2025年房地产行业2026年度投资策略：寻找alpha

一、2026 年房地产销售量价仍有下行压力

（一）地产行业仍面临新房需求中枢下滑、库存压力、土地财政对经济拖累问题

房地产市场三个问题仍需关注：1）新房需求中枢下滑；2）库存尚未解决；3）土地财政 对经济的拖累，对地产有负面影响，仍需更大力度政策缓解地产基本面下行压力。

1、销售量价均在下滑通道：1）从百强房企销售情况来看，2025 年 1-10 月百强房企权益 销售金额约 20188 亿元，同比下降约 17%；由于 2025Q4 暂未有宽松政策刺激，叠加 2024 年同期销售数据高基数，2025 年 10 月百强房企权益销售金额 2007 亿元，同比下降 42%。 2）从 70 个大中城市房价来看，2025 年 10 月 70 城二手房价环比下跌 0.7%，一线城市环 比跌幅最大，约 0.9%；70 城二手房价同比、环比均下跌。

2、库存尚未解决：从我们监测的 80 城新房库存去化情况来看，截至 2025 年 9 月底，80 城新房库存面积约 4.7 亿平，较年初下降 2083 万方，库存去化周期约 28.2 个月，较年初 增加 0.6 个月；一线、二线、三四线城市库存去化周期分别为 18.6 个月、25.3 个月、37.3 个月。

3、房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑， 导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速 度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）过去地产作为早周期行业，往往先于 经济复苏，究其本质是过去卖地谋发展模式的特定产物。1998 年、2008 年以及 2015 年 出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土 地进行招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。但当前地方政府缩表，以及城市招 商引资、基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需 求的这部分库存难以去化。2）2025 年 1-10 月百城宅地成交金额同比上升 4%，但 2025 年 10 月单月宅地成交金额同比下滑 25%，土拍热度有所下降。

（二）为什么国内地产和美国房地产不具有较强可比性？

1、美国住宅市场长期不存在住宅过剩问题。1）在 80 年代后的较长过程中，新房建设量 略超于人口净增长需求，美国自住房屋空置率缓慢提升，尤其是 1996 年后空置率提升加 速，但高点仍低于 10%的临界水平，总体存量住宅处于合理水平。2）存量住宅的持有结 构看，美国住宅自有率在 63-69%范围内，较为稳定，1996 年至 2014 年存在先上升再回 落的过山车，本质上也反映了 08 年的次贷危机是在总量住宅数量相对均衡情况下的居民 行为引发的结构性金融问题，而非住宅供需的问题。3）除 2008 年次贷危机前后，房价 在经济中主要以结果变量存在，绝对价格随着美国有经济稳步增长，中间随着经济周期 有小幅波动。

2、美国开发商更偏制造业，中国更像投资行业。虽然同样是拿地—建设—销售的开发模 式，但中美房企在拿地方式、建筑形态（决定开发周期）、销售制度等方面存在不同，导 致两国房企商业模式差别较大。1）美国房企常通过期权等方式锁定土地价格，降低土地 投资风险（霍顿期权形式拿地占比约 60%，拿地失误容错率更高，仅支付违约费用即可）。 2）国内房企商业模式是囤地，为未来 4-5 年开发做好土地投资，本质是赚取土地增值、 房价上涨收益，这种商业模式在过去房价单边上涨时代逻辑顺畅；但在目前房地产市场 下，资产负债表内低质量土储面临一定的计提减值及去化压力，且对拿地精准度要求高 （容错率低），更像投资行业。

美国开发商竞争的关键在于规模、产品、成本，更高的周转率，更偏向于制造业。1）美 国住宅土地地价占销售价格的 20%（国内一二线城市地价占比相对更高），房屋建造成本 占比更高，导致住宅开发商竞争重点在于如何压缩成本，同时建造出满足市场要求的产 品。2）以霍顿为例，一方面，公司凭借并购策略持续扩大市场规模，24 年全美市占率 13%；另一方面，极致应用工业化标准压低成本，将建筑流程分解为 100 多个模块，重复 使用标准设计，减少设计成本；采用“生产线”模式，每个团队负责特定环节，缩短建设周期缩短。优化供应链，与家得宝等大型供应商签订长期协议，单套建材成本降低约 3500 美元。 美国房企凭借更高周转率，2021 年之前 ROE 与具有更高利润率、负债率的中国房企相 同。1）美国住宅开发企业的利润率并不高，2013-2020 年头部房企霍顿利润率显著低于 保利、万科；但高周转在一定程度上弥补了利润率弱势。以霍顿为例，2013-2020 年公司 平均净利润率为 8.2%，但平均的资本周转速度（总资产周转率）约 1.1，在平均 42%的 负债率水平下，公司 ROE 达到 15%。2）与之相比，虽然 2013-2020 年万科、保利销售 利润率约 14%/资产负债率高达 80%，但由于资本的周转率只有 0.4 倍，所以这期间三家 房企的平均 ROE 接近。

