2025年有色金属行业2026年度投资策略：供应紧约束，有色资源品有望步入长牛

一、贵金属：看好贵金属长期配置价值

（一）黄金：逆全球化趋势下央行持续购金，金价有望长牛

我们认为逆全球化趋势下随着美元信用体系弱化，央行购金支撑黄金长期需求。从长周 期看，美元在货币体系地位影响黄金价格，金价和美元指数总体呈现负相关，逆全球化 趋势下美元信用体系弱化，金价上行。央行购金支撑黄金长期需求。2025 年 Q3 各国央 行购金总量 219.85 吨，连续 20 个季度持续购金，处于历史较高水平，凸显黄金战略储备 资产重要性。

目前看，中国央行黄金储备仍有上行空间。近年来中国央行黄金储备持续攀升，2025 年 11 月份，中国央行黄金/总外汇储备占比 8.3%；但中国央行黄金储备占比远低于全球平 均水平。根据世界黄金协会统计，2025 年 Q3，中国央行黄金/总外汇储备占比比重排全 球 48 位，而美国与西欧等发达经济体的黄金储备占比基本在 50%以上，全球平均水平为 23.93%、中位水平为 14.69%。预计未来全球央行购金潮将得到延续。根据 WGC 发布的 2025 年全球央行黄金储备调查，未来 5 年认为将增持黄金储备比例的央行在 2025 年的 占比进一步提升至 70%以上。

美联储降息周期助推投资需求走强, 当前看全球投资需求仍未达到 2020 年峰值水平。复 盘历次降息下金价表现，黄金在降息周期金价往往较为强势。伴随美联储降息预期反复，叠加全球地缘政治风险，避险需求提升，黄金作为相对“特殊”的商品，具备可以对抗通 胀和地缘政治风险的特效，引入组合可以有效改善资产配置投资组的风险收益特征。2024 年下半年以来，伴随降息周期落地以及全球关税等不确定性风险提升，全球资金对黄金 资产重视提升，SPDR 黄金 ETF 持仓量从 2025 年年初的 28.05 百万金衡盎司上升至 2025 年 11 月 25 日的 33.46 百万金衡盎司。2025 年来黄金 ETF 流入显著，主要受欧美进入息 降周期+QT 放缓+避险等影响，但当前全球黄金 ETF 体量远未到 2020 年峰值水平。

（二）白银：供需持续有缺口，银价上涨动能强

白银与黄金同为贵金属，都具备货币和金融（投资）属性，当前看金银比位于近年高位。 逆全球化趋势下，美元信用体系弱化带动贵金属价格上行，而地缘政治&金融环境提振避 险需求，降息周期下贵金属有望强势。经济周期上行或者宽流动性时，金银比的阶段性 修复行情会彰显白银价格的弹性。白银价格中枢有望实现对黄金的加速追赶。

白银的商品属性较强，其拥有较强导热性和导电性，在工业生产中有重要使用场景。白 银储量有限，产量集中，长期增量有限。2024 年全球白银资源储量可达 64 万吨，静态储 采比约为 25 年，全球白银总产量 3.16 万吨。短期来看，白银矿山新增项目产量有限，长 期看受独立银矿品位下降影响，未来产量整体呈收紧趋势，预计 25 年 3.21 万吨。而需求 方面，白银以工业需求为主，光伏领域需求贡献新动能。2024 年白银工业需求占比 58%， 其中光伏需求是电子电力需求增长的重要推动力，光伏用银在工业需求中占比从 2014 年 11%到 2024 年 29%，预计 25 年光伏用银基本平稳。

