2025年医药行业2026年年度策略报告：从“治疗领域”和“技术平台”双管齐下挖掘创新龙头

一、 行情回顾：医药跑赢指数，创新药表现亮眼

1.1 2025 年行情回顾：医药指数跑赢大盘

截止 2025/11/15，医药板块上涨 22.09%，同期沪深300 指数上涨 17.62%，医药指数跑赢 4.47 个百分点。 2025 年 Q1：2025 年 1 月,受大盘下跌影响，医药生物行业有所回调，2 月-3 月医药生物行情上涨。  2025 年 4 月-5 月，医药企业陆续发布 2024 年年报及 2025年一季报，各子板块业绩有所分化，医药生物板块涨幅 显著，持续跑赢大盘指数。 2025 年 6 月-9 月，创新药子板块行情持续上涨，催化医药生物行业呈现上行。 2025 年 10 月-11 月，创新药有所回调，导致医药生物行业呈现调整。

2013-2025 年 11 月，生物医药指数分别于 2013、2015、2019、2020 年、2025M1-9 共 5 次跑赢上证综指，2025 年医药 生物行业表现较为亮眼。截至 2025 年 H1，全部基金（包括指数型基金）医药生物股票持仓占比约 8.70%，处于 2016 年 以来较低水平，非指数型基金持有医药生物市值占全市场持有医药生物市值的比例为 61.56%。

截至 2025 年 11 月 15 日，申万一级行业中 30 个板块上涨，1 个板块下跌，医药行业在 31 个行业中涨跌幅排名第 12位， 表现整体较为亮眼。

1.2 2025 年医药子行业行情回顾：化学制剂和医疗服务表现亮眼

从子行业表现来看，截至 2025 年 11 月 15 日，化学制剂板块表现最好，上涨 40.52%，其后为医疗服务（+36.98%）和化 学原料药板块（+25.34%），中药板块表现最差，上涨 3.88%。 从子行业的估值角度来看，目前估值最高的是生物制品的 50.6倍，估值最低的是医药商业的21.4倍。年初至今，所有子板 块估值均有所上升。

1.3 医药行业估值及溢价率：仍处于近 10 年来相对低位

截至 2025 年 11 月 15 日，医药板块 PE 估值为 30.89 倍（PE，TTM，整体法剔除负值），对于全部 A 股（剔除金融）的 PE 估值溢价率为 22.30%，低于历史均值的 43.19%（2015 年 1 月 5 日-2025 年 11 月 15 日）。无论是 PE 估值还是溢价 率，仍处于近 10 年来相对低位。

1.4 中国规模以上医药工业企业：收入和利润端整体较为平稳

2025M1-9，全国规模以上医药工业企业实现收入 18211.4 亿元，同比下降 2.00%；利润总额为 2534.8 亿元，同比下降 0.70%。收入端略有下降，利润端基本平稳。

二、 创新药：从“治疗领域” 和“技术平台” 双管齐下挖掘

2.1 卫生费用增长，医保承压，商业健康险有望成为支付增量

中国卫生总费用 2023 年突破 9 万亿，占 GDP 比重持续提升，卫生费用增速基本高于 GDP 增速。中国卫生总费用逐年提 升，2023 年达到 9.06 万亿元，占 GDP 比重为 7.2%，占比呈持续提升态势；除 2021 年外，2011 年以来我国卫生总费用 增速始终高于 GDP 增速。

商业健康险保费规模具备提升空间，商保有望成为医疗支付增量。截至 2024 年商业健康险保费规模达 9774 亿元，相较 个人卫生支出、政府卫生支出以及社会卫生支出中医保规模体量较小；另一方面，在个人、政府卫生支出以及社会卫生 支出中医保承压的背景下，商业健康险有望成为医疗支付增量。

2.2 MNC 企业管线梳理看国际创新趋势

从 2025Q3 财报来看，头部外资 MNC 的业绩分化日益明显，背后折射出两大核心逻辑：1）创新药是绝对核心竞争力：礼 来、诺华等企业的高增长，均依赖具备全球竞争力的创新产品，尤其是 GLP-1、ADC、双抗等前沿技术领域，成为增长最 快的赛道。2）产品矩阵与成本控制并重：强生、葛兰素史克等企业凭借多元化产品组合抵御单一产品风险，同时通过优化 成本结构，实现净利润增速远超营收，展现出强大的经营韧性。

多款产品销售强劲，管线催化不断。我们梳理各家MNC的核心产品，可以看到礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽、 赛诺菲的度普利尤单抗、艾伯维的利生奇珠单抗均在前三季度超过百亿美元大关。

2.3 潜力治疗领域有望孕育出大品种

我国医药市场腾笼换鸟效果显著。2020-2024 年我国皮肤用药、抗肿瘤、消化道和新陈代谢、呼吸系统等领域创新药占比 提升较快。我们以 2015 年后上市创新药在各治疗领域中 2024 年和 2020 年占比差异作为衡量创新药渗透率提升的指标， 其中占比提升较快的有皮肤用药、抗肿瘤和免疫调节剂、消化道和新陈代谢、呼吸系统等，渗透率提升分别为 22pct、 17pct、13pct、10pct。

