2025年食品饮料行业2026年度投资策略报告（一）：需求多元、供给升级，大众消费的嬗变与曙光

1 回顾 2025 年：内需相对疲弱，行业整体降速

1.1 宏观：内需相对疲弱，限酒条例亦有扰动

居民收入增幅放缓，消费信心未有明显修复。2025 年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速 4.4%，环比继续下降；2025 年中国消费者信心指数仍在90以下，距离 2021 年仍有较大差距。 从社会消费品零售增速来看，2025 年年初增速环比2024 年下半年有所修复，但6月受到限酒条例影响，餐饮收入增速快速走低，拖累整体社零增速，反映需求有所弱化。随着限酒条例的短期扰动逐步消退，10 月餐饮收入增速开始上扬，后续餐饮及酒水需求恢复情况值得关注。 从 CPI 数据来看，2025 年以来 CPI 同比增速在 0%附近徘徊，同样反映需求内生增长动力偏弱。其中食品 CPI 持续为负，但 10 月食品CPI 同比降幅有所收窄。

1.2 中观：行业整体业绩降速，软饮料行业相对景气

2025 年食品饮料行业收入、利润增速逐季走弱。2025 年前三季度，食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至 0.3%/-4.5%，盈利能力有所弱化。软饮料行业相对景气，零食行业结构性景气。大众品整体来看，2025 年前三季度累计收入、利润增速分别为 4.5%/2.3%，盈利能力同比略有弱化。对比子板块，2025 年 前 三 季 度 零 食 、 软 饮 料 、 调 味 品 板块收入增速居前，分别为31.1%/10.8%/3.8%，但零食板块的收入增量主要由万辰集团新开门店贡献，若剔除万辰集团，零食板块前三季度收入增速为-0.1%。

部分品类享受成本红利，对利润形成支撑。虽然内需相对疲弱拖累板块收入增速，但部分原辅料成本仍在下行周期，部分品类享有成本红利，例如啤酒、饮料、调味品板块毛利率有较为明显提升，对全年利润形成一定的支撑作用。零食板块毛利率大幅下降，主要原因系低毛利率的万辰集团快速增长，在板块中的权重明显提升，另一方面，洽洽食品等零食龙头受到原料价格上涨、渠道结构变化的双重影响而毛利率下滑。

大众品公司整体来看费用投放较为克制。大众品子板块中，软饮料板块在上半年销售费用率同比提升，调味品、烘焙食品销售费用率同比亦有上升，反映市场竞争强度有一定程度的提升；零食板块销售费用率同比大幅下降主要系受万辰集团权重上升影响，同时也与渠道结构变化有关。

1.3 板块走势：食品饮料板块跑输大盘，酒类及调味品跌幅居前

2025 年食品饮料板块继续表现弱势，但下跌幅度较前三年有所收窄。截至2025年 11 月 25 日，年初以来食品饮料板块下跌 5.3%，跑输沪深300 指数19.4个百分点，主要系受内需持续偏弱的拖累，同时科技及高端制造板块情绪高涨，吸引了 大 量 资 金 。 对 比 来 看 ， 2022-2024 年 食品饮料板块分别下跌-15.1%/-14.9%/-8.0%，2025 年降幅有所收窄。 子板块中，截至 2025 年 11 月 25 日，年初以来保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨 10.3%/5.5%/5.0%，与软饮料、零食行业景气度相对较高相符；啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前，分别下跌 11.1%/8.0%/7.3%，与传统酒水消费以及餐饮消费疲弱有关。

