2025年传媒行业2026年度投资策略：基本面稳中有升，看好AI应用、IP产业春暖花开

一、看好 26 年传媒基本面+主题叙事配合下的弹性

复盘 25 年，截至 25/11/21，传媒指数上涨 24%，主要为 eps 驱动（以游戏为代表，年初 至今上涨 52%），但 AI 应用、IP 产业链涨幅相对较弱。 展望明年，看好传媒基本面+主题叙事配合下的弹性。叙事纬度：AI 应用及 IP 产业是较高确定性的成长&高景气度方向，25 年 AI 应用及 IP 产业链明显滞涨（对比 AI 硬件通信&电子方向），产业内进展较快，看好后续拔 估值机会（复盘过去互联网+行情，应用是弹性更大的方向） 。 基本面维度：1）26H1 游戏基本面或将延续 25 年趋势，且 H2 暂未看到明显竞争加 剧迹象，对应当下估值或并不贵；2）影视板块政策拐点已至，后续可期待经营拐点 到来；3）部分教育出版公司 26 年有望迎来政策拐点。

二、AI 应用：模型能力向上，成本向下，应用加速渗透+商业化

（一）模型趋势：新架构&训练策略优化推动科技普惠，模型向上，成本向下

回顾 2025 年，不同模态的底层模型在持续迭代，新模型架构和训练策略优化推动大模型 普惠。其中文本模型通过后训练的思维链优化提升模型推理能力，视频模型在物理真实 性、生成可控性等方面能力大幅度提升；各单一模态打破壁垒，多模态理解和协同初步 落地。 展望 2026 年，各单一模态有望在垂直领域、精细化落地；逐步实现原生多/全模态，AI 实 现统一感知理解与生成，智能化能力大幅度跃迁。

（二）应用趋势 1：生产力 or 泛娱乐，前者渗透+付费提升，后者商业化现曙光

我们认为，AI 应用可简单分为生产力方向和泛娱乐方向。我们认为，生产力方向的 AI 应 用有望在 2026 年加速在 B 端的渗透，并提升 C 端付费（无论是订阅制或者其他商业化 变现方式）；而泛娱乐探索的 AI 应用探索我们观察到在 2025 年底初现曙光（如 AI 漫剧 跑通商业飞轮，实现 ROI 转正），或有望在 2026 年加速成长。

生产力方向：以 AI 能力来完成或辅助完成工作，商业化上除了直接从 C 端盈利，也探索 B 端变现（例如通过云服务）。涵盖范围从最“简单朴素”的助手型聊天机器人（例如 ChatGPT），到各类 AIGC（生文、生图、生视频、生音乐、生语音、生 PPT 等）工具、 AI Agent，以及广告算法效率的提升等更泛的场景，产品探索进度较快。我们认为在生产 力方向，在保证准确性的前提下，能够清晰算出 AI 降本增效的 ROI 时，用户/企业就会 倾向于选择 AI 替换。B 端定制化需求为主，更理智计算 ROI；C 端海外 OpenAI 商业化 进展相较更快，国内厂商走免费模式，用户付费习惯或尚未养成。