我们从以下几个因素筛选具备潜力的治疗领域： 患者群体庞大，潜在需求旺盛； 过去 5 年全球药物使用量增长较快的治疗领域：根据 IQVIA 数据，2024 年相比 2019 年药物使用量增长较快的领域有 内分泌、自免、泌尿系统、心血管系统、肿瘤、中枢神经等； 中国研发进度处于临床后期，即将迎来创新药集中商业化的领域：根据医药魔方数据，除了肿瘤、血液、免疫相关疾 病外，感染、呼吸系统、代谢疾病、心血管疾病等领域创新药储备丰富；技术/靶点突破带来临床效果突破，比如小核酸药物治疗高血脂疗效突破、Aβ靶点突破带来AD 效果突破等。 综合以上因素，我们认为感染领域（如乙肝）、慢病领域（如高血压、高血脂）、代谢领域（如减重）、中枢神经领域 （如 AD、帕金森）等为潜力治疗领域。

2.3.1 GLP-1 药物销售强劲，适应症扩展打开天花板

GLP-1 药物的销售亮眼，有望冲击新一代药王。2025 年 Q3 降糖版降替尔泊肽（Mounjaro）实现收入 65.15 亿美元，同比 增长 109%；减肥版替尔泊肽（Zepbound）同样表现夺目，2025Q3年实现营收 35.88亿美元，同比增长 185%。两款产品 在 2025Q3 共贡献收入 101.03 亿美元，单产品贡献礼来 2025Q3总营收的 57%。Ozempic（降糖版司美格鲁肽注射液）、 Rybelsus（口服司美格鲁肽片）和Wegovy（减肥版司美格鲁肽注射液）三个品牌分别在2025年前三季度实现收入952.64 亿丹麦克朗（约 143.28 亿美元，+13%）、167.90 亿丹麦克朗（约 25.25 亿美元，+5%）和 572.42 亿丹麦克朗（约 86.09亿美元，+54%），总计销售额约 1692.96 亿丹麦克朗（约 254.62 亿美元，+24%）。GLP-1 双靶点药物替尔泊肽和 GLP1 产品司美格鲁肽正式超越连续多年霸榜的抗癌药 Keytruda（前三季度累计 233.03 亿美元）。 GLP-1 药物适应症持续拓展，有望进一步打开成长空间。GLP-1R 由于其在全身的广泛分布，药物适应症也在不断扩展。 随着新适应症的不断获批和临床数据的积累，GLP-1 类药物在糖尿病、肥胖症以及可能的其他治疗领域中的应用前景将更 加广阔，市场规模也将进一步扩大。今年 8 月，司美格鲁肽（Wegovy）在美国获批 MASH 适应症，适应症进一步扩大也 将为其带来新的业绩增长点。截止 2025 年 11 月，司美格鲁肽已开展 290 项临床 III 期，145 项临床 II 期。

行业观点：随着 GLP-1赛道竞争日益白热化，未来潜力赛道的布局至关重要。减脂增肌赛道、超长效制剂以及口服制剂有 望成为新的增长点，值得重点关注。 减脂增肌赛道：GLP-1RA 在减脂方面表现出色，但肌肉流失的问题亟待解决。为解决GLP-1药物导致的肌肉流失问题，国 内外药企纷纷布局减脂增肌赛道。未来，减脂增肌药物有望成为 GLP-1 药物的“黄金搭档”，不仅能够巩固 GLP-1药物的 市场地位和生命周期，还能通过组合药物带来新的市场增长点。ActRII 通路是目前减脂增肌赛道火热的研发方向。 口服制剂：口服制剂相比注射剂具有显著的便利性，减少了患者的注射痛苦和心理负担，提升了患者依从性。当前竞争格 局由诺和诺德和礼来主导，诺和诺德在口服 GLP-1RA 领域占据领先地位，其口服司美格鲁肽已获批上市；礼来研发的 Orforglipron 是目前全球临床进展最快的小分子口服 GLP-1RA，已进入临床 III 期。 超长效制剂：超长效GLP-1RA 制剂通过延长药物作用时间，减少给药频率，极大提升了患者依从性。司美格鲁肽每周给药 一次，而一些在研的超长效制剂如安进的产品有望每四周给药一次，国内部分药企有望实现双周给药一次，这种长效化趋 势已成为 GLP-1RA 药物发展的重要方向。

