2025年大行科工公司研究报告：折叠自行车：四大催化剂释放增长空间

四大核心催化剂驱动 2024-27 年盈利增长 50%以上

未来 24 个月，大行科工的盈利增长将由四个短期催化剂驱动，这些因素将共同支撑未来三年销售 额复合年增长率保持在 50%以上，同时毛利率每年平均提升约 100 个基点。首先，公司推出三折 叠车型（定价显著高于当前约 3,000 元人民币的平均售价），加速电助力产品爬坡，积极推动高端 产品结构升级。电助力业务依托天津合资公司新获认证，切入利润率更高的电动细分市场——海外 市场渗透率已达 20-30%，而中国仍不足 5%。其次，大行科工在天津和惠州工厂新增 50 万台产能， 促进自主生产，旨在将外包比例从当前超过 50%降至 2027 年底的 15%以下，修复目前流失给第三 方制造商的 200-300 个基点毛利率。第三，公司线上渠道保持 60%以上的增长，毛利率约 50%， 显著高于线下的 27-28%。我们预计线上收入占比将在 2026 年提升至 35%（相比 2024 年的约 25%），形成强劲有利的渠道结构。第四，大行科工在重建美国和欧洲的全资子公司后重新进入国 际市场，目标是 2026 年实现收入 1.5 亿元人民币，2027 年达 3 亿元人民币，地域结构有利于利润 率提升，主要由高端定价能力和发达市场电助力渗透率（20-30%）驱动。总体来看，这些催化剂 的执行风险极低：产能建设已在推进，三折叠车型已获得预售订单，线上渠道增长无需付费流量投 入，海外基础设施已投入运营。我们认为，2026 年将迎来关键拐点，四大催化剂有望集中释放， 同时推动收入加速增长和利润率扩张。

催化剂 1：三折叠与电动化车型推动产品高端化，从而提升平均售价和利润率

新款三折叠车售价仅为小布 Brompton（高达 10,000 元人民币）的三分之一，且骑行质量 更优，直接挑战其垄断地位 大行科工即将推出的三折叠车型，是公司近年来最重要的产品发布，直接聚焦于英国 竞争对手小布长期垄断的超高端细分市场。管理层将三折叠车型定价在 5,000-7,000 元 人民币，远高于大行科工当前约 3,000 元人民币的平均售价，同时以不到小布入门款 C Line 12,000-13,000元人民币的一半价格，提供小布标志性的紧凑折叠设计和可拖行功 能（通过辅助轮实现）。关键在于，这款三折叠车型解决了小布骑行品质方面的痛点： 小布自行车在高速或不平路面上转向不精准、车架容易变形，影响操控。大行科工的 工程团队重新设计了三折叠车型的车架几何结构，彻底消除这种不稳定性，带来更平 稳、更扎实的骑行体验，同时保持小布受都市通勤族和旅行者青睐的超紧凑外形，方 便用户收纳。 该产品已开始产生预订，并于 25 年四季度正式上市。按 5,000-7,000 元人民币的平均定价， 我们分析每台三折叠车型的收入贡献比当前产品组合平均水平高出 67%-133%，且管理层 确认其毛利率将高于公司平均水平，原因在于其高端定位以及更低的零部件成本（该三折 叠车型使用的零件比传统折叠车更少）。如果假设三折叠车型在整体销量占比达到 10%， 仅该产品平均售价的提升就会使整体平均售价提高 200-400 元人民币，同时毛利率扩张将 进一步带来经营杠杆效应。管理层已在 RUHM 品牌下推出与网红联名的版本，售价略高于 4,000 元人民币，以测试市场反应，为后续“Big Brown”三折叠车型的全面上市做准备， 且早期反馈积极。一旦销量规模化，大行科工计划将自建三折叠车型生产产能，以进一步 优化成本并获取完整毛利空间。不过在初期阶段，生产仍可能依托现有外包产能，以加快 上市进度。