预计白银供需维持缺口，库存低位增加价格敏感性。据世界白银协会统计，2024 年全球 白银总需求为 3.62 万吨，相较 2023 年减少 1069 吨，预计 2025 年全球白银总需求为 3.57 万吨，较 24 年基本保持稳定，供给缺口为 0.37 万吨，预计全球白银连续第 5 年存在供 给缺口。从库存看，2021 年以来白银库存去化明显，目前总体稳定，统计 LBMA、COMEX、上海期货交易所和上海黄金交易所的白银现货库存，2021 年起白银库存表现为去化后趋 于平稳，低位库存下白银的供需缺口对价格的影响力度逐渐变大。 白银被纳入关键矿产清单，政策催化银价上涨新动能。2025 年 8 月 26 日，美国内政部 地质勘探局提议将白银列为 2025 年关键矿产，该草案目前已在《联邦公报》发布，并开 放 30 天供公众评议。当前看，美国对白银进口依赖度高，关税风险升温：美国白银进口 依赖度高达三分之二，白银被纳入关键矿产清单可能为美国启动“232 条款”调查并征收 高额进口关税创造条件。对比 2025 年 2 月 25 日，美方对进口铜开展 232 调查以来铜价 走势，关税风险提升或催化银价上涨新动能。

二、铜：矿端维持低增速，26 年供应预计出现缺口

（一）2025 年矿山端延续低增速，精炼铜表需维持较高增长

矿山端：根据 ICSG 的数据，2025 年 1-9 月矿山产铜 1725 万吨，同比增长 2%，ICSG 预 计 2025 年全球矿山产铜增速从此前的 2.3%下调到了 1.4%，产量为 2332 万吨，主要是受 印尼、智利和刚果近期一系列矿山中断事件影响，并预计 2026 年全球铜矿产量增长 2.3% 达到 2386 万吨。 精炼端：根据 ICSG 的数据，2025 年 1-9 月，全球精铜产量为 2135 万吨，同比增长 4.3%， 中国与刚果这两国目前占全球产量约 57%，合计产量增速为 9.4%，若排除这两国，全球 精炼铜产量下降约 1.6%。 消费端，根据 ICSG 的数据，2025 年 1-9 月，全球表观精炼铜需求增速为 5.5%，达到 2125 万吨。中国的表观需求估计增长约 8.5%，中国的精炼铜净进口量下降了 1%，中国目前 占全球精炼铜总消费量约 58%，中国以外的全球需求增长了约 1.6%，亚洲和中东/北非国 家的一些增长弥补了欧洲与日本需求疲弱的影响。ICSG 数据显示，全球精炼铜市场预计 2026 年出现 15 万吨短缺，大幅扭转了先前预期的过剩 20.9 万吨。

（二）未来两年矿端供应降维持低增速，矿冶矛盾仍然突出

矿端增量：假设项目进度完全符合预期，2025-2027 年全球预计矿产铜产量增加约 10 万 吨、70 万吨、84 万吨。预计 2026 年主要的矿山增量体现为新项目的投产、已经完成项 目的产能爬坡，例如俄罗斯 Udokan 铜矿、力拓的 OT 地下矿、泰克资源的 QB2 项目、 Erocopper 的 Tucuma 项目、中铝秘鲁的 Toromocho phase2、巨龙铜矿二期达产、铜陵 Mirador 二期达产等。

冶炼端：矿冶矛盾预计到 2027 年有望改善。随着 2027 年新增冶炼产能大幅下降，矿冶 矛盾有望缓解。根据安泰科的数据，2025-2027 年全球铜冶炼产能预计分别增加 217 万 吨、100 万吨、20 万吨。今年以来随着冶炼产能的陆续投放以及矿山供应扰动不断，TC 价格自 4 月 23 日开始持续维持在-40 美元/吨以下，铜矿供应和冶炼需求的矛盾愈发凸 显，25-26 年来看，矿冶矛盾仍将持续，到 2027 年随着新增产能下降，TC 价格有望得到 修复。

需求端：从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。2025 年、2026 年、2027 年新能源领域预计贡献全球铜需求量增量分别为 89 万吨、38 万吨和 60 万吨。自从 2020 年新能源需求爆发，已经成为拉动铜需求的重要领域，尤其是在 2022-2023 年经济增速 放缓期间，新能源需求对铜需求的托底作用更加关键。我们预计 2025 年全球风电、光伏 行业、新能源车三者合计用铜量为 499 万吨，贡献增量 89 万吨，占全球需求比例达到 18%，到 2027 年新能源用铜占铜下游总需求的比例将超过 20%，达到 21%。

