2026年Disco Corporation公司研究报告：AI新周期核心“卖铲人”，充分受益HBM4与CoWoS升级

公司分析

历史沿革和股东结构

公司历史悠久，发展历程主要分为三个阶段： 1）阶段一（1937-1968 年）：主营非半导体业务。1937 年 Mitsuo Sekiya 在广岛吴港创立 了 Dai-Ichi Seitosho Company,Ltd.，意在军工业务，由于市场竞争激烈，公司迁至东京并 转向民用市场。1950s，公司开发出仅 1.2 毫米厚的高精度刀片，标志着技术突破。此后持 续专注高精度与超薄化方向，1956 年研制出日本首个超薄树脂砂轮（厚度 0.13–0.14mm）， 用于钢笔笔尖切割并实现量产。1968 年推出厚度 40μm 的 MICRO-CUT 切割轮，但因市 售设备无法发挥其性能，公司决定自制切割设备，为后续进军半导体设备奠定基础。 2）阶段二（1969-1977 年）：进军半导体领域并顺利扎根。1969 年公司在美国硅谷设立办 事处，通过生产自动划线机和切割锯进入半导体行业，于 1970 年发布 DAS/DAD 切割机。 在 1977 年 Semicon 展会中，DISCO 研发的 DAD-2H 切割锯在半导体客户中风靡。彼时微 芯片革命的曙光和客户的良好反响为 DISCO 深耕半导体切割减薄领域奠定了基础。 3）阶段三（1978 年至今）：持续积累构筑龙头地位。1978 年 DISCO 研发出世界首台全自 动切割机，并在此后的 20 多年间不断扩充切割机、减薄机品类，于 2001 年推出世界首台 干式抛光机和抛光轮，完成了切割、减薄、抛光环节设备和工具立体式布局，此后公司不 断推出新型激光切割技术、8 英寸晶圆加工设备等。凭借产品在精度、性能和稳定性上的优 势，80 年代 DISCO 已成为全球半导体划片和减薄设备龙头并保持地位至今，与下游各大 半导体厂商建立了广泛的合作关系。

机构持股比例高，股权相对分散，没有绝对控股股东。截至 2025/12，DISCO 持股 5%以 上的四大股东分别为日本政府养老金投资基金、DAIICHI HOLDINGS、三井住友信和 OCTAGON LAB，持股比例分别为 6.96%/5.53%/5.33%/5.13%；前十大股东均为金融机构 或托管银行，机构投资者累计持股比例 50.74%，机构投资者对 DISCO 的长期发展持有良 好信心。

产品分析：切磨抛设备+耗材业务稳定盈利，领先技术构筑护城河

DISCO 提供“设备+耗材+应用工程服务”一体化解决方案。公司 FY2024 出货额 4015 亿 日元。按业务划分，FY24 精密加工设备占出货额比重 64%，精密加工工具占出货额比重 22%，其他业务（零部件、服务等）占比 14%。分产品线来看，DISCO 围绕“切、磨、抛” 形成完善的产品布局。公司主营产品覆盖切割设备（Dicer）、减薄设备（Grinder）、抛光设 备（Polisher）及其自制耗材（Consumables）。

1. 精密加工设备业务

精密加工设备业务包含切割、减薄、抛光三类设备。FY2024 切割设备占出货额比重 34%， 是公司最核心产品线，主要由刀片切割（Blade）和激光切割（Laser）两种设备组成。传 统刀片切割机是行业主流方案，广泛应用于成熟逻辑、标准存储与 CMOS 图像传感器等规 模化量产领域；激光切割机近年则在 SiC、先进存储（3DNAND/HBM）等领域的快速渗透。 切割设备的核心耗材是刀片，公司提供无轮毂和轮毂型刀片，分别用于常规封装和精密硅 片切割。 FY2024 减薄和抛光设备占比 26%，是公司第二大收入支柱。减薄设备通过多步粗磨和精 磨加工完成晶圆减薄；抛光设备在减薄基础上降低表面粗糙度与损伤层，提高芯片可靠性 和封装良率，特别适用于超薄晶圆、高脆性材料（如 SiC）以及先进封装场景。

2. 精密加工工具

耗材及维修（精密加工工具）业务长期贡献 30%-35%的收入，毛利率较高。公司的刀片、 砂轮、抛光轮等耗材与其设备高度协同，通过“设备即平台、耗材即订阅”模式实现持续 性收入流。公司耗材业务增速长期超过全球半导体市场规模，其核心逻辑在于：1）公司刀 片、砂轮、抛光轮等减薄/切割耗材的需求直接与晶圆及电子部件的稼动率挂钩，具有抗周 期属性；2）同时，设备调校、参数优化等付费技术服务也与耗材绑定，为客户带来良率提 升和材料节省，同时提高了客户切换成本，巩固公司护城河。

下游应用分析：DISCO 绑定下游头部客户，多元布局受益周期共振

按下游应用来看，公司 FY2024 出货额中，存储以 30%占比居首，逻辑及其他紧随其后占 比 28%，封测代工（OSAT）占比 25%，功率半导体占比 17%。广泛的下游应用分布为公 司在不同行业周期阶段提供了多重增长引擎。