与电动车品牌联名的电助力产品将在 2025 年加速放量，以抢占增长最快、利润率最高的 细分市场

第二个高端化驱动因素是电助力车型，大行科工在该领域具备结构性优势，但此前受制于 产能限制。管理层强调，电助力车型沿用了与手动折叠车相同的专利车架和折叠技术，这 些技术奠定了公司手动折叠车的领先地位。同时，大行科工电助力车型具备更优质的电池 效率：大行科工的电助力自行车在相同电池容量下可实现 20-30 公里的续航，这得益于优 化的动力传输和轻量化设计，而这些设计通过公司专有的快拆技术和车架稳定技术实现。 天津合资公司（大行持股 51%）已获得中国于 2025 年 8 月生效的新国标电助力认证， 打通了商业化的监管通道。 在国内，电助力折叠车的普及此前受制于监管不确定性，但管理层认为新的国家标准是释 放潜在需求的拐点。国际市场的电助力需求则成熟得多：海外市场，尤其是美国和欧洲， 电助力渗透率达到 20-30%，而中国不足 5%，且欧洲主要市场的政府补贴积极推动普及。 大行科工的获奖电助力车型（已获得国际设计认可）目前正在调整，以符合美国和欧洲的 监管要求，管理层计划在认证程序完成后推出，预计时间在 2025 年底或 2026 年初。电助 力车型的利润率结构显著高于手动车型，主要因为其定价更高（电助力车型通常比同类手 动车型溢价 50-100%），同时电气组件通过天津合资公司成熟供应链高效采购，带来更高 的利润空间。

除了三折叠车型和电助力核心新品外，大行科工还通过与中国领先电动车品牌的战略合作， 驱动产品高端化。公司已与蔚来（NIO）、领克（Lynk & Co）、极氪（Zeekr）、特斯拉 （Tesla）和吉利（Geely）签署合作协议，提供品牌定制折叠车和电助力车型，这些车型 专为车尾箱空间设计，抓住‘4+2’出行趋势（四轮+两轮），满足电动车用户对整合的最 后一公里解决方案的需求。这些合作带来高毛利的大宗订单收入，且客户获取成本极低： 电动车品牌主动寻求与大行合作，协议通常涉及联名限量版，通过电动车品牌的生态体系 （线下展厅、App、积分商城）以高端定价销售。

例如，领克 04 合作款电助力折叠车零售价略高于 3,000 元人民币，而蔚来 EP8 联名款则 通过蔚来积分商城销售，批发价与前者大致相当。管理层指出，通过OEM合作销售所实现 的利润率略高于传统经销商销售（尽管未披露具体数据），且电动车厂商的主动合作询盘显 示，该合作模式有望实现规模化。管理层强调，众多电动车品牌正在主动寻求定制合作， 这表明该模式可能演变为持续趋势，而非一次性的收入来源。随着中国电动车渗透率持续 上升（新乘用车销量接近 50%），潜在合作伙伴基础不断扩大，而大行科工作为折叠车品 类的领导者，成为电动车品牌寻求可靠、高品质合作伙伴的首选。

将 4,000-5,000 元人民币定位为最佳平均售价区间，仅需极少的营销投入

管理层认为 4,000-5,000 元人民币的价格区间是当前消费者支付意愿的最佳区间，仅需极 少的营销投入即可实现强劲销售。公司旗舰型号 P8，定价 3,498 元人民币，长期占年度销 量的 30%以上，并作为新技术的试验平台，随后再应用至其他产品线。三折叠车型定价在 5,000-7,000 元人民币，延续这一逻辑，向更高端市场拓展，瞄准目前除了小布入门款 （17,000 元人民币以上）外没有可选替代的消费者。通过以远低于小布的价格，提供同等 紧凑性设计和更优骑行体验，大行科工能够吸引高利润率的高端用户，同时避免蚕食 3,000-4,000 元人民币核心产品销量基础，因为三折叠车型满足的是不同的使用场景（旅行 和多模式交通的超便携性），而 P8 则专注于日常通勤。