（三）2025-2027 年供应预计从过剩逐步走向短缺

从供需平衡上来看，随着矿端供应持续低增速、2026 年供应预计出现短缺，2025 年-2027 年供给分别过剩 0.2 万吨、短缺 5.9 万吨、短缺 10.5 万吨。

三、铝：弹性&红利兼备，重视高股息估值溢价

（一）供给端：国内产能接近天花板，海外增量影响有限，供给约束持续强化

国内电解铝供给刚性，产能接近天花板，未来增速或将下台阶。截至 2025 年 10 月，中 国电解铝建成产能 4523.2 万吨，在产产能 4443.4 万吨，产能利用率 98.61%，考虑未来 国内仅有天山铝业、扎铝二期、青海海源绿能二期等少量新增项目，我们预计 2025-2027 年中国电解铝供给增量将明显放缓，2025-2027 年电解铝产量分别为 4434 万吨、4496 万 吨、4515 万吨，分别同比增长 95 万吨、62 万吨、19 万吨，同比增长 2.2%、1.4%、0.4%。

海外电解铝项目释放缓慢。通过梳理，我们认为尽管当前海外规划项目较多，但更多项 目落地需等待 2028 年之后，而近 2-3 年海外新增项目来自于印尼地区，考虑电解铝运行 对电力的稳定性和持续性要求高，而印尼已于 2022 年颁布了 112 法令禁止新建燃煤电 厂，我们预计电厂限制、ODI 审批限制、电力成本高以及海外建厂资本开支大等因素， 或造成未来 2-3 年项目建设缓慢，预计 2025-2027 年海外新增产能分别为 66 万吨、230 万吨、189 万吨。

电力制约强化，存量项目扰动频繁。当前看，23-24 年受能源价格扰动的欧洲电解铝产能 虽有恢复，但复产进度较为缓慢，近期冰岛 Grundartangi 有 21 万吨/年产线因电气设备 故障暂时停产，莫桑比克 Mozal 58 万吨/年、澳大利亚力 Tomago 59 万吨/年项目因电力 合同问题面临关停风险，电力问题对存量产能稳定运行的扰动正增加。根据天下铝讯公 布，国际能源署报告显示到 2030 年，全球数据中心电力需求将达到 945 太瓦时，占全球 用电量近 3%，相比 2024 年增幅超过一倍，而 2025–2026 年美国用电量创新高，部分地 区电价飙升至 20 美分/kWh，数据中心密集区的电价更比五年前高出 267%。当期 AI 电 力需求持续高涨下，北美或上演缺电行情，或对电解铝用电进行抢夺，北美缺电危机或 对存量产量进一步影响。 预计全球电解铝产量总体维持低增速时代。国内产能天花板限制，海外新增产能建设周 期长，综合考虑各个项目规划进展，我们预计 2025 年全球电解铝产量增速为 1.7%，相 比 24 年增速下滑，其中中国增速 2.2%，海外增速 1.1%；预计 2026-2027 年全球供给增 速分别为 1.8%、2.2%，其中国内增速为 1.4%、0.4%，海外增速为 2.4%、4.7%。

（二）需求端：需求韧性仍强，关税影响有限，预计未来供需紧平衡

传统需求领域，建筑用铝预期偏弱，但预计降幅有限，以旧换新发力刺激耐用品需求。 根据国家统计局数据，2025 年 1-9 月中国建筑业竣工面积 18.1 亿平方米，同比-13%。当 前看受保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的推进以及建筑品质提 升带来的单位用铝强度增加，预计将在一定程度上缓解地产下行压力，期待降息周期和 国内政策发力带来地产止跌回稳，受益以旧换新政策，根据国家统计局数据，2025 年 1- 10 月中国空调+家用洗衣机+家用电冰箱总产量 4.21 亿台，同比+3.9%。