2.3.2 他汀类药物是降胆固醇治疗基础药物

高血脂症是由于脂质代谢运转异常，人体血浆中甘油三酯（TG）、总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白（LDL-C）高于正常 值以及高密度脂蛋白（HDL-C）低于正常值所引起的代谢性疾病。高血脂症是引起动脉粥样硬化、冠心病等心血管疾病以 及糖尿病、肾衰竭等疾病的主要病因，临床诊断依据人体血脂水平可分为高胆固醇血症、高甘油三酯血症、低高密度脂蛋 白血症以及混合型高脂血症四大类。 目前主流的降血脂药物有他汀类（阿托伐他汀、匹伐他汀等）、贝特类（非诺贝特、吉非贝齐等）、胆酸螯合剂（考来替 泊、盐酸考来维仑等）、烟酸类（烟酸缓释片）、胆固醇吸收抑制剂（依折麦布）等。在无 ASCVD（动脉粥样硬化性心血 管疾病）的人群中，当生活方式干预 3 个月后不能达到降脂目标时，考虑加用降脂药物，他汀类是降胆固醇治疗的基础， 推荐起始使用常规或中等强度的他汀类药物。当 LDL-C 不能达标时，可联合使用非他汀类药物如胆固醇吸收剂或/和 PSCK9.对于 ASCVD 超高危患者，可考虑直接联用他汀和 PCSK9，保证患者 LDL-C 早期达标。

随着全球人口老龄化和心血管疾病发病率增加，全球降脂药物市场对应稳步增长，据华经产业研究数据，2023 年全球降脂 药物市场规模 331.2 亿美元，预计到2033 年全球市场将达到约465.8 亿美元，CAGR 为 3.47%。国内市场来看，根据法伯 全渠道数据，2023 年我国总体医疗机构（城市医院、县域医院、社区卫生中心、乡镇卫生院）降脂药销售额达 168.7 亿元 （yoy +1%），2021-2023 年复合增长 2.8%。作为降脂药领域的主角，2023 年我国总体医疗机构他汀类药物市场规模达 119.3 亿元（yoy -1.7%），整体市场在经历前几轮集采冲击后已逐渐回复平稳。

PCSK9 抑制剂作为新型降脂药，疗效突出且安全性佳。在现有降 LDL-C 降脂药中，他汀类药物占主导地位，然而即便 他汀类药物剂量加倍，LDL-C 降低效果只增加 6%并且存在潜在的副作用。PCSK9 抑制剂作是一种新型、强效且副作用 较小的降脂药物，被认为是“后他汀时代”最强大的降脂新药，联合他汀药物治疗可以使LDL-C比单独使用他汀类药物 治疗降低 50%-60%。据药融圈数据库，2024 年安进的依洛尤单抗在医院全终端销售额达 13.8 亿元，赛诺菲/再生元的 阿利西尤单抗医院全终端销售额达 8.5 亿元。弗若斯特沙利文报告显示国内PCSK9 药物市场将于2030 年达到89亿元， 2022 到 2030 年的复合增长率为 43.5%。

2.3.3 AD 严重危害人类健康，老龄化加剧需重视诊治

AD 及相关痴呆是我国第五位死亡原因，已成为严重影响我国人口健康的重大公共卫生问题。阿尔茨海默病 （Alzheimer’s disease, AD）为最常见的痴呆类型。目前我国约有 1000 万 AD 患者，根据丁香园神经时间的预测，预 计到 2050 年这一数字将达到 4000 万。随着老龄化加剧，随着老龄化程度的加深，AD 的早诊早治尤为关键。

AD 靶向调修治疗新药主要靶向 Aβ 病理，加用症状改善治疗及靶向调修治疗。目前 FDA 批准的 AD 症状改善治疗药物 主要包括乙酰胆碱酯酶抑制剂多奈哌齐、加兰他敏和卡巴拉汀，以及 NMDA 受体拮抗剂美金刚。AD 靶向调修治疗新药 主要靶向 Aβ 病理，目前有三款 Aβ 单抗新药获 FDA 批准，2023 年批准的 Lecanemab[13]和 2024 年 7 月获批的 Donanemab[14]有望改写 AD 早期治疗领域现状，而 2021 年批准的 Aducanumab 已于今年 1 月退市。此外，tau-反义 寡核苷酸等多种其他疗法仍在研发中。郁金泰教授团队前期通过全外显子关联分析发现了11 个 AD 相关新风险基因，药 物靶向性证据表明，DDX1、DNMT3L、TGM2、SLCO1C1 和 NDNF 可能是 AD 有效药物靶点，未来将进一步深入研究 其致病机制及疗效。

对于可疑阿尔茨海默病的人群，医生在诊断过程中，除了做一些临床评估量表以外，通常还会建议做影像学检查。神经影 像学检查技术已被广泛用于阿尔茨海默病的早期评估，主要包括 CT 成像、磁共振（MR）成像、PET-CT（正电子发射计 算机断层扫描）、和一体化 PET/MR。 根据所标记物质的不同，AD 相关的 PET 检查主要包括 Aβ–PET、Tau–PET、18F-FDG–PET 等方法。 PET是一种通 过放射性核素示踪剂定量探测正电子核素空间分布的三维成像技术。是一种非侵入性分子影像技术，应用影像学方法反映 出活体状态中分子水平变化，将生物学行为在影像学上做定性与定量分析，可以显示脑的代谢及功能情况。 Aβ-PET显像：阿尔茨海默病的病理改变最先为Aβ蛋白病理性沉积，这一过程在临床症状出现前数年即已开始。Aβ蛋白 被确定为阿尔茨海默病病理改变的核心标志物。因此，Aβ-PET 检查具备早期诊断优势，但由于其较早饱和到达平台期， 不利于评估病情进展。tau-PET显像：阿尔茨海默病患者 Aβ沉积数年后可出现 tau 蛋白异常磷酸化形成神经原纤维缠结， 进而导致神经元功能障碍。Tau-PET 显像在 AD 中晚期诊断价值相对更高，与病情严重程度相关，有利于评估疾病进展。 葡萄糖代谢成像（18F-FDG PET/CT 成像）用于评估葡萄糖代谢，人体脑代谢变化早于临床症状和脑结构变化，18F-FDG PET/CT 成像可以在磁共振发现脑萎缩之前就能够灵敏地检测到大脑葡萄糖的代谢异常，被认为是神经元突触功能变化最 敏感的指标。对 AD 患者，尤其是早期患者，18F-FDG PET/CT 显像可见内侧颞叶和后扣带回区域脑葡萄糖代谢减低。

