2025年科技行业2026年展望：人工智能超级周期或继续，“十五五”科技国产替代或加速

人工智能方兴未艾，趋势或将延续

进入2026年，以ChatGPT为代表所带来的生成式人工智能浪潮已经进入第五个 年头。我们认为，与之前的科技行业建设周期相比，本轮基建的投资方现金流 相对充足，变现进度虽不及投资增速，但总体较为理性。我们认为 AI 及其相关 基础设施建设在科技投资中的核心地位没有改变，且在 2026 年或继续保持高 景气度。虽然在过去一段时间内人工智能主题受到了基建机柜技术不成熟，开 源高效模型对资源投入是否有影响，以及过度金融化和关联交易等市场质疑， 我们看到总体 AI 大模型继续进步，硬件基础设施依然供不应求等情况。虽然我 们不能排除部分产业链环节存在估值偏高的现象，但我们认为核心的算力，存 储等领域风险基本可控。我们认为人工智能基础投入或至少在 2026 年继续保 持强劲增长。 我们分别具体从海外和中国需求端（云服务商）和供应端（算力/芯片等）分 析 2026 年 AI 行业前景。我们认为，主要海外云厂商资本开支或在 2026 年保持 高速增长，其云业务收入也在近期开始加速。支持将来收入的在手订单 RPO 金 额在 2025 年加速上升，接近资本开支增速。虽然云厂商资本开支相对于经营 性现金流的占比处于相对高位，我们认为总体过度投资的风险可控。中国内地 方面，云厂商资本开支在 2025 年增长 49%的同时或在 2026-27 年保持相对高 位。主要运营商资本开支亦或向算力方向倾斜。

海外 AI 2026 年需求或继续强劲增长，计算，存储，通信等关键硬件 或依然供不应求

从 3Q25 财报之后更新的各个海外云厂商资本开支数据看，我们认为 2026 年人 工智能投资或继续快速增长。市场一致预期 META，谷歌，微软，亚马逊（只 统计 AWS）和甲骨文五家主要云服务商 2026 年资本开支或达到 4679 亿美元， 同比增长33%。值得注意的是，这五家主要云服务厂商2025年的资本开支在过 去六个月多次上调，从年中的 2802 亿美元上修 25%到当前的 3507 亿美元。而 这五家云服务商 2025 年资本开支增速或超过 2024 年 66%的增速，达到 68%。

对于2026年的资本开支增速，主要云服务商目前没有给出具体可量化的指引， 但包括 META 和谷歌等公司管理层都表示 2026 年资本开支或“显著”高于 2025 年，两者与亚马逊3季报之后都上修2025年公司资本开支。微软管理层在最近 一次业绩会上表示 FY26 资本开支或逐季上升，积极投入 GPU/CPU 等算力基础 设施建设。

我们认为，近来人工智能在技术上的变化或可总结为以下几点：1）推理所需 要算力上升，迭代式推理（Reasoning）和再学习（Re-enforcement Learning） 或帮助使算力需求长期处于较高水平； 2）硬件效率不断提高，但由于模型端 创新继续推进，关键硬件短时间内仍然不能完全满足需求。下游增速高于上 游，产业链上各个环节增速呈现：Token 增速>GPU 收入增速>先进制程代工增 速>先进制程 CAPEX 的产业链传导效应； 3）模型竞争日趋激烈，包括国产人工 智能模型在内的新模型不断出现。开源高效模型广受关注。我们认为这些都是 推动云厂商继续投入大量资本开支的关键驱动因素。 我们认为受市场争议最大的为 2025 年 9 月以来 OpenAI 与众多产业链伙伴签订 的数据中心合作项目，其中包括与英伟达/AMD/博通分别签订 10/6/10GW 的数 据中心建设项目，并与甲骨文所达成超 3000 亿美元的数据中心项目。 我们认 为，对于主要加速器芯片公司（英伟达，AMD 和博通）来说，卖方的收入一 致预期在 OpenAI 项目公布后上调幅度或在 100-180 亿美元左右，且分散在 2026-27 年之间。我们认为这或僅对应 OpenAI 第一个 GW 的收入。进一步说， 对于主要加速芯片公司来说，我们认为市场或视 OpenAI 的 10/6/10GW 的项目 为长期合作意向与激励。 从这个角度看，我们认为主要算力加速芯片风险基本 可控。

