2025年12月有色金属分析报告：宏观情绪多变，有色高位有支撑

【宏观】：美联储矛盾中艰难决策国内转型中温和增长

一、美国：韧性中凸显矛盾，“数据真空”中艰难决策

11 月，美国经济整体表现出韧性，但结构性问题日益突出。一方面是制造业需求持续疲软，另一方面是服务业呈现加速态势。一方面是通胀压力有一定程度缓解，另一方面是劳动力市场趋于降温。美国在多重因素考量中，维持艰难决策，这使得美联储 12 月的货币政策决策成为各方关注的焦点，将是一个重要的政策转折点。

（一）景气指数：制造业需求疲软、服务业稳定加速

11 月，美国制造业采购经理人指数（PMI）初值录得 51.9，较前值 52.5 回落0.6 个百分点，创下四个月以来的最低水平，直观反映出美国制造业扩张动能正在逐步减弱。值得注意的是，这一数据回落并非由季节性因素主导 —— 通常而言，年末制造业会伴随节日消费旺季呈现阶段性需求提振，但本月核心分项指标的表现却揭示了更为深层的需求端疲软问题。其中，新订单指数从 10 月的 54.0 大幅下滑至51.3，降幅高达2.7个百分点，创下近期以来的显著跌幅，不仅终结了此前连续三个月的扩张态势，更表明无论是内需还是外需层面，对美国制造业产品的需求均出现明显降温。 美国 11 月服务业采购经理人指数（PMI）初值录得 55.0，较前值 54.8 小幅上行0.2 个百分点，创下四个月以来的新高，直观印证美国服务业扩张动能不仅未减，反而呈现加速态势。作为占美国GDP 比重约80%的核心经济引擎，服务业的稳健扩张为美国经济增长提供了坚实支撑，也成为对冲制造业疲软的关键力量。从核心分项指标来看，服务业新订单增长表现尤为亮眼 —— 当月新订单指数创下 2022 年4 月以来的最强增速，凸显需求端依然保持旺盛活力。服务业的强势表现，一方面得益于国内消费需求的持续释放，另一方面也与美国服务业在全球市场的竞争力、数字化转型带来的效率提升密切相关。作为经济增长的“压舱石”，服务业的稳定扩张有效抵消了制造业收缩对整体经济的拖累，使得美国经济短期内仍能维持稳健增长节奏。

（二）劳动力市场：矛盾凸显

美国劳工部 11 月 20 日补发的 9 月数据显示，当月新增非农就业 11.9 万人，超出市场预期的5万人，看似就业总量有所反弹。但与之相悖的是，9 月失业率升至 4.4%，创下 2021 年10 月以来的最高值。这种“就业增量反弹 + 失业率上行” 的矛盾，核心原因是求职人数增长速度快于岗位扩张速度，本质反映出劳动力市场需求在走弱，就业市场整体偏向宽松。

（三）物价指数：延续持平

美国 10 月未季调 CPI 年率稳定在 3.0%，与 9 月持平，未延续此前小幅上涨态势，且低于3.1%的市场预测值，意味着物价上涨势头得到了一定遏制，未出现大幅波动的情况。但虽未继续攀升，但依旧高于美联储2%的通胀目标，这说明美国物价仍保持着较强的黏性。季调后核心 CPI 指数的小幅上升，通常反映出剔除食品、能源等波动较大品类后的核心消费领域价格仍有上行动力。特别是像住房这类在CPI 中权重极高的领域，此前一直是支撑通胀的关键因素，使得核心通胀依然保持小幅增长。 美国服务业产出价格通胀创下自 2021 年中左右以来的最低水平，意味着服务业领域的价格上涨势头大幅放缓，部分商品与服务价格甚至出现回落。这一变化不仅能直接提升消费者的实际购买力，降低生活成本压力，增强居民消费信心，同时也与美联储此前持续加息的政策效应相呼应，为美国经济“软着陆”提供了更有利条件。

（四）货币政策：内部分歧巨大，不确定性增加

美国联邦公开市场委员会（FOMC）将于 2025 年 12 月 10-11 日召开本年度最后一次货币政策会议，这是在经历了连续两次降息后的关键决策时刻。受美国联邦政府部分机构停摆影响，关键经济数据严重滞后。劳工统计局已取消发布 10 月消费者价格指数（CPI）报告和非农就业报告，11 月非农数据将推迟至12 月16日发布，仅比 FOMC 会议晚一天。这种 "数据真空" 状态为美联储的决策增加巨大的不确定性。CME “美联储观察” 工具显示其降息 25 个基点的概率已升至 69.5%，维持利率不变的概率则降至30.5%。不过机构间观点分歧较大。以上数据基于以下核心理由： 一是纽约联储主席威廉姆斯的鸽派表态具有风向标意义，其 "短期内仍有进一步降息空间" 的表述，实质上已经为 12 月降息定调。 二是经济基本面的结构性需求：美国经济虽然整体表现出韧性，但结构性问题日益突出。制造业持续疲软、劳动力市场降温、通胀压力缓解，这些都指向了进一步宽松的必要性。 三是政策逻辑的内在要求：美联储已经开启降息周期，在没有重大负面冲击的情况下，中断这一进程的可能性较小。保持政策的连续性和可预测性，是美联储维护市场信心的重要手段。四是地缘政治方面的考量：地缘政治风险的上升也增加了经济的不确定性。贸易保护主义抬头、供应链重组、能源价格波动等因素都可能对全球经济造成冲击。在这种环境下，保持一定的货币政策灵活性，为应对潜在的经济冲击预留政策空间，成为美联储需要考虑的重要因素。 五是风险收益的权衡：在当前环境下，降息的风险相对可控，而维持现状的风险可能更大。如果经济真的出现问题，再降息可能为时已晚。 总的来说，美联储 12 月的决策将是一个重要的政策转折点。无论最终结果如何，都将对美国经济和全球金融市场产生深远影响。投资者需要密切关注 12 月 10-11 日的 FOMC 会议，并做好应对各种情景的准备。同时，我们也要认识到，在当前复杂的经济环境下，任何预测都存在不确定性，保持灵活性和风险意识是最重要的。

二、欧元区：服务业持续强劲，经济体分化加剧

2025 年 11 月的欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题。

（一）景气指数：服务业韧性，制造业恶化

2025 年 11 月，欧元区经济活动呈现出明显的结构性分化特征。综合 PMI 初值为52.4，虽较10月的52.5略有下降，但仍连续 11 个月保持在 50 荣枯线以上，表明经济整体维持扩张态势。然而，这一表面的稳定掩盖了内部的深层次矛盾——制造业与服务业的分化明显。 制造业 PMI 从 10 月的 50.0 意外降至 49.7，为五个月低点，重新陷入收缩区间，低于市场预期的50.2。这一数据的恶化主要源于新订单的大幅下滑，特别是出口订单的持续疲软。从分项指标来看，制造业面临的困境更加严峻。新订单和就业均出现下降，制造业就业已连续两年半呈现月度下降趋势。这反映出全球贸易环境的恶化和内需的疲软对制造业造成了持续压力。与此同时，制造业投入成本在三个月内首次增加，并以八个月来最快的速度增长，而销售价格却保持不变，企业盈利能力受到严重挤压。2025 年 11 月，德国制造业PMI降至48.4，为六个月低点，远低于荣枯线，显示出制造业活动的严重萎缩。法国制造业同样表现不佳，11 月PMI从上月的48.8 降至 47.8，低于预期的 49，显示出制造业活动的持续恶化。 相比之下，欧元区服务业 PMI 表现强劲，从10月的 53.0上升至 53.1，不仅高于预期的52.8，更创下自2024年 5 月以来的 18 个月新高。服务业的强劲表现主要得益于内需的复苏和旅游、金融等行业的快速增长。新订单增长势头强劲，特别是法国服务业出现显著改善。11 月，法国综合 PMI 从上月的47.7 上升至49.9，虽仍略低于荣枯线，但已创一年多来最佳表现。商业信心方面，欧元区企业对未来的乐观情绪达到五个月来的高点，这为服务业的持续扩张提供了支撑。

（二）劳动力市场：阶段性稳定

11 月 14 日公布的三季度数据显示，欧元区劳动力市场呈现出就业持续增长但增速放缓、劳动力成本涨幅回落、失业率保持低位、劳动力参与率创新高的整体特征，不过区内不同经济体表现分化明显。作为欧元区主要经济体，西班牙就业增长表现突出，第三季度环比增长 0.7%；法国则有 0.1% 的小幅增长。而德国就业人数环比下降 0.1%，已是连续第九个季度无显著增长，成为拖累欧元区就业增长的主要因素之一。

（三）物价指数：整体降温，核心顽固

11 月 19 日，欧盟统计局公布 10 月欧元区 CPI 数据：同比 2.1%（9 月为 2.2%），环比0.2%，有一定回落。与整体通胀的回落形成对比的是，核心通胀率显示出较强的顽固性。10 月核心HICP（剔除能源和食品）同比维持在 2.4%，连续第二个月保持不变，略高于市场预期的 2.3%。核心通胀率的持续高位反映出服务业价格压力的持续存在，也增加了欧洲央行货币政策决策的复杂性。 从分项数据看，服务业是推动通胀的主要因素。10 月服务业对通胀的贡献达到1.54 个百分点，远高于食品、酒类和烟草的 0.48 个百分点。服务业通胀的持续压力主要源于劳动力成本的上升和需求的复苏，这也解释了为什么核心通胀率难以快速回落。 从通胀预期来看，市场对未来通胀走势的看法相对乐观。根据欧洲央行的预测，HICP 通胀率预计在2025年剩余时间维持在 2%左右，2026 年降至 1.7%，2027 年回升至 1.9%。这一预测反映出央行对通胀回归目标的信心。从 11 月的 PMI 相关数据看，服务业产出价格通胀降至 2021 年 4 月以来的最低点，为整体通胀的进一步回落提供了支撑。 货币政策方面，欧洲央行在 2025 年面临着前所未有的政策选择困境。自2025 年6 月以来，央行已连续三次将关键存款利率维持在 2% 不变，在 10 月的货币政策会议上，欧洲央行维持利率不变，符合市场预期。更重要的是，欧洲央行并未给出明确的货币政策指引，继续坚持 "逐次会议决定" 的方式，强调不会预设特定利率路径。这种模糊的表态增加了市场的不确定性，也反映出其内部对未来政策路径存在巨大分歧。综合来看，2025 年 11 月的欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题。欧洲央行的政策选择将在很大程度上影响未来的经济走势和市场表现。