2.4 潜力技术平台掀起新一轮研发浪潮

全球正掀起以技术突破为特征的“下一代创新药”研发浪潮。医药需求驱动创新药范式迭代，传统小分子和单抗类药物虽 很大程度上满足了临床需求，但在应对诸如癌症、遗传性疾病、自免性疾病、神经退行性疾病等复杂病症时仍面临挑战。 在此背景下，以技术突破为特征的“下一代创新药”正在全球范围内掀起新的研发浪潮。“下一代创新药”主要包括细胞 疗法、基因疗法、抗体偶联药物、放射性药物、核酸药物、靶向蛋白降解剂等，根据医药魔方的概括，其核心特点如下： 作用机制创新：不局限于传统的作用模式，而是通过更直接地干预疾病根源（如基因编辑修复缺陷基因）、在 RNA/DNA 层面进行干预（如小核酸药物）或精确重编程细胞功能（如CAR-T细胞疗法）。 高度靶向性与靶点突破：能够精准作用于传统疗法难以企及的靶点，如胞内靶点（靶向蛋白降解剂）、精准递送（如 抗体偶联药物靶向递送细胞毒素）。 治疗潜力：有潜力达到比传统疗法更深入、更持久、甚至是一次性功能性治愈的疗效。 分子实体的复杂性：常涉及多种功能模块（如抗体、连接子、毒素；基因载体、编辑工具；多种抗原结合域）的精密 组合、优化与工程化改造。

中国已成为“下一代创新药”重要研发力量。根据医药魔方数据，中国在各项潜力技术平台研发管线数量中的占比为 25%- 56%，其中在 ADC、双抗、细胞疗法中的占比分别为 56%、50%和49%，已成为全球潜力技术平台重要研发力量。

2024 年中国 FIC 创新药中 62%为“下一代创新药”，助力中国创新药量变到质变。根据 Nature Reviews Drug Discovery 文章，下一代创新药在中国创新管线中占比由2021年的27%提升至2024年的39%；在Firs-in-class（同类最佳）级别中， “下一代创新药”占比由 2021 年的 52%提升至 62%。潜力技术平台正助力中国创新药由量变到质变。

我国创新药对外授权持续火爆，“下一代创新药”成为中国创新药企业对外授权主要类型。根据医药魔方数据，2025 年前 三季度我国创新药License-out数量达到103项，超过2024年全年；交易金额高达920亿美元，同比增长77%。从Licenseout 药物类型来看，新技术平台占比不断提升。根据医药魔方数据，2025年前三季度小分子和单抗类药物BD数量占比合计 为 30%，2021 年为 42%；2025 年前三季度双/多抗、ADC、小核酸、细胞疗法、基因疗法、放射性药物等“下一代创新 药”BD 数量占比合计为 41%，2021 年为 15%。潜力技术平台正逐步成为我国创新药对外授权的主要来源。

2.4.1 小核酸药物市场有望迎来快速发展

小核酸药物研发成功率高。与传统药物相比，小核酸药物拓宽了候选靶点的广度，有望涵盖更丰富的适应症，在小分子与 抗体药物不可靶向、难以成药的疾病领域具有较大的应用潜力，临床开发成功概率远高于其他类别的药物，未来潜在的市 场空间较为广阔。 全球小核酸药物市场规模快速增长。根据瑞博生物招股书，全球小核酸药物市场规模由2019年的27亿美元增长至2023年 的 46 亿美元。

小核酸药物在全球获批上市的共有 22 款（包含撤市的产品），包括7 款 siRNA 药物、13 款ASO 药物和2 款适配体。从载 体类型来看，有 1 款药物为 LNP 载体，9 款药物为 GalNAc 载体。从适应症来看，主要集中在罕见病相关适应症，仅英克 司兰钠为治疗高胆固醇血症的慢病用药。

今年以来，小核酸药物领域持续达成 BD 交易，其中舶望制药在今年 9 月 3 日与诺华达成了 BD 交易，交易总金额达到 52 亿美元，进一步验证了小核酸药物在出海方面的较大潜力。

