2025年医药生物行业：蔓迪国际招股书梳理专题报告，脱发消费医疗赛道第一股

1 蔓迪国际：背靠三生制药，高盈利能力的消费医疗标杆公司

公司是中国领先的专业消费医疗平台。 公司致力于提供全面及长期的皮肤健康及体重 管理解决方案，深耕具有强消费属性的“颜值经济”赛道，核心品牌“蔓迪”在中国米诺地尔 药物市场占据绝对领先地位。根据灼识咨询资料，按零售额计，蔓迪系列自 2014 年起连续 十年位居第一，2024 年市场份额高达 70.6%。依托在脱发治疗领域的品牌基础，公司正积 极拓展更广阔的皮肤健康及体重管理领域，打造国内领先的专业消费医疗平台。

1.1 股权结构与发展历程：分拆上市释放价值，明星战投加持

本次上市属于三生制药体系内的优质资产分拆，公司股东背景雄厚且稳定。 公司前 身三生蔓迪成立于 1997 年，是国内最早布局脱发治疗的企业之一，2001 年率先在中国获 批首款 5%米诺地尔酊剂产品，填补了市场空白。2015 年被三生制药收购后，依托集团资 源进入高速发展期。本次重组完成后，三生制药仍为公司控股股东，保证了公司长期战略 的稳定性及在研发、生产端的协同效应。

公司强化渠道与资本实力，引入产业与财务战略投资者。 公司在 Pre-IPO 轮融资中引 入了 GL Wecan IV（高瓴资本关联方，持股约 4.00%）及阿里健康（持股约 2.65%）。阿里健 康的入局具有重要的战略意义，其作为中国最大的医药电商平台之一，将进一步巩固蔓迪在 线上渠道的统治力，并为后续新品的商业化提供强有力的渠道支持。

1.2 业务布局：以“蔓迪”为基石，构建泛皮肤健康生态

公司构建了清晰的“核心现金流+潜力增长点”业务矩阵，覆盖头发、皮肤及体重管理三 大领域。 其中，头发健康板块是公司的基石业务，拥有包含米诺地尔酊剂（小白瓶/黑瓶/精 灵瓶）、独家泡沫剂以及蔓迪®防脱洗发水等在内的全套解决方案。该板块贡献了公司绝大 部分收入，并为新业务的拓展提供了稳定的现金流支持。

除头发健康外，公司正积极向皮肤健康与体重管理领域延展，覆盖更广泛的消费医疗人 群，打造第二增长曲线。 在皮肤健康领域，公司拥有已上市产品莱兹®（他克莫司软膏）， 用于治疗特应性皮炎，并拥有在研的痤疮创新药柯拉特龙。在体重管理领域，公司前瞻性布 局了司美格鲁肽注射液，进军千亿减重市场。

1.3 财务分析：核心产品蔓迪增长强劲，盈利能力强且稳定

公司营收保持高速增长，且核心单品驱动力强劲。 2022 年至 2024 年，公司收入由人 民币 9.82 亿元增至 14.55 亿元，复合年增长率（CAGR）达 21.7%。2025 年上半年收入达 7.43 亿元，同比增长 20.2%。其中，蔓迪系列产品是收入的核心来源。蔓迪系列（含酊剂、 泡沫剂、洗发水）：是公司的绝对核心，2024 年实现收入 13.27 亿元，占总收入比重达 92.1%； 2025 年上半年收入 6.75 亿元，占比 92.4%。其他产品包括莱兹®等皮肤科产品，2024 年收 入约 1.14 亿元。