泛娱乐方向：以 AI 能力满足各类娱乐需求，商业化上主要通过 C 端变现。近两年经历过 游戏、音乐、聊天陪伴等多方向的探索，但除了聊天陪伴以外（见附录，a16z AI 应用榜 单前列基本只有聊天陪伴一种泛娱乐产品形态），其他方向过去一年或仍然缺少兑现。我 们认为泛娱乐方向，需要提供高质量的用户产品体验，产品形态仍在探索中，部分商业 化初现曙光。 举例来说，漫剧成为泛娱乐领域增速快，AI 商业化模式跑通的新兴方向之一。根据巨量 引擎数据，2025 年上半年，漫剧供给量以 83%的复合增长率持续扩容，近半年的周均在 投漫剧剧目数超过 110 部，累计上线 3000 部，环比增长 603%，整体市场规模预计在 2025 年再创新高；漫剧相关企业数量也同样在呈指数级扩张，预计将突破数十万家。反映漫 剧播放量与商业化程度的关键指标——每日广告投放消耗（日耗）半年内从大几百万到 逼近千万级。同时，AI 漫剧的测出率（内容测试成功并能起量的比率）高达 50%-75%， 远高于传统短剧，这使得创作者能够以更低的风险进行内容试错。制作成本方面，根据 私域神器相关信息，AI 漫剧的单部制作成本或已降至 10-15 万元，仅为传统短剧 50-80 万元的四分之一左右，生产效率提升至每月约 20-30 部（包括动态漫+沙雕漫）。 为什么会产生这种产品迭代上的进度差异？我们认为，生产力 AI 应用作为工具，更多体 现当前阶段技术能力的上限，其迭代基本与近两年技术突破保持同步，即生产力 AI 应用 主要由技术进步驱动，这也是新产业发展初期的主要突破点。与之不同，泛娱乐 AI 应用 由技术和产品设计共同驱动。人类的娱乐需求具有恒常性，只是随着技术发展，不断被 各种新形态所满足。我们认为，当新技术能够满足新需求，或能更优质地满足已有需求 时，便会催生出新的泛娱乐产品形态；反之，则原有形态得以保留。技术进步后，确定满 足何种需求以及如何满足需求，都需要经历探索过程，因此泛娱乐 AI 应用的迭代进度相 对较慢。不过，我们注意到，在满足陪伴需求、以及 AI 内容消费等细分领域，产业已取 得一定成果，且有望催生一系列泛娱乐产品新形态，开拓新的市场空间。

（三）应用趋势 2：To B 看好营销&教育等场景加速渗透，To C in-app 趋势加速

1、AI to B：不同场景&行业，AI 渗透速度有所差异，看好营销、教育等场景

由于技术适配性、数据可得性、场景复杂度、基础设施配套等因素的不同，AIGC 应用 在国内不同行业间的渗透率仍有较大差异，我们认为目前行业 AIGC 应用率较高的具体 行业及其核心场景包括营销、教育、数据智能、游戏、法律、医疗、金融、人力等场景/ 行业。此外，行业垂直大模型带动多场景规模化渗透，开源模型+行业微调提升中小企业 渗透率。

2、AI to C：原生 AI 应用头部梯队基本定型，in-app AI 生态融合加速

2025 年 9 月，移动端整体规模突破 7 亿（原生 App+In-App AI)，手机厂商 AI 助手规模 达 5.35 亿，PC 端应用整体规模 2.00 亿。原生 App 整体规模 2.87 亿，Q3 复合增长率 3.4%；In-App Al 整体规模 7.06 亿，Q3 复合增长率 9.3%；手机厂商 AI 助手 Q3 复合增 长率 1.2%；PC 网页端应用整体规模 1.92 亿,Q3 复合增长率-5.3%；PC 客户端应用整体规 模 0.13 亿，Q3 复合增长率-5.7%。移动端应用内部格局固化，原生 App 入局窗口收窄， In-App AI 形态需确保入口的前置化+场景化。

互联网集团聚焦“AI+业务场景”的融合；手机厂商布局“系统性生态融合”。高德地图 以“小高老师”为智能中枢，聚合多场景服务；淘宝 AI 万能搜、京东京言形成“AI+电 商”的 2 种融合范本；荣耀、vivo 等厂商通过智能体广场整合第三方 AI 服务,打造可扩 展的系统级 AI 平台。

（四）2026 年 AI 应用投资策略展望

1、多模态“性能价格比”加速提升，关注影视&广告&教育等应用

多模态“性能价格比”加速提升，在影视剧集、广告素材及审核、游戏美术及买量、教育 等方向从探索到规模化应用。 模型层看，多款主流模型视频生成效果朝着画面更高清、时长更长、物理更拟真、配音 等多方位进步；主体跨帧一致性、复杂语义理解等长期难题得到缓解。“性能价格比”提 升，规模化应用落地有望在 2026 年进一步加速。

应用层看，多模态的内容生成可应用于各行业，核心包括 1）影视剧集：AI 视频已在 P 端、B 端得到广泛应用，其渗透提升也推动了商业化加速（可灵 2Q25 收入超 2.5 亿元）， 其中 AI 漫剧作为各大内容平台公司 25Q4 高景气爆发的细分赛道，有望跑通 AI 应用的 商业化飞轮，即 ROI 高驱动 AI 内容需求爆发，进而加速 AI 工具使用，并能够回收成本； 2）广告：AI 在素材制作、素材审核、推荐算法、自动投放等领域全面应用，推动了多家 广告公司点击率、转化率及 eCPM 提升；3）游戏：美术生成；4）教育：内容审核及生 成等。

