2025年第50周医药行业周度复盘

医药行业周度复盘

生物制药板块的整体观点

核心观点：

制药板块：近年来，中国创新药企呈现营收增长、亏损收窄趋势，行业在技术突破、国际化加速、政策支持三轮驱动下加速发展。

国际化方面，BD常态化后，回归产品全球价值验证。2020年以来中国创新药license-out交易量价齐升，2024–2025年首付款及总包金额 持续抬升，ADC、双抗、代谢、免疫等成出海主力赛道。康方生物AK112、科伦博泰SKB264等案例表明，在全球Ⅲ期临床推进、重磅数据 发布与竞争格局优化的驱动下，产品全球价值与企业估值可多轮重估，中国创新药估值已从“资产被买”走向“全球价值”阶段。

技术突破方面，ADC、IO双抗、GLP-1减重、小核酸多点开花。ADC在HER2、TROP2、Nectin4等靶点上持续跑出潜在BIC/FIC管线； PD-1/VEGF等IO双抗在关键适应症上取得突破性数据；GLP-1减重赛道向多靶点、长效和口服剂型升级；小核酸药物在商业化放量、适应 症拓展及肝外递送等方面实现多维突破，中国企业与全球同步演进，未来1–3年重要临床与审批节点密集。

政策端，医保谈判+商保创新药目录双轮驱动，创新药可及性持续提升。医保谈判效率显著提升，谈判药品平均降幅趋稳，对真创新品种保 持较高通过率；2025年首次设立“商保创新药目录”，有望扩大创新药放量空间。国家药品集采已覆盖近500个品种，第十一批通过“锚 点价+复活机制+不低于成本报价”等规则缓解恶性内卷，兼顾医院用药需求与企业合理利润；生物药集采仍处探索期。

CXO板块：海外订单持续增长，国内需求逐步回暖，持续看好CXO板块成长空间。随着海外投融资逐渐恢复，下游需求维持向好，受益于国内 CXO产业链的全面以及竞争力的领先，行业受地缘政治影响目前较为有限，24年头部企业海外订单维持高速增长，25Q1-3业绩端逐步兑现。国 内投融资25Q3同比环比持续向上，临床前及临床CRO订单回暖趋势有望延续，订单价格有望逐步回升。整体来看CDMO企业商业化需求稳定， CRO企业有望从订单端陆续兑现营收。近年来在ADC、多肽药物快速发展下，相关CXO需求迅速增加，小核酸、CGT等细分领域也有望迎来快速 发展。长期来看，我们看好CXO板块发展潜力及成长空间。

上游板块：国内市场需求逐步恢复，产业链国产替代仍是趋势。制药上游产业链板块25Q3呈现复苏迹象，利润降幅显著收窄，毛利率改善，企 业通过降本增效和海外布局缓解压力。耗材类公司表现优于装备类企业，行业长期受益于国产替代（政策驱动、性价比优势）和需求回暖，反映 行业整体逐步企稳并处于复苏通道 。未来行业将通过并购整合加速国产化进程，头部企业有望在政策红利下突破技术壁垒，提升市场份额。

创新药：科伦博泰与Crescent达成双向授权合作

2025年12月4日，科伦博泰宣布与Crescent Biopharma达成一项双向授权合作，共同开发及商业化肿瘤单药及联合疗法。通过 此次合作，科伦博泰获得了PD-1/VEGF双抗CR-001在大中华区的独家权益，并向Crescent授权其ITGB6 ADC药物SKB105的 海外权益，正式加入全球“PD-1/VEGF + ADC”联合疗法的研发竞争。

根据协议，科伦博泰将向Crescent收取8000万美元首付款，并有资格获得最高12.5亿美元的里程碑付款及销售分成，以授权 SKB105在美、欧等大中华区以外市场的权益。同时，科伦博泰支付2000万美元首付款并获得CR-001在大中华区的权益。合作 重点包括开发两款药物的单药疗法，并探索CR-001与SKB105的联合用药潜力。CR-001是一款具有协同药理作用的四价双抗， 而SKB105则是一款靶向ITGB6、采用专有偶联技术的ADC，两者均计划于2026年第一季度启动全球I/II期临床试验。