2 展望 2026 年：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级

2.1 基本面：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级

2025 年虽需求总量承压，但大众品行业对于新需求趋势、新渠道体系的适应能力有所提升，例如加速渗透新零售渠道、更加注重差异化产品的打造。展望2026年，我们判断在需求总量温和复苏的基本假设下，大众品仍将呈现结构性机会。一方面，渠道端细分化、专业化、高效化、差异化的长期趋势依然明显，传统线下零售业态（包括传统商超等）的调改范围还在扩大，同时即时零售正加速消费习惯培育，大众品企业仍需进一步调整优化渠道体系，并提升渠道覆盖与适配能力；另一方面，随着宏观政策持续发力、部分产业利润率先修复，消费者对于未来经济发展的信心提升，预计大众消费从极致比价回归到追求平价高质，且消费者对于“质”的评判维度更加多元，除了商品的基础功能属性以外，也会考量附加价值，如便捷性、健康程度、情绪体验等。因此，相较于前两年，供给侧将会迎来一个更加宽阔的产品/服务创新空间。

2.1.1 啤酒：积极发展非现饮渠道，加速推出高质及差异化产品

非现饮渠道受益于新零售业态发展，依然是重要的增量渠道。2025 年二季度以来，餐饮自身需求走弱，叠加即时零售等新零售渠道的冲击，导致餐饮啤酒销量占比进一步下降，目前预计降低至 40%左右。但多数啤酒龙头公司的销量实现小幅增长，主要系非现饮渠道的积极发展抵消了现饮渠道衰退的影响。在宏观政策持续发力、需求温和复苏的基本假设下，我们预计更便捷、更实惠的新零售渠道仍将实现增长，依然是啤酒厂商需要重点把握的增量机会。看好精酿、生鲜、茶啤等有别于传统工业啤酒的品类的发展，龙头下场有望收回部分份额。2017-2023 年间，啤酒厂商的快速高端化给小啤酒厂留下了进攻中低端市场的机会。在 2024-2025 年消费者更加谨慎、新兴渠道加速链接小厂的背景下，部分小啤酒厂凭借类精酿、类鲜啤概念的产品，以及相对便宜的定价，获得了更大的生存空间，但此细分市场的产品质量参差不齐，消费者缺少相关专业知识。2025 年以来，以嘉士伯为代表的啤酒大厂已开始切入此细分市场。往后看，随着龙头酒厂入场，一方面，此类差异化啤酒预计将加速发展、规范化发展，另一方面，龙头酒厂有望凭借更强的产品研创和品控能力收回部分市场份额，并以此作为产品结构升级的支点。目前啤酒大厂的此类差异化啤酒多以1L 装形式出现，定价在 15-25 元/1L 罐不等，对应 8-12 元/500ml 标准瓶，仍有较好的利润空间。

传统啤酒的高端化较为缓慢，厂商资源更多聚焦在优势产品上，预计强者恒强。传统啤酒市场方面，客观来看，本阶段高端化速度有所放缓，厂商押注新的中高端大单品的胜率较低（啤酒厂商的费用策略普遍偏保守），而是更加注重打磨原有势能较强的中高端产品（费用投入更加聚焦、更看中投入产出比），因此预计少数品牌基础好、质价比高的中高端大单品能维持较快增速，看好10-12元档喜力（国际品牌）、嘉士伯（国际品牌）、青岛白啤（高质白啤产品），8-10元档燕京 U8（品牌知名度持续提升、产品具备差异化特征）、珠江97 纯生（在部分区域的品牌影响力强）。此外，2026 年百威亚太在去库调整结束后的市场策略值得关注，或将影响广东、福建区域的竞争格局。 2026 年成本红利相较于 2025 年减弱，目前预计整体原辅料成本较为平稳。成本方面，2025 年啤酒行业享受大麦及包材价格下行的好处，毛利率普遍提升。展望2026 年，近期铝罐供应商的市场报价有所提升，但啤酒厂商尚未进入签约阶段，预计 2026 年铝罐成本小幅上涨；澳麦双反政策取消带来的红利接近尾声，目前大麦的供应量稳定、天气情况良好，预计 2026 年大麦成本持平或者略降。因此整体来看，2026 年啤酒成本端整体预计较为平稳，盈利能力的提升更多要靠提升内部营运效率、产品结构稳步提升来实现。