三、国内：投资动能减弱、消费结构分化，出口整体稳健

（一）工业：转型成效显现

2025 年 10 月，全国规模以上工业增加值同比实际增长 4.9%，较 9 月份6.5% 的增速有所回落，环比增长0.17%。1-10 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.1%，显示出工业生产总体保持稳定增长态势。

从三大门类看，制造业作为工业的主体，其 4.9% 的增速与整体工业增速持平，表明制造业运行基本平稳。采矿业增加值同比增长 4.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 5.4%，反映出冬季供暖需求增加以及工业生产对能源的稳定需求。 10 月份，高技术制造业增加值同比增长 7.2%，装备制造业增加值同比增长8.0%，分别快于全部规模以上工业增加值 3.1 和 2.3 个百分点。这两大行业的突出表现反映出中国制造业转型升级的成效正在显现。

（二）投资：增长动能减弱

2025 年 1-10 月份，全国固定资产投资 408914 亿元，同比下降 1.7%，按可比口径计算增速较1-9月份的 -0.5% 进一步回落。10 月份单月固定资产投资环比下降 1.62%，显示投资动能持续减弱。从产业结构看，三大产业投资表现分化明显。第一产业投资 8075 亿元，同比增长2.9%，保持稳定增长态势，反映出农业现代化和乡村振兴战略的推进效果。第二产业投资 148411 亿元，增长4.8%，其中工业投资增长 4.9%，表现相对较好，特别是制造业投资的支撑作用明显。第三产业投资 252429 亿元，下降5.3%，成为拖累整体投资的主要因素，其中房地产投资的大幅下滑是主要原因。 在整体投资低迷的背景下，制造业投资展现出较强韧性。1-10 月份制造业投资同比增长2.7%，增速快于全部投资，占全部投资比重达到 25.6%，比去年同期提高 1.1 个百分点。制造业投资的相对稳健反映出中国制造业转型升级的内在动力。从制造业内部结构看，投资重点向高技术产业倾斜。信息服务业投资同比增长32.7%，航空、航天器及设备制造业投资增长 19.7%，计算机及办公设备制造业投资增长4.1%。这些领域的高增长反映出中国在数字经济、航空航天、信息技术等战略性新兴产业的投资热情。 基础设施投资作为传统的稳投资手段，1-10 月份同比下降 0.1%，基本接近零增长。基础设施投资的低迷反映出地方政府财政压力加大、债务风险管控加强等因素的影响。从结构看，基础设施投资内部也存在分化。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 12.5%，主要受益于新能源基础设施建设需求。但交通运输、水利环境等传统基础设施投资增长乏力。 房地产投资是拖累整体投资的最主要因素。1-10 月份房地产开发投资 73563 亿元，同比下降14.7%，降幅较 1-9 月份进一步扩大。房地产投资的持续下滑反映出房地产市场的深度调整仍在继续。从房地产开发指标看，各项指标全面下滑。房屋施工面积 652939 万平方米，下降 9.4%；房屋新开工面积49061 万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积 34861 万平方米，下降 16.9%。新开工面积的大幅下降表明开发商对市场前景的悲观预期，投资意愿严重不足。从销售情况看，市场需求持续低迷。新建商品房销售面积 71982 万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额 69017 亿元，下降 9.6%。销售额降幅大于销售面积降幅，反映出房价下跌的压力。商品房待售面积 75606 万平方米，增长 3.3%，库存压力继续增加。 综上所述，固定资产投资增速的持续回落和结构分化反映出中国经济发展面临的深层次问题：一方面是传统的投资拉动模式难以为继，投资对经济增长的边际贡献在下降。特别是房地产投资的大幅下滑，不仅直接拖累投资增长，也通过产业链传导影响相关行业投资；另一方面，新旧动能转换缓慢。虽然高技术产业投资保持高增长，但其占比仍然较小，难以完全弥补传统投资的下滑。 展望未来，国内投资增长仍极大依赖于政策的扶持倾斜：进一步优化投资结构，加大对新基建、新能源、高端制造等领域的投资支持力度，培育新的投资增长点。同时，推动传统产业技术改造和转型升级，提高投资质量和效益；进一步优化营商环境，降低民间投资门槛，拓宽民间投资领域，完善投融资体制机制，解决民间投资融资难、融资贵问题，通过 PPP、REITs 等创新模式吸引社会资本参与基础设施建设，重点支持新型基础设施、民生保障设施等领域。

（三）消费：结构分化凸显

2025 年 10 月，国内社会消费品零售总额 46291 亿元，同比增长 2.9%，环比增长0.16%。这一增速较9月份 3.0% 的水平略有回落，且创下 2024 年 9 月以来 14 个月的新低。1-10 月份累计来看，社会消费品零售总额 412169 亿元，同比增长 4.3%，显示出消费市场整体增长动能不足。 10 月份消费数据最显著的特征是结构分化明显： 1.升级类消费和基本生活类消费表现强劲。通讯器材类零售额同比增长 23.2%，文化办公用品类增长13.5%，体育娱乐用品类增长 10.1%。这些产品的热销反映出消费者对高品质生活的追求，以及数字化生活方式的普及。特别是通讯器材类的高增长，与 5G 手机更新换代、人工智能设备普及等因素密切相关。金银珠宝类零售额同比增长 37.6%，成为所有品类中增长最快的类别。这一现象与国际金价上涨密切相关，同时也反映出高收入群体消费能力的强劲，以及投资需求的增加。

2.传统大宗消费明显承压。汽车类零售额下降 6.6%，家用电器和音像器材类下降14.6%，石油及制品类下降 5.9%。汽车消费的下降主要受到前期刺激政策效应递减、消费者观望情绪等因素影响。家电消费的大幅下降则与房地产市场低迷、以旧换新政策效应减弱等因素有关。 从发展趋势看，消费市场面临的挑战与机遇并存。挑战方面，就业压力增大、收入增长预期下降等因素将继续制约消费增长。机遇方面，消费升级趋势不可逆转，新兴消费业态不断涌现，政策支持力度加大等因素为消费增长提供了新动力。

（四）进出口：整体保持稳健

2025 年 10 月份，中国货物贸易进出口总值 37028 亿元人民币，同比增长0.1%。其中，进口15311亿元，增长 1.4%，出口 21716 亿元，下降 0.8%，这是今年下半年以来，中国单月出口增速首次出现负增长。10 月份出口增速转负的原因是多方面的：一是基数效应影响。2024 年 10 月出口基数较高，2024年9月受台风天气影响，出口商品在 10 月集中出运，带动出口基数大幅抬高，直接压低了今年10 月的出口同比增速。二是季节性因素。今年中秋节落在 10 月，工作日减少，也导致 10 月出口相应减少。这种季节性因素在一定程度上影响了月度数据的表现。三是外部需求疲软。全球经济增长放缓，主要经济体需求下降，贸易保护主义抬头，这些因素都对中国出口构成压力。 尽管 10 月份出口增速转负，但出口结构持续优化的趋势没有改变。前 10 个月，中国出口机电产品13.43万亿元，增长 8.7%，占出口总值的 60.7%，反映出中国制造业的国际竞争力。从具体产品看，高端制造产品出口表现突出。集成电路出口 1.16 万亿元，增长 24.7%；汽车出口 7983.9 亿元，增长14.3%；船舶、液晶平板显示模组等产品出口也保持两位数增长。这些产品代表了中国制造业的最高水平，其强劲增长显示出中国在全球产业链中的地位在提升。 中国外贸的基本面仍然稳健。贸易顺差保持高位，10 月份达到 900.7 亿美元，前10 个月累计贸易顺差保持在较高水平。出口结构持续优化，高技术产品、机电产品等保持较快增长，新兴产业出口潜力巨大。市场多元化成效显著，对 "一带一路" 沿线国家、RCEP 成员国等新兴市场的贸易占比不断提升。总体而言，中国完整的产业链、庞大的市场规模、不断提升的创新能力等优势，将支撑外贸保持韧性，实现高质量发展。

（五）价格指数与景气指数

1. 价格指数：释放积极信号

2025 年 10 月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.2%，结束了此前连续数月的负增长态势，环比上涨 0.2%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点。这一变化主要得益于扩内需政策措施持续显效，叠加国庆、中秋长假的带动作用。 核心 CPI 表现尤为亮眼，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续第6 个月扩大，为2024 年 3 月以来最高水平。这一指标的持续改善反映出内需正在逐步恢复，居民消费意愿增强。从分项看，服务价格自 3 月份起逐步回升，本月上涨 0.8%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。其中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨 8.9% 和 2.8%；医疗服务和家政服务价格分别上涨 2.4% 和 2.3%。扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第 6 个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨 50.3% 和 46.1%；扩内需等政策效应继续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在 2.4%-5.0% 之间。 10 月份工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由上月持平转为上涨 0.1%，为年内首次上涨；同比下降2.1%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，连续第 3 个月收窄。这一变化反映出工业领域供需关系正在改善，需求端出现边际好转，现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。制造业智能化、绿色化、融合化发展向好，电子专用材料制造价格上涨 2.3%，微波通信设备价格上涨 1.8%，船舶及相关装置制造价格上涨 0.9%，飞机制造价格上涨 0.5%；提振消费系列政策措施持续落地见效，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨18.4%，运动用球类制造价格上涨 3.3%，营养食品制造价格上涨 2.1%。

2. 景气指数：整体保持平稳

2025 年 11 月 30 日，国家统计局发布的 PMI 数据显示，11 月制造业 PMI 小幅回升，非制造业商务活动指数有所回落，综合 PMI 产出指数小幅下降，整体经济景气水平保持平稳。 11 月制造业 PMI 为 49.2%，较上月上升 0.2 个百分点，虽仍处于荣枯线以下，但多项细分指标呈现积极变化：生产指数和新订单指数分别升至 50.0% 和 49.2%，较上月提升 0.3 个和0.4 个百分点，其中生产指数重回临界点，体现制造业生产端趋于稳定，需求端也逐步恢复。高技术制造业PMI 达50.1%，连续10个月处于扩张区间，展现出强劲的增长韧性。高耗能行业 PMI 上升 1.1 个百分点至48.4%，实现低位回升。

11 月非制造业商务活动指数为 49.5%，较上月下降 0.6 个百分点，整体景气水平有所下降，主要受服务业回落影响，而建筑业呈现回暖态势。受国庆中秋假期效应消退的影响，服务业商务活动指数降至49.5%，较上月下降 0.7 个百分点。从细分领域看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业保持高景气，商务活动指数超 55.0%；但房地产、居民服务等行业指数低于临界点，市场活跃度不足。总体来看，11 月 PMI 数据体现出中国经济 “制造业改善、非制造业分化”的特征。随着后续年末消费需求释放、政策工具持续发力，制造业需求有望进一步修复，非制造业中的服务业也可能逐步回暖，助力经济平稳收官。