新能源和电网投资依旧亮眼，特高压工程建设稳步发展。电线电缆方面，铜铝具备一定 替代性，当前伴随铜价上涨，铜铝比到达历史高位，而城市化下配电网现代化和电力电 缆等配套设备需求增加提振用铝量，根据国家统计局数据，25 年 1-10 月，电源基本建设 投资完成额同比增长 0.70%，国内电网系统投资额同比增长 7.2%。特高压工程方面，今 年 1-9 月，新增 220 千伏及以上线路长度达到 2.5 万千米，同比增长 36%。考虑当前政策 推动输电端建设提振用铝量，同时光伏、风电等新能源发电带动电力用铝提升，我们预 计 25-27 年国内电力板块用铝稳中有增。 机器人、算力等新领域逐步崛起，未来需求蓝海。铝合金因其轻质、高强度和耐腐蚀特 性，成为人形机器人领域的首选材料，市场需求正在迅速增长。根据国家统计局数据， 2025 年 1-10 月中国工业机器人、服务机器人产量分别同比增长实现 29%、20%，根据 ALD 数据，中国前三季度机器人拉动铝消费 37.46 万吨，同比增长 39.62%，未来智能化 发展和人形机器人大规模量产带来铝需求蓝海，AI 等发展对算力要求提升带动数据中心 用铝前景广阔。 出口退税以及美国关税对我国铝材净出口影响有限。根据中国海关总署数据，2025 年 1- 10 月中国未锻轧铝及铝材净出口同比-28%，但美国关税政策促使企业调整产品结构，转 向出口高附加值铝制品，1-10 月中国铝制品净出口同比+11%，1-10 月未锻扎铝及铝材+ 铝制品总计净出口 459 万吨，同比-37 万吨，我们预计 26-27 年铝材净出口保持平稳。 综上，我们预计 2025-2027 年国内电解铝需求分别为 4650 万吨、4695 万吨、4865 万吨、 分别同比增长 2.6%、1.0%、3.6%，分别过剩 14 万吨、过剩 11 万吨、短缺 140 万吨， 我们评估 26-27 年全球电解铝供需也将维持紧平衡，铝价有望维持高位。

我们认为在未来供需紧平衡情况下，全球显性库存低位将对铝价形成强支撑。尽管铝水 转化率提升导致国内铝锭天然面临“政策性去库”，但综合铝棒+铝锭看，当前国内库存处于历史低位，表明消费现实端并不弱，截至 12 月 4 日，国内铝锭+铝棒库存 72.7 万吨， LME+中国铝现货库存 126 万吨，按照安泰科统计的 2024 年全球原铝消费量 7258 万吨 计算，当前全球原铝库存仅 6-7 天，伴随未来全球铝供需维持紧平衡以及国内铝水转化 率的提升，预计未来全球显性库存将维持低位，对铝价形成较强支撑。

铜铝价格比至历史高位，国内铝价有望补涨。对比看，当前内外铜铝比均处于近 7 年同 期最高位置，其中中国铜铝比历史中枢多在 3.3-3.7 之间，而当前国内铜铝比达到 4，远 高于历史同期，海外铜铝比历史中枢多在 3.3-3.9 之间，当前位置处于历史中枢偏高水平， 其主要受关税影响下海外铝升水影响，当前看国内铜铝比有明显向下修复空间，将带动 铝价上行。

（三）利润端：成本仍有下行空间，电解铝利润有望维持高位

目前电解铝行业利润在 5000 元/吨以上，未来有望维持高位。据 SMM 数据，2025 年 11 月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为 16,057 元/吨，环比上涨 1.1%，同比下跌 21%, 国内电解铝行业平均盈利约 5400 元/吨，其中氧化铝、电力、阳极成本分别占比 36.8%、 33.4%、15%，预计三大核心原料成本未来将总体维持低位运行。其中：1）氧化铝已经恢 复至常态化过剩阶段，考虑当前仍有超 1000 万吨项目规划，预计伴随沿海产能对内陆产 能的替代，未来氧化铝价格仍有下行趋势；2）电力方面，动力煤价格或是主导因素，当 前受反内卷政策煤炭价格有所反弹，考虑下游需求维持弱势，预计煤电价格将保持低位； 3）阳极方面：当前各大企业自备配套预焙阳极产能比例较高，随着上下游联合共建模式 的加强，未来预焙阳极市场供给增量充足，预计价格低位震荡。

