2026年海外文献推荐系列之一百八十五：西学东渐

引言

自全球金融危机以来，投资基金已成长为公司债券市场的主要参与者。截至 2024 年，共同基金与交易所交易基金《（ETF）合计持有超过 20%的公司债券存量 。与保险公司和养老基金等传统投资者通常采用长期买入并持有策略不 同，投资基金面临不同的约束条件并采用独特的投资方法，使其对债券价格的日 度乃至日内波动更为敏感。这些独特特征叠加其不断扩大的市场份额，可能对公 司债券市场动态产生重大影响。

本文研究投资基金日益普及的指数追踪行为及其对交易动态与市场流动性的 影响。在公司债券市场中，越来越多的投资工具——包括指数基金与交易所交易 基金《（ETFs）——被明确设计为追踪特定债券指数，其首要目标是最小化日度跟 踪误差。指数追踪策略也被非指数基金投资者所采用，包括主动型基金，通过"内 部指数化（internal indexing）"、"直接指数化（direct indexing）"以及"隐秘指数 化（closet indexing）"等方式实施。由于这些指数通常在每日预定时点（如下午 3:00 或 4:00）为成分债券确定日度定价，指数追踪行为在这些特定时点产生了对 成分债券的集中交易需求。本研究旨在回答两个核心问题：市场如何适应指数追 踪所驱动的交易活动时间集聚？更重要的是，这些结构性变化对公司债券市场流 动性有何影响？ 我们利用实际交易数据以及机器学习算法生成的高频分钟级债券价格估计来 研究上述问题。具体而言，我们聚焦于彭博债券指数收盘时点日益增长的交易需 求。彭博是公司债券市场的领先指数提供商，截至 2024 年，按资产管理规模 （assets under management, AUM）计算，超过 90%的被动型债券基金追踪其 指数《在样本期初期，投资基金在公司债券市场中的作用相对有限，投资 级《（Investment-grade, IG）债券的交易在整个交易日内分布较为均匀。然而，随 着指数追踪在债券投资中被更广泛采用，符合彭博指数纳入条件的债券交易活动 逐渐集中于债券指数收盘时点附近。到 2024 年第四季度，约 10%的日交易量在 彭博指数收盘时点后的一分钟内完成。

关于指数化对公司债券市场结构性变化因果效应的最有力证据来自对彭博指 数收盘时间的调整。2021 年 1 月 14 日，彭博将其债券指数收盘时间从下午 3:00 调整至下午 4:00，导致交易立即从下午 3:00 迁移至下午 4:00。我们通过若干补 充分析提供了指数追踪驱动债券交易集聚的额外因果证据。具体而言，在不符合 彭博指数纳入条件的投资级《（IG）债券以及高收益债券《（High-yield, HY）中，交 易集聚效应明显缺失——后者是被动投资市场份额显著较低的细分市场。 此外，当债券退出彭博指数时，我们记录到指数收盘时点交易集聚的显著下降， 进一步印证了指数追踪重塑公司债券交易模式的因果解释。

重要的是，指数追踪所引致的日内交易动态演变重塑了公司债券市场的流动 性状况。我们发现证据表明，指数收盘时点的交易集聚相比交易日其他时段改善 了收盘时点的流动性。使用实际交易价格和基于机器学习的价格估计，我们为客 户交易构建了两种替代性的交易层面交易成本度量。与交易日其他时段相比，指 数收盘时点的交易成本显著下降，降幅为样本平均交易成本的 17%至 32%。 为确立交易集聚（由指数追踪导致）对债券流动性的因果影响，我们再次利 用 2021 年彭博指数收盘时间的变更。具体而言，我们比较指数收盘时点后五分 钟窗口内的交易成本与交易日其他时段的交易成本，并分析当彭博将债券指数收 盘时间从下午 3:00 调整至下午 4:00 时，这些差异如何演变。调整后，新收盘时 点（下午 4:00）的交易成本下降，而原收盘时点（下午 3:00）的交易成本上升， 为指数追踪塑造流动性状况的作用提供了进一步证据。 指数追踪引致的交易集聚带来流动性收益的驱动因素是什么？一种可能的解 释是，交易集聚促进了客户买卖订单的匹配，降低了市场摩擦。这反过来降低了 搜寻成本，缓解了交易商库存风险，并最终降低了客户的交易成本。事实上，我 们的研究发现表明，在收盘时间调整后，交易商间交易《（interdealer trades）—— 交易商用于管理客户交易产生的库存失衡——的交易量在新收盘时点下降，而在 原收盘时点上升。这一模式表明，新指数收盘时点更好匹配的客户交易降低了交 易商对交易商间交易的依赖以提供流动性。Choi, Huh, and Shin （2024） 记录 了在 2008 年后银行业监管实施后，公司债券流动性供给越来越依赖于客户交易的匹配。我们的结果凸显了指数收盘时点作为市场焦点《（focal point）的作用，它 促进了更高效的交易并增强了债券市场流动性。