（三）政策推演与卡点

真正有效促使供需平衡的方式仍是城市人口的净增长或人均居住面积的提升，核心的变 量可能在于促进农民工的市民化。1）根据统计局《2024 年农民工监测调查报告》，截至 2024 年底，全国农民工总量 29973 万人，其中本地农民工 12102 万人，外出农民工 17871 万人。在城镇居住的进城农民工约 13207 万人，人均居住面积 24.7 平米，低于城镇居民平均水平（第七次人口普查数据显示，2020 年全国城镇家庭人均居住面积 36.52 平米）。 且进城农民工在城市自购房比例不足 1/3，多租住位于城乡结合部的农民出租房、城中村、 城市中的老平房等。2）农民工进城仍能带动不小规模的住房潜在需求，一方面为现有的 在城镇居住的进城农民工的居住改善需求，若按照 1.3 亿人、人均居住面积改善空间 10 平米估算，居住改善需求约 13 亿平；另外，非城镇居住的农民工约 1.7 亿人，其中有落 户安家意愿的农民工仍有一定需求待释放。3）可能有效的政策包括：给予进城购房的农 村户籍家庭购房利息补贴；扩大保障房对于农民工群体的覆盖，进行必要的宅基地制度 改革，降低农民工市民化的门槛，可能是较好的方向。

二、2026 年地产总量数据测算

（一）2026 年商品房销售面积和销售金额测算

基于拿地金额拟合销售，预测 2026 年商品房销售面积、销售金额分别为 8.2 亿平、7.7 万 亿元，同比-7%、-9%。1）对于 2025 年 11、12 月销售金额预测，我们按照季调数据做 预测，预计 11、12 月商品房销售金额分别为 0.66、0.93 万亿元，2025 年全年商品房销售 金额约 8.5 万亿元。2）拿地为销售领先指标，我们以 T 年、T-1 年百城住宅类用地成交 金额，拟合商品房销售金额，拟合效果较好。2025 年 1-10 月百城宅地成交金额同比上升 3%，但近期土地成交热度有所下滑，我们按照 11、12 月单月成交金额同比下降 20%推 算，预计全年成交金额约为 1.9 万亿元，同比下滑 7%。假设 2026 年百城拿地金额继续 略微下滑至 1.8 万亿元（同比下降 5%），预计 2026 年商品房销售金额约 7.7 万亿元，同 比下滑 9%。我们预计 2026 年商品房销售均价可能仍面临一定的下跌压力，商品房销售 面积跌幅应略小于销售金额跌幅，我们参考 2025 年商品房销售均价增速预测值，推算 2026 年商品房销售面积或在 8.2 亿平，同比下滑 7%。

（二）2026 年新开工面积测算

以销售金额和领先 1 年的百城土地成交面积增速拟合测算，得到的新开工面积同比较为 一致，我们预测 2026 年新开工面积同比下滑 19.2%。1）对于 2025 年 11、12 月新开工 面积预测，我们按照季调数据做预测，预计 11、12 月新开工面积分别为 0.43、0.46 亿平， 2025 年全年新开工约 5.8 亿平。2）对于 2026 年新开工面积预测，我们以不同模型回测 新开工同比增速，以当年销售金额增速、领先 1 年的百城土地成交面积增速拟合新开工 增速效果最好，前期拿地一方面构成了开工潜力，而真实的销售情况决定了房企开工的 资金和开工意愿，在 2026 年销售金额下滑 9 %，领先 1 年的百城土地成交面积同比-14% 假设下，拟合 2026 年新开工面积同比下滑 19.2%。而新开工跌幅相比于销售较大，与市 场冗余库存量较大，现房销售占比提升有关。