2、Agent 落地范式日渐成熟，有望开启新一代交互入口

Agent 构建人机交互新范式，落地=推理模型+任务编排+工具调用。 从技术迭代视角看，智能体化演进，构建主动学习与协同决策的新范式。将大模型从被 动响应的认知工具进化为能自主规划、执行与反思的智能体（Agent），具备目标驱动的 任务分解、资源调度与持续学习能力。智能体将成为 AI 生态的核心运行单元，推动人工 智能由单体模型向多 Agent 协同系统演化。AI Agent 下一步的竞争点或在于对外部工具 的调用能力，也即最终可执行任务的多样性和稳定性。

从产业核心逻辑看，中长期维度 Agent 或将重构新一代互联网流量入口，是流量格局的 重新分配。我们跟踪到头部硬件厂商、科技互联网巨头、AI 明星独角兽均重点积极布局，我们看好中长期维度的产业趋势，建议重点关注 1）各大巨头的布局进展；2）关注 A 股 相关厂商的 Agent 生态合作商；3）及部分厂商的垂直领域 Agent 布局。

3、海外国内共振，互联网产品融合 AI 加速

原生 AI 应用头部梯队或基本定型，in-app AI 生态融合加速，26 年有望看到海内外多家 互联网大厂产品 AI 化共振趋势。2025 年，我们观察到如豆包、Deepseek、元宝等原生 AI 应用通过其 AI 功能快速积累用户，第一梯队玩家或已基本定型。从用户表现上来看， 原生 APP 头部格局相对稳定，豆包超过 DeepSeek，二者月活跃用户规模分别为 1.72 亿、 1.45 亿；腾讯元宝、即梦 AI、Kimi 月活跃用户规模分别为 3,286 万、1,012 万、967 万。

随着不同大模型定价机制持续优化，用户使用黏性持续上升，尤其是“应用插件”模式， 已经跃居增长榜首，展望 2026 年来看仍是科技大厂的最重要产品化趋势。具体来看， 2025 年 9 月，月活跃用户规模 TOP 50 的 AI 应用中，In-App 形态的插件应用占到 31 个， 前三位的分别为百度 AI 搜、抖音 AI 搜、微信 AI 搜。

三、IP：中国 IP 衍生品工业化体系日趋成熟，供给&需求&渠道三端共振

（一）理解 IP 的生命周期——不同 IP 或有生命周期，但整体大盘震荡上行

不同内容形态 IP 的生命周期和热度各有差异，下图以 IP 热度为纵轴，以 IP 生命周期为 横轴，以曲线来描述我们理解的 IP。

内容型 IP：①电影 IP 类似扔石头的抛物线，往往在电影上映（扔出石头的刹那）热 度最高，伴随电影下映热度往往骤减，我们认为这是电影这种偏一次性的内容形式 导致，如果有第二部（不一定有，用虚线表示），高点较前次则或高或低（超越前作 /烂尾）；②动画/游戏等 IP 类似波浪线，伴随每一季内容/每一次版本更新，赋予 IP 更多的内容与更新，热度如波浪上下波动，但生命周期相较电影或更长。

形象型 IP：一般固有形象，往往以衍生品形态推出更多形象。

IP 衍生赋能后的内容型 IP：衍生品能在内容更新前配合造势（提高热度低谷下限）， 在内容更新后放大+延续势能（提高热度高点的上限+持续度），提高 IP 全生命周期 势能，此外不排除衍生反向带火 IP 的可能性。

（二）中国 IP 衍生品工业化体系日趋成熟，供给&需求&渠道三端共振

以《哪吒 1》与《哪吒 2》的 IP 衍生品产业开发为例，我们跟踪观察到中国 IP 衍生品工 业化体系日趋成熟。

《哪吒 1》一个“意外之喜”的滞后反应：①市场预估不足，片方光线传媒及彩条屋 影业并未提前进行系统性的 IP 衍生品规划和授权；②开发滞后，正版缺位，盗版泛 滥，商标抢注为时已晚；③后知后觉，众筹试水；④品类较为单一，初期主要集中 在手办、立牌、徽章等粉丝向产品，缺少更广泛更生活化品类。