1. 存储：技术优势卡位 HBM 扩产，受益于存储复苏与芯片复杂化演进

DISCO 作为 HBM 关键设备供应商，受存储扩产周期推动，存储业务长期上行，短期内存 在阶段性调整。进入 FY25Q1，HBM 引领进入“超级存储周期”，上游厂商需求前置，存 储出货占比上升至 40%历史高位，FY25Q3 受存储扩产节奏放缓影响占比回落到 20%。根 据管理层在 FY3Q25 说明会中的指引，4Q25 占比预计回升至约 25%，主要由生成式 AI 需 求延续驱动，叠加 HBM 厂商对 DRAM/NAND 等传统存储出货增加带来的设备需求回升， 同时判断 FY2026 仍有进一步 HBM 投资。

2. 逻辑与先进封装：AI 先进逻辑+CoWoS 产能扩张双轮驱动

DISCO 逻辑业务受上游逻辑客户需求高景气影响重回增长轨道。逻辑业务与上游逻辑客户 CapEx周期相关性强，在 FY23–FY24一度占比超过 35–40%，主要受台积电与三星 5/3nm 节点扩产及逻辑晶圆薄化需求带动。FY25H1 受阶段性调整影响而回落。管理层在 FY3Q25 业绩会上指引下季度逻辑出货将维持高位，主要由生成式 AI 带动的逻辑端需求支撑。

DISCO 设备深度绑定头部代工厂 CoWoS 产线及领先 OSAT 厂商先进封装产能扩张，公司 OSAT 相关业务需求稳定，并以高毛利耗材对冲定价压力。1）公司过去三年 OSAT 出货占 比维持在 20%-30%区间，同时与半导体投资周期和智能手机投资周期相绑定，形成跨场景 的稳定需求底盘，深度挂钩全球半导体终端的整体稼动率；2）OSAT 客户大批量采购，议 价能力相对较强，折扣率通常更高。然而，OSAT 厂商稼动率修复有望带动存量设备运转和 耗材消耗，从而拉动刀片、砂轮等高频耗材的需求，一定程度上或将抵消设备端的定价压 力，有助于维持公司整体利润率的相对稳健。

3. 功率：关注未来复苏时点

DISCO 是全球最主要的 SiC 晶圆切割和减薄设备供应商，在上一轮扩产高峰，SiC 专用加 工设备订单强劲，带动功率半导体相关出货占比一度高达 35%。自 FY23H2 起，公司功率 半导体相关出货占比降至 10%以下。FY25Q3，管理层在业绩会上指出，Power 出货在连 续七个季度后首次转为增长，占比升至 10%以上。未来，一旦 SiC 产能扩张周期再次启动， 1）DISCO 或将凭借材料优化、洁净性能和厚度控制精度等技术优势实现份额提升；2）SiC 材料坚硬，切割难度大，切割刀轮的磨损速度快，功率回暖后相关耗材业务有望进一步带 来利润增长弹性。

地域分析：AI 周期驱动下，中国台湾地区成增长最快市场

中国大陆市场：作为 DISCO 第一大市场，3QFY25 中国大陆收入同比稳定增长 7.5%；在 公司整体收入中占比达到 34%（占比同比-3pct，主因 FY24H2 以来，受功率半导体需求疲 软等影响，短期中国大陆厂商设备采购节奏有所放缓）；但根据公司 3QFY25 业绩会，中国 大陆市场短期内虽然面临一些地缘政治的不确定性，但由于半导体国产化趋势及成熟制程 扩产趋势延续，未来中国本土 OSAT 投资依然稳健。 中国台湾市场：3QFY25 中国台湾收入规模同比大幅增长+71.9%，在公司整体收入中占比 达到 28%（占比同比+9pct），收入规模来看虽仍为第二大市场，但已成为公司收入增长最 快的地区市场，得益于中国台湾主要的晶圆代工厂和封装厂的积极扩产。此外，根据台积 电 4Q25 业绩会，台积电 2026 年资本开支指引高达 520-560 亿美金，我们认为中国台湾市 场在 2026 年有望进一步接力中国大陆市场，成为 DISCO 新的收入增长极。

韩国市场：作为是 DISCO 东亚第三大地区市场、海外第四大市场，主要由本土存储厂商需 求推动，随着存储市场的复苏，投资驱动明显。FY2024 韩国收入同比+55.5%，收入占比 10.8%。自 FY2017 以来，韩国收入总体呈上升趋势，近两年在 HBM 等高端存储以及相关 先进封装产线扩建的带动下，增速进一步提升。相比中国大陆和中国台湾，韩国市场体量 略小，但在单年增长贡献中的权重提升，反映出公司在当地头部存储厂商中的渗透率逐步 提升。 美洲市场：自 FY2022 起收入超过日本和韩国，成为 DISCO 第三大地区市场。FY2024 美 洲区收入同比+19.7%，在公司整体收入中的占比达到 12.3%。其中，美国市场收入占美洲 区收入为 94%，主要受益于政府的半导体产业支持政策，新的晶圆厂建设项目有所增加， 高端制程和先进封装产能加速回流，使得美洲区域项目集中度较高、需求规格偏向高端节 点。 日本及其他地区市场：业务相对稳定，FY2024 日本本土收入为 410 亿日元，占比 10.4%， 长期呈现平稳小幅增长特征，主要承接本土特色工艺和功率半导体的投资。其他亚洲地区 收入同比增长 32.8%，占比 8.6%，受封测及部分制造产能向东南亚转移的影响，订单保持 增长；欧洲地区收入同比下降 6.1%，在此前多年高增速基础上进入阶段性调整。整体来看， 公司收入高度集中于中国大陆、中国台湾和美洲三大市场，日本本土及其他地区提供稳定 与增量并存的辅助支撑。

编辑：火腿肠