另一种潜在解释是指数收盘时点信息不对称（information asymmetry）的降 低。由于该时间窗口内大部分交易可能源自被动投资基金，个别债券存在知情交 易的可能性较低，从而导致交易成本降低。然而，我们的证据几乎不支持这一机 制。即使在信息不对称程度较低的高质量投资级债券（AAA 或 AA 评级）中，流 动性改善依然存在，且效应至少与较低评级投资级（IG）债券（A 和 BBB 评级） 同样强，甚至更强。此外，当我们分析保险公司执行的交易子样本时，我们继续 发现指数收盘时点相对于交易日其他时段存在显著的流动性收益。由于保险公司 在指数收盘时点的交易与其在交易日其他时段的交易在信息含量上推测是相似的， 这一证据表明指数收盘时点的流动性收益并非主要由信息不对称差异驱动。 第三种关于指数收盘时点交易成本较低的潜在解释是延迟国债定价《（delayed Treasury spotting）。在投资级《（IG）公司债券市场中，用于定价的基准国债收益 率有时在交易日较晚时点确定，而非在交易时点确定。将国债定价延迟至交易日 较晚时点可使交易商更有效地对冲利率风险并减少资产负债表占用，从而可能使 其向客户提供更低的交易成本。由于指数收盘时间与常见的定价窗口重合，人们 可能推测观察到的流动性改善仅仅反映了收盘时点延迟定价交易占比较高。然而， 证据几乎不支持这一机制。当我们从样本中剔除 MarketAxess 标记的延迟国债定 价交易后，指数收盘时点交易的流动性改善估计值几乎没有变化。

最后，组合交易也可能导致指数收盘时点与交易日其他时段的流动性差异。 基金通常在指数收盘时点附近进行再平衡以使投资组合与基准保持一致，从而产 生大规模、协调性交易的需求。组合交易可以降低成本，因为此类交易更加分散 化且交易商更易对冲 （Li, O'Hara, Rapp, and Zhou 2025）。虽然这一机制可能 发挥了作用，但它不能完全解释我们的发现。即使在采用保守识别算法剔除组合 交易后，指数收盘时点的流动性优势依然存在，仅在幅度上略有下降。 重要的是，指数化引致的交易集聚不仅在交易日内重新分配流动性，还显著 影响债券在全天享有的平均流动性水平。跨债券比较显示，指数收盘时点附近交 易集聚程度较高的债券往往具有较低的日均交易成本，尽管它们在指数收盘窗口 外的成本较高。总体而言，我们的证据表明，指数收盘时点的交易集聚增强了公 司债券的整体流动性，这表明该时段集中供给的流动性足以抵消交易日其他时段 流动性的减少。 由于指数收盘时点交易集聚的流动性收益主要源于客户需求的轧差以及交易 商中介需求的相应降低，这些优势在不同市场条件下表现出相当的状态依赖性。 当交易需求变得以单向为主时，这些收益可能减弱甚至逆转。我们的实证分析证实，在大规模、不平衡的债券交易时期——由被动基金大量赎回或波动率上升《（以 VIX 指数衡量）驱动——整体交易成本的降低显著减弱。在新冠疫情期间，当公 司债券市场自投资基金成为主要市场参与者以来首次面临系统性冲击时，这些交 易成本收益完全逆转，导致指数收盘时点的交易成本反而更高。这些发现凸显了 市场压力期间指数驱动交易集聚的脆弱性，并指出由此产生的流动性增强存在重 要局限。