（三）2026 年地产投资测算

我们预测 2026 年地产投资额同比下滑 9.2%。1）我们将地产投资拆分成建筑安装工程投 资和其他开发投资，以销售金额增速和领先一年的新开工面积增速，来拟合施工面积， 再由施工面积拟合建安投资增速，则预计 2026 年建安投资增速约为-12%；其他投资增速 约-5%，综合测算地产投资额同比下滑 9.2%。2）以 PPI 调整后的地产单位施工面积投资 强度看，2023 年后基本呈现稳定。

（四）2026 年地产竣工测算

我们预计 2026 年地产竣工面积同比下滑 15.5%。我们通过对全国商品房销售面积、竣工 面积的拟合，测算得到 2026 年销售拟合的理论竣工面积同比下滑 12%，考虑到保交楼及 2017 年后竣工周期拉长的影响，我们预计从 2018 年开始截止到 2025 年底积压竣工或约 3.6 亿平。对于 2026 年竣工，我们假设每年解决预计积压竣工的 1/3，2026 年在销售拟 合竣工面积的基础上将回补约 1.2 亿平竣工面积，2026 年预计修正后的预测竣工面积 11.2 亿平，同比下降 15.5%。

以上，我们预计 2026 年全国商品房销售面积增速-7%、商品房销售金额增速-9%，新开 工面积增速-19.2%，开发投资完成额增速-9.2%，竣工面积增速-15.5%。

三、房企 alpha 机会来自于拿地精准度

2026 年房地产销售量价或仍面临一定压力，房企只有拿地精准才能保障资产端收益率， 同时复盘历史地产股走势，部分地产股走出 alpha 行情，往往也是阶段性兑现其拿地精准 度优势，我们基于当前房企面临的竞争环境，和自身的拿地机制，挖掘拿地精准度高的 房企，把握 alpha 机会。

（一）房企商业模式依赖拿地精准度

房企经营重心从负债端转向资产端，拿地精准度才能保障资产端收益率。1）过去在房价、 地价单边上涨的时代，房企拿地项目赚钱胜率较高，也即房企的资产端足够安全，所以 当时的投资逻辑更关注于房企的负债端，即有息负债、无息杠杆高的房企则更容易有更 高的 ROE 和盈利增速，业绩展望期限也可以拉长，可以享受更高的 PB 和 PE。2）房企 的利润来自于各个项目的利润，过去因为项目利润受益于房价上涨，负债端的杠杆比资 产端更为重要。当前面临的是如何保障项目利润，保障资产端收益率。

2021 年后部分地产股走出 alpha 行情，往往也是阶段性兑现其拿地精准度优势。1）2021 年 8 月后，随着民营高杠杆房企暴雷，市场开始预期 2021 年上半年拿地利润率的状况改 善，未违约的房企可以显著受益，A 股滨江集团、华发股份等，港股越秀地产、建发国际 集团等表现出较好的收益，直到 2023 年年初，一线城市房地产市场下跌，此轮 alpha 行 情结束。2）2024 年 9 月份后，地方政府开始大力推行建筑新规下的“好房子”，核心城 市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块，最终多数项目销售情况和利润率表现 较好，验证了资产端赚钱的逻辑，从而 A 股的滨江集团等，港股的建发国际集团、中国 金茂、中国海外宏洋等表现较好，对于 alpha 个股的选择核心仍在拿地精准度上。

（二）房企拿地舒适度是在下降的，2026 年对房企拿地精准度要求更高

2022 年以来，房企拿地面临有效市场缩圈、以及集中拿地导致竞争烈度高的困境。从宏 观层面来看，2022 年以来房企面临的拿地风险主要有两种：一种是房地产市场供需关系 面临重大变化，有效市场缩圈；另一种是，绝大部分房企聚焦在核心城市投资，竞争激 烈，且在市场阶段性回暖时追加投资，“地王”陷阱再现。