《哪吒 2》IP 先行的全周期全产业链布局：①前置与电影同步开发，并做好版权保 护，实现“电影未映、周边先行”； ②“全版权”开发，品类多元化，涵盖手办模 型、图书音像、服装鞋帽、食品饮料、家居用品、主题展览/乐园等多个领域。③前 瞻做好版权保护，电影上映之前即围绕作品内容申请登记/注册了包括著作权、外观 设计专利、商标权在内的多项知识产权。

1、供给端：IP 衍生产业链上中下游参与方增多，基础设施日趋成熟

中国已逐步形成了 IP 衍生产业链的上中下游，并在其中孕育如泡泡玛特、奥飞娱乐等全 产业链布局的公司，也成长出许多深耕特定产业链环节的上游 IP 方（如光线传媒、阿里 鱼、阅文集团等）、中游开发出品方（精耕卡牌品类的卡游、积木品类的布鲁可、谷子品 类的广博股份等）及下游渠道方（如名创优品、酷乐潮玩等），产业链多方协同驱动行业 整体景气度向上。

2、渠道端：线下数量增长，体验互动业态升级，线上社群加强粘性及转化

线下体验：潮玩集合店、主题快闪店、IP 主题展等线下业态，通过强体验和社交互 动，极大地刺激了即时消费和冲动购买。

线上社群：社交媒体、短视频、直播电商等渠道，不仅实现了精准营销和销售转化， 更构建了粉丝交流、分享和“晒单”的社区，进一步强化了消费动机。

3、需求端：消费能力与意愿的双重提升，已驶入爆发性增长的“黄金十年”

从消费能力看，对标日本、美国，中国人均 GDP 跨越关键门槛，精神消费需求爆发。经 济学上有一个关键的“人均 1 万美元”指标——当国家/地区人均 GDP 突破 1 万美元时， 往往会迎来文化创意产业的大发展，美国、丹麦、日本、韩国等，从历史发展来看均遵循 此规律。美国在 1913 年达到“人均 1 万美元”指标后，兴起了一个重要的概念：“观念艺术”，由此带来 1930 年代好莱坞、迪士尼真正蓬勃发展；日本在 1960 年代跨入“人均 1 万美元”门槛，出现了“第一代动漫人口”，支撑日本一系列文化产业的发展；中国香 港在 1976 年进入“人均 1 万美元”阶段，迎来了八九十年代中国香港电影黄金期等。中 国内地人均 GDP 于 2019 年首次突破 1 万美元，并稳步增长。这标志着国民消费正从物 质型向精神型、体验型转变，为高附加值的 IP 衍生品消费提供了经济基础。

从消费意愿看，核心消费群体的崛起与变迁，Z 世代成消费主力，为热爱付费，正版意 识强。中国 Z 世代（1995-2009 年出生）人口规模约 2.8 亿，正逐渐成为社会消费的中坚 力量。为热爱付费。具有强烈的圈层归属感和情感付费意愿，乐于通过购买衍生品来构 建身份认同和社交资本。正版化意识强。成长于中国版权环境持续改善的时期，对为正 版 IP 付费的接受度远高于前代。

四、游戏：扩盘+格局改善逻辑有望延续，看好 4 大细分方向

（一）行业概况：大盘回归中速增长，中腰部公司扩张，A 股游戏公司市占率历史新高

品类创新和降肝减氪，驱动客单价提升，回归中速增长状态：国内游戏行业经历疫情期 间“居家经济”爆发期和 22 年版号停发的下滑期之后，近三年恢复到温和扩张状态（23 年 14%，24 年 8%，25H1 14%）；疫情之后用户量基本稳定，时长 24 年波动后稳定，主 要驱动力都来自于平均客单价提升。 中腰部公司抓住竞争空窗期实现扩张：腾讯和网易聚焦端游，产品进入空窗期；A 股公 司则开启新一轮产品周期，抓住新的细分赛道+怀旧用户唤醒实现增长，市占率 25H1 来 到历史最高。