高血脂适应症逐步验证商业化潜力

全球调脂药物市场规模持续增长，根据瑞博生物招股书，全球调脂药物市场规模由 2019 年的 189 亿美元增长至 2024年的 240 亿美元。

诺华 Leqvio 产品：长效降血脂小核酸药物，首次给药后三个月再次给药，之后每六个月给药一次大幅提升患者依从性。根 据诺华财报，Leqvio 销售额持续增长，2024 年实现 7.54 亿美元，同比增长了112%。

截止2025年11月，高血脂领域在研小核酸药物情况：共有22款小核酸药物。其中从靶点领域来看，主要集中在PCSK9、 APOC3、ANGPTL3、APOA、APOA、Lp(a)；从临床进度来看，普乐司兰钠为申请上市阶段，3 款药物处在临床 3期阶段， 分别为 Zodasiran、Lepodisiran、Pelacarsen。

2.4.2 放射性药物（RDC）与 ADC 结构上有相似之处

ADC结构为抗体、连接子、细胞毒性载荷三部分构成，而RDC结构为靶向配体、连接臂及螯合剂（作用与连接子类似）、 放射性核素三部分构成。从机理上看，ADC 是一种体内精准化疗手段，而 RDC 是体内精准放疗手段。

Pluvicto 2025 单季度同比增速逐季提升。Pluvicto 和 Lutathera 是治疗性核药两款代表性药物。2024 年，Pluvicto实现收 入13.92亿美元（yoy +42%），成为核药领域年销售额过10亿美元的药物，2025单三季度收入5.64亿美元（yoy +46%）， 增速较此前几个季度大幅提升，主要得益于适应症扩大；Lutathera 2024 年收入 7.24 亿美元（yoy +20%），2025年前三 季度收入 6.13 亿美元（yoy +15%），保持快速放量。

Pluvicto 国内顺利获批，有望带动核药市场扩容。2025 年 11 月 5 日，诺华宣布派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液） 的两个适应症同时获得国家药品监督管理局批准。重磅品种国内获批有望带动国内创新核药市场快速扩容。

国内核药进入收获期，商业价值有望持续兑现。2020 年以来国内企业共获批新的核药品种约 5 种，其中远大医药钇 90 微 球 2024 年达到近 5 亿港元收入，同比增长超 140%（远大医药 2024 年年报数据）。先通医药、安迪科、原子高科均有新 产品获批，我们预计伴随新的核药产品陆续获批，国内核药市场有望快速扩容。 AD 诊断核药有望随着治疗药一同放量。2025年 1月，先通医药 Aβ-PET显像剂氟[18F]贝他苯完成京津冀等地区医院首批 商业化供货；8 月，正式向长三角地区（沪苏浙皖）医院商业化供货。2024 年 12 月，礼来 AD 治疗药多奈单抗注射液获 NMPA 批准上市，成为卫材/渤健之后第二款在国内上市的靶向 Aβ淀粉样蛋白的新型 AD 治疗药物。我们认为伴随着两款 AD 治疗药在国内的放量，相关诊断核药也将保持快速增长。

2.4.3 CART 疗法：从体外向体内探索

传统的 CAR-T 模式基于体外制备（ex vivo），需要从患者体内采集T 细胞，经过病毒转导、扩增再回输患者，整个流程复 杂耗时 4-6 周，且费用高昂每个疗程成本高达 45-50 万美元，这种个体定制化制造限制了 CAR-T 的可及性。体内 CART（in vivo CAR-T）利用病毒或纳米颗粒递送系统，将CAR 基因直接注入患者体内，使自身 T 细胞在体内转化为 CAR-T， 免去体外培养环节，大幅缩短制备周期、降低成本，有望推动 CAR-T 从个体化向标准化甚至批量化生产，然而其面临的挑 战在于如何实现对 T 细胞精准递送、避免非特异性转导，以及如何控制体内表达的剂量和时效以确保安全性。

2024-2025年全球已有至少8篇重量级研究在《Lancet》《Science》《Cell》《Nature》子刊等顶刊发表，标志着体内 CAR-T 技术进入“动物验证→初步临床试验”的新阶段。近些年体内 CAR-T 赛道热度只增不减，点燃了 MNC 对体内 CAR-T管线的热情，2025年3月AZ以10亿美元收购EsoBiotec，6月艾伯维以21亿美元收购Capstan Therapeutics， 8 月吉利德子公司 Kite 以 3.5 亿美元收购 Interius BioTherapeutics，10 月 BMS 以 15 亿美元收购 Orbital Theraputics 等，围绕体内 CAR-T 产生了多起交易。