1、有效市场缩圈，房企错判缩圈速度导致拿地失误。1）2022 年以来房地产有效市场明 显缩圈，由三四线城市——一二线城市——核心一二线城市——核心一二线城市核心区， 外围区域项目开盘去化率走低，去化承压，倒逼房企拿地收缩；2）以杭州为例，2021 年 以来三圈层项目开盘去化率迅速下跌至 50%以下，2023 年以来二圈层市场开盘去化率跌 至 50%左右，仅有一圈层保持较高热度，而近期由于部分二圈层板块供应增加，板块客 户厚度有限，部分板块热度有进一步下降趋势（如滨江浦沿、城西未来科技城、云谷等）。 3）部分房企错判了有效市场缩圈速度，2022 年后拿地也有一些投资失误，部分项目拿地后 2-3 年仍面临去化压力。

2、房企集中在销售市场热度较高时加大补仓力度，容易高点拿地，面临“地王”陷阱。 1）房企很难站在宏观视角预判房价止跌回稳节奏，往往是通过“以销定产”逻辑确定拿 地及开盘节奏，百强房企权益销售金额回暖的时段，也是房企普遍拿地积极的节点。2） 当销售阶段性回暖，大部分头部房企选择积极拿地补仓，导致宅地土拍溢价率上涨，从 而出现高溢价率“地王”，但从结果来看，在销售市场热度较高的时候竞拍的溢价率“地 王”，利润空间被压缩，入市时市场热度不及拿地时的预期，利润率及流速均承压。

对于房企而言，其需要在一个持续缩圈的房地产市场中，选对投资区域及项目，同时尽 量错峰投资，避免高点拿地；关于迎合城市房地产市场缩圈大趋势，我们认为区域深耕 型房企具备天然优势：1）需要“收缩”的房企，“管住手”拿地聚焦的难度更大。过去 全国型房企进驻的城市较多，整体销售规模大，在 2022、2023 年投资拿地过程中，存在 区域公司与总部的拿地博弈，区域公司基于自身诉求，仍想积极拿地，而总部也很难精 准判断地产市场的趋势（比如 2023 年上半年，市场部分观点认为房价见底，商品房销售 规模即将回暖），导致这类房企并没有及时收缩。2）而原本为区域深耕型房企，有自己 的“大本营”，更倾向于在深耕区域拿地，点状投资其他区域，从而迎合了这轮城市收缩 大趋势。以绿城为例，公司 2022 年在低能级城市拿地占比仅为 8%，其他投资集中在杭 州、上海、北京、宁波、苏州 5 个核心城市，在 2023 年、2024 年探知到深耕区域的点状 投资机会时，才有所外拓，2024 年低能级城市权益拿地金额占比升至 13%。

（三）微观层面看，房企拿地也涉及到公司治理问题

我们梳理了房企主要拿地机制，通常分为城市公司、总部两级架构，由投资牵头协调公 司资源，做出拿地决策。1）城市公司端口，由投资牵头，营销、客研、设计、成本、运 营等各端口配合，一般由投资、营销、客研共同研讨，得出地块的产品定位（包括产品形 态、户型面积段及配比等）、客户来源及客户画像、预期售价及流速；设计部门根据前端 意见输出强排方案，成本部门根据产品定档及强排方案输出目标成本，运营/工程部门给 出工期排布；最终由投资部门汇总，完成项目测算及可行性研究报告，并向总部汇报。 2）总部再次审核各城市公司上报地块，夯实售价、流速、产品定位、成本、工期等重要 经营假设，综合集团现金流情况，给出每批次地块的参拍意见，包括是否参拍、授权的 最高楼面价等。

从房企投资拿地机制来看，关键在于：1）对于城市能否精准研判，挖掘安全的投资机会， 这要求房企需要对城市市场供需关系、板块库存及潜在供应压力、居民产品偏好、新房 二手房价格体系有极深的理解与长期追踪。2）沟通成本，项目上报到总部，决定投资与 否的关键在于地块利润安全垫是否足够、预期去化是否顺利。其中重要的参考标准就是， 房企过去在城市中的项目是否赚钱，假设房企曾在 A 城市亏过钱，那在一段时间内，房 企将反复论证 A 城市投资的必要性，甚至与 A 类似的城市投资也会非常谨慎。而房企管 理层对于特定城市的熟悉程度，也将极大程度降低沟通成本，提高决策胜率。3）公司自 身核心竞争力，能带来的独特“勾地”资源禀赋，从而以比较低的地价，获取优质地块。 基于房企拿地精准度，我们建议关注三类房企：1）典型的区域深耕房企，基于自身能力 及城市布局做点状外拓：如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、越秀地产。以绿城中国 为例，公司 2022-2024 年拿地精准度较高，我们测算了绿城 2022 年以来所有项目拿地利 润率，即使按照相对保守的经营假设，2024、2025 年净利润率或已逐渐修复至 9%以上， 预计 2023-2025 年新增土储归母净利润年度均值约 70-80 亿元。2）中国海外宏洋集团， 2024 年以来公司在西北省会城市核心区域积极补仓，虽然城市整体新房市场容量有限， 但公司为当地市场少数的具备高品牌知名度的央企，竞争烈度较弱，公司较容易底价拿 地；且由于“好房子”建筑新规，公司新拿地项目产品力更强，居民认可度较高，有利于 项目去化。3）华润置地，具备强勾地能力的央企，绑定万象商业拿地。