当前电解铝绿电消费比例或步入考核时代，绿电铝成本优势将更为凸出。根据《关于 2025 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知 (发改办能源〔2025〕669 号) 》要求， 25 年电解铝绿色电力消费比例至少达到 25.2%（同比 24 年提升 20%）；根据国家发展改 革委办公厅、国家能源局综合司《关于 2025 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项 的通知》，2026 年各地区绿电比例平均提升 1.1 个百分点；根据 2022 年工信部等三部门联合印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》，2030 年电解铝使用可再生能源比例达到 30%以上。此外考虑电解铝行业被纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配 置或倒逼铝全链条低碳转型，未来在碳交易要求下绿电铝企业成本优势将更为凸出。

四、钴：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行

（一）供给端：刚果金出口管制重塑市场格局，全球有效供给锐减

钴原料高度集中，刚果金控制全球 76%的产量。根据 SMM 评估，2024 年全球 71%的钴 原料来自铜钴矿、19%来自镍钴矿、7%来自回收，其中刚果金占绝对主导，根据 USGS 数据，2024 年刚果金贡献全球约 55%的钴储量和 76%的产量，印尼为全球第二大生产国 （产量占比 10%），澳大利亚和其他国家产量占比 14%。 刚果金实行出口管制配额，有效供给锐减，26-27 年每年仅能贡献 9.66 万吨。根据驻刚 果民主共和国大使馆经济商务处和钢联数据，2025 年 2 月，刚果金发布 4 个月的钴出口 禁令，并于 6 月宣布延期禁令 3 个月，9 月刚果金宣布钴禁令延期至 10 月 15 日且同步 实行配额，2025 年 10-12 月份总配额 1.8 万吨，26-27 年每年总配额 9.66 万吨，且对其中 的 9600 吨保留为战略配额，用于具有国家战略重要性项目，其有权根据钴供需显著失衡 情况调整配额。按照 USGS 数据 24 年刚果金钴产量 22 万吨，计算配额仅 44%，非战略 配额占比仅 40%，刚果金未来两年有效供给锐减。

印尼未来增量有限，难以弥补刚果金减量。印尼钴资源为红土镍矿伴生，22 年湿法冶炼 技术提升后规模大幅提升，当前看印尼的钴镍项目大部分扩产完成，未来增量有限，根 据钢联数据，预计 25 年印尼钴金属产量 4.3 万吨，26 年、27 年钴金属产量分别为 5.65 万吨、7.2 万吨，未来增量难以抵消刚果金钴供给减量。 二次/回收是钴来源重要补充，预计未来稳定发展。根据国际钴业协会，2024 年，全球二 次钴供应量达 2.2 万吨，同比增长 13%。目前二次钴主要来自加工废料和报废（EOL）废 料，全球市场流通回收钴大多来自报废的便携电子产品和加工废料，预计未来回收钴量 保持稳定发展。根据安泰科统计和预测，2025 年全球再生钴增量预计达 0.5 万吨，中国再生钴增量预计 0.8 万吨，2025-2030 年中国再生钴增量有望达 2.2 万吨。