海外算力建设是否过度？ 我们通过海外云服务公司 AI 变现进程测算海外 AI 基础设施建设是否超前。我 们在之前报告中提到关于 AI 的变现方法，其中主要包括：1）贡献云业务的收入增长；2）与自身业务相结合，根据业务特点提高自身业务变现能力或提供 相对独立的 AI 产品额外收取费用；3）通过 AI 提高工程开发等运营效率，为公 司节约成本。 我们需要指出的是，科技发展是循序渐进的过程，这个过程或许经历一个较长 的周期，技术进步前期大量的投入是长期技术进步必备的要素。 AI 发展虽然经 历之前几轮周期，但生成式 AI 等新技术依然处于行业相当早期。即便如此，我 们相信 AI 已经初步表现出在云服务端长期变现的巨大潜力，主要云厂商的云业 务增速在2024年实现重新加速的基础上，在2025年实现增速继续上升的趋势。 我们同时看到云服务商的人员精简趋势，这或是通过人工智能降本增效带来。 我们认为 AI 在垂直行业领域降本增效，促进收入增长的潜力尚未完全表现。 观察海外主要云厂商（微软 Azure，亚马逊 AWS 和谷歌云）云业务的增速，我 们看到各自业务从 2018-23 年之间，除了居家办公需求上升的 2020/21 年以 外，云业务增速总体呈现下降趋势。直到生成式人工智能兴起之后，各家云服 务商在之前较高的基础上在 2024 年实现收入重新加速。其中，微软凭借其在 人工智能上的先发优势驱动云服务增长，从 2023 年及之前的增速放缓到 2024 年增速强劲反弹（同比增长约 20%）。微软 Azure 在 2025 年收入进一步加速增 长，并在 2Q25/3Q25 分别达到 26%/28%同比增速，为近年高点。无独有偶，谷 歌云收入同比增速也在 2024 年强势反弹，虽然 2024 年中出现波动，但 2025 年 继续处于高位，相应的算力芯片也供不应求。AWS 由于基数较大的原因增速慢 于微软/谷歌，但我们同样观察到 AWS 在 2024/25 年后收入加速增长。

总体看，比较微软/谷歌/亚马逊三家公司按年收入增长与当年资本开支的关系， 我们发现 2023 年及之前资本开支增速往往远低于云业务增长速率。2018 年由 于当时新一轮云基础设施建设催生资本开支增速加快。2023年虽然总体资本开 支增速较低，但资本开支大量向加速芯片等支持 AI 的硬件设备倾斜。而 2024/25年主要云厂商平均资本开支增速则远高于当时云业务增速。我们看到， 总体市场预期 2026 年资本开支增速较 2025 年下降，到接近 2026 年云业务增速 水平。我们认为经过两年的建设，主要云厂商的云业务开始提速，同时资本开 支增速或回落。总体看，大型云服务商资本开支和云业务关系相对合理， AI 建设总体风险可控。另一方面看，AI 仍然是众多科技主题中增速最快，潜力最大 的领域。

为了理解之后各家云业务长期增长潜力，我们考察谷歌/微软/亚马逊/甲骨文的 在手订单（RPO-Remaining Performance Obligations）情况。四家公司 RPO 金额 在 1Q24 达到 5520 亿美元，同比增长 24%，2024 全年 RPO 平均增速小于 30%。 RPO 增长在 1Q25/2Q25 开始加速，分别增 33%/34%至 7330/8160 亿美元。由此 可见，与云业务直接收入类似，RPO 增速同样在 2025 年开始加速上涨。RPO 在 3Q25 激增至 12080 亿美元，主要因为甲骨文当季宣布与主要客户 OpenAI 签 署超 3000 亿美元的合作协议。 剔除受到市场争议较大的甲骨文数据，我们发现三家主要云服务厂商（谷歌， 亚马逊和微软）2024/25/26 年平均RPO 季度同比增速分别为23%/39%/35%。与 云业务情况相似，2025年之后RPO余额出现加速上涨趋势，且大于当时云业务 的增速。三家厂商期末 RPO 余额分别为 5740/8560/10230 亿美元，高于当年资 本开支。从这个角度看，我们认为云厂商中长期需求旺盛，甚至出现如同云服 务商提到的“供不应求”的情况。

我们最后从现金流角度审视海外云厂商资本开支强度。我们选取谷歌/微软 /META 的资本开支与其自由现金流/经营性现金流进行比较。我们没有加入亚 马逊作比较，因为我们认为其现金流中有相当部分来自电商业务。2025年，微 软/谷歌/META 资本开支占其当年经营性现金流比例分别为 50%/59%/61%，高 于 2024 年的 44%/42%/41%。除 META 以外，剩余两家该项比例为 2015 年以来 最高。同样的，2025年三家公司资本开支与自由现金流的比例均不低于100%。 市场预计 2026 年资本开支与经营性现金流的比例或进一步升高，但在 2027 年 或回落。我们认为，通过自身产生现金来流投资 AI 基础设施建设并保持 AI 基 础设施建设小于经营性现金流或说明云服务商扩张步伐坚实。我们从 2018 年 前后看当时云业务发展使得短期的资本开支占经营性现金流的比例也一度出现 快速上升。我们认为内生性扩张给云服务商带来的总体财务风险有限。我们同 时认为 2027 年以及之后此比例或有一定程度下降。 总结看，我们认为 2024/25 年主要美国云服务厂商资本开支快速上涨，超过当 年云业务涨幅，且占其经营性现金流的比例到达 10 年以来最高水平。与此同 时，云业务收入也加速上涨，市场目前对于 2026 年云业务的增速或已经接近 资本开支增长水平。考虑到主要云厂商 RPO 数量上升，高于云业务增速和资本 开支预期增速，意味着中长期云业务发展态势健康。我们认为技术发展早期投 入加大是支持技术发展的关键因素，主要云厂商（不包括OpenAI）资本开支总 体风险可控。