催化剂 2：通过积极的自建产能扩张实现利润率修复——预计到 2026 年底可提 升 200-300 个基点的毛利率

当前外包比例超过 50%，导致毛利率被稀释约 200-300 个基点，虽属暂时性因素，但影响 显著

大行科工目前在惠州运营一座自有工厂，年产能约 10 万台，管理层表示该工厂已长期满负 荷运转。近年来收入的快速增长迫使公司将超过 50%的生产外包给第三方制造商，使毛利 率相较于自主生产下降约 200-300 个基点。管理层认为，这一利润率流失是暂时性的，并 且可以通过正在推进的产能扩张项目完全解决。公司已承诺自 2026 年起绝大部分生产将由 自主产能完成，最佳目标是将外包比例降至总产量的 15%以下。在我们的投资逻辑中，这 一转变是最具确定性的利润率提升驱动因素，因为它不涉及需求端的执行风险，仅需完成 产能建设和爬坡，而这两项工作均在进行。200-300 个基点的利润率差异在对比大行科工 当前综合毛利率结构时显得尤为显著。管理层表示，线上销售的毛利率约为 50%，而线下 经销商渠道的毛利率仅为27-28%。外包生产利润率最低，因为第三方制造商占据了大行科 工本可保留的价值链份额。通过纵向整合收回这部分利润空间，公司不仅能够提升盈利能 力，同时保持价格竞争力，从而形成结构性成本优势，相较于缺乏规模或资本投入建设自 主产能的竞争对手更具优势。

天津合资公司新增 20 万台产能，并为电助力及中端产品带来约 100-120 个基点的成本优 势

为解决产能瓶颈和优化成本结构，大行科工与当地合作伙伴在天津成立合资公司，持股比 例为 51%。管理层预计天津工厂年产能将达到 20 万台，战略聚焦于电助力自行车及中低 端产品线。合作伙伴提供设备和厂房，大行科工则贡献技术、品牌及运营管理。值得注意 的是，管理层强调显著的成本优势：天津拥有成熟的中低端自行车零部件供应链生态，使 该工厂相比在华南生产同类产品可降低约 100-120 个基点的生产成本。这一成本差异主要 源于零部件供应商的地理近距、更低的人工成本，以及合资伙伴现有的供应商关系，后者 可在零部件采购上额外获得约 2%的折扣。 值得注意的是，天津工厂已进入试生产阶段，并将在近期开始发货，首批产品为与领克合 作的 Lynk & Co 04 电助力车型，预计于 2025 年内推出。管理层预计，到 2026 年，天津 工厂的电助力设计产能为 15 万台，但短期产量目标将随着需求增长和生产流程稳定逐步爬 坡。天津工厂还将生产大行科工新注册子品牌 BICECO 的产品，该品牌专门针对中低端 产品线，以避免弱化大行科工核心品牌的高端定位。BICECO 将面向低线城市及价格敏感 的线上渠道，在这些市场中，天津产能的成本优势可得到充分发挥，使大行科工能够在不 牺牲利润率的情况下有效参与价格竞争。

惠州新工厂将新增 20 万台高端产品产能，预计于 2026 年底投产

与此同时，管理层计划在现有惠州厂区附近新建一座工厂，占地约 4 万平方米，规划年产 能 20 万台。该工厂将专注于中高端产品，以保持大行科工核心业务的品质和品牌定位。根 据招股书，管理层预计该工厂将在 2026 年完成建设，并于 2027 年一季度投产，但最新指 引目标是在 2026 年底前完工。投产后，大行能完全自主生产高端车型——包括即将推出的 三折叠车型及其他高毛利产品，从而消除外包制造对公司最盈利产品线造成的利润率拖累。

总产能将提升至 50 万台，外包比例在 2026 年底前降至 15%以下——迅速修复利润率空间 综合来看，这些扩产项目将使公司自有产能提升至年产 50 万台（包括惠州现有工厂 10 万 台、惠州新工厂 20 万台以及天津合资公司 20 万台），较当前水平实现五倍增长（按自有产 能口径）。需要注意的是，由于上半年没有新增产能投产，2025 年上半年外包比例进一步 上升，但大行科工预计在两座新工厂全面投产后，理想状态下外包比例将下降至 15%以下。 尽管如此，公司仍计划保留少量外包产能以保持灵活性——用于应对需求高峰或测试新产 品，而无需过度投入固定资产。但管理层明确将自主生产视为利润率优化和质量控制的战 略重点。