11 月份，全球经济呈现 “弱增长、低通胀、宽货币” 的特征，增长喜忧参半。美国经济结构性矛盾凸显，一方面是通胀压力有一定程度缓解，另一方面是劳动力市场趋于降温。同时关税、移民等政策的影响逐步显现，相关成本压力将传导至消费端，四季度面临通胀反弹的风险。美国在多重因素考量中，维持艰难决策，这使得美联储 12 月的决策将是一个重要的政策转折点。预计12 月美联储降息25个基点的概率仍然较高，但受美国联邦政府部分机构停摆影响，关键经济数据严重滞后。这种"数据真空" 状态为美联储的决策增加巨大的不确定性。无论最终结果如何，都将对美国经济和全球金融市场产生深远影响。欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题，尤其是欧元区内部各经济体之间的差距和分歧逐渐加大，同时俄乌冲突、中东局势、中美关系等地缘政治因素可能引发欧洲市场动荡，这也给欧元区的政治选择和经济决策带来较大难度，也深刻影响全球资本流向。 国内方面， 10 月中国宏观经济呈现 "稳中有进、结构分化" 的运行特征。CPI 由降转涨，PPI年内首次转正，物价形势明显改善；工业生产保持稳定增长，高技术制造业和装备制造业表现突出；消费市场分化明显，升级类消费增长强劲但传统消费承压；投资增速继续回落，房地产投资成为主要拖累因素；出口增速转负但贸易顺差仍处高位，显示产业竞争力依然强劲。整体而言，经济运行基本平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大，但内需不足、投资疲软等结构性问题仍需关注。

展望四季度，5000 亿元政策性金融工具投放与新增 5000 亿元地方债务额度，将推动制造业、基建投资需求回升，相关设备器具、上游建材等领域有望迎来生产扩张；同时政策引导下，房地产投资也将逐步企稳，减少对经济的拖累。总体来讲，中国经济虽面临增速放缓压力，但在政策发力与外贸环境改善等利好因素支撑下，仍有望完成全年增长目标。

【铝】：短期消费延后兑现关注宏观情绪

一、2025 年 11 月沪铝价格走势回顾

11 月沪铝价格冲高后回落，美联储连续降息为大宗商品市场注入流动性，显著提振有色板块情绪。同时中美经贸关系缓和，双方暂停部分对等关税措施一年，有效缓解了铝产品出口的贸易壁垒担忧。基本面海外供应扰动频繁，加剧了全球供应紧张的预期。虽铝土矿因几内亚雨季结束后发运有望回升，且非主流产地进口补充量增长，但电解铝供应端的刚性限制，价格支撑明显。中旬后，宏观层面的利多动力逐渐减弱，市场情绪趋于谨慎。基本面四季度需求逐步进入传统淡季的预期升温，市场担忧终端需求收缩会抑制铝价涨幅，另外价格持续高位，对下游需求抑制明显。价格有所回调。

二、成本端：新增产量逐步兑现 矿端价格走弱

1、铝土矿：雨季影响消退 矿价小幅走弱

据 SMM 数据显示，11 月份海内外矿石价格小幅下滑，截至 11 月 28 日，SMM 高品铝土矿（山西）报价650元/吨，较 10 月底下降 10 元/吨，低品铝土矿（河南）报价 580 元/吨，较 10 月底下降10 元/吨，几内亚铝土矿CIF 平均价报价 71 美元/吨，较 10 月底维持不变，澳洲铝土矿 CIF 平均价报价69 美元/吨，较10 月底维持不变。国产铝土矿供应方面，据 SMM，2025 年 11 月（30 天）中国铝土矿产量环比减少1.56%，同比减少5.26%。国产矿供应持续呈现阶段性偏紧格局。山西及河南地区此前受环保政策及雨季影响停产的矿山企业目前已具备复产条件，但仍需政府批复，据相关客户反馈年底前部分合规矿山有望是按小范围复产。尽管当前区域内铝土矿供应偏紧格局延续，但据 SMM 调研，进口货源充足背景下，部分矿企提高了进口高温矿用矿比例以维持产出，预计短期国产铝土矿价格持稳运行为主。海关总署在线查询数据显示，10 月铝土矿（铝矿砂及其精矿）进口量为1377万吨，环比减少 13.30%，同比上升 12.49%。在 10 月中国进口铝土矿总量中有 900 万吨来自几内亚，环比下降14.2%，同比增加 18.4%，此前几内亚雨季对于矿石发运的影响有一定的滞后性。10 月几内亚主要港口出港量约1369万吨，较 9 月环比上升 5.87%；10 月澳大利亚主要港口出港量约 440.40 万吨，较8 月下滑11.41%；根据当前发运数据来看，几内亚雨季影响消退，铝土矿发运有望持续增加，但前期雨季下，预计10 及11 月中国铝土矿进口总量会出现环比下滑。10 月至今海外铝土矿市场成交较为清淡，仅月初询得零星低品矿的成交，相关客户反馈，当前铝土矿库存绝对量维持高位，叠加临近年底，港口货源存在降价成交的机率，氧化铝厂采购意愿不强。国产铝土矿方面，山西及河南地区铝土矿复产仍无准确预期，仍需等待政府批文，区域内铝土矿供应偏紧格局延续，国产矿价仍具上涨动力。但在氧化铝价格持续下行以及进口货源充足背景下，部分矿企以提高进口高温矿用矿比例以维持产出，预计国产矿价上涨空间有限。进口铝土矿方面，近期成交仍较为清淡，氧化铝厂补库意愿不强，当前几内亚铝土矿 FOB 价格较前期小幅上行，但油费下调，预计几内亚铝土矿价格维持弱势震荡。

供应端，据 SMM 统计，2021 年至 2027 年，海外铝土矿产量预期有 5%的复合增速，主要增量由几内亚地区提供。几内亚铝土矿扩产与新投并存，2025 年进口铝土矿供应或能有近 2000 万吨增量;国产铝土矿生产预计维持低位，全年看产量预计小幅回升;需求端，2025 年氧化铝产量预计增加至 8600 万吨左右，对铝土矿的需求预计有所增长，同时氧化铝新投项目预计存在铝土矿备库需求。综合来看，虽增量存在，但多为未来国内氧化铝新产能配套，长单基本锁定矿山产量。而且考虑到矿山实际运营及几内亚营商环境，矿山实际产量将有大幅折扣，故未来几内亚矿现货资源可投放资源或依然偏紧。2025 年国内铝土矿虽有转向过剩预期，但仍需持续关注矿山动态。

2、氧化铝：行业利润压缩 产量预计仍维持高位

根据 SMM 数据显示，2025 年 11 月（30 天）中国冶金级氧化铝产量环比下跌4.44%，同比增加1.36%。截至11 月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 11032 万吨左右，实际运行产能环比下跌1.26%，开工率为82.04%。11 月氧化铝日均产量呈小幅下滑态势，但仍维持在相对较高的运行水平，主因北方地区的部分企业阶段性减产与设备调整，南方地区运行相对平稳，对整体产量形成一定支撑。月中，部分企业集中开展产线检修工作；与此同时，供暖季的开始，年度碳排放核查进入关键阶段，环保合规压力显著提升，部分企业为满足监管要求进行减产。此外，另有部分企业正推进产线升级改造项目，本月产量小幅下滑。而南方地区氧化铝生产未受明显扰动，整体运行态势平稳。进入 11 月下旬，前期影响产量的不利因素逐步消退。随着企业检修工作相继完成、产线升级改造项目陆续收尾，氧化铝企业产能开始逐步恢复，带动月末产量出现小幅回升。12 月氧化铝市场预计延续供应过剩格局。随着月均价持续下行，晋豫地区部分高成本企业陷入亏损，经营压力不断加剧。供应端方面，11月海外氧化铝呈现净进口态势，持续对国内市场形成冲击，预计 12 月进口规模将维持上月水平，进一步压制国内氧化铝市场。在此背景下，部分企业可能通过主动减产或安排检修以应对压力。据 SMM 测算，2026 年，全国电解铝产量预计达到 4468 万吨，对氧化铝的需求预计8600 万吨左右，考虑部分氧化铝出口需求，2026 年中国氧化铝过剩幅度预计在百万吨内。据 SMM 数据显示，2024 年国内有约360万吨新增氧化铝产能投产，2025 年国内将有 1320 万吨新增氧化铝产能投产，且新增产能主要集中在广西地区，共有780 万吨。乐观预计，2026 年及远期国内将还有 680 万吨氧化铝产能待投产。但受电解铝4550 万吨合规产能天花板限制，氧化铝产量增速或有放缓。2025 年海外氧化铝新增投产预计在 510 万吨，2025 年以后，海外预计仍将有 770 万吨的产能增量。力拓集团、美国铝业公司冶炼厂干扰导致 2024 年海外氧化铝供应偏紧，海外氧化铝现货价格持续飙涨，待新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，海外现货价面临回落压力，但仍需关注几内亚风险。

3、电解铝成本：枯水期临近 成本小幅回升

据 SMM 数据显示，2025 年 11 月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为 16,057 元/吨，环比上涨1.1%，同比下跌 21%，主因周期内氧化铝月均价下跌不及预期，但枯水期临近，水电占比较大的省份用电成本大幅增加，叠加预焙阳极价格上涨，电解铝总成本环比上升。11 月 SMM A00 现货均价约为21,457 元/吨（10 月26日-11月25 日），国内电解铝行业平均盈利约 5400 元/吨。截至 2025 年 11 月底，国内电解铝运行产能录得4,423万吨，电解铝最低完全成本约 13,229 元/吨，最高完全成本约 18,782 元/吨。若行业采用月均价测算，11 月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。12 月电解铝的氧化铝原料成本预计继续小幅下降，辅料成本及电力成本预计回升。其中，电力成本带来的影响预计占主导地位，电解铝成本预计环比小幅抬升。