计算/网络通信/存储芯片供应是否继续供不应求？ 我们在之前 2024/25 年的展望报告中积极看好人工智能对于计算，网络通信和 存储芯片的拉动作用。我们看到，实际的芯片需求普遍高于我们之前的预期。 特别是 2H25 以来，相关芯片需求快速上升。根据我们调研，来自人工智能的 高需求使得供应链零部件，包括晶圆代工厂产能，存储器芯片，PCB 电路板， 工控电路等出现供应紧张情况，甚至冲击其他垂直行业获取供应链资源。展望 2026年，我们认为人工智能相关基础设施建设的芯片需求或依然保持旺盛。一 方面，我们认为，经历了 2021/22 年前后的需求激增以及之后的去库存过程， 我们认为供应链普遍上来看扩产谨慎；另一方面，我们看到新技术（其中包括 逻辑电路 2nm，1.6nm 制造工艺，存储电路 HBM4/1-gamma 工艺/321 层以上NAND，网络通信新协议等）在高需求下迅速推进，产业链通过效率的提高一 定程度上缓解需求上升。

计算/网络通信芯片需求或继续处于高位

我们认为 CoWoS 先进封装产能或仍是限制计算/网络芯片持续上量的主要产业 链因素。我们预测台积电或继续占全球CoWoS总产能的 85%以上。随着台积电 的继续扩产，我们预测全球逻辑芯片 CoWoS 产能或从 2025 年底的 9 万片/月增 加到 2026 年底 12.5 万片/月，继而预测2026全年一共近 125万片CoWoS产能。 按照一个晶圆可以容纳 29 个芯片和 40%的良率估算，我们预计 2026 年全球或 具备生产约 1450 万片加速器芯片的产能，其中包括 GPU 加速芯片和 ASIC 加速 芯片。 我们上调 2025 年 CoWoS 全年产能预测到约 80 万片（前值 77 万片），对应 928 万片加速器芯片。我们对于 2025/26 年加速芯片产能的预测意味 2026 年加速芯 片全年出货量或同比上涨 56%。综合主要加速器厂商（英伟达，AMD，博通， 迈威尔等）的销售预期，我们测算 2025/26 年加速器市场（包括相应的网络） 分别为 2317 亿/3704 亿美元，增速约为 60%，高于同期加速芯片出货量增速。 我们预测加速芯片 2026 年单价或为 25.5 万美元/片，高于 2025 年 25 万美元的 平均水平。我们认为，总体加速芯片 ASP 增长或意味着加速芯片技术的继续升 级。考虑到英伟达 2H26 或推出 Rubin 架构，2026 年英伟达总体产品高端化趋 势明显。同时，考虑到 AMD 和博通或在 2H26 开始向特定客户大规模出货，而 二者的总体加速芯片单价或低于英伟达 Blackwell/Rubin 系列产品。综合看，我 们认为加速芯片单价上升趋势，总体说明加速芯片依然处于供不应求态势。我 们认为台积电等主要 CoWoS 供应商扩产依然相对谨慎，而根据英伟达等主要 设计商的订单数或在 2026 年继续大于供应链满负荷下的生产能力。

考察加速芯片收入与主要云服务厂商资本开支的关系，我们发现 2024/25 年两 年加速芯片企业收入均或占云服务厂商资本开支总和的 66%左右，而这个比例 或在2026年增加到79%。从这点看，加速芯片投入或到达较高水平。但我们认 为，加速芯片的需求方除了主要的云服务商外，也因为企业级客户，主权客户的需求正在变得更加多样化，云服务商资本开支或只能代表部分加速芯片的总 潜在市场（TAM）。

从市场份额来看，我们认为英伟达在加速芯片市场依然占据技术优势。关于 ASIC 与通用 GPU 加速芯片的竞争关系，我们维持之前的观点，即两者或长期保 持共存竞争关系。虽然博通的 ASIC 路线的市场份额或在中短期内上升，但英伟 达的市占率在较长时间内占据大部分市场份额（>70%）。我们预测英伟达在 全球加速芯片市场的市场份额或从 2025 年的 82.6%下降到 2026 年的 76.0%。而 博通的市占率或 2025 年的 9.7%上升到 2026 年的 14.6%，博通或从 FY3Q26 开 始向大客户交付价值 100 亿美元的加速芯片。另外，我们预测 AMD 市占率或 从 2025 年的 3.3%增长到 2026 年的 4.0%，公司或在 2H26 开始向 OpenAI 交付 MI450 系列产品。 我们认为网络通信功能已与加速芯片深度绑定。为更大效率发挥加速芯片的运 算效率，我们认为，包括 Scale up/Scale Out/Scale Across 在内的网络通信重要 性或在上升。以英伟达为例，FY3Q26 网络通信收入或达 82 亿美元，同比增长 162%，远高于加速芯片总量的增速。我们预测，2025/26 年 AI 网络通信市场规 模或分别达到 381.2/572.6 亿美元。英伟达在 AI 网络通信领域的市占率依然占 据各供应商首位，但博通凭借其在通信领域的长期积累，其网络通信市占率或 大于其加速芯片市占率。我们预测英伟达 AI 网络通信收入或占其 AI 总收入的 占比或从 2024 年的不到 11.8%，提升到 2025 年的 15.7%。而博通 AI 网络通信 收入或在 FY2025 占其 AI 总收入的 28.9%。我们同时认为，无论是 Scale Out 网 络还是 Scale Up 网络，包括 PCIe 和以太网在内的通用型开放式协议的市占率或 在上升，并或在 2026 年继续此趋势。以 Scale Out 网络为例，以太网市占率或 从 2023 年的 16%快速上升到 2026 年的 45%。为应对这个趋势，英伟达推出 Spectrum-X 等兼容开放式协议的交换机产品，并在 FY3Q26 之后称通过以太网 与其 GPU 相连的比例大致与连接 InfiniBand 的 GPU 数量相同。

