2025年中国酒店行业：2025年4季度初步评估，摩根大通追踪工具显示华住RevPar存在上行风险

过去一个月中国酒店板块个股分化明显，华住/锦江跑赢大市（ADR/H 股均 涨 21%/涨 14%），而亚朵/首旅表现欠佳（分别涨 10%/8%），同期 MSCI 中国指数/上证综指跌 1%/2%。我们认为股价走势并非全部与基本面相符， 因为摩根大通中国酒店行业追踪工具显示华住 2025 年 4 季度每间可售房收 入（RevPar）存在上行风险，近期股价有进一步上行空间，而锦江的 RevPar 可能比股价所显示的更疲软。本年迄今华住/亚朵（涨 41%/59%）显 著跑赢锦江/首旅（跌 2%/涨 7%，同期 MSCI 中国指数/上证综指涨 32%/16% ），但未来 12 个月内，我们仍建议投资者增持华住/亚朵，原因是其强劲的 品牌/产品提供了更为清晰的长期增长能见度，同时 2027 年预期市盈率（16 倍/16 倍，基于摩根大通预测）与锦江/首旅持平或更低。

摩根大通追踪工具显示华住 2025 年 4 季度 RevPar 面临上行风险。我们的 数据显示，2025 年 4 季度华住初步日均房价（12 月预订价）将同比增长 5%，而亚朵/锦江/首旅分别增长 0%/0%/-5%。过去四个季度华住日均房价 的追踪误差一直保持在 1%以内。我们认为这表明华住 2025 年 4 季度 RevPar 存在明确上行风险——公司指引预计同比持平或略有增长——即使 我们考虑 12 月日均房价局部下滑及入住率同比出现一定程度下降。因此 ，我们将华住 2025 年 4 季度/2026 年 RevPar 假设值上调至+ 3%/+2%，并 将 2025/26 年调整后每股收益预测值上调 2%/6%，从而推动截至 2026 年 12 月目标价上调至 58 美元/45 港元（股价上行空间逾 20%）。

摩根大通消费论坛纪要显示，行业自律好于预期利好华住/亚朵。华住及亚 朵均出席了我们上周的活动，并给出类似评述，表示将更多关注日均房价 上行空间，这应有助改善 RevPar，因为其在所处市场品牌知名度稳固，入 住率对日均房价并不那么敏感。我们认为这解释了 2025 年 4 季度日均房 价同比改善的原因。两家公司还重申行业供应同比增速放缓，但仍快于需 求增长。摩根大通追踪工具也显示我们覆盖的全部四家酒店集团 2025 年 4 季度开店均有所放缓，且华住/亚朵年初迄今扩张速度一直快于锦江/首旅 ，我们认为这表明行业整合更有利于前者。

华住集团

我们将 2025/26 年调整后每股收益分别上调 2%/6%，并将目标价上调至 58 美 元，原因是盈利预测上调，新目标倍数（从 10 倍）上调至 11 倍 2027 年预期 企业价值倍数，仍处于全球同业估值区间低端。我们的目标价对应 20 倍的 2027 年预期市盈率，处于中国可选消费龙头估值区间高端（基于摩根大通预测 ），其依据是华住通过行业整合实现长期增长能见度。 摩根大通中国酒店行业追踪工具显示，2025 年 4 季度华住初步日均房价（12 月预订价）将同比增长 5%，而亚朵/锦江/首旅分别增长 0%/0%/-5%。过去四 个季度华住日均房价的追踪误差一直保持在 1%以内。我们认为这表明华住 2025 年 4 季度 RevPar 存在明确上行风险——公司指引预计同比持平或略有增 长——即使我们考虑 12 月日均房价局部下滑及入住率同比出现一定程度下降 。因此，我们将华住 2025 年 4 季度/2026 年 RevPar 假设值上调至+ 3%/+2%。 上周的摩根大通消费论坛上，公司也强调已将营收管理重点转向日均房价上行 空间，原因是在公司品牌知名度较高的市场，入住率对日均房价小幅上涨并不 敏感。公司还表示，凭借各细分市场强劲品牌组合，有信心保持当前扩张速度 。

亚朵

亚朵管理层实施了一项战略转变，从仅关注入住率转向优先考虑日均房价， 两者兼顾。这一新方针的依据是酒店行业价格弹性较低，即使价格小幅上 涨，需求仍相对稳定。因此，这一策略应能通过提高日均房价确保 RevPAR 增长，同时对入住率的影响可能有限，从而支撑我们 2026 年 RevPAR 同比增长 2%的预测（尽管 2025 年 4 季度 RevPAR 同比持平）。 酒店网络扩张方面，管理层预计 2026 年至少新开业 500 家酒店，与 2025 年速度相当，这意味着酒店数量增速将达 20%出头。叠加摩根大通预测 RevPAR 同比增长 2%，我们认为管理加盟及特许经营酒店 2026 年收入应 至少增长 23%，如果市场状况/加盟商情绪好于预期，还有潜在上行空间。

首旅酒店

我们将 2025/26 年收入预测分别下调 1%/1%，调整后每股收益分别下调 2%/4% ，以反映 2025 年 3 季度利润弱于同业（调整后每股收益同比下降 2%）以及摩 根大通追踪工具显示 4 季度日均房价同比趋势低迷。我们将目标价期限从 2026 年 6 月延展至 2026 年 12 月，仍为 13 元，基于 7.5 倍的 2026 年预期企业价值 倍数（15 倍的 2026 年预期市盈率），明显低于我们给予华住/亚朵的目标倍数 ，原因是公司年内迄今扩张速度及 RevPar/盈利增速较慢，我们预计这一趋势 将继续。公司 2027 年预期市盈率与华住/亚朵持平，考虑到其基本面，这一估 值似乎过高。

锦江酒店

我们将 2025/26 年收入预测分别下调 2%/3%，调整后每股收益分别下调 12%/9%，以反映 2025 年 3 季度财务数据弱于同业（收入同比下降 5%，营业 利润同比增长 3%）以及摩根大通追踪工具显示 4 季度日均房价同比趋势低迷 。我们将目标价期限从 2026 年 6 月延展至 2026 年 12 月，仍为 20 元，基于 8 倍的 2026 年预期企业价值倍数（18 倍 2026 年预期市盈率），明显低于我们给 予华住/亚朵的目标倍数，原因是公司年内迄今扩张速度及 RevPar/盈利增速较 慢，我们预计这一趋势将继续。公司 2027 年预期市盈率较华住/亚朵溢价逾 20%，考虑到其基本面，这一估值似乎偏高。