随着PD-1/VEGF双抗在多个癌种中验证疗效，其与ADC的联合已成为国际药企布局的重要方向。此次合作不仅为科伦博泰引入 了具有协同潜力的PD-1/VEGF双抗，补强其免疫治疗管线，也通过ADC的海外授权进一步兑现其平台价值。这标志着国内生物 技术公司正通过“资产互换+联合开发”的模式，快速切入全球肿瘤联合疗法创新前沿，行业竞争已从单一技术比拼升级为平台 整合与联合策略的较量。

创新药：君实生物首次公布PD-1/VEGF双抗JS207临床数据

在2025年ESMO亚洲年会上，君实生物首次公布了其PD-1/VEGF双抗JS207的临床研究数据，该药物成为全球第五款披露临床结 果的同类药物。研究显示，JS207在多个瘤种中展现出抗肿瘤活性，并在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者中确定了10mg/kg（每三 周一次）为推荐二期剂量。

该项I/II期研究包含剂量递增/扩展（A部分）和适应症扩展（B部分）。在A部分中，两例患者（尿路上皮癌和MSI-H结直肠癌各一 例）达到持续部分缓解。在B部分中，JS207在PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌、肝细胞癌和肾细胞癌中进行了疗效探索。数据显示，10mg/kg与15mg/kg剂量组在非小细胞肺癌中的疗效相似，但前者3级及以上治疗相关不良事件发生率更低，因此被选为推荐剂量。

JS207采用独特结构设计，其VEGF纳米抗体区域位于PD-1抗体的铰链区。此次数据的披露，标志着君实生物正式加入了全球 PD-1/VEGF双抗的竞争行列。尽管其推荐剂量低于康方生物的依沃西，但与三生制药的同类药物剂量策略相近。该药物后续的临 床开发策略与疗效优势，仍需更多数据验证，但其初步结果进一步丰富了该靶点组合的治疗证据。

医疗器械：Q3收入增速有所改善，看好26年改善趋势

25年前三季度医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度环比收窄，但高于收入端下滑幅度。2025前三季度医疗器械板块收 入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-4.47%、-15.53%、-18.13%。业绩下滑主要系高值耗材部分产品降价、IVD领域量 价承压等因素，叠加部分企业受海外关税政策冲击所致。利润端下滑幅度显著高于收入端，预计由于部分产品集采后毛利率下 降，收入下降背景下，费用端规模效应不明显所致。

25Q3医疗器械板块收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显。25Q3医疗器械板块营收、归母净利润和扣非归母净利润同 比增速分别为+0.58%、-5.07%、-3.49%，单季度营收端增速转正，利润端下滑幅度较H1有所收窄，预计跟医疗设备行业招投标持 续修复驱动器械板块整体营收恢复正增长等因素有关。

医疗器械产业发展趋势向好，长期看好创新和国际化投资机会

今年创新药板块大幅上涨，也带动了资金对医疗器械板块关注度的提升，创新、出海、并购也将塑造中国的全 球医疗器械龙头。 1.创新药领域具有较多原创性创新，创新器械领域改进式创新多，依托中国的工程师红利、制造业优势，未来 将出现更多具有全球竞争力的me-better。中国创新器械技术的积累有望厚积薄发，未来类似赛诺医疗颅内自 膨药物支架的突破式创新也将越来越多，在AI医疗和脑机接口等细分领域有望产生处于相对领先地位的技术。 2.医疗器械研发的成功率较高、失败风险相对较小、专利悬崖现象较少，龙头公司的成长稳定性高、护城河较 深，更容易强者恒强。器械产品的性能和质量需要长时间验证，在医院和医生心中建立起信任之后，具有品牌 优势和粘性。此外，单赛道成长天花板小，器械领域的并购较为活跃。 3.自主品牌出海较多，国际化业务拓展爆发性弱，但增长稳定性强、生命周期更长。医疗器械领域license-out 相对较少，多家器械公司正在海外建设自己的直销团队，在全球多地进行研发、生产、销售布局。根据Medical Device and Diagnostic industry发布的全球医疗器械企业TOP100排名，中国医疗器械企业有12家入选，以迈 瑞医疗为代表的中国企业正在向Top10迈进。