HBM 存储芯片供应紧张或在 2026 年有所缓解

存储器方面，我们认为，随着三星电子 HBM 技术的进步，总体 HBM 的供应紧 张情况或在 2026 年得到一定程度缓解。以 HBM 4 技术为代表的新 HBM 技术或 开始在英伟达 Rubin 和 AMD MI450 系列开始被使用，而 2026 年主流的 HBM 产 品形态或许依然为 12 层 HBM3e 产品。三星电子的 8 层 HBM3e 已在 2024 年 8 月通过英伟达认证，而其 12 层产品已经在 3Q25 通过英伟达认证，并在 4Q25 开始大规模出货。我们认为，使得 2026 年总体 HBM 供应略大于需求。我们认 为 SK 海力士仍然是 HBM 技术的领先者，其 HBM4 产品在 2Q25 通过英伟达认 证，并已经在 2025 年 9-10 月时间开始量产。虽然三星和美光的 HBM4 产品尚 未通过英伟达认证，但我们认为认证过程或在 1H26 完成。届时总体 HBM 供应 或保持相对充足。我们同时相信，假使加速芯片厂商有意提高加速芯片产量， 存储厂商扩产或保持相对克制，总体 HBM 供需保持相对平衡。我们认为， HBM 存储在 2 年内或不会表现出周期属性。 NAND 存储方面，我们认为 AI 对于 NAND 的需求的刺激作用正在进一步显现。 虽然出现一定程度的供应紧张，但考虑到 AI 加速芯片客户一般是 NAND 产品的 最大用户群体，我们因此认为 NAND 供应紧张对于消费电子的影响或远大于对 于 AI 算力基础设施和加速芯片影响。

具体分析 HBM 供需情况，我们预测 2026 年加速芯片出货量或超过 1450 万片， 其中英伟达和博通分别出货分别超过 760/300 万片，为最大的加速芯片供应 商。从英伟达角度看，管理层 FY3Q26（CY3Q25）业绩会提到 GB300 芯片（使 用 12 层 HBM3e）或在 Blackwell 中的占比超过三分之二。我们依次推断英伟达 2026 年总体使用 HBM3e 的比例或在 75%以上。综合看，以存储量内存容量计 算 ， 我 们 预 测 2026 年 使 用 8 层 /12 层 HBM 3e/HBM 4 的 比 例 分 别 为 3%/77%/16%。 ASIC方面，我们认为博通ASIC产品对HBM性能需求或略低于英伟达GPU产品， 因此博通 HBM 基本集中在 12 层/8 层 HBM3e。考虑到 AMD 或在 3Q26 开始出 货 MI450（使用 HBM 4），我们预测 15%的 AMD 加速器适配 HBM4，剩余则配以 12 层 HBM 3e。对于单个加速器的内存量，一般 12 层 HBM3e 或使用 256- 288GB 的 HBM 芯片，而在 HBM4，单个加速芯片或配置 384-432GB 的 HBM4 芯 片。我们预测，以存储量内存容量计，2026 年 8 层/12 层 HBM 3e/HBM 4 市场 占比分别为 7%/74%/17%。我们预测，通过加速芯片推算的 2026 全年 HBM 需 求或达到 34.86 亿 GB。

供应方面，我们预测三星电子/SK Hynix/美光在 2026 年继续扩产，并在年底分 别达到160/200/90kwpm（千片晶圆每月）。我们认为SK Hynix良率或高于美光 和三星电子，假设每片晶圆生产 530 个晶粒，我们预测 2026 年 HBM 方面总体 供应能力或达到约36.64亿GB，略高于通过加速芯片所推算得到的HBM需求。 我们需要指出的是，与之前的 12 层 HBM3e 情况相似，HBM 供需关系或与美光 和三星电子是否能在 1H26 及时获得英伟达认证相关。

国产 AI 产业链进步迅速，各领域或出现更多突破

中国内地头部云厂商持续聚焦AI基础设施投入，资本开支或继续维持在较高水 平。中国内地云厂商（我们统计阿里、腾讯、百度）2024年资本开支同比激增 172%，2025 年预计进一步增长 49%，市场预测三家公司 2026-27 年总资本开支 将继续稳定在2,200-2,500亿元人民币的较高水平。阿里在年初宣布未来三年投 入至少 3,800 亿元人民币用于建设云计算和 AI 基础设施。我们认为，字节跳动 2024 年资本开支达 800 亿元人民币，2025 年有望达 1,600 亿元人民币。我们预 测，三大运营商（中国电信、中国移动、中国联通）总资本开支虽在 2025 年 下滑20%，但其中算力领域的投资或逆势增长。中国联通预计2025年算力投资 同比增长 28%。中国移动预计其 2025 年算力资本开支达 373 亿元人民币，占总 资本开支比例提升至 25%。中国电信预计 2025 年算力投资将实现 22%增长但不 设限。我们认为 2026 年三大运营商资本开支或恢复增长，而其中算力投资比 例或继续上升。