催化剂 3：渠道结构向高毛利的线上渠道转移——线上毛利率约 50%，而线下 仅为 27-28%

线上业务保持 50%以上的增长，毛利率约 50%，而线下仅为 27-28%——这是结构性盈利 驱动因素

大行科工的线上渠道正在经历爆发式增长，在单位经济效益方面显著优于线下分销。我们 注意到，2024 年线下渠道约占收入的 70%，线上贡献略高于 20%（其余来自海外及 OEM 合作）。然而，在 2024 年约 1 亿元人民币的线上收入基础上，线上业务仍能在 2025 年上 半年实现同比增长超过 60%。值得强调的是，这一增长完全来自自然流量——大行并未投 入付费流量，而是依靠自然曝光及天猫、京东、抖音和小红书等平台的支持。管理层指出， 这些平台正在积极宣传大行提供新兴品类，尤其在传统自行车销售停滞的背景下，平台将 折叠自行车视为高互动、差异化的产品垂类，能够提升用户兴趣和交易频次。

从财务角度来看，线上与线下的毛利率差异显著：线上毛利率约 50%，而线下经销商渠道 仅为27-28%。这种差距主要源于取消经销商加价，以及直销模式使大行科工能够获取完整 的零售价值。此外，线上业务在运营层面已实现盈亏平衡，且新增销售无需同比增加广告 投入或人员编制。公司在抖音配备专职直播主持，但在其他渠道几乎没有付费获客。管理 层强调，由于高互动率和转化速度，平台算法偏好大行的内容。随着线上规模扩大，盈利 能力呈指数级提升：固定成本（团队薪资、仓储运营、客服体系）保持相对稳定，我们估 计收入每年增长 50%以上，形成盈利能力持续增强的正向循环。

抖音、天猫、京东和小红书——多平台布局，在各大核心渠道保持品类领先地位

大行科工已在中国所有主要电商及社交电商平台建立直营店，包括京东、天猫、抖音，以 及小红书（2025 年上线）。公司在抖音配备全职直播主持，与消费者实时互动，解答技术 问题，并通过直播视频展示产品特性。在双 11、618 等大型购物节期间，大行科工在各平 台折叠车品类的零售额排名始终位居第一，凸显其在数字渠道的品类主导地位。多平台策 略使大行科工能够在消费者购买过程的不同阶段触达消费者：天猫和京东面向明确需求、 重视快速配送和售后服务的交易型用户；抖音覆盖基于自然曝光的购买场景，消费者通过 直播、达人合作或算法推荐刷到大行；小红书则锁定以生活方式导向的用户，尤其是女性 和年轻群体，他们在购买前会浏览用户生成内容、审美图片及社区讨论。通过保持全平台 布局，大行科工能在最大程度上扩展消费者覆盖，同时避免过度依赖单一渠道，以防算法 调整、政策变化或竞争动态带来的风险。

几乎不依赖付费流量——平台支持和品类领先推动可持续的高毛利增长

大行科工线上业务最引人注目的特点，或许在于其几乎不依赖付费流量。不同于依靠效果 营销和付费搜索来驱动销售的消费品牌，大行科工受益于平台自然流量和用户自然曝光。 管理层解释，天猫和京东等平台积极推广折叠车这一高潜力品类，因为传统自行车销售停 滞，平台需要新的增长垂类来维持GMV扩张。作为品类领导者，大行科工获得了超比例的 平台支持，包括算法优先推荐、首页曝光以及精选购物指南的收录。这种自然曝光可转化 为高效获客：公司线上获客成本仅为传统品牌在付费搜索和展示广告上的一小部分，同时 由于营销费用未侵蚀利润，大行科工的毛利率保持完好。

催化剂 4：重返国际市场——我们预计 2026/27 年营收将达 1.5 亿/3亿人民币， 并实现利润率提升的地域分布

历史经历验证商业模式：战略聚焦中国前，峰值营收曾达 3,000-5,000 万美元

2009 年前后，大行科工海外业务营收峰值达 3,000-5,000 万美元，国际销售占比显着。该 历史表现充分验证公司产品在发达市场受欢迎度高，消费者重视品质、性能及品牌传承。 然而，多重因素导致海外业务下滑：欧洲总代理商线上线下销售渠道冲突管理失当，美国 团队负责人意外离世，创始人韩博士个人重心转向中国业务——后者已成为全球最大单一 市场。管理层承认，此后数年战略重心转向中国市场，在此期间完善了线上线下相结合的 国内市场进入模式，并受益于凤凰自行车和上海永久等老牌公司创新失败导致的竞争格局 改善。至 2024 年，管理层得出结论，国内模式已经过验证，且可复制至其他市场：公司已 确立品类领导地位，打造盈利电商渠道，经销网络实现 20%+年增长且无需高强度管理。 这一拐点促使韩博士重启海外扩张，将国际市场视为下一增长引擎——大行科工的技术优 势与品牌资产可支撑溢价定价及高毛利布局。重新进军海外市场并非出于机会主义，而是 出于战略考量：管理层认为，中国一线城市折叠车市场渐趋成熟，而欧美折叠自行车市场 渗透率仍然很低，骑行者对折叠自行车的认知度仅为 5-10%，品类扩张空间巨大。