25Q3公募基金医药持仓：环比持续提升，创新药、CXO行业有所加配

资金配置：公募基金25Q3医药持仓比例为9.27%，较前一季度提升0.32个百分点，持仓比例环比增 长。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.02%，较前一季度下降0.30个百分点。拉长来看，目 前基金持仓比例低于历史平均水平。25Q3创新药、CXO行业持股基金有所加配。

A股行情回顾：医药整体跑输大盘，医药分销及医药零售表现较好

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘。本周医药指数下跌0.74%，万得全A指数上涨0.72%，医药指 数整体跑输大盘1.46%，另外本周沪深300上涨1.28%。2024年以来，医药指数上涨15.86%，万得全 A指数上涨24.47%，医药指数整体跑输大盘8.61%。沪深300上涨16.51%。

涨幅排名：在31个行业中，本周医药板块涨跌幅排在第21位，2024年涨跌幅排列在所有行业第17位。

本周医药估值溢价环比回落：截至2025年12月5日，医药板块估值为31.84倍，沪深300估值为14.02 倍，万得全A指数的估值为17.67倍，剔除银行后全部A股的估值为22.82倍，医药板块估值整体处于历 史低位。估值溢价率方面，对于剔除银行后全部A股的溢价率为32.49%，估值溢价率环比回落。

医药子行业：本周医药分销及医药零售表现较好。子行业方面，本周12个子行业中3个出现上涨。医药分 销（+3.54%）、医药零售（+2.19%）子行业涨幅较大，生物制药（-2.15%）、疫苗（-2.09%）子行业 跌幅较大。2024年以来，12个子行业中11个出现上涨，生物制药（+52.66%）涨幅最大，疫苗（-1.32%） 跌幅最大。

个股：个股方面，本周涨幅前5分别为海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青 （+15.37%）、开开实业（+14.23%）、鹭燕医药（+12.40%）；本周跌幅前5分别为景峰医药（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%）、诚达药业（-12.41%）、广济药业（-11.62%）。

港股行情回顾：医药整体跑输大盘，CXO及医药流通表现较好

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘。本周恒生医疗保健下跌0.71%，恒生指数上涨0.87%，恒生医疗 保健整体跑输大盘1.58%。2023年以来，恒生医疗保健上涨72.16%，恒生指数上涨30.04%，恒生医疗 保健整体跑赢大盘42.12%。

医药子行业：本周CXO及医药流通表现较好。子行业方面，本周港股通公司所涵盖的9个子行业中4个出现 上涨。CXO（+1.75%）、医药流通（+1.57%）子行业涨幅较大，生物制药（-2.39%）、互联网医疗（- 1.75%）子行业跌幅较大。2023年以来，9个子行业中8个出现上涨，生物制药（+146.41%）涨幅最大， 医药流通（-4.25%）跌幅最大。

港股医药个股：个股方面，本周港股医药公司涨幅前5分别为励晶太平洋（+51.36%）、中生北控生物科 技（+45.69%）、康华医疗（+15.00%）、北海康成-B（+13.94%）、迈博药业-B（+11.32%）；本周 跌幅前5分别为顺腾国际控股（-18.77%）、REPUBLIC HC（-17.00%）、圣诺医药-B（-15.18%）、华 检医疗（-14.24%）、百信国际（-13.72%）。

港股通医药个股：本周港股通范围内医药公司涨幅前5分别为嘉和生物-B（+8.38%）、锦欣生殖 （+7.53%）、和铂医药-B（+5.34%）、三叶草生物-B（+5.22%）、药明生物（+4.69%）；本周跌幅 前5分别为圣诺医药-B（-15.18%）、博安生物-B（-8.62%）、腾盛博药-B（-8.05%）、基石药业-B（- 7.20%）、君实生物（-6.95%）。

港股医药公司市值占比处于历史中高位，环比有所回落：截至2025年12月5日，申万港股医药公司总 市值为3.64万亿元，港股全部公司总市值为75.09万亿元，申万港股医药公司市值占港股总市值比重为 4.85%，处于历史中高位水平，较上周环比有所回落。

报告节选：

编辑：火腿肠