四、稳定现金流资产的核心在分子端

（一）仍看好头部购物中心稳定性

与市场认为购物中心易受到经济增速放缓及线上消费冲击不同，商圈内头部的购物中心 稳定性很强。主因头部购物中心体量大、业态丰富保证了可逛性优势，在消费下行期： 1）仍是品牌方买线下流量的地方；2）可调铺迎合当下消费偏好；3）营销及会员活动的 效费比更高；4）固租和销售额扣点取高的模式保证了租金比销售额更稳定。以 2024 年、 2025 年上半年为例，头部购物中心销售额基本保持增长。

1、为什么头部购物中心是稳定的红利资产？

首先，购物中心是目前表现突出的综合性线下消费载体，保证可逛性便可以保持住足够 的客流。1）餐饮社交、娱乐休闲、沉浸式零售等具备体验属性的消费需求，天然依赖线 下场景实现，这一需求特征短期内难以被线上渠道替代。2）从数据来看，线上实物消费 占比已进入稳定区间，2024 年全国实物商品网上零售额 13.1 万亿元，占社会消费品零售 总额的 26.8%，2025 年 1-10 月该比例进一步回落至 25.2%，印证线下消费的不可替代性。 3）而头部购物中心通过整合多元业态，打造“一站式消费生态”，既能满足消费者高效 购物需求，又能提供社交体验场景，只要地理位置达标且业态品牌匹配精准，即可长期 维持稳定客流。

购物中心马太效应强，即使面临经济增速放缓也能通过保留优势品牌、吸引热门品牌， 高效费比的营销及会员活动保持零售额稳定甚至增长。1）头部购物中心凭借大体量和强 可逛性积累客流优势，形成品牌与客流的正向循环：一方面，品牌选址高度依赖客流量 对销售额的拉动。赢商网 2024 年监测数据显示，全国 216 家购物中心中 179 个可比样本 里，客流量与销售额呈强正相关，年销售额 20-50 亿元的项目，客流对业绩的驱动作用尤 为突出；2）另一方面，高密度优质品牌集群又会强化消费者“一站式选购”的习惯，进 一步提升客流粘性。3）即使面临经济增速放缓，头部项目通常成为品牌拓店、稳店的首 选，调铺灵活度远超尾部项目，这也是北京朝阳合生汇（2024 年零售额增 30%）、上海环 球港（增 6%）等核心项目增速跑赢社零的关键原因。

商圈格局当前呈现低迭代性，也保障了其头部购物中心的零售额稳定性。1）新老商圈为 非零和博弈，新商圈的崛起并不一定会带来老商圈的衰落，老商圈的衰落往往由于商圈 内商业体不能与时俱进、被更好的玩家替代。如成都重奢百货 SKP 的崛起并没有代替春 熙路商圈的成都太古里和成都 IFS。2）成熟商圈内土地稀缺，出现体量更大且可逛性更 高的竞争对手的难度较大；城市扩张放缓，房企开发大型购物中心意愿和能力极大降低。 2025 年上海预计开业 50+家购物中心，8 万方以上仅 13 家，且大部分分布于非核心商圈。

经营购物中心收入主要来自于租金，租金波动较零售额波动更小。1）购物中心收租方式 包括固定租金、扣点、固租和扣点二者取高三种，且部分品牌如新能源汽车等有线下展 示的需求，购物中心租金与零售额正相关，其波动往往小于零售额波动。以恒隆地产为 例，零售额上涨时增速大于租金增速，零售额下降时期跌幅仍大于租金跌幅。2）产业园、 写字楼等商业地产等，主要面向 B 端，承租方对于成本项的考量较高，即使是头部物业 租金也会受到全行业租金下行的冲击。而购物中心承租商户主要是面向 C 端，租金本质 是为流量付费，故购物中心租金水平更多与自身经营相关，一般不会因竞争对手降租而 降租。