2024 年战略重启：设立全资子公司、新领导团队、多渠道线上布局

2024 年管理层正式重启海外扩张，在美国和欧洲设立全资子公司，并更换两地领导团队。 公司自此复制国内低成本平台杠杆模式，通过亚马逊、沃尔玛旗舰店、自营网站（直销电 商）及迪卡侬线上店构建分销网络。管理层表示，海外渠道无需大量付费流量，主要依赖 平台的内生流量——类似中国天猫、京东的成功经验。由于转化率高、评价好，亚马逊的 算法在折叠自行车类别搜索中对大行科工更为有利，而与沃尔玛的合作则让大行科工无需 独立获客投入，即可接触到其庞大的在线客户群。管理层将 2025 年视为关键重建年，承认 需时间重塑市场认知，并在品牌影响力在过去十年逐渐萎缩的地区重建分销商合作关系。 公司预计 2026 年将获实质进展，新领导团队将建立分销网络、锁定零售合作，并在电动自 行车普及市场中提升电助力车型的销量。目前线上基础设施已投入运营并产生销售额，但 由于公司优先构建可持续的分销体系而非短期收益最大化，因此销量较为温和。

美国市场策略：总经销合作或收购，利用本地基础设施避开关税风险

管理层锁定具备仓储、售后服务及组装能力的美国总经销合作伙伴，正在评估授予独家总 经销权或直接收购以得到运营资产控制权。管理层认为，与总经销合作或直接收购比从零 建厂更优，因为前者能够立即获得物流服务能力，并减少前期资本支出。凭着合作伙伴现 有的服务中心网络和零售关系，大行科工能够迅速接入成熟的分销体系，而竞争对手可能 需要数年时间才能复制这一优势。 然而，美国关税不确定性导致进展放缓。公司探索成本优化方案，以减轻关税影响，包括 在美国设组装线（类似欧洲捷克的生产模式）或调整进口结构降低关税风险。关税影响不 容小觑：按分类不同，折叠车或面临 25%+关税，使定价难敌美国本土品牌或免税区组装 产品。在此问题解决前，管理层暂缓美国市场的渗透计划，转而专注亚马逊、沃尔玛线上 销售，小批量测试市场反馈，避免投入大规模的库存运输。

欧洲市场策略：藉捷克组装线从零开始重建分销网络，以规避关税壁垒

因前总经销业绩欠佳及渠道管理失当，公司在 2017-2018 年与其终止合作后，正从零重建 欧洲分销体系。公司采用分级结构：总经销统领一级经销商至零售终端，与国内线下模式 相近，确保品牌控制与定价纪律，同时借力当地合作伙伴的市场认知与零售网络。公司已 与德国、法国、英国等主要市场经销商签约，并预计在分销模式在初始市场取得成功后， 于 2026 年扩展到荷兰、西班牙和意大利等次要市场。 关键在于，管理层通过在捷克建立本地组装线解决欧洲关税难题：进口零部件现场终装， 避免进口中国整车的高关税惩罚，从而在折叠车和电助力车需求强劲的欧洲市场获得巨大 的成本优势与定价灵活性。捷克组装线现已投产，可满足初期产量需求，并可视需求适时 扩容。管理层认为，虑及缺乏规模或远见的中国竞争对手无法建立本地组装厂，这一关税 解决方案能够带来永久的竞争优势，有效对抗英国小布和德国 Birdy 等欧洲品牌，而不会 因进口关税而遭受成本劣势。