公司盈利能力强且稳定，品牌溢价较强。2022 年至 2024 年，归母净利润由人民币 2.02 亿元增至 3.90 亿元，复合年增长率（CAGR）达 38.9%。2025 年上半年归母净利润达 1.74 亿元，同比增长 64%。2022-2024 年，公司毛利率始终维持在 80%以上（2024 年为 82.7%）。 作为消费医疗公司，公司销售费用率较高（约 40%-50%），但净利率仍保持在 20%以上（2024 年为 26.8%），且呈上升趋势。 销售费用率反应多渠道能力，研发费用率体现增量布局。2022-2024 年销售费用率分别 为 48.5%、44.6%、43.6%，主要系公司处于品牌建设期，持续加大线上流量获取及学术推广投入，以巩固市场领导地位。2022-2024 年研发费用率分别为 8.2%、3.7%、6.3%，其中 2024 年研发费用增加主要系支付司美格鲁肽注射液相关费用所致。

2 行业：外貌与健康管理需求支撑千亿市场

2.1 脱发治疗市场：超 3 亿目标人群，米诺地尔是治疗金标准

脱发类型多样且机制复杂，雄激素性脱发（AGA）占据绝对主导。根据灼识咨询资料， 脱发（又称头发脱落疾病）依发病机制主要分为雄激素性脱发（AGA）、斑秃、休止期脱发 及瘢痕性脱发等类型。其中，AGA 是中国最常见的脱发亚型，约占所有脱发类型的 90%。 AGA 是一种多因素驱动的疾病，涉及遗传因素、雄激素活性（如对雄激素反应过度）、细胞 因子失衡、微炎症及生活方式等多重影响。斑秃则是一种自身免疫性疾病，特征为边界清晰 的圆形脱发斑块。从患病率来看，中国成年男性的 AGA 患病率为 21.3%，成年女性为 6.0%； 而斑秃的男性及女性患病率分别约为 0.4%及 0.2%。 患者群体呈现显著的“庞大化”与“年轻化”特征。2024 年中国脱发患病人数已达 3.39 亿 人。值得注意的是，脱发人群正呈现明显的年轻化趋势，约 60%的脱发患者年龄在 35 岁以 下。这一年轻群体对外貌形象管理有着更高的要求，不仅推动了诊疗意识的提升，也促使脱 发治疗需求从传统的“隐性焦虑”转化为“显性消费”。 外貌管理需求驱动行业扩容，千亿市场蓄势待发。 受益于庞大且年轻化的患者基数， 以及消费者对非手术治疗（如药物治疗及功能性洗护产品）接受度的提升，中国头发健康管 理市场正迎来快速增长。根据灼识咨询数据，该市场规模预计将由 2024 年的人民币 527 亿 元增长至 2035 年的人民币 1,714 亿元，2024 年至 2035 年的复合年增长率（CAGR）高达 11.3%。随着早诊早治理念的普及，脱发治疗正逐步从“可选消费”向“刚需消费”转变，市场 潜力巨大。

米诺地尔具有安全、高效、OTC 属性的明显优势，是当前治疗脱发的首选方案。米诺 地尔是目前《中国雄激素性脱发诊疗指南》推荐的唯一男女通用的脱发治疗外用药物。相比 植发的高昂费用和口服药（非那雄胺等）的副作用顾虑，米诺地尔凭借安全、有效、便捷及 OTC 属性，成为治疗脱发的首选方案。

预计 2024-2035 年米诺地尔市场规模年复合增速将达到 17.2%，占脱发治疗药物市场规 模比例将从 80.0%进一步提升至 82.2%。 根据灼识咨询资料，2024 年中国头发健康管理市 场规模达 527 亿元。细分来看，中国脱发药物治疗市场规模由 2018 年的 5 亿元迅速增长至 2024 年的 35 亿元（CAGR 39.9%），预计 2035 年将达到 197 亿元。其中，中国米诺地尔市 场规模由 2018 年的 2 亿元激增至 2024 年的 28 亿元（CAGR 50.9%），预计 2035 年将达到 162 亿元，持续主导脱发药物治疗领域。

中国米诺地尔市场集中度较高，蔓迪品牌以 70.6%的市占率远超竞争对手。 2024 年， 中国米诺地尔市场前五大参与者占据了绝大部分市场份额，CR5 达到 99.5%。以 2024 年的 零售销售额计算，公司米诺地尔酊剂及米诺地尔泡沫分别占总市场份额的 53.3%及 17.3%， 即以 70.6%的市场份额位居第一，远超第二名（20.1%）及其他竞争对手。