三、电解铝：运行产能维持高位 进口亏损扩大

据 SMM 统计，2025 年 11 月份（30 天）国内电解铝产量同比增长 1.47%，环比减少2.82%。11 月开始电解铝逐步由消费旺季向消费淡季过渡，下游开工率出现下降趋势，铝水比例降低，本月行业铝水比例下降0.5个百分点至 77.3%，下降幅度低于月初预期，主因：1）部分铝厂周边配套加工厂产能进一步提升，铝水比例提升；2）11 月下半月，铝价自高位回落，铝棒加工费走强，铝棒厂生产意愿较好。根据SMM 铝水比例数据测算，11月份国内电解铝铸锭量同比减少 13.4%，环比增加减少 0.78%至 82.8 万吨附近。截止11 月份底，SMM 统计国内电解铝建成产能约为 4612 万吨左右，国内电解铝运行产能约为 4422.5 万吨左右。进入12 月份，电解铝运行产能预计环比小幅增加，部分新建电解铝项目预计 2025 年底至 2026 年初起槽通电，需关注相关投产进度。铝水比例方面，据市场反馈，下游需求边际转弱，企业铸锭预期增强；但据悉 12 月部分利废企业因废铝采购困难或采购价格过高，而选择更多采购铝水，铝水比例逆趋势提升；个别铝厂周边配套加工厂产能投产放量，铝水比例预计提升。综合来看，铝水比例预计下降 0.7 个百分点至 76.6%。后续需关注原铝替代废铝的相关情况，以及下游加工厂开工率变动。

据海关总署数据显示，2025 年 10 月份国内原铝进口量约为 24.84 万吨，环比增加0.6%，同比增长42.1%。1-10 月份国内原铝累计进口总量约 221.08 万吨，同比增涨 21.2%。由于 10 月份海外传出冰岛铝厂减产消息，受海外供应收紧预期影响，伦铝价格走高，沪铝价格跟涨不及，电解铝进口亏损幅度扩张，亏损幅度最大达到接近3000 元/吨的水平，手册加工盈利空间收窄，后续手册加工方式进口供应预计减少。另外，受欧洲及美国铝升水较高影响，部分货源预计调节至欧美地区，小幅影响中国进口电解铝供应量。

四、废铝：精废价差扩大 行业受政策影响较大

截至 11 月 28 日，11 月佛山破碎生铝精废价差均值为 1765 元/吨，较 10 月扩大20 元/吨。海关统计数据在线查询平台公布的数据显示，中国 2025 年 10 月废铝（铝废料及碎料）进口量为158,360.01 吨，环比增加1.90%，同比增加 19.00%。11 月再生铝行业 PMI 环比上涨 7.1 个百分点至 61.5%，回升至荣枯线上方。需求方面，11月份再生铝需求整体向好，明年新能源车购置税将由“免征”调整为“减半征收”，政策切换效应刺激消费者年末集中购车，叠加车企冲刺年度销量目标的需求，再生铝企业汽车领域订单量维持高位、交付饱满，有效支撑市场需求韧性。然而，11 月上旬铝价快速冲高至 22000 元/吨后大幅回落，价格剧烈波动导致下游企业采购趋于谨慎，部分订单释放受限。供应方面，11 月再生铝行业开工率环比提升：一方面，假期因素消退，企业生产逐步恢复；另一方面，终端需求改善带动产能释放，尤其是头部企业汽车订单占比高，开工率明显抬升，拉动行业整体开工水平提高。不过，受原料价格高位运行及废铝供应持续紧张的制约，行业开工率增长幅度未达预期，产能释放仍存瓶颈。库存方面，由于订单交付紧张且原料流通不足，企业成品及原料库存持续低位运行。展望12月，随着年末集中需求逐步释放完毕，行业需求预计呈回落态势，叠加废铝供应短缺问题难以短期内缓解，再生铝行业PMI 大概率回落至荣枯线下方。

五、需求端：进入淡季 关注终端力度

1、加工端：高价压制需求有所释放

11 月中国铝加工各板块 PMI 景气度显著分化。铝板带行业 PMI 录得 44.8%，持续处于收缩区间，环保限产与运输受限对生产形成持续扰动，需求端建筑包装领域持续低迷，而汽车板、电池壳等新能源关联领域则成为相对稳定的支撑。与之形成鲜明对比的是铝箔行业，其 PMI 升至 55.1%的较高水平，生产与新订单指数表现强劲，内需中电池箔、钎焊箔订单爆满成为主要拉动力，但出口支撑力度有所减弱。建筑型材PMI 为47.8%，继续在荣枯线下运行，房地产低迷态势未改，内需疲软迫使企业积极拓展海外业务，出口订单成为亮点。工业型材则保持扩张，开工率录得 54.6%，汽车型材表现稳健，光伏型材虽国内承压但出口有所弥补。铝线缆行业PMI 回升至52.5%，重返扩张区间，主要受国内电网集中招标带动，但终端需求释放不及预期仍是制约。原生合金PMI 录得61.9%，保持强劲扩张态势，旺季需求支撑下企业排产活跃、库存去化显著。再生合金 PMI 大幅回升7.1 个百分点至61.5%，重返荣枯线上方，主要受新能源汽车政策切换刺激年末购车潮的拉动，但废铝供应紧张及价格高位制约了产能释放。展望 12 月，环保约束松动及年底备货，助推部分行业短暂回暖，但终端需求整体偏弱的格局预计难以根本扭转。

2、终端：终端成色分化 关注政策推进

房地产端来看，国家统计局数据显示，1-10 月份，全国房地产开发投资 73563 亿元，同比下降14.7%；其中，住宅投资 56595 亿元，下降 13.8%。1-10 月份，房地产开发企业房屋施工面积 652939 万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积 455253 万平方米，下降 9.7%。房屋新开工面积 49061 万平方米，下降19.8%。其中，住宅新开工面积 35952 万平方米，下降 19.3%。房屋竣工面积 34861 万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积24866万平方米，下降 18.9%。1-10 月份，新建商品房销售面积 71982 万平方米，同比下降6.8%；其中住宅销售面积下降 7.0%。新建商品房销售额 69017 亿元，下降 9.6%；其中住宅销售额下降 9.4%。当前房地产市场正在面临资金链紧张与需求抑制的双重挑战，投资意愿持续走弱，1-10 月房地产开发投资同比降幅进一步走扩，施工、新开工、竣工面积全面收缩，销售端量价齐跌。尽管住宅市场韧性略强，但整体下行压力依然较大，市场整体仍处于深度调整与筑底阶段。 为应对市场挑战，今年以来各地区各部门已陆续推出多项支持性政策，从优化限购限贷、降低融资成本到推进“保交楼”专项行动，政策组合拳逐步发力。二十届四中全会更是明确提出要推动房地产高质量发展，并将其纳入“加大保障和改善民生力度”的重要板块，为行业转型指明方向。展望未来，我国房地产政策有望持续优化完善，随着政策效应持续释放以及供需两端逐步调整适配，核心城市市场有望率先企稳，并逐步带动全国房地产市场趋稳，但区域分化、结构优化的长期趋势仍将延续，行业将逐步向“总量稳定、结构优化、风险可控”的高质量发展新格局迈进。

在地产、消费以及外需均面临不确定的前提下，基建仍将是稳住国内经济增速的重要发力点，特高压、新能源电网升级、变压继电器等电力设备、基建建设、电缆出口需求相对活跃，从2024 年新增专项债的募集资金用途来看，基建领域仍是主要发力点。11 月国内铝线缆行业线路 PMI 录得 52.5%，重回50 荣枯线上方，行业景气度表现出略有回暖，但终端需求释放不及预期与成本端压力依然是主要制约因素。从不同指标来看，生产指数环比回升 9.3% 至 52.3%，开工水平略有好转；新订单指数环比微升 3.5% 至 57.18%，11 月进入集中招标月份，企业在手订单略有增长，此外第六批输变电订单于 12 月开标，预计企业在手订单将维持增长趋势。新出口订单指数环比回落 1.4% 至 48.6%，外部需求略显乏力；产成品库存指数下降 0.2% 至47.47%，临近年尾企业以减轻厂内库存为主；采购量指数环比回升 8.2% 至 53.50%，随订单匹配刚需略有回升。后续来看，国网订单的落地有望为行业带来订单增量，但当前终端项目需求表现平淡，若铝价高位态势与终端提货节奏未实质改善，行业短期仍将承压，后续需重点关注招标落地进度与终端需求的边际变化。

在各项消费提振政策刺激下，汽车市场表现较好。中汽协数据显示，2025年10月我国汽车产销分别完成335.9万辆和 332.2 万辆，环比分别增长 2.5%和 3%，同比分别增长 12.1%和 8.8%。其中，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和 171.5 万辆，同比分别增长 21.1%和 20%。1-10 月，汽车产销分别完成约2769.2 万辆和2768.7万辆，同比分别增长 13.2%和 12.4%，产销量同比增速较 1-9 月分别收窄 0.1 个百分点和0.5 个百分点。其中，新能源汽车产销分别完成 1301.5 万辆和 1294.3 万辆，同比分别增长 33.1%和 32.7%。出口方面，10 月，汽车出口66.6万辆，环比增长 2.1%，同比增长 22.9%，其中，新能源汽车出口 25.6 万辆，环比增长15.4%，同比增长99.9%。1-10 月，汽车出口 561.6 万辆，同比增长 15.7%，其中，新能源汽车出口 201.4 万辆，同比增长90.4%。10 月汽车产销量均突破 330 万辆，创历史同期新高，1-10 月累计产销量同比增速虽然较1-9 月均略有收窄，但整体仍保持两位数增长，反映市场保持偏强的韧性与活力。10 月新能源汽车销量达到汽车总销量的一半以上，1-10 月累计销量接近汽车总销量的一半，反映新能源汽车已成为汽车市场增长的核心引擎，同时，新能源汽车出口增速也远超汽车整体出口增速，成为拉动汽车出口增长的关键力量与增长新动能。综合来看，我国汽车市场保整体持良好发展态势。政策端，汽车以旧换新补贴、新能源汽车购置税减免、地方促销活动等政策持续显效，直接刺激消费需求释放，为市场增长提供了有力支撑。供给端，车企敏锐把握年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏，同时，众多车企密集推出新品，产品覆盖了多样化的消费需求，进一步丰富市场供给。需求端，消费者对新能源汽车接受度显著提高，此外，年末政策切换窗口期（如购置税政策调整预期）促使部分消费者将购车计划前置，形成消费高峰。展望后续，11-12 月国内汽车市场有望继续保持稳定增长，新能源与出口仍将是核心支撑力量。随着政策持续发力、技术不断突破、消费需求升级，我国汽车产业有望在全球竞争中占据更领先地位。