公司将凭借更胜小布的价值主张和技术领先地位抢占高端市场份额

我们认为，大行科工的全球竞争优势在于无可匹敌的性价比。在同等价位上，公司提供比 竞争对手规格更强、骑行速度更快、舒适度更高且动力传输更顺畅的产品，同时凭借创始 人韩博士“现代折叠自行车之父”的品牌声誉，树立强大的品牌定位。这一价值主张在与小 布的竞争中尤其具有吸引力，管理层认为其为主要海外竞争对手，该品牌虽售价高昂（入 门级车型 17,000-18,000 元人民币），但存在骑行质量缺陷。相比之下，大行科工解决了小 布的转向漂移及车架变形问题，保证了高速及不平路面下的操控表现。公司即将推出的三 折叠车型定价在币 5,000-7,000 元人民，管理层认为产品有望吸引希望享受小布折叠车的 便利性，但又不愿意支付高价或牺牲骑行体验的高端客户。

除小布之外，我们注意到按销量排名的全球前五竞争对手包括：迪卡侬（大众化定价，依 赖外包生产，品牌力有限）、凤凰和永久（中国传统品牌，国际市场存在感极低）、以及 Birdy（德国品牌，专注出口，定价约 1.5 万元人民币，但规模有限）。这些竞争对手均无法 同时兼具技术性能、品牌传承和价格竞争力，而大行科工正具备这一组合优势。我们认为， 当前分散的竞争格局为确立品类领导地位提供了机会，尤其是在电助力折叠车领域，海外 需求更成熟、接受度更高。国际电助力折叠车市场尚未出现主导玩家，这为大行科工提供 了难得的窗口，在资金雄厚的竞争者进入前抢占市场份额。管理层将 2026-2027 年视为确 立这一领先地位的关键时期。

电助力折叠车作为国际市场的主要增长驱动，受益于更优续航表现及欧洲监管利好

管理层强调，海外市场—尤其是美国和欧洲—在电助力折叠车方面的需求和成熟度显著高 于中国，而在中国市场上该品类仍处于起步阶段，于 2025 年 8 月国家标准实施后开始发 展。大行科工的电助力车型沿用其在手动折叠车领域的专利技术，通过优化动力传递和轻 量化设计，在相同电池容量下实现更优续航和性能表现。随着天津合资公司已获得电助力 认证并将在 2025 年实现产能爬坡，管理层将电助力车型视为海外收入的主要增长驱动。公 司获奖的电助力车型（已获得国际设计认可）目前正在针对美国和欧洲市场完成合规认证。 管理层计划在认证程序完成后推出，预计时间为 2025 年底或 2026 年初。 欧洲市场在推动电助力普及方面具有非常有利的条件。德国等国家的政府补贴为电动自行 车购买提供 500 至 1,000 欧元的返现，有效降低消费者购买净成本，并推动渗透率远超无 补贴市场。欧洲消费者也更乐意购买高端骑行产品，因为骑行文化深深融入日常生活（尤 其在荷兰、丹麦和德国），且消费者将自行车视为长期投资，而非一次性消费品。大行科工 高端电助力车型定价在 5,000-7,000 元人民币，折合约 600-900 欧元，定位于中高端细分 市场，该区间消费者对品质要求高，但价格敏感度适中。管理层认为，这一定位是最佳策 略，可同时抢占大众品牌（无法匹配大行科工技术性能）和超高端品牌如小布（定价过高， 排除主流消费者）的市场份额。

竞争护城河：40 年 IP 积累与品类开创铸就持久壁垒

技术领先源于全面专利矩阵——累计超 500 项专利，100 项仍有效

大行科工的竞争优势根植于数十年 IP 积累。作为折叠自行车品类的开创者，公司受益于创始人韩 博士“现代折叠自行车之父”的行业声誉，以及持续创新铸就逾 40 年的品牌沉淀。公司持有 16 项 有效专利，覆盖整车关键部件，其中 2023 年前后推出的新一代快拆技术集群仍处于专利保护期， 显着提升车架稳定性和折叠便捷性。管理层强调，大行科工已着手筹备下一代创新研发，保持着快 速的研发周期，在资金限制与折叠车专业工程人才稀缺的双重制约下，竞争对手难以与之匹敌。 这一专利布局构筑了结构性壁垒，即便是资金雄厚的对手亦难逾越。公司历史累计专利超 500 项， 目前约 100 项仍然有效，涵盖铰链机构、车架几何结构至动力传输系统等核心领域。管理层指出， 许多竞品仍沿用大行科工已过期专利，凸显其先发优势与行业技术基础的奠基者地位。试图规避大 行科工的有效专利进行产品设计的竞争者往往牺牲性能表现：车架稳定性直接影响动力传输效率与 骑行舒适度，而这一关键环节受大行科工互锁式专利组合的严密控制，难以不侵权即复制大行科工 的技术。