2.1.2 零食：渠道体系持续迭代，零食企业以创新与提效破局

量贩零食渠道红利有所减弱，传统渠道调整优化，会员制超市、折扣零售、即时零售渠道兴起。随着全国量贩零食门店密度提升，2025 年量贩零食开店降速，考虑到目前新开门店的投资回报周期已被拉长，我们预计2026 年量贩零食扩店速度会进一步放缓，因此零食厂商很难依靠单一的量贩零食渠道红利实现成长。与此同时，其他渠道也在发生深刻变化。线下方面，传统零售体系的代表——商超——正在经历调改和转型，会员制超市凭借差异化选品、高品质商品受到消费者的青睐，目前更多出现在高线城市，而在下沉市场，以量贩零食门店、折扣超市为代表的折扣零售业态正在快速渗透。O2O 方面，即时零售渠道以极高效率的履约能力满足消费者碎片化场景和强即时性的需求，近年来快速增长，目前已初具规模，结合 2025 年即时零售龙头大量投入补贴来培育消费者习惯，我们预计即时零售渠道将在 2026 年继续高速成长，有望成为零食行业中新的红利渠道。线上方面，内容电商近年来发展迅速，但内容电商平台上零食厂商的竞争激烈，导致零食企业盈利水平低、费用投入回报比下降，因此目前部分头部零食企业已于2025年开始谨慎调整内容电商平台策略，我们预计于多数零食企业而言，未来内容电商渠道难言持续提供增长红利，而是将越来越多承担品牌推广、新品宣发的功能。

竞争维度多元化，从价格竞争到效率竞争与创新竞争。目前零食行业的价格战客观存在，其中强调“省钱”属性的量贩零食渠道、电商渠道是价格战的主要阵地，但以山姆为代表的会员制超市、以胖东来为代表的新型商超的出圈表明，消费者绝非仅有低价这单一维度的诉求，对高品质、差异化的产品仍有较大的消费潜力。另一方面，渠道端为避免陷入同质化竞争的困境，对货盘差异性的诉求同样有所提升，定制产品、共创产品甚至渠道自有品牌的代工需求增长。我们认为未来在核心品类具备高供应链效率，以及产品创新能力突出的零食厂商将能更好的满足消费者的多元化需求，亦能更好对接各类细分渠道。2026 年部分农产品价格周期性回落，有助于缓解厂商成本压力。2025 年魔芋精粉、葵花籽、腰果、巴旦木、棕榈油价格有较大幅度的上涨，原因包括天气影响收成、国际贸易摩擦、产地国相关政策影响等。成本压力导致部分零食厂商的毛利率或毛销差走低。展望 2026 年，部分原料价格或将迎来周期性回落，帮助缓解厂商成本压力，例如魔芋精粉、葵花籽等。

2.1.3 饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢

饮料整体需求韧性强，功能化/健康化品类趋势明显，中大包装产品常见。受益于中低速增长阶段的“口红效应”，软饮料整体需求相对有韧性，25Q1/Q2/Q3板块收入分别为 102.2/89.8/106.2 亿，同比+2.4%/+17.8%/14.4%，增长韧性凸显。

细分品类看，根据尼尔森数据，即饮茶反超碳酸饮料，成为饮料第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）成为增长最快的细分品类。同样，健康化的包装水、无糖茶、养生水、能量饮料景气，果汁/碳酸饮料则增速放慢。

细分规格看，中大包装产品表现更好，继大包装水之后，含糖茶、无糖茶、电解质水等相继跟进 900-1000ml 产品，满足餐饮、大即饮及家庭购物需求，契合“囤货”、“性价比”的消费心智，对部分“水替”品类，中大包装已成为基本盘。 行业挤压式扩容明显，龙头强者恒强。受春节前置及基数影响乳饮料同比增长压力较大，2025 年一季度板块收入表现平淡；步入旺季后，饮料龙头积极把握消费趋势，通过冰冻化陈列、数字化建设（扫码红包等形式）等进一步抢占市场，中大包装及口感延伸消费场景，即便今年雨水天气较多，依然带动饮料板块旺季高增。但格局上行业分化进一步加剧，农夫、东鹏通过前置投放及丰富的规格、品类延伸，在各自优势品类实现强者恒强。 展望 2026 年，持续推荐优势强化的龙头饮料企业。展望2026 年，龙头目标积极渠道信心充足。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。