硬件端看，我们认为我国自研加速芯片的能力或在增强。作为新质生产力的典 型代表，我们认为“十五五”时期中国内地厂商正凭借研发投入加码与政策红 利加持，实现加速追赶。我们认为，国产 AI 芯片已形成“龙头引领+中小厂商 突破”的产业格局，在硬件技术迭代、自主架构研发及主流软件生态适配性上 均取得显著进展，而先进制程晶圆代工产能等或是供应链能力提高的关键环 节。具体从国产加速芯片设计公司情况看，我们总结部分典型企业如下：

华为昇腾：全栈自主生态标杆。作为国产 AI 芯片的核心标杆，华为昇腾以自研 达芬奇架构为技术核心，构建起全栈自主的算力生态，实现芯片100%国产化， 为国产 AI 算力自主可控与千行百业智能化升级奠定坚实基础。于 2025 年 9 月 华为全联接大会首次亮相的昇腾 950 系列，采用 7nm 制程工艺，单芯片在 FP8 精度下算力高达 1PFLOPS，搭载自研 HiZQ 2.0 HBM 内存，容量达 144GB，带宽 突破 4TB/s，核心性能指标达到国际先进水平。

寒武纪：云边端协同领军者。寒武纪作为国产 AI 芯片领军企业，秉持“ 云边 端一体”的产品策略，聚焦云端、边缘计算、IP 授权及软件服务领域，提供软 硬 件 协 同 、 训 练 推 理 融 合 的 统 一 生 态 解 决 方 案 。 公 司 已 形 成 思 元 100/270/290/370 系列云端智能加速卡产品矩阵，其中思元 370 基于 7nm 制程 工艺，集成 390 亿晶体管，INT8 精度下最大算力达 256TOPS，率先支持 LPDDR5 内存，并搭载 MLU-Link™多芯互联技术，具备优异的多芯片协同计算能力。

沐曦集成：通用GPU技术新锐。沐曦集成作为中国内地高性能通用GPU领军企 业，凭借自研 XCORE 架构与全栈技术能力实现快速突破。其旗舰产品曦云 C 系 列训推一体 GPU 芯片，基于全自研 IP、指令集与架构，在通用性、单卡性能、 集群稳定性及生态兼容性上表现突出。自2023年起，公司相继推出曦云C500、 C550 等产品，在研的曦云 C588 采用 XCORE 1.0 架构与 HBM2e 显存，容量达 128GB；曦云 C600 则升级至 XCORE 1.5 架构及指令集，搭载 HBM3e 显存，技术 迭代速度持续加快。

摩尔线程：生态兼容创新代表。摩尔线程作为本土全功能 GPU 核心企业，自主 研发的 MUSA 架构具备与英伟达主导的国际主流 GPU 生态的高度兼容性，大幅 降低开发者技术迁移成本，可充分复用国际主流生态的代码资源。公司基于 MUSA 架构已完成四代 GPU 芯片迭代，其中面向 AI 智算的服务器级芯片包括第 三代“ 曲院”与第四代“平湖”。“平湖”芯片支持 DeepSeek 类前沿大模型 预训练的万卡集群智算中心解决方案，片间互联带宽达 800GB/s，最大显存容 量 80GB，FP32 精度下算力达 32TFLOPS，在大模型训练场景中具较强竞争力。

壁仞科技：国产高端通用 GPU 领军企业，AI 芯片独角兽。壁仞科技成立于 2019 年，并于 2022 年成功发布其首款通用 GPU 芯片 BR100。BR100 采用 7nm 制程，并创新性应用 Chiplet 与 2.5D CoWoS 封装技术，兼顾高良率与高性能。 BR100 单芯片峰值算力达到 PFLOPS 级别，峰值算力达到国际厂商在售旗舰产品 3 倍以上。如今，基于 BR100 及其衍生产品（如 BR104）打造的壁砺系列产品 矩阵，包含液冷/风冷 OAM 模组、推理 AI 加速卡等，依托完全原创的 GPGPU 芯片架构，以及完备的 BIRENSUPA™ 软件开发平台，支持业内主流的深度学习 框架与模型，为广泛的 AI 计算场景提供高能效比、高通用性的强大算力。

燧原科技：中国AI芯片重要参与者，与腾讯、美图等达成合作。公司专注于人 工智能云端算力产品的研发和销售，核心产品包括针对云端训练的云燧 T 系列 加速卡，以及针对云端推理的云燧 i 系列、燧原 S60 加速卡，配套板卡、智算 一体机、液冷算力集群以及软件系统，被广泛应用于互联网、绿色智算中心、 智慧城市等多个领域。公司与腾讯专有云联合打造的智算中心已实现超千台服 务器纳管。2025 年 2 月，公司在庆阳智算中心快速完成近万张推理卡部署，有 力支撑美图 AI 推理业务。