在消费者心目中占据品类主导地位——“大行科工=折叠自行车”定位难以被复制

除了技术层面的领先优势外，大行科工的核心竞争力还体现在其在折叠自车品类的领先地位。尽管 捷安特等竞争对手在山地、公路车型领域拥有强大的品牌知名度，但消费者的认知仍然局限于这些 类别。相比之下，大行科工则牢牢占据了“折叠自行车”的市场定位；管理层认为，竞争对手难以 轻易复制或重新定位这一市场定位。当中国消费者想到折叠自行车时，大行是第一个想到的品牌， 这一心智锚定来自公司 40 年来持续一致的品牌传播、产品领先地位和品牌影响力。这种品类所有 权带来自然流量红利：研究折叠自行车的消费者自然而然地会倾向于选择大行科工，公司同时从口 碑传播与用户自发生产内容中持续受益，进一步巩固其行业领导者地位。 捷安特的经验显示了跨品类进入折叠自行车市场的难度。尽管捷安特在传统自行车领域拥有强大的 品牌积淀和远超大行科工的财务资源，但其在折叠车领域未能取得显着进展，原因在于消费者并不 将捷安特品牌与便携、都市通勤产品联系起来。管理层指出，品牌跨品类重塑需要多年投入和持续 的消费者教育，若品牌历史与目标品类的核心特征存在冲突，则无法保证转型成功。相比之下，大 行科工四十年来高度专注折叠车市场，使品牌与品类高度融合，这种深度绑定形成了难以被新竞争 者快速撼动的护城河，为公司带来了持久的定价权和客户获取优势，且随着时间的推移而不断扩大。

高收入、高学历、高黏性消费群体：低流失、高复购意愿

大行科工优质的消费群体进一步巩固了其竞争优势。公司的客户群体经济实力雄厚、受过良好教育 且忠诚度高，这些特征转化为较高的终身价值和较低的价格敏感度。性别分布约为男 70%、女 30%，管理层观察到女性客群正因复古风格的 Bobber 系列等美学导向产品而逐步扩大。核心年龄 段覆盖 25-55 岁，以经济稳定的专业人士为主，同时延伸至 60 岁乃至 80 岁仍保持活跃且财务稳健 的退休群体。教育水平普遍较高，大多数客户拥有本科及以上学历，这与公司高端定位及骑行爱好 者常见的知识好奇心高度契合。

管理层将消费者群体分为两大类。第一类是资深骑行者，他们曾经是公路自行车或山地自行车爱好 者，但由于折叠自行车的便捷性、高效的收纳性能以及能够与公共交通或汽车的无缝衔接而转向折 叠自行车。这一群体重视大行科工自行车的骑行品质、顺畅度和速度表现，并将产品视为功能升级 而非妥协之选。第二类则为休闲用户，消费动机主要源于娱乐、社交或家庭活动，对产品的外观设 计、价格亲民性和多功能性更为关注。两类用户均表现出较强的品牌忠诚度：管理层指出，无论是 用于通勤、健身还是休闲，进入大行科工生态圈的消费者普遍会持续使用，有些退休人士甚至拥有 多辆满足不同用途的自行车。这种客户黏性不仅降低了获客成本，也为公司带来稳定的收入基础， 支撑可预测的增长。

低渗透率和品类扩张提供独立于竞争格局的结构性顺风

最后，大行科工受益于独立于竞争格局的结构性品类顺风。折叠自行车仅占全球自行车市场约 5% 的渗透率，随着消费者认知提升及城市化进程加速，品类仍有广阔扩张空间。管理层认为增长动力 主要来自两方面：其一，折叠自行车仍属小众产品，在自行车爱好者圈外认知度较低，但随着网络 平台、社交媒体及 KOL 内容传播，潜在市场正有机扩张；其二，产品的多功能性——例如便于收 纳、兼容多种交通工具、相较汽车摩托车的经济性——能够满足消费者从日常通勤、周末休闲到旅 行等多样的需求。 不同于露营装备等其他户外品类——后疫情时期需求因消费者回归常态而降温——折叠自行车仍保 持强劲增长势头。管理层认为，这表明大行汽车并非搭上了短暂的生活方式潮流，而是把握住了城 市出行方式与积极生活态度的结构性转变。技术领先、品类主导地位、优质客户基础以及低渗透率 带来的利好因素，共同构筑了宽广而持久的竞争护城河，使大行科工即使在未来几年竞争日益激烈 的情况下，仍能维持超行业增长并捍卫高端定价权。