2.2 痤疮治疗市场：超 1.2 亿目标人群，治疗药物仍在创新迭代

随着现代生活节奏加快及饮食习惯改变，寻常痤疮已日益成为中国常见的皮肤问题，患 者基数庞大且持续增长。根据灼识咨询资料，2024 年中国寻常痤疮患者人数已达 1.212 亿 人，预计到 2035 年将进一步增至 1.316 亿人；中国寻常痤疮治疗药物市场规模将由 2024 年 的人民币 50 亿元稳步增长至 2035 年的人民币 71 亿元。

市场亟需一种能从根本上抑制皮脂分泌且安全性高的创新疗法。目前的治疗方案（如外 用维 A 酸、过氧化苯甲酰及抗生素）存在皮脂控制效果不佳、不良反应明显（如干燥、刺 激）以及抗药性风险等局限。截至目前，按 INN 分类，中国共有 27 款已获批准的治疗剂， 其中十款被纳入国家医保药品目录。截至 2025 年 12 月，中国并无获批用于治疗寻常痤疮的 雄激素受体抑制剂。

公司于 2022 年 7 月与 Cosmo 达成战略合作，获得全球首创外用雄激素受体抑制剂柯 拉特龙乳膏（Winlevi®）在大中华区的独家权益，有望填补国内相关治疗领域的空白。 柯 拉特龙是自 1982 年以来全球首款获批用于治疗寻常痤疮的创新机制药物，也是目前全球唯 一的外用雄激素受体抑制剂。其机制为直接阻断二氢睾酮（DHT）与皮脂腺受体的结合，从 源头抑制皮脂生成，且无全身性副作用。该产品于 2020 年获 FDA 批准，根据 Cosmo 2025 年半年度报告，Winlevi®已成为美国排名第一的外用痤疮产品，并获 2024 年美国皮肤病学 会（AAD）寻常痤疮治疗指南推荐。截至目前，公司已完成针对 12 岁及以上中重度寻常痤 疮患者的中国 III 期临床试验入组，预计于 2027 年向国家药监局提交新药注册申请（NDA）。 2024 年 8 月，该产品入选国家卫健委等三部门发布的《第五批鼓励研发申报儿童药品清单》， 是清单中唯一的外用皮肤治疗药物，临床需求迫切。

2.3 体重管理市场：千亿级爆发性增长赛道，国产司美即将放量

中国超重及肥胖人口规模大，且正处于药物治疗渗透率快速提升的爆发前夜。 根据 灼识咨询资料，2024 年中国超重和肥胖人口高达 2.774 亿人，预计到 2035 年将增至 3.422 亿人。随着 GLP-1 受体激动剂（如司美格鲁肽）在减重领域的疗效获得广泛认可，市场正 经历革命性的扩张。预计中国减肥药物市场规模将从 2024 年的人民币 23 亿元，以 37.9% 的复合年增长率，爆发式增长至 2035 年的人民币 804 亿元，成为未来十年医药行业增长最 快的细分赛道之一。

截至 2025 年 12 月，中国市场共有六款获国家药监局批准上市的肥胖症治疗药物，GLP1 受体激动剂（GLP-1RA）新一代减重药物成为主流。过去，奥利司他作为唯一获批药物， 虽能通过抑制脂肪吸收发挥作用，但受限于饮食结构（对高碳水摄入者效果降低）及胃肠道 副作用；2023 年首款 GLP-1RA 在中国获批用于治疗超重及肥胖症。GLP-1RA 通过模拟天 然 GLP-1 与受体（GLP-1R）结合，触发下游信号级联反应，发挥中枢与外周的双重调节作 用：在中枢层面，其作用于大脑控制食欲区域，调节神经递质释放以增强饱腹感、抑制食欲； 在外周层面，其能延缓胃排空，并以葡萄糖依赖性方式刺激胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释 放。这种多维度的代谢调节机制不仅能显著降低体重，还能有效改善血糖控制及管理相关代 谢并发症。 长效型 GLP-1RA 正凭借优异的依从性和疗效引领行业未来。 以司美格鲁肽为代表的 长效药物，通过分子结构改进（具有更大的连接分子，导致脂肪酸衍生物长度增加）将半衰 期显著延长至约七天，实现了每周一次给药，大幅提升了患者的便利性及依从性。临床疗效 方面，司美格鲁肽展现出卓越的减重能力：在针对非糖尿病肥胖患者或超重且伴有至少一项 体重相关并发症患者的 68 周临床试验 STEP-1 中，Wegovy®（司美格鲁肽）实现了平均 14.9% 的体重减轻。 这种疗效与依从性的双重突破，使其成为体重管理领域的重磅选择。