消费电子温和增长，产业上游国产替代机会凸显

从终端硬件的需求来看，我们此前的 2025 年展望报告题为“一枝独秀还是百 花齐放”。我们认为 2025 年总体呈现出人工智能相关硬件需求一枝独秀的局 面，而包括智能手机，个人电脑，智能汽车等也表现出一定增长，但总体涨幅 相对温和。而市场之前期待的人工智能对于消费电子产品的刺激作用或需要更 长时间才能较好体现。展望 2026 年，我们预计相似的情况或有所延续，与 AI 强相关的硬件，包括服务器设备，PCB，以及上游的设计和制造公司或保持业 绩强劲增长。考虑到本轮存储器上行周期价格上涨幅度和时长都超过我们预 期，包括晶圆代工在内的其他产业链进一步挤压利润空间，我们对之后消费电 子需求相对谨慎。我们维持对 2025 年全球手机 1%的增速不变，同时预测 2026 年全球手机出货量同比下降 0.3%。个人电脑的增速或在 2026 年相较 2025 年有 所放缓，预测同比持平。上游供应链方面，除了我们之前提到与人工智能强相 关的半导体设计和晶圆代工公司外，我们看好国产半导体设备公司国产替代的 潜力或进一步释放。我们同时认为 2nm 制程节点产能爬坡或利好海外半导体设 备公司。

终端硬件库存水平继续分化

总体看，通过观察 50+家下游硬件公司的库存情况，我们发现 2025 年，特别是 2Q25 之后，下游硬件公司库存呈现积极向好趋势，虽然未回到 2021 年的库存 水平，但我们认为已经完成了 2023 年后的去库存过程。其中海外硬件公司总 体库存天数由 1Q25 的 101 天连续两季度下降到 3Q25 的 93 天，为 1Q24 以来最 低。中国内地硬件企业库存也从 1Q25 的 141 天下降到 3Q25 的 136 天。我们认 为海外/中国终端市场受地缘因素影响程度总体有限，库存下降或预示终端产 品温和增长的趋势或在 2026 年延续。

从不同终端应用的库存天数情况看，不同行业情况继续分化。我们发现手机终 端公司库存总体保持稳定，2025 全年海外公司手机库存总体维持在 55 天左右 和中国内地总体在 68 天左右。根据 IDC 数据，全球智能手机出货量 2025 年前 三季度分别录得 0%/1%/3%的同比增幅。我们维持之前对于全年智能手机同比1%增长的预测不变，并预测 2026 年全球手机出货量同比下跌 0.3%到约 12.44 亿台。我们认为，随着折叠屏等新功能上市和以及配置的不断升级，2026年高 端手机出货增速或略高于 2025 年，而包括存储等原材料价格上涨或使中低端 需求承压。我们对于 AI 功能对于手机销售的直接刺激作用现时未有能见度。 考虑到服务器和 PC 厂商重叠，我们统计此类厂商总体的库存水平。 我们认为 服务器或继续是2026年景气度最高的终端应用。受AI服务器高需求正面影响， 海外与中国内地的服务器与 PC 厂的库存水平继续呈现积极改善趋势，海外库 存从 1Q23 的 87 天下降到 1Q25 的 80 天并进一步下探到 3Q25 的 75 天，而中国 内地库存水平则从 1Q25 的 131 天下降到 3Q25 的 121 天，下降明显。考虑到 PC 出货相对温和，我们认为服务器相关需求或呈现比库存天数表现更大幅度的提 升。PC方面，受到Window 10更新驱动，我们预测2025年全球出货同比增长4% 达到 2.66 亿台，为 2022 年以来最佳表现。随着更新意愿相对减弱，我们预测 2026 年全球 PC 出货或同比持平。与智能手机情况类似，我们对 AI 功能是否/何 时直接刺激 PC 的销售现时未有能见度。

消费电子和游戏公司的库存水平虽有季节性波动，但总体处于相对高位。从海 外情况看，我们认为，受游戏需求的产品周期影响（主要是任天堂），海外消 费电子和游戏公司库存在 1Q25 达到高位，之后回落，3Q25 平均库存水平同比 下降。而中国内地消费电子和游戏企业平均则受到国补退坡影响，库存水平则 从 4Q25 之后出现上升态势。

通信设备方面，中国内地与海外企业2025年库存天数均出现下降趋势。其中， 中国内地通信设备库存天数较之前高点有较大下降，其中 2Q25 平均 156 天库 存为 2021 年以来最低。海外方面，2025 全年较 2024 年有所下降，并在 94 天 左右徘徊。展望 2026 年，从全球范围来看，我们认为基础设施建设的重点或 还在人工智能数据中心而非传统通信设备。 汽车和工业方面，我们发现总体库存处于相对高位，中国内地企业库存平均天 数在 2Q25 达到 185 天的近期高位后，3Q25 有所回落，而海外企业平均库存水 平亦在高位波动。我们认为之后辅助驾驶推广等因素或驱动车企对电子产品的 需求，而工业自动化和机器人的普及则是长期驱动工业类需求的动力。