2.1.4 乳品：需求平稳复苏，供给渐进出清

年内乳制品需求依然承压，预计经历两年下滑后，2026 年或继续平稳修复。受需求疲软、原奶供大于求致竞争加剧、 乳企主动去库等影响，2024 年龙头收入业绩普遍承压。2025 年以来需求平稳复苏中，拆分量价维度看，液奶伊利、蒙牛、新乳业普遍反馈 asp 仍有承压，行业仍存在低价竞争；液奶行业销量预计下滑中低单。 上游存栏缓慢去化中，减牛不减产特征明显，奶价仍在底部区间。三季度季节性的供需平衡背景下，生鲜乳价格基本平稳，乳企成本红利收窄，但受益于减值缺口收窄（伊利）、产品结构升级（新乳业）、奶酪成本国产替代（妙可蓝多），头部乳企盈利基本有所提升，业绩普遍呈现较大弹性。液奶弱复苏背景下，推荐高股息标的伊利股份。明年预计液奶行业需求疲软，奶价或温和回升，优选自身竞争壁垒强化的标的。伊利自2024Q3 起盈利能力持续提升，液奶/奶粉/冷饮均实现优于行业增长，竞争力凸显，优于其他液奶、奶粉龙头，经营优势持续强化。当前公司对应 25/26/27 年pe15/14/13X，且近期公司明确承诺 2025-2027 年 75%分红率是底线，2025 年三季报首次中期分红，明后年盈利提升仍可期待，当前位置配置价值凸显。

2.1.5 餐饮供应链：基本面筑底，弹性与机会并存

前期场景受限叠加竞争激烈，外部环境压制有望企稳、减弱。2025 年6 月后，受消费场景受限影响，行业增速放缓，2025 年前三季度调味品与速冻食品板块收入分别实现小幅增长，但三季度作为传统淡季收入表现仍显乏力，主要受到餐饮消费承压及终端需求尚未完全恢复的影响。今年以来行业竞争加剧和消费降级导致均价下行，毛利率承压。进入四季度后，出现回暖迹象，主要表现有（1）从社零餐饮收入来看，2025 年 10 月增速回升，特别是限额以上餐饮增速增长明显；（2）从餐饮门店数量来看，市场历经多年调整，经营者基本盘逐渐稳固；（3）随着行业竞争趋于缓和，叠加头部企业费用管控逐渐见效，利润端出现改善迹象。随着政策影响减弱，餐饮供应链需求有望逐步复苏，竞争未进一步加剧。四季度进入行业低基数、低预期阶段，供需两端变化可能催化股价表现，建议关注政策敏感度较高的餐饮供应链板块，当前行业处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段。

2.2 估值：多数子板块估值位于低位，戴维斯双击有待触发

估值受基本面和市场流动性的共同影响。回顾食品饮料板块及主要子板块的历史估值，我们发现估值的变化与收入增速变化趋势有关系，例如2015H2-2018H1白酒板块收入增速呈上升趋势，白酒板块估值整体抬升，但不完全受收入增速影响，估值同样受到市场流动性环境的较大影响，例如 2020H2-2021Q1 流动性宽松带来各板块估值快速上扬。

主要子板块估值仍处于历史 25%分位以下。2025 年食品饮料主要子板块的估值呈现底部回升态势，按照 2025/11/25 日 PE-ttm 数据计算，啤酒、调味品、白酒等板块估值处于历史 25%分位以下。展望 2026 年，在经济增长动能进一步修复、内需逐步回暖以及美联储维持降息路径、市场流动性较为充沛的预期下，食品饮料板块具备估值回升的条件。

编辑：火腿肠