（二）看好 4 大细分方向

1、IP 战略的双轨发展模式

情怀复古 IP 本质上是一种怀旧情绪价值的商业化变现，其核心在于唤醒用户对特定历 史时期的集体记忆，使用户愿意为青春回忆与情感共鸣付费。游戏核心为数值付费，基本理解为“充值 1 块钱=5 点战斗力”，且没有当下 MMORPG 需要花时间学习的复杂操 作，情怀复古 IP 完美弥合了情怀受众群体的游戏需求，能够快速上手，用户愿意为当年 最熟悉的产品付费。

创新品类 IP 本质上是一种 IP 剧情消费的延伸体验。游戏核心大部分为换皮游戏（也有 高质量的作品比如《火影忍者》《异人之下》等），核心为还原 IP 内的剧情和场景表现， 并借助一些旁白叙事等，填补原著中留白的剧情细节，满足了 IP 粉对剧情的更多想象。 IP 相关产品用户需求高，游戏为核心需求。根据伽马数据《2024 游戏 IP 报告》显示， 超 90%受访者近一年使用过 IP 相关产品，其中游戏 IP 具有最高的产品偏好，且是用户 最希望看到 IP 产品的领域。

2、Z 世代游戏需求变革

Z 世代游戏需求变革核心逻辑在于：一代人有一代人的"传奇"，每一代用户的娱乐偏好 深刻反映其时代特征与精神需求。根据 Newzoo《各世代玩家洞察报告》的数据，我们认 为：1）Z 世代中有 81% 的人在玩游戏。2）Z 世代玩家把休闲时间的 25%用在玩游戏上。 年轻一代（Z 世代和千禧一代）在游戏上花费的休闲时间比在任何其他娱乐媒体上都多。 3）Z 世代每周花 7 小时 20 分钟玩游戏，比 Y 世代的平均时间多半小时。4）Z 世代在移 动端具有高消费占比。

除了竞技，Z 时代和 Y 时代更偏爱社交。Z 世代玩家期待能在游戏世界里展开社交聚会。 在游戏类型方面，Z 世代更倾向于游玩那些能够展现创意自由度和社交感的游戏品类， 这些往往是更加核心的游戏类型，如战术竞技和沙盒类。除《和平精英》《王者荣耀》外， 《Roblox》like 产品，以及《超自然行动组》《第五人格》《心动小镇》等 Z 时代产品在今 年表现中拔得头筹。

3、PC 游戏强势回归

我们认为，PC 回归或是必然趋势。中国游戏市场已进入成熟发展阶段，用户规模稳定在 约 6.8 亿人，年同比增速降至 1%以下。存量用户审美端必然会有从小程序→APP→PC/主 机的审美升级（本质上是上述升级路径中，游戏操作深度和内容/画质等均会有质的提升）。 《黑神话：悟空》已带来一波国产设备的“购、换机潮”，用户存在新设备购入后的边际 增量需求。伽马数据 2023 年客户端买量数据报告显示，2023 年 PC 端买量支出仅 40.48 亿元，同年移动端买量支出 527.22 亿元，目前 PC 买量竞争远低于移动端，PC 买量支出 相对优势明显，且三端互通更易辐射手游端，形成买量协同。

供给端呈现出前所未有的繁荣景象，PC 独游是一个更加值得重视的赛道。SteamDB 基 于官方 API 数据统计，2024 年 Steam 平台共发行 18573 款新游戏，同比增长近 32%。《黑 神话：悟空》后国内 PC 独游等立项亦显著增加，未来几年或将进入陆续释放之年。PC 独游是一个更加值得重视的赛道。一方面 PC 独游本质上是一个扩市场而分时长的过程， Steam 玩家库存中位数显示：超半数游戏（51.5%）永久吃灰，平均未游玩率高达 32.7%， 或表明市场更愿意为收藏/优质游戏确定性买单。