2、重奢购物中心如何稳定或实现增长？

在竞争格局稳固的城市中，具备α属性的头部重奢购物中心，其零售额与租金仍能实现 稳定增长。1）重奢购物中心打造、招商等门槛高，核心壁垒为顶尖的奢侈品牌资源，单 个城市的奢侈品消费承载量有限，重奢品牌落位后一般不会轻易挪位，因此一旦成为城 市头部重奢购物中心，就具有较深护城河。2）重奢购物中心零售额易受经济周期影响， 但因重客消费金额稳定，导致经济增速放缓市场分化极其明显。如 2024 年至 2025 年上 半年奢侈品集团在内地零售额下降，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边 出于为重客提供奢华体验的战略方向保留甚至扩大重点购物中心门店的面积。3）整体来 看，头部重奢购物中心因高护城河拥有较长经营周期，但因调铺难度大，相较头部非重 奢购物中心波动性更大，经济增速放缓时，部分处于竞争格局较稳定的头部玩家可以通 过以下几种方式保持零售额稳定甚至实现增长：引入需求快速增长的品牌，如老铺黄金、 始祖鸟、昂跑，泡泡玛特，miumiu 等；承接商圈内闭店商场客流；提档升级；扩建及增 加铺位。4）2025 年三季度国内奢侈品消费改善，部分品牌零售额同比恢复增长。

以沈阳万象城为例，将有望持续受益于引入需求增长品牌、头部品牌入驻、商圈内竞争 者闭店。2024 年虽然整体奢侈品消费下滑，但沈阳万象城因调改新增使用面积、引入老铺黄金、打造热门运动品牌集合区等实现 2024 零售额年增长近 10%，重奢竞争者沈阳卓 展于 2024 年 11 月 15 日停业闭店，同期市府恒隆广场的镇店品牌已运营 12 年的 Chanel 精品店闭店并转移至沈阳万象城，预计未来还将承接闭店竞争者的客流，零售额有望继 续保持增长。

2025-2028 年北京三里屯太古里有望受益于提档升级、头部品牌落位、零售面积增长。1） 北京重奢格局长期较稳定，三里屯太古里疫情后抓住时机提档升级，将北区打造为重奢 集合区，2023-2024 年租金仍保持持续增长，尤其 2024 年因部分奢侈品牌落位租金同比 增长 12%创历史新高。2）2025-2028 年因 LV、Dior 等顶尖奢侈品牌独栋门店开业以及瑜 舍酒店改造新增 1 万方零售面积，预计租金将持续增长。3）2025 年上半年三里屯太古里 零售额、租金同比分别增长 7%、5%；2025 年前三季度零售额同比增长 7.8%。

3、头部商业地产公司购物中心稳定性得到验证

2025 年上半年及 2025 年前三季度来看，头部商业地产公司购物中心零售额及租金仍保 持稳定或增长。太古地产 2025 年前三季度每个购物中心零售额均实现增长，重奢程度最 高的广州太古汇销售额同比恢复增长，大型调改结束后的兴业太古汇零售额同比大幅增 长 41.9%，根本原因在于旗下购物中心基本为所在商圈头部购物中心。华润万象生活 2025年上半年购物中心零售额同比增长 21.1%，可同比增长 9.7%，83%的项目排名当地市场 前三。2025 年上半年恒隆地产内地购物中心整体租金同比仅微跌 0.1%，且第三季度仍不 断改善。