财务表现

2024-27 年销售额实现 50%年均复合增长，毛利率年扩 100 个基点

我们预计大行科工 2024-2027 年销售额实现 50%年均复合增长，毛利率每年增长 100 个基点，增 长动能主要由前文提及的四大催化因素所驱动。

收入增长与毛利率扩张驱动因素拆解：

产品组合升级拉动 ASP 提升。我们预计 2025-2027 年大行科工 ASP 年升 3%（计入大众 品牌 BICECO 稀释影响），受益三折车型上市、电助力放量、高端化举措（推出限量版、 碳纤维部件、高级传动系统）及定制涂装。平均售价的提升直接转化为利润率的扩张，因 为高端产品单车的绝对毛利润和毛利率都更高，因消费者价格敏感度低，以及大行能够获 得竞争对手无法匹敌的品牌溢价。我们认为产品组合高端化是这三者中最有把握的催化剂 ——无需产能投入（三折车生产最初可以利用外包产能），竞争威胁最小（小布在 2024 年 放弃经销商网络后利润崩盘，战略受挫，超高端三折领域现无对手）。

外包比例下降。外包比例降低带来的财务影响显而易见。假设 2026 年出货 40 万辆，将外 包从 50%降至 15%，14 万辆回流自产。以每辆 200-300bps 毛利回收计，即提升超三分之 一产能毛利，无需依赖定价或需求弹性。该回收直接流向经营利润，规模效应改善固定成 本吸收，公司运营杠杆模式（销量增长仅需微增销售管理费用）确保毛利增量近乎 1:1 转 化为 EBITDA 扩张。

管理层承认 2025 年外包比例短期上升将带来毛利压力，但视之为短暂逆风，为 2026-2027 年毛利强劲反弹铺路。我们认为产能扩张为三大催化剂中确定性最高——完全在管理层的 控制之下，受外部变量影响最小（建设按计划推进、设备采购启动、天津合资伙伴运营能 力已验证）。主要执行风险在于需求端：若新产能无法填满，固定成本摊薄或抵消毛利收益。 但鉴于公司线上增长超 50%、三折车型预售成功、线下门店持续扩张，我们认为需求风险 极低——瓶颈始终是供给而非销售。

线上销售占比预计 2026 年达 35%，线下占比逐步下降。管理层指引线上增长未来数年维 持年增 50%+，2025 年或超预期（10 月至今增长约 65%+）。随线上规模扩大，线下占比 将逐步下行：2025 年约 70%+，2026 年趋近 60-65%。渠道结构优化独立于产能内化和高 端产品组合，为强劲毛利扩张催化剂。 举例：若 2026 年线上占总收入 40%（2024 年约 25%），总收入 10 亿元人民币，线上贡献 4 亿元收入、50%毛利率，即 2 亿元人民币毛利。支撑此规模固定成本预计不超过 3,000- 4,000 万元人民币（基于典型的电子商务运营结构），这意味着在其他条件不变的情况下， 在线业务的运营利润率将超过 40%。我们认为这是一个非常确定的结果，因为迄今为止的 在线增长不需要付费流量，而且公司品类主导地位也没有丝毫减弱的迹象。

海外扩张。管理层设定明确目标：2026 年海外收入 1.5 亿元人民币，2027 年 3 亿元人民 币，占 2027 年总收入 10-15%，成为核心增长引擎而非边缘业务。从地域上看，美国和欧 洲为重点市场，管理层预计两个市场将合共贡献超 50%海外收入。美国占全球折叠车需求 约 9%，欧洲则约占 8.6%，若关税问题得到解决，管理层认为美国市场潜力更大。两地电 助力渗透率 20-30%（中国<5%），欧洲国家（如德国、法国、荷兰）等国补贴支持电动车 普及，为大行科工电驱车型创造需求红利。

编辑：火腿肠