公司前瞻性布局司美格鲁肽注射液，有望复制在脱发领域的成功经验。截止 2025 年 12 月，共有 16 款肥胖适应症的司美格鲁肽注射液仿制药在中国推进至 III 期或后期阶段。公司 从翰宇药业引进司美格鲁肽注射液，目前处于 III 期临床阶段，预计 2026 年上半年提交注册 申请，有望成为中国首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂。不同于单纯的处方药销 售，体重管理具有极强的消费医疗属性，高度依赖患者教育和长期管理。凭借蔓迪在脱发领 域积累的数字化营销能力和全域消费者触达网络，公司在司美格鲁肽注射液院外市场的商业 化方面具备独特优势。

3 增长驱动：打造健康管理产品矩阵，线上线下全域营销

3.1 已上市产品：独家泡沫剂新品巩固竞争优势，健康产品矩阵初具雏形

公司于 2001 年以蔓迪®品牌推出中国首款 5%米诺地尔酊剂，开创了国内该治疗领域 先河。根据灼识咨询数据，按零售额计，蔓迪®系列米诺地尔产品自 2014 年起已连续十年 在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场份额位居第一，2024 年市场份额分别为 70.6%。 2018 年至 2024 年间，该系列产品累计销售量已超过 5,000 万件，确立了稳固的市场基础与 品牌认知。 2024 年，公司成功推出第二代产品——蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，此为迄今为止中国 在化学药品领域获批的首个且唯一国产泡沫剂。凭借其经临床验证的卓越功效（起效更快、 渗透性更高）、更优的安全性（无丙二醇）及使用体验，该产品实现了显著的代际升级。（1） 采用先进的泡沫载体与细胞渗透技术，体外实验显示其 24 小时累积药物渗透率较前代酊剂 配方高出 18.9 倍，皮肤滞留率高出 2.85 倍，从而实现更高的跨毛囊渗透性与靶向性，多中 心临床试验表明其起效速度比传统酊剂快 30%以上；（2）配方中不含传统酊剂常用的刺激物丙二醇，显著降低了接触性皮炎风险，提升了产品的安全性与患者耐受性。其更高的溢价能 力也为公司整体毛利率空间的改善提供了有力支撑。该泡沫剂的定价（198 元/瓶）显著高于 传统酊剂（69-169 元/瓶）。上市首年（2024 年），其销量即突破 250 万瓶，贡献收入 3.07 亿 元，占公司产品销售总收入的 21.3%；至 2025 年上半年，该占比已迅速提升至 38.7%，显示 出强大的市场接受度与增长动力。 除核心米诺地尔产品外，公司积极拓展蔓迪®品牌下的功效护发产品线。继 2022 年推 出控油蓬松洗发水及 2024 年推出二硫化硒止痒去屑洗发水后，公司于 2025 年推出了首款 功能性防脱洗发水——蔓迪®防脱洗发水。该产品富含低分子量米诺地尔类似物乌诺地 尔，受试者测试显示使用四周后脱发显著减少，成为中国首款合成成分的防脱洗发水，旨 在将生发功效融入日常护理。