六、供需平衡与库存：延后需求兑现 短期弱去库支撑价格

铝锭库存方面，据 SMM 统计，12 月 1 日国内主流消费地电解铝锭库存 59.60 万吨，较上周四库存持平，较上周一下跌 1.7 万吨。步入 11 月，国内铝锭库存趋势依旧维持弱去库，对铝价支撑作用明显，主要受到前期高价抑制需求延后释放影响，下游提货情绪较好。后续随着传统旺季结束，铝锭供应压力增加，预计12月铝库存依旧面临小幅积累压力，关注消费实际情况。

宏观上美国经济结构性矛盾凸显，12 月的决策将是一个重要的政策转折点，预计12 月美联储降息25个基点的概率仍然较高。国内呈现 "稳中有进、结构分化" 的运行特征，经济运行基本平稳，但内需不足、投资疲软等结构性问题仍需关注。基本面来看，年底预计矿端几内亚雨季影响逐步消退，对矿价支撑有所减弱。氧化铝宽松格局延续，边际有望逐步收敛。关注北方氧化铝采暖季限产节奏，或带动价格反复或加大地区价差。需求已经逐步向淡季过渡，短期受高价延后需求释放影响小幅回升，但年底开工率走弱压力存在，终端来看仍缺乏明显带动，关注年底汽车冲量和特高压订单对消费的支撑。当下宏观不确定风险因素仍多，价格支撑依旧明显，关注宏观情绪和矿端消息，但年底需求无带动预期下上方压力存在。月度价格关注 20800 附近支撑位，上方关注22500附近压力。

【锌锭】：矿端远松近紧关注淡季压力

一、2025 年 11 月锌锭市场走势回顾

2025 年 11 月，锌价走高后有所回调，整体运行重心依旧小幅上移，宏观降息预期较强，锌价跟随有色整体高位运行，不过中长期过剩给到价格上方压力。国内外对比，沪锌和伦锌走势节奏趋同，但海外价格强于国内。截至 11 月 28 日，月内沪锌主力连续合约价格运行区间（25554~26231）元/吨；LME 锌价格运行区间（2954.5~3115）美元/吨。

宏观美联储 10 月降息后，12 月降息预期再起，为沪锌等大宗商品价格提供流动性预期支撑；国内稳增长政策持续发力，利于改善市场情绪。同时中美关系缓和，暂停多项关税和管制措施一年，锌出口窗口打开，为国内锌锭出口创造良好条件，缓解国内供应压力。基本面北方矿山季节性减产使国产矿供应紧缺，进口锌精矿加工费下跌，部分炼厂出现亏损。需求端结构性分化明显，镀锌等传统领域开工率下滑，白电、地产等传统消费领域需求疲软，但新能源基建和汽车轻量化带动部分需求。库存方面，内外库存均偏低，对锌价形成支撑。不过进入到传统消费淡季，远期放量预期仍在，给到上方压力。

二、锌精矿：进口亏损加大 矿端远松近紧

1、锌精矿年底产量预计回落

中期压力仍在 国内方面，SMM 数据显示，10 月，国内锌精矿产量为 33.08 万吨，较 9 月回升约1.6 万吨，同比增长12.3%；1—10 月，累计产量为 305.8 万吨，同比降幅为 2.4%。从短期来看，我国锌矿供应有明显收紧倾向，加工费快速下移。冬季属于国产锌精矿传统减产季，目前正值 11 月底，西藏、青海等地区矿山已经开始进入停产状态，11月、12 月国产锌精矿产量接连减少，影响市场锌矿供应。考虑国产锌矿运行的季节性规律，三季度复产矿山产量持续恢复，而四季度正值国产锌矿检修高峰期，叠加年底北方部分矿山再度停产，预计下半年锌矿产量先增后减。

SMM 对海外主要的 16 家矿企进行了生产情况统计，从财报披露数据来看，这16 家矿企2025 年Q3锌精矿产量共计 130.62 万吨，较去年 Q3 同比增加 14.16 万吨（12.2%），但环比 Q2 降低2.15 万吨（1.6%）。下图为SMM统计的 2025 年 Q3 各家矿企锌精矿生产变化情况。从生产情况看，三季度 Tizapa 矿山复产，Kipushi 矿山继续爬产，锌精矿产量环比增长，但停电、地震、原矿品位降低等生产扰动持续，Antamina、Red dog 等矿山减量同样显著。三季度海外锌精矿产量继续释放，今年中国锌精矿进口量维持高位，但进入四季度，国内冶炼厂进入冬储阶段，国内锌精矿出现阶段性偏紧，国产及进口锌精矿加工费均转为下滑态势。展望后市，明年Gamsberg、Ozernoye、Kipushi 等锌矿产能继续释放，Romina 锌矿计划于 2026 年投产，Endeavor 锌矿于2026 年产量继续恢复，国内也有火烧云等矿山继续爬产，综合来看，SMM 预计 2026 年全球锌精矿产量同比增加超40万金吨，但考虑到明年国内外冶炼厂产量同样增长显著，2026 年全球锌精矿供需较 2025 年出现小幅收紧，其中2026年中国锌精矿预计处于短缺态势，在此格局下，明年国产锌精矿加工费重心存在下滑风险。

2、内外加工费下滑 短期矿端偏紧矛盾显现

截至 11 月 28 日，SMM 国产锌精矿加工费均价录得 2050 元/金属吨， SMM 进口锌精矿周度指数录得61.25美元/干吨。整体来看，目前锌精矿加工费较 11 月初环比降 600 元/金属吨，11 月进口锌精矿指数环比下降33.47美元/干吨，内外加工费均显著下滑，其中国内锌精矿加工费即将降回年初水平。国内冬季属于国产锌精矿传统减产季，另外 11 月内外比价虽较 10 月有所修复，但进口锌精矿亏损仍有 2000 元/金属吨左右，经济性考虑下，冶炼厂持续积极抢购国产锌精矿，并且在国内矿偏紧局面下，部分贸易商囤货情绪浓厚，对加工费下调意愿较强。多方因素影响下，造成 11 月、12 月国内锌精矿加工费加速下滑。进口加工费看。11 月进口锌精矿加工费降幅超乎市场预期，一方面国内正值冬储时节，冶炼厂对锌精矿需求旺盛，贸易商不断下调进口锌精矿报盘，再加上11 月内外比价有所修复，国内锌精矿阶段性紧缺较为严峻，部分冶炼厂为维持正常生产，对进口锌精矿询价采买情绪改善，需求的增长使得进口锌精矿加工费下滑迅速，预计 12 月进口加工费继续下滑。据SMM测算，四季度冶炼厂亏损逐渐扩大，目前冶炼厂不含硫酸不含副产品的利润已然降至超1000 元/金属吨，11 月部分冶炼厂因此出现减产情况。随着 12 月加工费继续下滑，预计冶炼厂检修减产情况继续扩大，再加上春节部分冶炼厂常规检修停产，冶炼厂对锌矿需求或有所走弱。但考虑到国内冬季停产矿山多于3 月、4 月开始逐渐复产，若冶炼厂未出现显著减产，明年一季度国内锌精矿持续偏紧概率较大。

3、进口亏损扩大 关注内外盘比价

进口来看，根据最新海关数据显示，10 月进口锌精矿 34.09 万吨（实物吨），10 月环比9 月降低32.56%（16.45万实物吨），同比增加 2.97%，1-10 月累计锌精矿进口量为 434.89 万吨（实物吨），累计同比增加36.59%。受周期性到货影响，澳大利亚锌精矿 10 月到货量出现显著减少，贡献主要减量；另外内外比价继续走差，进入9月中国进口锌精矿亏损扩大至超 2000 元/金属吨，国产锌精矿价格优势更加明显，冶炼厂积极采购国产锌精矿，对进口锌精矿采购意愿较低。进入 11 月，一方面，部分前期受周期性发运影响的锌精矿或于11 月出现一定集中到货，预计进口锌精矿量随之恢复；另一方面，自 10 月以来，虽然内外比较依旧较差，但冶炼厂冬储需求旺盛，国产锌精矿加工费出现快速下滑，部分冶炼厂为保证原料，开始接货采购进口锌精矿，预计11 月进口锌精矿量较 10 月环比恢复。

据 SMM 连云港锌矿到港数据来看，目前港口库存逐渐升至近 5 年来较高水平。11 月28 日当周数据显示，连云港锌精矿库存 15 吨，同比增加 9 万吨。从下游情况来看，今年以来冶炼厂内原料库存可用天数修复后再度走低，11 月底冶炼厂内原料库存可用天数 20.8 天，环比减少 1.3 天，同比增长0.48 天。

三、精炼锌：供给存下降预期 跌价压力有望减弱

1、锌锭产量存回落预期，总体仍处高位

11 月SMM 中国精炼锌产量环比下降 2 万吨以上，同比增加 16%左右，1-11 月累计同比增加10%，低于预期值。其中 11 月国内锌合金产量环比微降 0.2 万吨左右。进入 11 月，国内冶炼厂产量超预期下降，除常规检修外，因为内外矿加工费加速下跌，冬储背景下冶炼厂原料库存压力增加，部分冶炼厂被迫压缩产量，另有部分再生锌厂因原料价格走高且采购困难，利润倒挂下主动减停产；同时因电力系统检修亦影响一定产量，其中减量主要集中在陕西、内蒙古、四川、江西、云南等地；增量主要因甘肃、河南、新疆等地的常规检修恢复和提产所致。12 月冶炼厂产量下降，除常规检修减产外，原料紧缺问题再度放大，企业主动减产控产增多，主要减量集中陕西、山西、内蒙古、广东、江西、湖南、云南等地，另外甘肃、四川、云南等地因前期检修恢复贡献一定增量，整体看产量继续下调。

2、沪伦比值持续下降，锌锭进口处于低位

进口数据显示，中国 10 月锌矿砂及其精矿进口量为 340863 吨，环比下降32.48%，同比增长3.19%。其中秘鲁输送量环比大增 35%至 9.57 万吨，重新夺回输送量榜首位置，澳大利亚供应量环比骤降六成，不及5万吨。内外比价走差，进口锌精矿维持亏损局面，国内冶炼厂对进口矿采购意愿下滑。

3、内外库存有所分化

11 月国内锌锭总体处于小幅去库之中，给到价格支持。12 月 1 日，SMM 七地锌锭库存总量为14.43万吨，较 11 月 24 日减少 0.68 万吨，较 11 月 27 日减少 0.38 万吨，国内库存减少。从出口来看，近期锌锭出口窗口仍有开启。周末广东地区入库较少，下游不断提货带动库存出现较明显下滑。天津及上海在下游提货带动下库存虽同样出现下滑，但变动相对较小。整体来看，原三地库存减少 0.46 万吨，七地库存减少0.38 万吨。海外方面，LME 锌锭库存低位有所回升，目前已升至 5.2 万吨，但同比降近22 万吨，处在自2023年6月以来的低位，为 LME 锌价走强提供了支撑。

