2025年金达威：披云开雾障，踏雪至山巅

披云开雾障，踏雪至山巅

1.1. 全产业链布局，品牌矩阵初成

厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司，业务涉及上游原料供应、 中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等多个环节：①上游原料业务包括辅酶 Q10、 NMN、维生素 A 及维生素 D 等产品的研发与生产，其中辅酶 Q10 约七成出口至美国 （大客户如雀巢），全球市占率达 50-60%；②C 端业务包括 Doctor’s Best（下文简称 DRB）、 Zipfizz 等品牌，主品牌 DRB 已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品终端品 牌，亦通过跨境电商渠道少量销往国内。2024 年公司收入/归母净利润为 32.40/3.42 亿 元，其中原料业务/C 端保健品/其他业务收入占比分别为 30%/61%/9%。

复盘公司历史，大致可分为几个阶段： （1）1997-2010 年：初创奠基，原料启航。1997 年 11 月厦门金达威集团股份有限 公司注册成立，早期业务主要集中在维生素 A、维生素 D3 等原料领域。2004 年 3 月全 资子公司内蒙古金达威药业成立，2006 年内蒙工厂开始生产辅酶 Q10，同年 11 月厦门 鑫达威国际贸易公司成立，原料业务系统性出海。 （2）2011-2014 年：上市拓展，多元布局。2011 年 10 月金达威在深交所挂牌上市， 而后公司在维生素和辅酶 Q10 的原料基础上，开始向营养保健食品领域扩展，2014 年 推出自有品牌“金乐心”，同年 6 月成立厦门金达威电子商务公司，拓展线上渠道。 （3）2015-2020 年：海外并购，国际扩张。2015 年开始公司先后收购投资多个海外 品牌，如 Doctor’s Best（美国）、Vitakids PTE 和 Pink of the Health PTE（新加坡）、舞昆 健康食品株式会社（日本）等，切入传统膳食营养补充剂、运动营养和体重管理赛道， 自此终端产品矩阵覆盖了美容抗衰、心血管健康等多个领域。2020 年 Doctor’s Best 推出的 NMN 产品市场反响较佳。此外，2015 年金达威通过收购美国保健食品制造商 Vitatech 获得了符合国际标准的保健食品生产业务线，加强了中游生产能力。 （4）2021 年至今：巩固优势，持续发展。2024 年子公司金达威药业已完成辅酶 Q10 生产线 1.5 倍扩产改造项目工程建设，辅酶 Q10 扩产后产能达到 920 吨/年。同年 8 月 与元一生物科技合资成立金元生物（通过全资子公司内蒙古金达威持有其 60%的股权）， 发力合成生物学研究。此外，2024 年公司进一步收购美国知名钙咀嚼片品牌 Activ（品 牌 Viactiv），多元品牌矩阵初成。

1.2. 股权集中，结构稳定

公司股权结构清晰且稳定。厦门金达威投资有限公司为第一大股东，截至 2025Q3 持股比例 34.71%，实控人为董事长江斌。实控人对公司整体战略的把控性强，公司战略 稳定且连贯。

管理层从业经验丰富，结构稳定。江斌自 1997 年以来担任公司董事长，公司的核 心管理团队人员稳定，熟悉经营情况，能够赋能公司中长期发展。

1.3. 收入平稳，盈利受原料价格影响呈波动

收入相对平稳，盈利受毛利率影响存在波动。2024 年公司收入/归母净利润 32.40/3.42 亿元，2015-2024 年 CAGR 分别为 12%/13%，其中收入端表现更为平稳，利 润端受毛利率（原料价格）波动影响存在明显波动。

分拆收入，C 端保健品占比持续提升，且增速较快。2024 年 C 端保健品/原料业务 /其他业务分别实现收入19.64/9.98/2.77亿元，前两者2015-2024年CAGR分别22%/4%， 截至 2024 年收入占比分别为 61%/31%，分别较 2015 年+34/-25pct。

公司主要原料业务包括辅酶 Q10 及维生素 A 系列，2024 年在整体原料业务中的占 比 73%/27%。

2015-2024 年公司毛利率在 37%-52%区间波动，其中 C 端保健品毛利率相对稳定 （2019-2024 年稳定在 32-35%区间），波动主要系原料价格调整所致：（1）2015-2018 年 维生素 A 毛利率由 31%提升至 82%，致期间整体毛利率提升 15pct； （2）2018-2023 年维生素 A 毛利率由 82%降至-4%，主要系主要厂商增加产能、饲料需 求走弱影响，期间整体毛利率下滑 15pct。

保健品行业：创新高地，成长弹性

2.1. 长坡厚雪，创新高地

我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事件如 21 世纪 初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010 年-2024 年我国 VDS 市场 规模由 701.35 亿元增至 2323.39 亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底、新消费驱动，我们 预计 2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数，高于世界平均水平。

逻辑一：老龄化为我国保健品中长期需求夯底。2023 年我国 65 岁以上人口占比不 断攀升、2023 年突破 14%，随着第二次生育高峰的人群进入老年，老年人口或加速扩 容。老年群体的健康需求更为刚需，大于 75 岁人口健康消费 8001 元以上的比例达 19%。

新消费贡献增量，由三个角度理解：新渠道、新圈层、新品类。 新渠道切换。新渠道如抖音、快手、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场 景，跨境、私域、社区团购等渠道同步兴起，其中抖音等内容电商平台的趋势更佳，占 比不断提升；同时线下商超自我革新、向新零售转型。2024 年线上渠道已经在保健品销 售中占比整体超过 50%以上，消费者画像更加清晰，精准化营销更具效果。 新圈层延展。客群从老年人愈加年轻化、下沉化，进一步延展至婴童、宠物环节。 新品类迭出。行业由大类传统保健向口服美容、抗衰系列升级；由类药品剂型（如 软胶囊、硬胶囊、粉剂等）向新剂型（软糖、口服液、微泡片等）升级。

2.2. 线上转型，跨境电商重要性提升

渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型。复盘上一轮渠 道结构与竞争格局，直销+药房渠道为主的阶段，行业主要龙头为线下品牌（如直销品 牌安利纽崔莱、无限极、完美）；我们认为本轮线上渠道切换期，品牌端表现分化，电商 品牌有望获得长足发展。

2.3. 打通全产业链，金达威质地稀缺

保健品产业链分为上游原料端、中游代工端、下游品牌端： （1）原料端代表性公司包括金达威（优势原料辅酶Q10）、技源集团（优势原料HMB）； （2）代工厂代表性公司包括仙乐健康、百合股份； （3）品牌侧代表性公司包括汤臣倍健、H&H 国际控股（Swisse）、金达威（Doctor’s Best）。 金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C 端的上市公司，质地稀缺。 由于兼具原料业务，发展 C 端品牌更具成本优势。