2.4.4 国内创新药商业化价值稳步凸显

近些年我们不单单看到创新药企在 ADC、双抗、小核酸、CAR-T等领域的技术研发突破，在市场表现上同样验证了创新产 品在销售端的商业化价值潜力。（1）百济神州泽布替尼2025 单三季度全球销售额达十亿美元。2025 年单三季度公司总收 入 14.12 亿美元，其中产品收入达 13.95 亿美元。2025 年单三季度公司泽布替尼全球销售额达 10 亿美元（同比增长 50.8%），单三季度泽布替尼在美、欧、中国实现销售额分别为 7.4/1.6/0.9 亿美元，同比增速分别为46.6%/67.8%/36.2%。 在产品快速放量下公司预计 2025 年全年收入在 51-53 亿美元。（2）信达生物 2025 上半年利润端扭亏为盈。2025上半年 实现总收入 59.53 亿元，同比增长 50.6%，其中产品收入 52.34 亿元，同比增长 37.3%，在商业化快速放量带动下，公司 2025 上半年实现净利润 8.34 亿元，2024 年同期亏损 3.93 亿元。（3）艾力斯核心品种伏美替尼稳步高速放量。在核心品 种伏美替尼三代 EGFR TKI 快速放量带动下，公司整体收入端和利润端业绩稳步提升。 2025 年前三季度公司实现收入 37.33亿元，同比大幅增长47.35%，归母净利达16.16亿元，同比增长52.01%。2024年全年公司实现总收入35.58亿元， 同比增长 76.29%，当期归母净利 14.3 亿元，同比增长 121.97%。（4）云顶新耀耐赋康预计 2025 全年实现销售额 12-14 亿元。截至 2025 年中报公司已有三款商业化上市品种，其中治疗 IgA 肾病产品耐赋康已于 2025 年 1 月执行医保价格， 2025 年 8 月产能扩增补充申请获 CDE 批准，为后续放量奠定供应基础，预计耐赋康纳入医保首年（即 2025 全年）实现销 售额达 12-14 亿元。

2.4.5 传统药企“自主研发+BD 引进”双轮驱动加速转型

创新是生物科技进步之源泉，传统药企纷纷加速创新转型。截至 2024 年，中国药企在研管线数量占全球比重从 2015年的 4%提升至 18%，与美国企业的差距正在逐步缩小。更深刻的变革在于管线结构的优化，早期 Fast-follow 做 Me-too药物为 主的格局已被打破，在双抗及多抗、抗体偶联药物等偏工程化创新领域展现出独特优势。 Pharm 通过“自主研发+BD 引进”双轮驱动，快速构建了具有国际竞争力的管线。恒瑞医药、正大天晴这些企业凭借成熟 的商业化体系和现金流优势，通过“自主研发+BD 引进”双轮驱动，快速构建了具有国际竞争力的管线。特别值得一提的 是，传统药企在生产工艺和质量体系上的积淀，为其创新药提供了可靠的产业化保障，这是许多初创Biotech难以企及的优 势。

三、 CXO 及上游：订单回暖，关注新技术平台布局

3.1 全球药物创新复苏，研发需求改善

国内外生物医药产业的周期不完全同步，展望 2026 年，CXO 及上游产业的投资逻辑与其主要业务来源有关，认清核心驱 动因素有助于把握投资节奏。

3.1.1 海外：MNC 研发投入稳中有升，医药融资小幅增长。

全球药品研发投入主要来自各国的药企和 biotech 公司，研发投入的多寡很大程度上影响了 CXO 及上游行业的需求。 近年来，全球 top 药企的研发费用呈现稳定或小幅提升的态势，未明显受到利率、经济周期等外部影响的干扰； Biotech 主要依赖外部融资进行研发投入，根据动脉网数据，2025 年前三季度海外市场医药行业融资 423.94 亿美元，和上 年同期相比增长 5.07%。 两者相结合，随着海外市场的 biotech 融资逐步改善，药物创新研发需求正在复苏。

3.1.2 国内：BD 交易、H 股上市等多维度激活创新热情。

国内创新药的发展同样与融资息息相关。根据动脉网数据，2025 年前三季度国内市场医药行业融资 58.38 亿美元，相比上 年同期增长 3.66%，增速慢于海外。

但通过其他方式，越来越多国内药企成功获得了资金补充，为后续研发投入提供了资金保障： （1）BD 交易：随着国内创新药企业资产受到全球认可，中国创新药 BD 交易金额持续增加。不少国内药企以 license-out、 NewCo 等 BD 形式实现了在研创新药资产的变现，一方面为其后续运营、研发提供了资金，一方面也增强了药企和投资者 投资创新药的信心； （2）H 股上市：自 2025 年以来，H 股 IPO 有所放松，医药公司 IPO 数量和金额都显著回暖，也为创新药企业提供了资金 支持。 综上，国内用于药物创新的资金量正在逐步恢复，带动新药研发需求改善。

3.2 CXO：订单端回暖，海外看新分子放量，国内关注复苏节奏。

3.2.1 伴随创新药研发需求复苏，订单端呈现回暖态势。

（1）外向型 CXO，客户主要是欧美药企，整体需求与海外创新药融资相关性较高。2025 年中时，不论订单端还是业绩端 均有较好表现。

（2）内向型 CXO，随着 2025 年国内创新药环境的好转，订单端呈现触底态势。随着订单的执行和交付，好转趋势也将逐 步兑现至业绩。

3.2.2 海外重视新分子放量，国内关注复苏节奏。

（1）外向型 CXO 整体需求增长，新兴业务带来额外增量。全球维度上，多肽、小核酸、ADC 等领域的研发管线增长迅速， 已成为未来数年 CXO 公司的重要增长驱动力。具备相关业务能力是承接这些新兴增量业务的前提条件，技术布局早、产能 规模充足的佼佼者更是能够从中分得大部分“市场蛋糕”。 展望 2026 年，外向型 CXO 的配置建议重点关注在新兴领域有深厚积淀的公司。