公司莱兹®（他克莫司软膏）首仿药奠定儿科优势，稳健贡献皮肤科业绩。除深耕头 发健康领域外，公司积极拓展更广泛的皮肤健康版图，拥有成熟的商业化皮肤科产品莱兹 ®（他克莫司软膏）。该产品于 2013 年推出，是用于治疗成人及儿童（2 岁及以上）中度至 重度特应性皮炎的非激素类钙调磷酸酶抑制剂，已纳入国家医保目录。作为公司产品组合 的重要补充，莱兹®展现了显著的先发优势与差异化竞争力：其中 0.03%浓度规格是中国 首批获批的他克莫司软膏仿制药，并于 2018 年成为中国首个且唯一获批的儿童专用他克莫 司软膏，获得了《中国特应性皮炎诊疗指南（2020 版）》等多项权威临床指南的认可。在 财务表现上，莱兹®凭借其确切疗效与品牌积累保持了稳健增长，销售收入由 2022 年的 5,528 万元增长至 2024 年的 6,609 万元，2025 年上半年实现收入 2,507 万元，持续助力公 司将专业能力延伸至广义皮肤健康领域并最大化商业价值。 公司建立了成熟、全面且自主可控的端到端生产能力，为其产品矩阵的拓展与市场供 应提供了坚实基础。公司位于杭州的全资生产设施占地面积约 43，496 平方米，配备支持 酊剂、泡沫剂、乳膏剂、软膏剂及口服固体制剂等多种剂型的全流程生产线。根据设计产 能，该基地可实现年产酊剂高达 3，000 万瓶、泡沫剂 1，000 万瓶、乳膏剂超过 300 万 支、口服片剂 50 亿片及胶囊 30 亿粒，展现了全面且规模化的制造能力。

从产能利用情况来看，核心产品线保持高效运转并具备充足扩张弹性。酊剂生产线 （EUP01） 作为成熟产品线，2022 年至 2024 年产能稳定在 3，000 万瓶，产量从 1，032 万 瓶稳步增长至 1，295.26 万瓶，利用率维持在 34%至 44%之间，表明现有产能足以支持市场 需求增长。泡沫剂生产线（EUP02） 于 2024 年新产品上市后投入运营，当年即实现产量 12.95 万瓶，2025 年产能规划为 150 万瓶，上半年已生产 44.89 万瓶（利用率 29.92%），显 示出新品上市初期的快速爬坡势头，且现有产能远未饱和，为泡沫剂未来的销量爆发预留了 充足空间。乳膏/软膏生产线（EUP03/EUP04） 及口服固体制剂生产线的利用率目前处于较 低水平（2024 年分别为 11.31%、12.57%和 14.42%），反映出公司在相关产品领域储备了巨 大的产能潜力，以应对未来新产品的上市和现有产品市场需求的进一步增长。

3.2 渠道优势：数字化运营标杆，线上线下全覆盖

公司拥有行业领先的线上运营能力，并在新兴渠道占据先发优势。 2025 年上半年，线 上渠道收入占比达到 74.0%。公司不仅在天猫、京东等传统电商平台稳居第一，更在抖音、 小红书等内容电商平台建立了完善的营销矩阵。在“618”、“双 11”等大促期间，蔓迪连续多 年位居 OTC 药品类目 GMV 第一。“产品+服务”的闭环模式提高了用户粘性和复购率。公司 建立了超过 80 人的专业数字营销团队，通过抖音、小红书等内容平台进行科普教育，利用 “1 对 1 生发服务”提升转化与复购，形成了完整的“认知-购买-服务-复购”闭环。