上游半导体行业库存向好，看好国产半导体设备行业

总体看，我们统计 50+家上游半导体公司的库存水平，发现相较 12 个月前有一 定的改善，但总体仍然处于相对较高的水平。中国内地半导体公司 3Q25 库存 水平为 258 天，同比下降 12 天，但在 2025 全年保持相对稳定。同样的情况也 发生在海外半导体公司，3Q25 库存天数分别为 141 同比下降 9 天，且在 2025 全年呈现平稳下降趋势。我们认为，虽然与人工智能相关的高端芯片需求旺 盛，但是与工业/汽车以及通信产品相关的射频和功率器件需求相对较弱，使 得 2025 全年库存天数呈现平稳下降趋势。具体到不同子行业看：

半导体设计

从半导体设计公司的总体库存水平看，2025全年库存区间波动，海外和内地库 存总体未呈现趋势性变化。我们认为一方面高端算力需求旺盛；另一方面，射 频，功率电子等终端需求复苏相对乏力，在二者相互作用下，总体设计公司库 存处于相对稳定的水平。

晶圆代工

我们发现海外晶圆代工企业库存水平 2025 年稳中有降，库存天数由 1Q25 的 93 天下降至 3Q25 的 88 天，这或许是因为我们之前提到的 AI 对先进制程代工的需 求持续处于高位有关。而相对成熟制程和中国内地晶圆代工厂的库存则保持相 对稳定的状态，国产代工厂发挥其在特殊工艺等方面的优势，积极获得成熟制 程市场份额，并探索先进制程的市场潜能。

半导体设备

总体半导体设备库存自从 2H24 达到高点以来呈现下降趋势，特别是海外半导 体设备公司库存水平已有六个季度持续下降。而中国内地半导体设备公司库存 则出现震荡下行的趋势。我们认为，总体半导体设备在地缘因素和技术升级的 驱动下呈现长期向好趋势。我们调研得到主要中国内地半导体设备 2H25 之后 在手订单普遍同比增长 25%以上。尽管中国内地销售收入或在 2026 年存在挑 战，但包括 ASML 和应用材料在内的海外半导体设备龙头均表示 2026 年销售收入或在2025年基础上增长。我们认为美国制造业本土化，2nm先进工艺升级以 及存储器高需求下可能的扩产需要都对半导体设备存在正面影响。 我们维持之前对于中国内地半导体设备市场2025年520亿美元市场规模（同比 增长 5%）的预测。考虑到我国半导体行业依然处于建设阶段，我们预测 2026 年中国内地半导体设备市场规模较 2025 年继续增长 4.2%到 542 亿美元。我们 认为主要国产晶圆代工厂在 2026 年的资本开支应保持稳定或上升。我们同时 认为主要国产存储器产品的竞争力增强或支持国产存储器厂商的资本开支。而 国产半导体设备产品线丰富和能力增强或是帮助其获得更高市占率的主要驱动 因素。全球方面，随着 High EUV 光刻机和 GAAFET 产品的上线，HBM/DRAM 扩 产以及先进封装技术的上量，我们认为设备投资或同比增长 4.0%达到 1290 亿 美元。我们认为之前市场对于海外半导体设备 2026 年的前景过于悲观，上调 海外半导体设备配置评级到“超配”。

半导体封测

2025 全年半导体封测库存水平保持相对平稳，3Q25 当季海外与中国内地封测 厂库存有所增加。我们认为短期库存水平变化尚未形成趋势，总体封测供需平 衡，但先进封测依然供不应求。

存储器

最后，我们看到存储器公司库存水平近期出现一定波动， 2Q/3Q25 分别为 175/181 天，比 4Q24 192 天的高位有所下降。我们认为总体来看，1Q25 以来 在 AI 需求的带动下存储器市场出现了供不应求的供需关系。我们认为 AI 服务 器所需的 HBM 占据一部分 DRAM 产能，使得高端 DRAM 的供应尤为紧张。存 储器价格总体近期出现快速上涨趋势，以 DDR5（16Gb）价格为例，现货平均 价格已从 9 月底的 7.676 美元升至至 11 月 7 日的 20.938 美元（DRAMexchange 数据，下同）。我们同时选取 DDR4（8Gb）和 NAND（128Gb MLC）的合约平 均价格作为参考，其价格也在 9 月均环比上涨 11%。DDR4（8Gb）平均合约价格从年初的 1.35 美元上涨到 3Q25 末的 6.3 美元，而 NAND（128Gb MLC）同期 从2.08美元上涨到3.785美元。与之前的周期不同，本轮周期上行持续时间长， 价格上升幅度大。且供应商扩产计划相对之前更加克制，主动放弃部分市场， 造成价格长时间处于高位。之前 3Q/4Q24 价格暂时回落对应同时期库存上升， 而之后随着市场供不应求，库存水平回落。我们预测 NAND 和 DRAM 供不应求 的情况或至少延续至 2026 年底（前为 3Q26）。我们认为，虽然存储器技术近 期出现演进，存储器大宗商品属性没有改变，中国内地技术成熟和产能爬坡或 缓解存储器供不应求局面。