四、锌消费：短期需求分化 中长期仍存压力

1、镀锌产量及成材出口

11 月 28 日当周镀锌开工率录得 56.54%，较上周下降 0.63 个百分点。在原料库存方面，锌价始终震荡为主，市场较为平淡，下游刚需补库为主，锌锭库存小幅下降。周度开工率下降原因为：至十一月底需求逐渐回落，黑色价格小幅上涨后维持震荡运行为主，叠加北方天气逐渐转凉，下游贸易商仍刚需拿货，并无囤货行为，整体订单较为平淡，部分镀锌企业为消化成品库存小幅下调开工，降低成品库存，而南方目前大棚管以及方管仍较为旺盛，但部分地区大棚管用锌铝镁板做原料替代镀锌管，镀锌管销量亦有影响，综合来看开工率下降。镀锌结构件方面来看，铁塔订单仍有韧性，但整体表现不及去年同期，部分终端项目采购节奏放缓，且部分镀锌企业因利润较差，进行减产，出口订单仍较为稳定，整体开工弱于去年同期，但进入年底部分企业有计划补全全年生产销售任务，增加开工。

据最新海关数据显示，镀锌板方面，2025 年 10 月镀锌板出口量为 129.94 万吨，环比增加5.97%，同比增加 11.68%。2025 年 1-10 月累计镀锌板出口量为 1174 万吨，累计同比增加 10.07%。前期计划于10月正式实施的国家税务总局新规尚未听闻实际执行，买单出口的订单于 10 月继续出口，加上部分企业担忧后续买单禁止，于 10 月存在一定赶工装船心理。近期内外比值维持低位，有助于国内镀锌板出口，加上10 月国内镀锌板价格继续走差，价格优势下，对 10 月出口订单存在一定提振。进入 11 月，国内镀锌板价格持续回落，对出口订单助力持续，但临近年底，部分国家终端需求订单或有所减弱，加上前期企业赶工“买单”出口订单，对后续镀锌板订单或存在一定透支，综合考虑看，11 月镀锌板出口量存在一定下滑风险。

2、地产板块

当前房地产市场正在面临资金链紧张与需求抑制的双重挑战，投资意愿持续走弱，1-10 月房地产开发投资同比降幅进一步走扩，施工、新开工、竣工面积全面收缩，销售端量价齐跌。尽管住宅市场韧性略强，但整体下行压力依然较大，市场整体仍处于深度调整与筑底阶段。 为应对市场挑战，今年以来各地区各部门已陆续推出多项支持性政策，从优化限购限贷、降低融资成本到推进“保交楼”专项行动，政策组合拳逐步发力。二十届四中全会更是明确提出要推动房地产高质量发展，并将其纳入“加大保障和改善民生力度”的重要板块，为行业转型指明方向。展望未来，我国房地产政策有望持续优化完善，随着政策效应持续释放以及供需两端逐步调整适配，核心城市市场有望率先企稳，并逐步带动全国房地产市场趋稳，但区域分化、结构优化的长期趋势仍将延续，行业将逐步向“总量稳定、结构优化、风险可控”的高质量发展新格局迈进。

3、汽车板块

10 月汽车产销量均突破 330 万辆，创历史同期新高，1-10 月累计产销量同比增速虽然较1-9 月均略有收窄，但整体仍保持两位数增长，反映市场保持偏强的韧性与活力。10 月新能源汽车销量达到汽车总销量的一半以上，1-10 月累计销量接近汽车总销量的一半，反映新能源汽车已成为汽车市场增长的核心引擎，同时，新能源汽车出口增速也远超汽车整体出口增速，成为拉动汽车出口增长的关键力量与增长新动能。综合来看，我国汽车市场保整体持良好发展态势。政策端，汽车以旧换新补贴、新能源汽车购置税减免、地方促销活动等政策持续显效，直接刺激消费需求释放，为市场增长提供了有力支撑。供给端，车企敏锐把握年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏，同时，众多车企密集推出新品，产品覆盖了多样化的消费需求，进一步丰富市场供给。需求端，消费者对新能源汽车接受度显著提高，此外，年末政策切换窗口期（如购置税政策调整预期）促使部分消费者将购车计划前置，形成消费高峰。展望后续，11-12 月国内汽车市场有望继续保持稳定增长，新能源与出口仍将是核心支撑力量。随着政策持续发力、技术不断突破、消费需求升级，我国汽车产业有望在全球竞争中占据更领先地位。

4、家电板块

国家统计局数据显示，2025 年 10 月中国空调产量 1420.4 万台，同比下降13.5%；1-10 月累计产量23034.4万台，同比增长 3.0%。10 月全国冰箱产量 878.8 万台，同比下降 6.0%；1-10 月累计产量8995.9 万台，同比增长0.9%。10 月全国洗衣机产量 1103.5 万台，同比下降 2.0%；1-10 月累计产量 10107.8 万台，同比增长6.4%。10月全国彩电产量 1804.0 万台，同比增长 1.7%；1-10 月累计产量 16617.6 万台，同比下降2.3%。根据产业在线数据显示，2025 年 12 月空冰洗排产合计总量共计 3018 万台，较去年同期生产实绩下降14.1%。分产品来看，12月份家用空调排产 1411 万台，较去年同期实绩下滑 22.3%；冰箱排产 813 万台，较上年同期生产实绩下降8.2%；洗衣机排产 794 万台，较去年同期生产实绩下降 1.9%。 当前国内家电市场正处于去库存与结构调整期，产量与排产双重缩量，虽然有淡季效应的影响，但更多是产业链对前期高库存的理性回调。需求端，受房地产竣工持续低迷的滞后影响，新增装修需求释放不足，大量潜在家电消费被抑制，同时，因消费者等待“双十一”大促，10 月部分需求延后，形成短期消费空窗期。供给端，从 10 月产量和 12 月排产数据可见，家电厂商大幅削减生产规模，家电供给端在四季度初深度修正。展望后续，随着“双十一”及“双十二”等大促节点来临，年底家电市场消费需求有望集中释放。

出口方面，海关总署最新数据显示，2025 年 10 月中国出口空调 227 万台，同比下降29.3%；1-10月累计出口 5243 万台，同比下降 1.1%。10 月出口冰箱 652 万台，同比下降 5.5%；1-10 月累计出口6817 万台，同比增长0.9%。10 月出口洗衣机 315 万台，同比增长 7.7%；1-10 月累计出口 2945 万台，同比增长7.4%。10月出口液晶电视 1011 万台，同比下降 3.1%；1-10 月累计出口 8855 万台，同比下降 2.9%。四大家电出口整体走弱，且呈现显著品种分化格局。洗衣机出口表现亮眼，10 月及1-10 月出口量同比增速均超过 7%。这一表现得益于海外消费升级趋势下，中国企业在滚筒、大容量等高端产品领域的技术突破，以及在新兴市场渠道布局的深化。空调出口延续低迷态势，10 月出口量同比降幅明显扩大，1-10 月出口量同比增速转负，这主要受北美市场关税壁垒持续、东南亚地区凉夏气候抑制需求，以及前期渠道库存积压等因素拖累。冰箱出口同样承压，10 月出口量同比小幅下降，但 1-10 月出口量同比仍维持微弱增长，反映海外市场对基础制冷设备需求仍有一定韧性，但增长动能不足。液晶电视出口也延续下滑趋势，主要受国内面板产业周期波动、海外品牌竞争加剧，以及智能投影等替代品兴起的影响。整体来看，家电出口正经历结构性调整，传统品类面临转型压力，而具备技术优势和差异化竞争力的产品有望开辟新增长空间。展望后续，在去年四季度家电出口高基数效应影响下，预计 11-12 月家电出口增速仍将承压，但与此同时，11-12 月也是海外部分地区传统销售旺季，出口降幅或有所收窄。

锌矿方面，冬季属于国产锌精矿传统减产季，西藏、青海等地区矿山已经开始进入停产状态，预计对矿端支撑增强。外强内弱格局依旧存在，海内外加工费均下滑，经济性考虑下，冶炼厂持续积极抢购国产锌精矿，并且在国内矿偏紧局面下，部分贸易商囤货情绪浓厚，国产锌精矿面临阶段性短缺矛盾。锌锭方面，12月冶炼厂除常规检修减产外，原料紧缺问题再度放大，企业主动减产控产增多。目前出口窗口打开，国内贸易商存有出口精炼锌行为，内外库存走势小幅分化。需求端逐步进入淡季，开工率预计承压明显；终端房地产行业各项指标持续疲弱，对锌需求的拉动有限；但汽车与家电板块在“以旧换新”等政策支持下保持良好增长态势，成为锌消费的稳定支撑。

综合来看，短期锌市外强内弱格局仍会持续一段时间，价格上总体预计 12 月锌价延续高位震荡走势，运行参考区间 21500-23000 元/吨。

【锡锭】：矿紧特征延续锡价偏强运行

一、缅甸和刚果（金）致供应量进一步趋紧 利多锡价

海关总署数据显示，10 月份国内锡矿进口量为 1.16 万吨（折合约 5050 金属吨）环比33.49%，同比-22.54%，较 9 月份上涨 1482 金属吨（9 月份折合 3568 金属吨）。1-10 月累计进口量为 10.3 万吨，累计同比-26.23%。10月份国内锡锭进口量为 526 吨，环比-58.55%，同比-82.72%，1-10 月累计进口量为16552 吨，累计同比10.84%。刚果（金）是第一大进口来源地，当月从刚果民主共和国进口锡矿砂及其精矿2,700.36 吨，环比上升124.16%，同比下降 7.43%。缅甸是第二大进口来源地，当月从缅甸进口锡矿砂及其精矿2,366.81 吨，环比减少24.55%，同比减少 61.61%。10 月从刚果（金）和澳大利亚的进口量环比增幅较大，主要是之前船期运输因素的影响。进入 11 月下旬，市场消息称刚果（金）局势再度紧张，北基伍、南基伍、伊图里、上韦莱等地区处于交战状态，安全风险高。受此消息影响，沪锡突破 31 万。此后有回落，但仍运行于30 万以上的高位。刚果（金）作为重要的锡锭出口国，其国内军事冲突存在较大不确定性，若战事持续甚至升级，将在未来一段时间内对锡价带来较大影响。缅甸的问题则在复产缓慢，缅甸的复产进度低于市场预期。进入2025 年后，我国自缅甸的月度进口量通常在一二千吨，最低甚至不足一千吨。 对于 12 月份，供应端吃紧的局面难有改善，缅甸增量有效，刚果（金）局势的不确定性进一步加剧了锡价易涨难跌的局面。