公司已建立覆盖线上线下的广泛销售及分销网络。在线上，公司是最早建立基于互联 网头发健康产品推广团队及能力的公司之一。通过多年的销售及营销活动，加强了品牌知 名度及消费者覆盖面，2021-2024 年的天猫“双十一”销售活动及 2021-2025 年的“6·18”购物 节期间，蔓迪®米诺地尔类产品连续多年位居该平台 OTC 药品品牌累计商品交易总额 （GMV）第一名。2022-2024 年，蔓迪®产品系列线上销售收入复合年增长率达 40%。 在线下，公司产品销往全国 2,000 多家医疗机构及约 190,000 家零售药店，覆盖中国超 过 90%的百强连锁药店，确保产品广泛覆盖中国各级城市。此外，公司通过美团及饿了么 等领先的即时零售配送平台，建立 O2O 模式，进一步提升产品获取的及时性与便利性，对 传统线上及线下渠道构成补充。

公司将数字化营销策略从以 GMV 为导向的模式升级为以消费者为中心的模式，精细 化策略能够精准定位并管理目标消费者群体，满足细分市场需求。公司的数字化健康管理 解决方案旨在涵盖从需求挖掘、品牌及产品考量到购买及购买后行为的整个消费过程。利 用抖音、小红书及哔哩哔哩等社交媒体平台投放精准广告和科普内容，影响并教育潜在消 费者，使其形成对有科学依据的脱发治疗和再生解决方案的认知。此外，在主流线上及社 交媒体平台上实施精细化宣传策略，传播头发健康管理的科学原理、产品功效特征、测评 和验证数据。同时为线上用户提供高度专业、个性化的售后咨询服务，促进产品回购。这 种端到端的互动模式形成良性循环，不断提升数字化运营效率。

3.3 研发布局：围绕脱发、皮肤、减重持续丰富管线布局

公司研发管线围绕脱发、皮肤及体重管理等高增长、强消费属性领域系统布局，旨在 通过迭代升级与源头创新驱动长期增长。本次 IPO 募集资金将重点用于支持高潜力管线的 临床推进与商业化落地。 核心在研管线临床推进顺利：（1）司美格鲁肽注射液（体重管理）：其在中国针对体重 管理的 III 期临床试验已于 2025 年第一季度完成患者入组，目前处于患者随访阶段。公司计 划在完成试验后，于 2026 年上半年向国家药监局提交药品注册申请，有望成为中国首批获 批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂之一。（2）柯拉特龙乳膏（寻常痤疮）：作为全球首 创外用雄激素受体抑制剂，针对 12 岁及以上人群中重度面部痤疮的 III 期临床试验已完成 患者入组，公司预计在完成该试验后于 2027 年提交药品注册。（3）M2506（雄激素性脱发）： 这是一种靶向催乳素受体（PRLR）的人源化单克隆抗体，旨在提供新型的系统性生物治疗 方案。公司已于 2025 年 11 月从沈阳三生获得其独家开发与商业化权利，截至目前，该产品 的 I 期临床研究正在进行中。 现有产品的迭代与拓展：公司持续推进米诺地尔产品系列的丰富与升级。除了已上市的 5%泡沫剂，公司正在开发两种新的米诺地尔泡沫剂型：为欧盟市场开发的 M2402 已于 2024年 4 月进入小规模开发阶段，预计 2026 年递交上市许可申请（MAA）；专为女性雄激素性 脱发设计的 M2405 已于 2024 年 12 月在中国启动 III 期临床试验，预计 2028 年推出。此外， 公司开发的 2%和 5%米诺地尔搽剂已提交简略新药上市申请（ANDA）。

其他创新候选药物与已上市产品组合：在早期创新领域，公司拥有用于治疗白癜风的专 有候选药物 D2501，该药物处于临床前阶段，预计于 2027 年提交新药临床试验（IND）申 请。在代谢领域，公司正在推进 WS2505，一种用于治疗肥胖及相关代谢综合征的 GLP-1R、 GIPR 及 AMYR 三重激动剂，目前正处于先导分子的实验验证与制剂开发阶段。此外，公司 已拥有包括治疗特应性皮炎的莱兹®他克莫司软膏、治疗脱发的蔓非®非那雄胺片等在内的 其他已商业化的皮肤科产品，共同构成了公司在皮肤健康领域的综合产品矩阵，为后续创新 产品的上市奠定了市场与渠道基础。

编辑：火腿肠