4、女性向游戏赛道转型

我们认为，女性向游戏产品是女性在“情感失位”+“社会压力”双重困境下的一种“幻 想代偿”，追求的是“悦己”的情绪消费。重新认知女性心理：1）高等教育下自我认知 的觉醒：不再局限于男性主导的叙事语境，更期待在内容中看到女性主导或承担关键角 色的场景，追求性别视角下的主体性表达。2）高期待标准下的情感与审美需求：内容虽 与部分男性向游戏有共通的互动框架，但核心是让女性玩家享受高颜值精英男性角色带 来的情绪价值，同时满足对浪漫互动的审美期待。3）内卷生存高压力下的情绪寄托：大 部分以不会变老、恒定魅力的二次元角色为载体，剧情精准契合女性情感诉求，画面呈 现则切实满足对理想伴侣的想象，成为高压生活中的情感缓冲。 女性向游戏品类出现。与 2023 年相比，大部分以前的长线女性向游戏的流水在 2024 年 呈现下跌态势。一方面，传统女性向游戏的流量增多，整个女性向游戏大盘呈现增长态 势。另一方面，新“女性向”赛道，如《我的花园世界》《心动小镇》等模拟经营，模拟 养成以及其他品类的产品，亦通过轻度休闲的设计及“女性友好”的买量素材，吸纳了 传统女性向游戏的外溢流量，并保持着不错的增长态势。

（三）板块估值回归合理区间，看好需求端驱动 EPS 上修和 PE 双击

展望 2026 年，弱竞争环境下的产品周期逻辑有望持续。后续头部大厂产品或仍然主要聚 焦 PC 端，移动端游戏竞争格局改善持续；A 股游戏公司产品周期改善持续，拓展更多新 一代核心用户需求。

五、影视：剧集新规落地，关注剧集行业困境反转

（一）复盘剧集行业政策：走向边际宽松

25 年 8 月，广电总局发布《关于电视剧创作的若干举措 21 条》，重点内容包括：1）取消 集数 40 集上限&季播剧需间隔 1 年播出的时间限制；2）放松改编剧集的题材及国别（允 许翻拍日韩等境外优秀作品）；3）放松古装剧播出数量限制；4）缩短审查周期（建立总 局与省局同步审查机制，完成片审查时限压减至 30 天反馈意见）等；5）加强纪录片、 动画片精品创作；鼓励精品微短剧进入电视播出；6）试点电视剧中插广告（电视台每集 可中插一次不长于 30 秒的剧情或商业广告）；7）鼓励剧集网台联动、一剧多星；8）系 列剧、情景剧和单元剧试行边审边播、边改边播；9）出台问题艺人分级分类处置的机制， 加强节目版权保护等。 自 16 年开始，剧集行业整体监管趋严，限韩令、限古令、限薪令等陆续发布，对行业产 能及内容创新均产生一定制约。此次新规落地，此前制约均可一定程度消散，内容制作 周期有望缩短，审查机制提效，带来内容供给繁荣，进一步带来需求扩容，但需一定时 间传导&落地。

（二）剧集新规落地意味着什么？

对剧集方：1）存量视角看，或有积压剧集可冲回（问题艺人分级管理&放松题材限制等）， 重新确认利润；2）增量视角看，提高产能&内容创新。①加快审核周期，减少播出时间 间隔限制等->加快内容上线节奏，现金流周转效率提高，有助于提高产能；②放松题材限 制、取消集数&古装剧上限等->减少人为对内容的干预，有望加速内容创新。 对平台方：1）内容供给&质量提升->或激发观众观影需求，提振平台收入；2）允许边拍 边播->类似美剧模式，可及时基于观众需求调整方向，中长期看有利于内容投资 ROI 提 升 更期待正向反馈飞轮转起：内容供给侧繁荣->提振下游平台收入&ROI->下游平台内容预 算重新进入扩展期->带动上游剧集方业绩修复；但预计需要一定时间落地和兑现。

六、互联网：板块估值具备较高安全边际，紧抓 AI 主线逢低布局

（一）关注美联储政策转向信号，看好互联网在美联储降息周期下的反弹势能

短期内市场对美联储降息节奏与幅度的博弈仍存反复，或导致美元流动性预期波动， 压制全球风险资产的估值修复空间。然而，我们认为港股市场对此具有不对称的潜 在上行收益。核心逻辑在于港币的联系汇率制度。一旦美联储启动宽松周期，香港 金管局将相应调整基准利率，最直接的影响是降低本地融资成本（HIBOR），或提振 港股市场的整体流动性与风险偏好。 在资产配置层面，港股资产存在一定的结构性估值折价。一旦全球流动性宽松，港 股互联网龙头企业，凭借清晰的 AI 变现路径、庞大的用户基础和国际化业务，有望 成为海内外资金寻求确定性和增长回报的核心配置标的。流动性改善和估值低洼， 将使互联网板块受益于配置型资金的涌入，形成强劲的底部支撑和估值修复动能。