二、短期冶炼厂开工率回升 加工费处于低位

根据 SMM 数据，2025 年 10 月，我国精炼锡的产量 1.61 万吨，环比回升 53.09%，同比下降4.25%。1-10月，我国精炼锡累计产量 14.7 万吨，同比下降 2.6%。10 月精炼锡产量能有较大回升，主要是部分企业停产检修结束的影响。截止 11 月 28 日，云南、江西两省精炼锡合计开工率为 69.34%，11 月份的整体开工率在69%，而10月的月均开工率在 55%，最低不及 30%。目前云南和江西等省份原料锡不足的情况仍较为严重。锡加工费方面，截至 11 月 28 日，云南 40%锡精矿加工费为 12000 元/吨，广西60%、湖南60%、江西60%锡精矿加工费为 8000 元/吨，均较去年同期下降了 3000 元/吨。加工费长期处于偏低水平。

三、下游需求有支撑 但增速放缓

根据 ITA 报告显示，锡锭下游最主要用途是锡焊料，占比约 51%，之后是锡化工、马口铁等。在各细分领域的基本面存在差异，但整体呈现增长中增速放缓的趋势。

3.1 半导体行业

半导体作为典型的周期性行业，在消费电子复苏和人工智能快速发展下，实现持续复苏表现。半导体行业协会（SIA）宣布，2025 年第三季度全球半导体销售额达 2084 亿美元，较第二季度增长15.8%。2025年9月全球半导体销售额为 695 亿美元，较 2024 年 9 月的 555 亿美元增长 25.1%，较2025 年8 月增长7.0%。“今年第三季度全球芯片销售额持续增长，增速显著超过第二季度，”美国半导体行业协会（SIA）总裁兼首席执行官约翰·纽弗表示。“市场增长主要得益于包括存储器和逻辑芯片在内的各类半导体产品需求的增加。而亚太地区和美洲地区的销售额则推动了同比增速。”

半导体市场正处于复苏周期中。物联网、人工智能、边缘计算、新能源汽车等对半导体的需求正快速增长。我们认为半导体行业的增长令锡锭持续受益，也是支撑锡价的主要因素。

3.2 汽车行业

中汽协数据显示，2025 年 10 月我国汽车产销分别完成 335.9 万辆和332.2 万辆，环比分别增长2.5%和 3%，同比分别增长 12.1%和 8.8%。其中，新能源汽车产销分别完成 177.2 万辆和171.5 万辆，同比分别增长 21.1%和 20%。1-10 月，汽车产销分别完成约 2769.2 万辆和 2768.7 万辆，同比分别增长13.2%和12.4%，产销量同比增速较 1-9 月分别收窄 0.1 个百分点和 0.5 个百分点。其中，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和 1294.3 万辆，同比分别增长 33.1%和 32.7%。出口方面，10 月，汽车出口66.6 万辆，环比增长2.1%，同比增长 22.9%，其中，新能源汽车出口 25.6 万辆，环比增长 15.4%，同比增长99.9%。1-10 月，汽车出口561.6 万辆，同比增长 15.7%，其中，新能源汽车出口 201.4 万辆，同比增长90.4%。10 月汽车产销量均突破 330 万辆，创历史同期新高，1-10 月累计产销量同比增速虽然较1-9月均略有收窄，但整体仍保持两位数增长，反映市场保持偏强的韧性与活力。10 月新能源汽车销量达到汽车总销量的一半以上，1-10 月累计销量接近汽车总销量的一半，反映新能源汽车已成为汽车市场增长的核心引擎，同时，新能源汽车出口增速也远超汽车整体出口增速，成为拉动汽车出口增长的关键力量与增长新动能。展望后续，11-12 月国内汽车市场有望继续保持稳定增长，新能源与出口仍将是核心支撑力量。随着政策持续发力、技术不断突破、消费需求升级，我国汽车产业有望在全球竞争中占据更领先地位。

3.3 家电行业

国家统计局数据显示，2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；1-10月累计产量23034.4万台，同比增长 3.0%。10 月全国冰箱产量 878.8 万台，同比下降 6.0%；1-10 月累计产量8995.9万台，同比增长 0.9%。10 月全国洗衣机产量 1103.5 万台，同比下降 2.0%；1-10 月累计产量10107.8 万台，同比增长 6.4%。10 月全国彩电产量 1804.0 万台，同比增长 1.7%；1-10 月累计产量16617.6 万台，同比下降2.3%。根据产业在线数据显示，2025 年 12 月空冰洗排产合计总量共计 3018 万台，较去年同期生产实绩下降14.1%。分产品来看，12 月份家用空调排产 1411 万台，较去年同期实绩下滑 22.3%；冰箱排产813 万台，较上年同期生产实绩下降 8.2%；洗衣机排产 794 万台，较去年同期生产实绩下降 1.9%。当前国内家电市场正处于去库存与结构调整期，产量与排产双重缩量，虽然有淡季效应的影响，但更多是产业链对前期高库存的理性回调。需求端，受房地产竣工持续低迷的滞后影响，新增装修需求释放不足，大量潜在家电消费被抑制，同时，因消费者等待“双十一”大促，10 月部分需求延后，形成短期消费空窗期。供给端，从 10 月产量和 12 月排产数据可见，家电厂商大幅削减生产规模，家电供给端在四季度初深度修正。展望后续，随着“双十一”及“双十二”等大促节点来临，年底家电市场消费需求有望集中释放。

出口方面，海关总署最新数据显示，2025 年 10 月中国出口空调 227 万台，同比下降29.3%；1-10月累计出口 5243 万台，同比下降 1.1%。10 月出口冰箱 652 万台，同比下降 5.5%；1-10 月累计出口6817万台，同比增长 0.9%。10 月出口洗衣机 315 万台，同比增长 7.7%；1-10 月累计出口2945 万台，同比增长7.4%。10 月出口液晶电视 1011 万台，同比下降 3.1%；1-10 月累计出口 8855 万台，同比下降2.9%。四大家电出口整体走弱，且呈现显著品种分化格局。洗衣机出口表现亮眼，10 月及1-10 月出口量同比增速均超过 7%。这一表现得益于海外消费升级趋势下，中国企业在滚筒、大容量等高端产品领域的技术突破，以及在新兴市场渠道布局的深化。空调出口延续低迷态势，10 月出口量同比降幅明显扩大，1-10月出口量同比增速转负，这主要受北美市场关税壁垒持续、东南亚地区凉夏气候抑制需求，以及前期渠道库存积压等因素拖累。冰箱出口同样承压，10 月出口量同比小幅下降，但 1-10 月出口量同比仍维持微弱增长，反映海外市场对基础制冷设备需求仍有一定韧性，但增长动能不足。液晶电视出口也延续下滑趋势，主要受国内面板产业周期波动、海外品牌竞争加剧，以及智能投影等替代品兴起的影响。整体来看，家电出口正经历结构性调整，传统品类面临转型压力，而具备技术优势和差异化竞争力的产品有望开辟新增长空间。展望后续，在去年四季度家电出口高基数效应影响下，预计 11-12 月家电出口增速仍将承压，但与此同时，11-12月也是海外部分地区传统销售旺季，出口降幅或有所收窄。

矿端变动仍是影响锡锭价格关键。缅甸佤邦复产依旧缓慢，慢于市场预期。刚果（金）国内军事冲突成为新的不确定因素。以上两点将导致锡价阶段时间内易涨难跌。国内方面，在部分企业结束检修后，11月份精炼锡产量出现回升，但云南、江西等省份仍饱受原材料紧缺困扰，冶炼厂加工费维持在低水平。下游的半导体行业受益于 AI 技术的快速发展，继续支撑锡锭需求。汽车市场受益于国家政策和车企发力，全年产销快速增长，但高基数下，年末增幅放缓。家电市场前期的促销和国补政策透支了一部分未来需求，年底增长降速。 综上所述，我们认为供应端仍是影响锡锭价格关键因素。在 12 月份，海外原料偏强的特征仍将延续，锡价易涨难跌，延续高位运行。

【碳酸锂】供需结构改善，价格中枢上移

一、行情回顾

1.1 整体走势

11 月碳酸锂市场呈现“震荡蓄势-突破上涨”的阶段性特征。月初（11 月 1 日-16 日）期货主力2601合约围绕8.0-8.5 万元/吨波动，市场处于供需基本面再评估阶段；月中（11 月 17 日）后价格迎来突破性上涨，现货与期货价格同步创下年内新高，期货主力 2601 合约最高触及 10.2 万元/吨，月内最大涨幅达20%，上涨动力源于低库存背景下的需求超预期释放与供应增量不及预期的双重推动，月末受交易所调控政策及获利盘平仓影响，价格出现回调，11 月 28 日碳酸锂期货主力 2601 合约收盘价为 94640 元/吨，较月内高点回落7.7%，整体收于高位区间，未改变供需紧平衡带来的价格支撑。

1.2 期现市场

2025 年 11 月碳酸锂期现联动性显著增强，期货价格发现功能凸显。据 SMM 数据，当月电池级碳酸锂现货均价 9.375 万元/吨，环比增长 16.4%、同比增长 19.9%.。11 月 17 日期货涨停带动现货两日累计涨3.2%，期货市场情绪向现货端的快速传导，20 日交易所调控后期货回调 4.8%，但现货受基本面支撑续涨，当周库存去化斜率虽放缓，供需紧平衡未改。 内外盘方面，11 月 28 日，电池级碳酸锂 CIF 中日韩均价 11 美元/千克，环比+11.7%，同比+0.5%，氢氧化锂 CIF 均价 10.65 美元/千克，环比+8.1%，同比+13.9%，外盘通过成本端强化内盘支撑。同期电池级氢氧化锂现货均价 8.21 万元/吨，环比增长 8.3%，与碳酸锂价差扩至 1.2 万元/吨，其涨价形成正向联动，约束碳酸锂期货回调幅度。