（二）为什么贝壳有稳定的现金流？

1、二手房中介最高效的模式是中央交易

二手房交易存在较高的搜寻成本、交易成本、学习成本，C2C 交易难度大，中介的核心 作用是降低成本、提高交易效率。建立高质量的中央交易系统是降低二手房交易总成本 最有效的方式。1）根据信息集聚效应，建立中央交易系统使所有买卖经纪人在单一系统 内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度更低，能大幅缩短房 源客源匹配时间，提高成交效率，极大降低二手房交易总成本。2）英美等国家房地产市 场早在上个世纪便进入存量房时代，即使各国二手房中介公司类型及交易模式存在差异， 但本质都在往高效的中央交易模式发展。3）美国早期经纪人间自发形成的 MLS 系统（强 制共享房源、集中交易、分享佣金）；英国虽并未形成行业及公司层面的集中交易系统， 但在高成交量城市，经纪人往往自发合作，互相介绍房源、客源，共享佣金。美国经纪人 人均年成交 3.7 单左右，我国尚未形成行业统一的中央交易系统，人效相对较低，如深圳 年人效长期不足 2 单。

2、我国头部公司建立了内部的中央交易系统 ACN

中央交易系统难以自发建立，需要解决经纪人之间不对称。在二手房市场初始发展阶段， 二手房交易房源多方委托、佣金“赢家通吃”，导致拥有房源优势的经纪人倾向于“独吞” 优质房源的佣金，还时刻警惕房源被客源方经纪人撬走。拥有客源优势的经纪人倾向于推荐自己代理的房源，获取全部佣金，还要警惕客源被其他房源撬走，双方难以自发共 享房源，进行合作。

国内目前形成了大型中介公司内部的中央交易系统 ACN。1）国外成熟存量房市场通过 政府、法律、官方委员会或行业协会制定规则、并对经纪人进行监管，预计国内短时间 内难以实现，且房源端一般为多家委托，不同公司合作门槛高，难以建立行业层面的中 央交易系统。2）大型中介公司建立内部的 ACN（经纪人合作网络）是更适合国内的中央 交易系统形式。贝壳最早提出、并形成一套完整的 ACN 模式，我爱我家、麦田、乐有家 等大型中介公司也建立了内部的“ACN”，即经纪人在中央交易系统合作、佣金分成。3） 一旦大型直营中介公司内部的中央交易系统建立，则有望开启门店数量、房源数量、客 户数量间的正循环，房源全网联卖，大幅提高成交效率，远超没有中央交易系统的中介。 如贝壳进入杭州后，对小中介形成降维打击，2020 年市占率快速提升至 40%以上。

3、ACN 中央交易运行的根本是强管控

贝壳凭借高效的 ACN 中央交易系统，市占率达到行业第一，本质在于完善的强管控。1） 中央交易系统运行的效率依赖于对经纪人的强管控，也是中介公司的核心壁垒。如果无 法做到对经纪人行为的强管控，就无法让经纪人分享房源、集中交易，无法大幅提高交易效率。只有重资产模式的直营中介公司才能做到强管控，这也是我国纯互联网中介平 台无法取代贝壳、我爱我家等中介公司的原因。2）贝壳为了让 ACN 中央交易系统高效 运行，设计了一套分工合作的模式以及与之匹配的佣金分成制度，并且早期建立最完善 的楼盘字典、Link 客户端、风险预警系统减少工作流程的摩擦，以及搭建了清晰的学习 培训体系、师徒带教机制、阶梯式薪酬体系保障经纪人在公司拥有较长职业生涯。3）强 管控需要较高的资金投入与时间成本，且商业模式方面难以颠覆中央交易模式，即目前 尚未出现能够大幅降低成本且更高效的交易模式，因此头部公司将长期保持高市占率。

4、重视贝壳降本增效后稳态现金流

贝壳强管控保障中介业务营收，重视贝壳降本增效后稳态现金流。1）贝壳强管控带来稳 定的高市占率，二三线城市逐步进入存量房时代，带来存量房 GMV 稳步提升，且佣金率 经历 2023 年下调后已稳定在 2.5%左右，存量房业务营收稳步增长。2）虽然国内新房销 售仍在下降，但贝壳具有较强渠道优势，2025 年以来新房 GMV 同比明显好于市场，且 单季新房佣金率同比均有提升。3）经调整归母净利下降主因过去二手房业务扩张以及家 装、租赁业务的开拓带来的成本上升。4）2025 年中开始试点“房客分离”改革，意在提 高经纪人对房源端的熟悉程度，加速优质房源的去化，提高成效率，降低劳动力成本。 5）家装业务 2025 年第二季度已实现业务城市层面扣除总部费用前盈利，第三季度并进 一步通过供应链整合降低材料成本，部分产品采购单价下降超 20%。

编辑：火腿肠