（二）AI 对互联网板块的估值提振，受益方向：云基建、AI 应用

AI 已成为重塑互联网板块估值逻辑的核心驱动力。我们认为，本轮 AI 浪潮带来的 估值提振并非短期炒作，而是基于商业模式和效率提升的长期重估。投资机会或集 中在两大方向： 首先是云基建。AI 大模型对算力、存储和网络带宽的需求呈几何级增长，云厂商作 为“卖水人”，将持续受益于模型训练和推理带来的基础设施投入。其云业务营收质 量和增长潜力将因 AI 时代的资本开支回暖而显著提升，成为稳固的业绩支撑。 其次是 AI 应用层。变现的关键在于将 AI 技术转化为用户价值和生产力工具。我们 重点关注那些能成功利用 AIGC 技术，大幅提升用户体验和生产效率的应用公司。 无论是通过 SaaS 订阅、内容付费，还是广告效率提升，能清晰构建 AI 变现路径的 应用，将获得最高的溢价。投资应聚焦于具备海量用户基础、垂直场景 Know-How， 并已展现出订阅转化效率的应用龙头。这两个方向共同构成了互联网板块 AI 方向的 配置价值。

1、AI 云：供给变革和需求提振的双向奔赴

国内云计算行业的供给侧正在经历竞争要素的变迁：1.0 时代是产品技术（2006-2013）、 2.0 时代是渠道禀赋（2014-2023）、属于 AI 的 3.0 时代是技术+Capex 投入+规模效应（2024 至今）。从发展趋势看，国内云计算的增长引擎一直是公有云，其中 IaaS 规模最大，PaaS 增速最快。 值得关注的是，过去在国内云计算市场份额占比较小的 PaaS，如今正在缩小与 IaaS 的 规模差距，而 PaaS 正是更体现云厂商软件技术价值的部分。在 AI 浪潮的推动下，企业 也将更倾向于采用 IaaS+PaaS 一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发。 我们认为以 DeepSeek 为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈 能力的需求。

阿里云的全栈自研的技术优势显著，长期的战略投入或难以被复刻。A. 基础设施层：自 研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B. 中间层：①IaaS：前 期入局门槛高、更具规模效应。我们认为 AI 推动下的 IaaS 层趋同效应可能会减弱，头 部化或更明显；②PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂 商的产品迭代速度快；③MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化， 阿里云因为有大模型能力+AI 开源社区入口而更具优势。④SaaS：阿里云采取“被集成” 策略，不直接开发 SaaS 产品，而是通过开放 PaaS 层赋能合作伙伴； C. 全球领先的自研 大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D. toB/toC 端应用场景广泛, 自 身流量优势+AI 重塑应用形态，加深产品护城河。

2、AI 应用：基座模型的成熟带来多模态应用的快速迭代和需求起量

我们认为，AI 应用中 tokens 消耗高的需求场景起量是后续的行业趋势。参考未尽研 究公众号数据，①文生视频——tokens 消耗是对话式 AI 的千倍，当前用户量较小但 有增长趋势。②AI Agent——tokens 消耗是对话式 AI 的百倍，是海内外各个大厂都 在积极布局的方向，是“AI 应用的分发入口”。例如一个 Manus 任务在经历多智能 体协作时，任务循环会导致 tokens 激增。③多模态应用（图/音/视频混合）——未来 各个 AI 应用场景都有望成为多模态输入/输出，tokens 消耗远超单一模态。

七、出版：政策承压期，锚定股息率，关注边际拐点

今年以来，国有教育出版受教辅检查影响较大，部分公司收入及利润均出现不同程度下 滑，26 年出版主线为跟踪政策&业绩拐点。

编辑：火腿肠