卖出看跌期权头寸替代 ETF 现货和卖出看涨期权头寸。同时，把名义本金 从之前跟踪策略的 100%调整至 40%，以期权的 Delta 实现对权益市场的跟踪，并且在债 券的仓位上可以提升至 95%的仓位。 从实际表现上看，期权组合策略可以实现较为理想的“固收+”策略投资目标。
沪深 300ETF 期权构建的在近两年市场中均可以实现 10%以上的收益，同时组合的波动率控制 在 10%以下，特别时主动管理策略，波动率可以控制在 5%左右。上证 50ETF 上市时间更 久，观察 2018 年的以来的收益，净值曲线上依然上相对稳定，没有因为市场的下跌出现 较为明显的回撤。“固收+ETF 期权”策略的净值整体较为符合“固收+”产品的预期表现。
7、转债在“固收+”中应用
利用组合 Delta 调整转债在“固收+转债”策略中的权重
可转债由于带有期权的属性，本身具有一定的波动。因此，不能将转债组合本身看作 “固收+”的策略。我们同样可以使用期权的 Delta 值判断组合对于权益市场的暴露程度。 这里使用前期报告中提到的转债平值组合作为可参考的转债的组合，每次调仓将组合的 Delta 值控制在 0.15，其余资产同样投资于中债-0-3 年 AA+优选信用债财富指数。（报告来源：未来智库）
使用一只近年表现较好的可转债基金作为对比，可以看出，转债基金每年的收益具有 较高的吸引力。但相对于“固收+”产品，组合的波动和回撤的稳定程度均有所差异，以 平值组合观察也存在同样的调整。利用同样的转债组合管理方式，在仓位的调整之下，可 以更加接近“固收+”产品要求的收益特征。
8、总结及展望
“固收+”产品的收益目标是本金得到保障的基础上提供更高的收益和更多的收益来 源，管理方式则是以大仓位固收资产为核心，叠加小仓位提供收益的资产。无论是场内或 是场外的衍生工具，如本文提到场外期权、场内 ETF 期权、转债等，本质上都是具有权益 市场风险暴露和非线性收益特征的投资工具，在“固收+”的场景下，有效地解决了收益 来源和风险保护两个问题。
“固收+”策略随着利率的下行和“资管新规”的全面实施，市场需求或持续上升。 市场扩大的基础上，未来“固收+”产品可能会发展出更多需求：1）定期开放及具有一定 保护周期的产品需求。每日开放式的产品虽具有流动性高的优势，但同时由于关注每日的 回撤，很难放大波动资产的仓位，使得产品获得更高收益的可能性减小。同时，投资于“固 收+”产品的资金更偏向于获得长期稳健收益的资金。
2）更多的收益来源需求。传统“固 收+”策略的收益来源大多源自于股票市场近年的优秀表现。而“固收+”的投资者对于收 益的要求不会有周期性，因此，在市场变化下，丰富收益来源也是“固收+”产品需要解 决的问题。3）更多元的风险收益特征。虽然同样是绝对收益的产品，对于收益的要求也 会因为不同投资者的风险偏好的不同而存在一定的差别。
衍生工具的非线性收益特征，可以提供交易日至到期日精确的下跌保护，从非线性收 益特征中也衍生出不同组合结构相对于波动率的不同风险暴露，同时较高的资金管理效率 使得在名义本金变化时仓位不会出现过大的变化，在“固收+”产品和策略不断丰富的股 过程中会逐渐发挥重要的作用。