（2）内向型 CXO 订单端回暖，各细分领域陆续迎来改善。从相关公司订单数据观察，昭衍新药、普蕊斯等公司的新签订 单、在手订单数据（见上文）从 2025 年上半年开始好转或是加速，标志着行业正走出产业下行期；泰格医药也在 2025 年 中报里表述“报告期内，受益于前端需求的回暖，尤其是国内和海外 IND 相关的需求，板块内的临床注册业务恢复明显， 收入同比增长超过 20%，且增长态势有望延续”，“临床注册”作为临床试验的起始，其需求改善预示着后续的临床CRO 业务也有望在将来回暖。 展望 2026 年，内向型 CXO 复苏已有迹可循。由于各细分领域提供服务内容不同，订单执行周期也有差异，预期部分复苏 节奏靠前或是订单转化较快的领域有望在 2026年率先看到业绩端改善。建议重点关注SMO、临床前CRO等领域的公司。

3.3 生命科学上游：海外开拓+国内渗透核心逻辑持续演绎，优选边际提升标的

创新药研发需求复苏带动生命科学上游工业端业绩改善。生命科学上游的客户分为科研端与工业端，前者包括医院、高校、 科研院所等，后者主要是药企、CXO 公司等。 主要服务工业端客户的上游公司，在 2025 年也展现出国内业绩的改善或是加速增长。

回顾 2025 年，在创新复苏的大环境下，我国生命科学上游产业也同时继续演绎着海外开拓+国内渗透的核心发展逻辑。不 少业内公司海外、国内均实现不错的增长。

展望 2026 年，行业核心发展逻辑不变，配置思路上建议优选边际上仍有进一步提升的方向： （1）模式动物：百奥赛图截止 2025 年中时已依托其“千鼠万抗”平台合计签署转让/授权/合作开发项目 61 个，随着更多 BD 的签订及相关项目的推进，公司有望在首付款、里程碑款及销售分成中取得更多收益。药康生物经过了海外人员的调整 后，海外收入增长明显提速，预期 2026 年能从国际市场获得更多收益。 （2）培养基&蛋白：国产培养基龙头企业奥浦迈已成功开发出多款能够替代进口品牌的培养基产品。百普赛斯的重组蛋白 也通过价格、供应链及服务优势提升市场竞争力，逐步打破了进口产品主导的行业局面。这种替代不仅体现在国内市场的 渗透，也体现在海外市场的开拓，进而为公司带来更多收入。

（3）化学特种试剂：包括分子砌块、工具化合物等产品。皓元医药的重庆抗体偶联 CDMO 基地于 2025年 3 月投入运营， 并于 6 月通过欧盟 QP 审计，完善了覆盖 payload-linker 开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体 系。国内外一体化订单的增加将有助于公司业绩进一步提升。

四、 器械：行业基本面有望回升，关注边际改善标的

4.1 出海：国际化市场发展空间广阔，医疗器械加速出海进行时

医疗器械出海处于加速阶段，既得益于内功练成，也得益于国内外发展机遇的到来。全球医疗器械市场空间广阔，数倍于 国内市场空间，并随着全球人口老龄化持续、慢病管理需求增加等，市场规模保持稳健增长趋势。国内企业积极拥抱海外 市场空间，从 “贴牌代工” 到 “自主品牌出海”，从“低端走量” 到 “高端突围”，器械产品国际化有望迎来黄金发展 阶段。海关最新数据显示，2024 年我国医疗器械出口额开始恢复性增长，2025 年上半年实现出口额 1793 亿元， yoy+8.55%。 出海加速的契机：1）内因：国内医疗器械行业已经历国产替代的快速发展期，现阶段集采降价、竞争加剧等使得国内存量 增长速度有所放缓，企业端尤其是头部企业纷纷选择出海寻找增量。而国产企业经过多年的技术积累和发展，产品逐步高 端化，创新进展不断，并在海外认证、专利、本地化运营方面不断突破，具备出海能力。 2）外因：从国内市场来看，国家鼓励创新和支持创新政器械出海。“十四五”规划下国家系统性强化医疗器械出海支持， 配合国家发改委“加快生物医药与医疗器械提质升级”等战略，构建技术研发、审评审批到国际认证的全链条支持体系， 为医疗器械出海提供政策保障。从海外市场来看，国产品牌竞争力持续提升，全球市场也亟需物美价廉的产品满足需求。 国产品牌经过疫情期间出口额攀升，积累了相对丰富的渠道资源和建立了一定的品牌影响力。同时，东南亚、拉美等新兴 市场，医疗基建还在完善中，基层医院急需高性价比的超声仪、监护仪、输液器等；欧美发达国家也开始青睐 “质优价宜” 的中国产品 —— 比如国产牙科种植体，比欧美品牌便宜30%~50%，近年在欧洲市场份额已提升至 8%。