二、宏观政策环境

2.1 国际政策

国际方面，主要经济体政策调整对碳酸锂供需格局产生多重影响。欧盟碳边境调节机制（CBAM）正式将电池纳入管控范围，要求 2026 年起进口电池需提交碳足迹报告，倒逼国内动力电池企业加速高镍化转型（NCM811电池单位锂耗较 NCM622 高 15%），预计 2025 年国内高镍三元电池渗透率将提升至35%，带动碳酸锂单位需求增长 8%-10%。 美国政策呈现"本土激励+海外松动"双重特征，一方面 7 月签署的"大而美"法案设立1000 亿美元关键矿产贷款基金，其中 5 亿美元专项用于锂资源开发，本土锂矿产能预计 2026 年新增 5 万吨LCE；另一方面《通胀削减法案》（IRA）允许智利、阿根廷等南美锂资源纳入补贴范围，国内企业如赣锋锂业阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目产能利用率提升至 90%，月均贡献锂盐产量约 4000 吨，缓解海外供应链压力。此外，澳大利亚政府推出"关键矿产战略 2025"，将锂矿出口关税维持在 0%的同时，简化矿山环评流程，预计2025 年澳洲锂辉石精矿出口量将达 350 万吨，同比增长 20%，为国内锂辉石提锂企业提供稳定原料保障。

2.2 国内政策

11 月国内新能源行业政策延续"稳增长、强创新"的基调，为碳酸锂需求端提供坚实支撑。一方面，工信部于2025 年 11 月 10 日发布《关于 2026—2027 年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分管理有关事项的通知》，旨在以 “高压考核 + 精准激励” 推动新能源产业进入高质量发展阶段，长期将提升中国新能源汽车全球竞争力，直接刺激高端动力电池需求，带动碳酸锂消费升级。 另一方面，储能领域成为政策发力重点。结合国家发改委、能源局 5 月发布的《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》以及 8 月印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》和各级地方政策，如上海市发布的《上海市新型储能示范引领创新发展工作方案 (2025—2030 年)》，多项政策直接拉动储能电池需求，直接带动年碳酸锂需求增量上涨。

三、供应端

3.1 国内产量

11 月 SMMM 碳酸锂月度产量达 9.54 万吨，同比增长 49%，环比增长 3%，延续自25 年6 月以来的回升态势。其中，电池级碳酸锂月度产量 7.03 万吨，同比增长 52%，环比增长 3%；工业级碳酸锂月度产量2.50万吨，同比增长 41%，环比增长 5%。各技术路线呈现结构性分化特征。

锂辉石提锂：作为国内供应主力，增量贡献突出。11 月开工率 66%，连续4 个月维持66%以上，同比提升12%；产量 5.77 万吨，环比小幅增长 1.05%，同比大增 63.83%。当前行业产量相较于去年同期已大幅扩张，短期增长动能相对平稳。

原料端，2025 年 10 月锂辉石进口量为 65.17 万吨，环比下降 8.3%，结束连续两月（8-9 月）的上升趋势，进口均价为 580.04 美元/吨，环比上涨 8.3%，呈现“量减价升”格局，反映供需关系进入短期调整。

盐湖提锂：产量稳中有升，成本优势显著。11 月产量为 1.45 万吨，环比增长5%，同比增长29%，占总产量的 15.25%。2025 年以来其平均成本维持在 3-4 万元/吨，显著低于其他技术路线，在当前价格下具备明显的技术优势，抗风险能力突出，后续产能释放将成为供应增长的核心动力。

锂云母提锂：产量降幅收窄，压力缓解。11 月产量为 1.34 万吨，环比增长5.6%，同比增长22.3%，占总产量的 14.1%。江西地区环保督察阶段性收尾后，企业完成环保改造恢复生产，区域有效开工率维持在44%。但成本压力仍存，锂云母原料价格月涨 19.3%至 2600 元/吨，导致锂云母矿生产碳酸锂理论交割利润呈现亏损状态。

回收提锂：产量稳步增长，成为重要补充来源。11 月产量达 0.96 万吨，环比增长12.63%，同比增长44.16%，占总产量的 10.10%，1-11 月累计产量 7.8 万吨，同比增长 27.28%。随着动力电池回收体系逐步完善及回收技术升级，碳酸锂回收端开工率连续 3 个月保持在 26%左右，同比增长 22.4%，未来增量潜力可观。

3.2 进出口市场

11 月中国碳酸锂进口量上升至 2.55 万吨，环比增长 6.8%，同比增长 32.6%；1-11 月累计进口22.2万吨，同比增长 7.5%，进口持续补充国内供应。10 月进口均价 8931.17 美元/吨，环比增长3.6%，同比下降8.1%。区域结构上，10 月智利、阿根廷分别贡献 1.48 万吨、0.73 万吨，合计占当月进口总量的92.4%，南美锂资源在国内进口格局中的核心地位凸显，随着南美盐湖新增产能爬坡，未来半年进口量有望维持环比增长，成为平抑国内供需紧张的重要力量，但需持续关注南美盐湖生产扰动与物流风险。

11 月氢氧化锂出口量 6500 吨，较 2023 年峰值降 58%，规模收缩，进口量低位波动且均价回落，弱化成本支撑，对碳酸锂供需紧平衡格局起边际缓解作用。

3.3 成本与供应评估

值得注意的是，供应端的刚性远超市场认知：即便在上半年价格低迷期，国内主要锂企未曾大规模主动减产，更多通过维护性检修调节。这表明，在行业出清阶段，现金流和市场份额的考量优先于短期利润，供应对价格下跌的响应迟钝，但对价格上涨的响应迅速。

四、需求端

4.1 动力电池

10 月国内新能源汽车产量 177.2 万辆，销量 171.5 万辆，销量同比增长 20%，环比增长6.9%；1-10月累计销量 1294.3 万辆，同比增长 32.1%。其中，纯电动汽车销量 110.9 万辆，同比增长31.7%，环比增长4.8%。

动力电池方面，10 月产量 127.80GWh，环比增长 12.10%，同比增长 42.1%，装车量84.15GWh，环比增长 10.7%，同比增长 42.1%，其中三元电池装车量占比 19.6%，磷酸铁锂电池占比80.3%。

从产业链环节看，11 月正极材料端呈现结构性调整，三元材料开工率环比微降1.8%但同比增长31.7%，主要因产业链消化前期库存及产线切换适配高能量密度车型，6 系三元材料价格回升至14.47 万元/吨，环比增长 4.9%，印证需求韧性；磷酸铁锂开工率环比下降 1.35%，同比增长 10.6%，价格环比增长9.5%至3.93万元/吨，涨价主要由上游碳酸锂价格反弹驱动。

此外，钴酸锂、锰酸锂开工率分别环比增长 2.9%、35.3%，同比均实现 25% 以上增长。新能源汽车销量带动动力电池环比同比增长，在此背景下，多元正极材料需求共同支撑碳酸锂消费。

4.2 储能电池

11 月中国储能电芯产量 57.53GWh，环比增长 6.0%，同比增长 35.2%，1-11 月累计产量466.9GWh，同比增长 52.6%。自 2025 年 7 月以来，行业连续 5 月单月产量均突破 40GWh，下半年产能释放力度显著高于上半年，行业扩产产能在下半年进入集中投产期。储能领域已成为继动力电池后碳酸锂的第二大终端需求板块，其产量的规模化增长为碳酸锂需求提供了核心支撑。 10 月 SMM 储能电芯月度出货量 52.98GWh，环比增长 2.3%，同比增长 40.6%；1-10 月累计出货量415.96GWh，同比增长 65.3%，出货增速高于产量增速，终端需求对生产端的消化能力强劲。11 月储能项目中标功率总规模为 6.07GW，环比下降 6%，同比增长 65.8%，中标容量总规模为16.35GWh，环比微增 0.06%，同比增长 67.5%。当月储能项目平均时长为 2.69h，较 9 月（2.53h）有所提升，长时储能项目占比小幅增加，对冲了功率规模的下滑。国内储能项目对磷酸铁锂电池需求拉动显著。

海外市场出现下滑，10 月我国储能电池月度出口量 8.8GWh，环比下降 3.3%，同比下降2.2%，结束了此前连续 8 个月的同比正增长态势，其中对美出口环比降幅尤为显著，达 31%，成为拉低整体出口数据的核心因素，欧洲市场因库存高企、需求疲软导致出口减量。目前，国内大储项目招标与开工依然旺盛，能够有效缓冲海外短期波动。

4.3 消费电子

2025 年 10 月，中国移动通信手持机及智能手机产量分别为 1.43 亿台和 1.17 亿台，环比下降4.2%和2.6%。四大消费电子品类（电子烟、平板电脑、笔记本电脑、手机）合计出口规模约 1.25 亿台，环比增长4.2%，同比下降2.1%。作为典型的“补充性需求板块”，整体需求增长动力仍显不足。

五、库存

库存方面，截至 11 月 30 日，SMM 碳酸锂月度库存降至 6.46 万吨，较上月减少1.97 万吨，环比降幅23.4%，同比微降 0.7%，连续两月去库，库存向合理区间收敛。其中四地样本社会库存降至2.77 万吨，环比下降 8.7%，同比下降 54.9%，降幅显著。

产业链方面，各环节库存天数连续 4 个月下降，截至 11 月 27 日，上下游库存天数分别降至5.5天和9.5天，反映全产业链库存去化成效显著。

供需平衡方面，11 月碳酸锂需求量 13.34 万吨，供应量 12.05 万吨，形成 1.29 万吨供需缺口。平衡氢氧化锂月度供需平衡同步呈现供需紧张，月度缺口 0.3 万吨，库存同步下行。这一格局源于新能源汽车年末冲量与储能旺季的需求共振，推动锂盐需求刚性增长，带动行业供需从宽松向紧平衡转变。

期货仓单方面，广期所 11 月 24 日实施手续费上调、交易限额收紧措施后，截至28 日碳酸锂期货库存仓单量较上月同期减少 2.2 万手，环比下降 80.3%，期货库存调整进一步反映市场对现货供需格局的预期。

短期市场多空因素交织。上行驱动在于低库存、供应弹性不足以及储能需求的持续性；下行风险则包括价格急涨后可能引发的供应响应加速、进口增量以及宏观情绪波动。预计价格将在9.0 - 10.5 万元/吨区间呈现高位震荡格局，波动性可能加剧。重点关注正极材料企业实际补库规模及盐湖提锂新增产能释放进度，若库存去化持续，价格可能再度试探 10.5 万元/吨压力位；若供应增量超预期，或触发阶段性回调至9 万元/吨支撑位。中长期随着全球新增锂资源项目投产进度不断延后，以及储能需求的长期增长确定性较高，碳酸锂市场的供需格局有望进一步走向平衡甚至阶段性偏紧。价格中枢具备稳步上移的基础，但上行空间和速度将受到高性价比替代技术（如钠离子电池）进展和终端成本承受力的制约。

编辑：火腿肠