股价表现和板块配置观点

2025 年科技行业市场表现

2025 年初以来，美股、A/H 股和亚太其他地区市场，科技股相关指数基本都取 得了优于大盘的表现。尤其是 8 月以来，科技股跑赢大盘的趋势更加明显。 A 股方面，申万电子/通信/计算机指数今年显著跑赢大盘。年初受益于 DeepSeek 的强势崛起以及中国内地科技资产重估迎来开门红。之后在市场情 绪调整以及对贸易协定的避险情绪影响下，3/4 月市场波动加大，科技股有所 回调。但从年初以来收益来看，并未跑输大盘，表现出相对韧性。8 月以来， 随着流动性的持续充裕，科技股再受青睐，明显跑赢大盘。10月以来，贸易协 议前夕市场避险情绪再次加大，部分机构也开始希望锁定收益，造成部分资金 流出科技板块，科技股再次回调。 我们认为，今年科技股整体跑赢大盘，主因人工智能依然是投资主线，这主要 涉及 AI 相关的计算、通信、存储芯片，以及产业链上游的 EDA、半导体设备、 晶圆代工相关公司。此外，关税政策、国际形势使得国产替代进一步加速，产 业链自主可控的逻辑继续支撑相关国产半导体公司的股价。

细分来看，申万电子指数与申万通信指数走势基本类似，均受益于 DeepSeek 对估值的拉动以及 8 月以来的高流动性行情。申万电子指数成分股中包含与 AI 计算/存储/通信芯片及产业链（如 PCB、先进制程、半导体设备）强相关的公 司，而申万通信指数成分股中有不少光通信产业链（如光模块、MPO等）相关 的公司，均受益于 AI 叙事以及产业链自主可控的逻辑。两个指数在 3、4 月在 外部环境不确定性下有所回调，申万电子指数成分股中涉及手机和 PC 等出口 导向产业链公司，申万通信指数成分股中部分光通信公司在所涉及的产业链环 节，是海外头部 AI 设计公司的头部供应商。 申万计算机指数在 1 季度波动较大，年初 DeepSeek-R1 的发布使得软件类股票 受到市场的强烈关注，软件公司可使用大模型降低成本并提升效率，当时市场或认为这最有利于以生成式 AI 为垂直行业提供服务的软件公司。8 月以来，申 万计算机指数虽跑赢大盘，但涨幅不如硬件，我们认为这主要来自 AI 应用落地 尚处于早期，在上游云厂商仍在不断提升资本开支，且中美贸易博弈加剧的情 况下，硬件半导体具有更高的技术壁垒和贸易壁垒，估值的上行空间更大。

港股方面，恒生科技指数年初受益于南下资金的加速涌入，年初至今涨幅超 30%，跑赢恒生指数，涨幅相比 A 股科技股也更大。3、4 月港股相比 A 股受到 更大的外部不确定性影响，也因年初估值提升更大，出现较大幅度回调，但也 表现出相对韧性，年初至 7 月并未跑输大盘。8 月流动性行情以来，恒生科技 与互联网、创新药、新消费在短期内“百花齐放”，共同推动恒生指数上涨。 10 月中下旬开始，随着关税局势转好，恒生科技展现出更大上升弹性。11 月 以来，恒生科技指数和恒生指数均出现回调，而作为今年涨幅相对更大的板 块，包括科技、创新药、新消费在内，回调幅度更大。11 月正值 3 季度业绩 期，从我们跟踪的公司来看，整体业绩情况基本符合或超过我们/市场预期， 我们认为回调更多来自宏观因素，如美联储降息路径不确定性增强、美国宏观 数据呈现一定程度疲软、板块轮动效应等。 美股方面，年初 DeepSeek 的出现或使投资者认为未来大模型的训练和推理成 本大幅降低，我们认为这或对高端 AI 芯片公司影响最大。此外，美国关税政策 的不确定性加剧避险情绪。因此，今年 1 季度标普 500 指数整体下跌，而 NASDAQ 100 相比大盘有更大跌幅。2 季度以来，市场对于关税政策的担忧逐渐 缓解，出现所谓的“TACO”交易。基本面方面，我们所追踪的美股科技股今 年各季度业绩普遍超市场预期。此外，5 月英伟达、AMD 签署的主权订单，以 及 10 月以来陆续公布的 OpenAI 与英伟达、AMD、博通在内的头部 AI 高端芯片 设计厂商签署的长期算力订单等，推动全球云厂商资本开支预期大幅抬升，未 来能见度也相应提高，推动美股科技股持续强劲并跑赢大盘。估值方面，目前 美股标普 500 硬件和设备指数市盈率处于 2024 年 1 月以来相对高位，而标普 500 软件和服务指数则相对处于 2024 年以来的平均水平。 亚太股市方面，科技指数与大盘走势基本类似。9 月以来，台积电 2nm 即将量 产以及 3nm、CoWoS 产能继续呈现供不应求，部分先进制程产品继续涨价。存储方面，主要受益于 AI 驱动的 HBM 需求，以及三星、SK 海力士等存储原厂 DDR4 产品停产，DRAM、NAND 等合约价和现货价出现大幅上涨，甚至出现 DDR5 暂停合约报价的情况。至今，行业对于 2026 年整体的存储价格展望依然 正面，我们的渠道调研也显示下游手机、PC 厂商认为明年的存储依然处于价 格坚挺的大周期。我们认为，半导体和硬件股价坚挺一定程度推动亚太科技股 从 9 月以来跑赢大盘。

编辑：火腿肠