中国为全球最大冶炼国，原料进口依赖度高，尽管印尼逐渐成为中国原料重要补充，但 仍无法弥补刚果金进口下滑，我们预计 26-27 年国内月度进口钴中间品金属量或不足 24 年的 1/2，考虑进口 MHP 后进口钴金属仅为 24 年的 65%、72%。2024 年全球精炼钴产 量达 22.2 万吨，中国是精炼钴主要生产国（产量占比 79%），原料主要来自进口钴中间 产品、MHP。 1）钴中间品为钴原料进口核心来源，根据钢联数据，我们按照 30%品位折金属量测算 2024 年中国钴中间品平均单月进口 1.57 万吨（下同），来自刚果金 1.55 万吨，而 2025 年 1-10 月份平均单月进口 0.91 万吨，10 月份仅 0.23 万吨，我们假设 26-27 年刚果金钴中间 品有 80%出口到中国，则预计刚果金单月到中国钴中间品金属量仅 0.64 万吨，我们粗略 假设中国从其他国家单月进口量维持 24 年水平，预计中国 26-27 年进口钴中间品金属量 0.66 万吨，仅占 24 年 42%。 2）MHP 主要来自印尼，整体规模偏小，无法弥补刚果金减量，根据钢联数据，2024 年 中国平均单月进口 MHP 约 11.92 万吨（按照 2.3%品位折金属量，约 0.27 万吨，下同）， 2025 年 1-10 月平均单月进口 15.3 万吨（折钴金属 0.35 万吨），我们假设 26-27 年印尼钴 100%出口到中国，则预计印尼 26、27 年单月到中国 MHP 含钴金属 0.47 万吨、0.6 万吨， 我们假设中国从其他国家单月进口量维持 24 年水平，则中国 26-27 年平均单月进口 MHP 钴金属 0.53 万吨、0.66 万吨，MHP+钴中间品金属量 1.2 万吨、1.3 万吨，仅占 24 年的 65%、72%。

（二）需求端：稳中有增，预计 26-27 年全球供需有缺口

钴主要用于电动汽车（43%）和便携式设备（30%）、超合金（8%）、硬质合金（4%）、 催化剂（3%）等领域。根据国际钴业协会，2024 年钴需求 22.2 万吨，同比增长 14%， 创下 2021 年以来最大增幅，增量主要来自 EV 和便携式设备。目前看，电动汽车发展前 景仍广阔，三元材料电池在高端电动汽车长续航优势依然显著，目前三元电池渗透率已 至低位，固态电池产业化推进有望打开三元电池的需求空间。 AI、低空经济行业爆发式增长催生下，钴需求前景广阔。钴作为电池的关键组成部分， 成为 AI 硬件制造与能源供应的关键材料之一，在 AI 数据中心设备、无人机等移动算力 设备起到稳定电力保障、实现长续航等功能，确保传感器、处理器等关键部件稳定运行。 在 AI 芯片方面实现互连层和接触电极中的应用突破，推动 AI 芯片性能。当前看手机、 笔记本平板、电动工具等传统消费电子逐步复苏，AI智能终端需求爆发驱动新消费发展， 低空经济行业爆发式增长催生下，钴需求前景广阔。 预计 26-27 年全球钴分别短缺 3.2/3.1 万吨。高温合金、电池和磁铁应用、硬质合金等主 要用于商业航空、国防军事等行业，预计未来需求保持稳定。根据国际钴业协会，2025 年，钴需求（不包括政府储备）预计将继续增长，增速或达 9%，预计 2030 年，钴总需 求复合年增长率将达到 7%，或达到 40 万吨。我们假设 25/26/27 年需求增速分别为 9%、 7%、7%，测算 26-27 年全球钴分别短缺 3.2/3.1 万吨。

从短期看，尽管刚果（金）于 10 月 16 日宣布解除出口禁令，但因出口审批等手续尚未 完成，港口实际发货尚未恢复，而考虑从刚果（金）至中国的船运周期约 2–3 个月，预 计 2026 年第一季度前中国钴原料供应仍将维持结构性偏紧局面，且伴随现有库存不断消 耗和下一轮下游补库周期到来，钴价或因面临实际的原料紧缺再次走强。 从长期看，我们认为刚果金对钴资源价值重视或长期不变，刚果金具有钴价绝对控制权， 前期禁令及延期均彰显该国对战略资源价值控制的决心，其未来对钴资源价值的重视或 是长期的定位，其对全球供需格局和行业逻辑的改变在中长期也将持续，预计钴价中枢 将维持高位。

编辑：火腿肠