基于上述多数因素，国内医疗器械出海逐渐迎来新的发展阶段。 从出海区域来看，国产公司不仅在欧美市场持续发力，也积极进军东南亚、非洲、中东、南美洲等新兴市场，全球各区域 多点开花朵。其中，2025H1 除北美洲受到美国关税等影响有些下滑，其余地区保持快速增长趋势。2025H1 国内医疗器械 市场对欧盟各国出口额同比+10.6%，其中对德国、法国等西欧医保强势国家增长较快，侧面印证国产器械产品力不断提升； 25H1 国内医疗器械市场对南美洲出口额增长较快、yoy+17.1%，目前南美市场需求旺盛，对国产器械认可度逐步提升，国 内厂家也着手在当地设厂，推进本土化的同时加强当地售后服务能力；此外基于“一带一路”倡议，医疗器械出口一带一 路国家金额增长快速，俄罗斯、泰国、波兰等地区表现亮眼。 从出海进度来看，国产医疗器械出海逐步从低值耗材、IVD 的新冠检测和 POCT、低端医疗设备逐步向 IVD 的分子检测和 化学发光、高端医疗设备、高值耗材等领域切入。国产企业通过不断加大研发投入和加强国际认证，逐渐突破了技术壁垒， 以高端产品进入欧美成熟市场，进一步提升了品牌影响力和市场占有率，如高端影像设备、手术机器人、内镜等领域国际 化发展迅速；高值耗材凭借新兴技术、临床推广和本地化团队建设也逐步迈出出海关键一步。

2025 年国产医疗器械出海加速显著，国际化有望成为头部公司新的增长引擎。从 2025 年上半年上市医疗器械企业收入来 看，海外收入增速大部分高于国内收入增长，海外收入在总营收的占比逐步提升。2025 年企业海外突破不断，除了走在前 列的设备领先企业迈瑞医疗、联影医疗外，高值耗材类等公司也逐步突破，如南微医学于 2025 年 2 月份完成对 CME 公司 51%的股权收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，上半年海外收入增长表现亮眼；瑞迈特新款无噪音棉呼吸机今 年 7 月批量进入美国市场，带动美国 RH 动销水平逐步提升明显；新产业经过多年全球化深耕，已构建起显著的海外品牌 优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe 品牌的国际影响力持续提升；骨科企业经过国内大范围集采后纷 纷出海寻找第二增长曲线，春立医疗 2024 年海外收入占比已达到 44.8%，2025 年上半年大博医疗、三友医疗海外收入表 现亮眼。

4.2 内需：创新支持政策不断，行业有望迎来向上拐点

国内市场来看，政策端有望推动基本面迎来改善拐点。2025 年以来国家陆续发布政策支持创新医疗器械发展，一是集采反 内卷后对质量和创新的支持，2025 年 7 月国家医保局明确提出反内卷，优化具体的采购规则，预计逐步在地方层面引起积 极变化。二是全产业链支持创新器械发展，尤其是高端技术方面，2025 年以来国家陆续发布相关政策支持创新器械发展， 国家级政策突出全生命周期监管特色，顶层方针明确后、地方层面也在积极推进若干具体措施落地，其中包括加快创新产 品审批审核、增加研发经费支持、围绕“研发—制造—流通—使用”全链条突破、形成特色产业聚集群等，并聚焦高端医 学影像、医用机器人、高端植介入器械、AI+医疗等方向重点支持。

从目前落地进度来看，2025年政策集中出台，影响逐步在 2025年下半年和 2026年落地，后续预计在一些细节方面和支付 政策方面有望出台更多有效支持措施，行业层面有望迎来向上拐点。

4.2.1 医疗新科技发展迅速，建议关注相关主题投资机会

近年来国家积极推动医疗新科技发展，其中 2025 年 7月国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新 发展的举措》提到医用机器人、高端医学影像设备、人工智能（AI）医疗器械、新型生物材料等高端医疗器械是塑造医疗器械新质生产力的关键领域，积极探索脑机接口器械配套措施，“十五五”规划也提到支持创新器械发展，推动生物制造、 脑机接口等形成新的增长点，预计相关领域支持政策较多，建议关注相关主题投资机会。

4.2.2 反内卷等政策支持下器械业绩边际改善值得期待

2025 年医疗器械市场整体增长趋缓，受医改因素等影响诊疗端承压，设备端受益于大规模设备更新政策反弹明显。得益于 医疗设备采购的阶段性反弹和创新器械发展，2025 年前三季度整体医疗器械市场规模达 3620 亿元，yoy+0.4%，整体增长 趋缓。 诊疗端来看，受益于人口老龄化、临床能力持续提升，医疗服务需求持续增长，但医改、DRG、集采等政策因素持续影响， 医疗服务需求增速滑落明显，整体增长趋缓，其中高值耗材市场 2025 年前三季度市场规模同比增长 0.2%。 2025 年设备招投标持续性强，在医疗设备更新政策推动下，医疗设备招投标逐步恢复，带动市场规模不断增长，医疗设备 市场规模在 2025 年前三季度阶段性反弹，同比增长约 5.8%。

编辑：火腿肠