本文对金融稳定性具有重要启示。大量研究考察了投资基金在债券市场中日 益增长的作用，特别是其放大金融系统脆弱性的潜力。这些研究主要聚焦于主动 型基金，考察它们如何根据大规模赎回调整债券持仓，以及其流动性管理如何触 发或缓解恐慌性挤兑并放大基本面冲击。相比之下，本文强调指数追踪基金在塑 造债券市场流动性方面的作用。尽管对于指数追踪或基准对标重要的基金而言， 流动性管理通常更为直接，但我们表明，尽管采用被动交易方式，它们仍能对底 层债券市场产生重大影响。虽然指数追踪基金的增长增强了流动性——特别是在 指数收盘时点附近——但这种改善在不同市场条件下并非始终稳健。在市场压力 期间，当交易变得不平衡时，指数驱动的交易集聚可能加剧流动性紧张并增加交 易成本。 本文为关于指数化和被动投资对金融市场影响的广泛文献做出贡献。先前研 究考察了指数化如何影响资产需求和定价动态，及其对信息效率和公司治理的启 示。在公司债券市场方面，Dick-Nielsen and Rossi 《（2019） 利用指数剔除作为 指数追踪者需要立即执行的情境，研究了危机后监管改革如何影响公司债券流动 性。Bretscher, Schmid, and Ye （2023） 证明基金分类中使用的到期期限门槛 产生被动需求冲击，进而影响债券定价和发行决策。Bretscher, Schmid, Sen, and Sharma 《（2025） 表明被动投资放大了共同需求冲击并在均衡中改变了公司债券 价格。此外，若干论文研究了公司债券 ETF 的作用，聚焦于其对个别债券的持有 如何影响底层市场。本研究通过全面分析指数追踪如何影响流动性的微观结构来 拓展这一文献。与侧重于指数投资驱动的跨债券差异的先前研究不同，我们考察 指数追踪基金在更广泛市场中的日内交易行为及其对整体流动性状况的影响。

就此而言，本研究与关于指数追踪如何重塑股票市场日内流动性分布的近期 研究更为相关。Jiang, Wu, and Yao （2024） 发现股票指数基金的交易导致日 内流动性向收盘时点重新配置，使得股票市场传统的 U 型日内交易和流动性模式 消失——这一效应在先前研究中有充分记录（例如 McInish and Wood 1992）。 本研究不仅关注不同的市场，而且在若干关键方面存在差异。首先也是最重要的 是，股票交易在收盘时点附近的集中得益于收盘竞价（closing auctions）机制， 而这一机制在公司债券市场中并不存在。相反，在债券市场中，主要指数的收盘 时间充当焦点，将场外交易集中起来。这一区别使我们能够利用彭博指数收盘时间的调整作为自然实验，清晰识别和量化指数追踪对债券市场流动性的影响。其 次，我们的结果表明，指数追踪不仅在交易日内重新分配流动性，还从根本上改 善了公司债券市场的净流动性状况。最后，我们强调这种流动性收益在所有市场 条件下并非稳健。在市场压力加剧期间——恰恰是流动性最为关键的时候——指 数追踪的优势可能被完全抵消，导致流动性成本上升。 本文其余部分安排如下。第二节提供公司债券市场指数追踪的制度背景并详 述样本构建。第三节研究指数追踪与交易集聚之间的关系。第四节分析交易集聚 对债券市场流动性的影响，探讨其收益、潜在驱动因素以及对流动性的整体净效 应。此外，我们评估指数引致交易集聚的局限性。最后，第五节进行总结。