2026年第12周宏观周度述评系列：全球资产隐含的定价假设是什么

全球资产隐含的定价假设是什么

全球资产隐含的定价假设是什么？2026年3月第三周，我们进一步探讨一下全球资 产背后隐含的定价假设。 首先，资产主要反映流动性冲击吗？“油价上行-美元上行”背景下的流动性冲击是背 景之一，比如我们看美股对流动性敏感的罗素2000指数、A股对流动性敏感的中证 2000指数，较3月第一个交易日的涨跌幅分别为8.2%、8.3%。不过，在典型的流动 性冲击环境下，债市也会面临较明显关联影响，但目前美国公司债市场仍相对活跃。 其次，资产包含对全球经济衰退风险定价吗？ 有两个特征似乎是有点像的：一是工业金属下跌，铜、铝等工业金属对经济景气度 较为敏感；二是美国高收益债信用利差走阔，其中应包含着对违约风险上升的担忧。 但又有几个特征和“衰退”定价矛盾：一是利率走势，10年期美债收益率、10年期 德债收益率均整体上行而不是下行；二是在典型的衰退定价中，市场会预期实际利 率下行，从而支撑金价，但本轮黄金价格下跌而非上涨；三是从2008年等时段的经 验看，在衰退阶段尤其是衰退初段（政策宽松之前），科技资产一样会因来自B端和 C端需求的顺周期收缩而承压，目前这轮全球的科技股龙头依然相对韧性。

再次，资产包含对全球经济滞胀风险定价吗？ 从滞胀定价这个角度确实可以较完美地解释一些资产特征：一是原油和工业金属走 势背离，即前者映射“胀”、后者映射“滞”；二是前面所说的利率走高，是因为全球经 济“滞”+物价“胀”，名义增长上升；三是主要权益市场均不同程度呈现出能源、公用事 业、银行、必需消费品领涨或抗跌的特征，对应教科书层面较典型的“类滞胀”组合。 但值得注意的是，如果是典型的“滞胀”，特点是政策两难，通胀预期上升的速度会快 于名义利率的上升速度（因为后者要照顾经济），实际利率预期下修，黄金往往是跑 赢的；但本轮显然不是，本轮包含的预期是美联储的边际变化更大（降息变不动甚 至降变加），从而实际利率预期上修，黄金跑输。

再次，资产里面是不是还包含其他定价逻辑？ 我们理解还是有的。以本周初的3月16日为例，2特朗普声称相信战争结束不要太久， 一旦战争结束，油价就会像滚石般迅速下跌；同日贝森特表示几个月后油价很可能 远低于80美元。在这一信息的影响下，当日原油价格下跌、风险资产上涨、科技资 产引领反弹。 这就是一次典型的“修复交易”，即市场并没有把地缘政治下的结论视为板上钉钉的外 生变量，也在很大程度上相信仍存变数或反方向变化的弹性。这意味着一旦形势缓 和，前期受损的资产、高弹性的资产会引领修复。在目前的定价中，包含着这样一种 “预设概率”，这可能是全球科技股龙头韧性的重要背景之一。 综上所述，我们简单总结对目前资产隐含的宏观假设的理解： 市场对于油价高位长期化有一定的担忧，同时对地缘新变局、打破油价高位也保留 一定期待。从而定价以流动性冲击为总量主线、“微滞胀”特征为结构主线、计入部 分衰退风险，并嵌入了一个“地缘缓和-修复交易”的反攻期权。

资产表现背后有四条线索

中国资产与全球分化，股债汇均显独立逻辑。全球油价升破心理关口推动长期高位 担忧，金银铜齐跌。欧美央行加息预期升温，欧元反弹、美元回到100以内。美欧日 股债双杀，流动性冲击与“微滞胀”定价交织，利率敏感板块承压。AH强于中概股， A股创业板逆势收红，红利抗跌，人民币稳健升值。

一是海外股市隐含流动性冲击、“微滞胀”与地缘缓和期权定价。欧股弱于美日韩。 加息预期浮现，美股科技股分化但具备韧性，美股利率敏感板块承压，能源红利领 涨。我们编制的大类资产轮动指数维持中高位，周均变动频次略降至120次（上周为 122次）。MSCI发达市场下跌2.1%、新兴市场下跌0.1%。美股三大指数先扬后抑， 全线回调，纳指、标普500、道指录得-2.07%、-1.90%、-2.11%。地缘风波持续， 重塑通胀前景，加息预期首次浮现，美股进一步趋于谨慎，标普500恐贪指数持续降 至-302.89，短期已行至2022年俄乌冲突期间水平，仍低于2025年4月解放日水平。 继续对比美股隐波与地缘风险指数，仍可以观察到美股中隐含的“地缘缓和-修复交易” 反攻期权。截至3月22日，VIX指数维持在26.08%，与上周相当，虽仍高于历史中位 数（16.6%），但并不属极端，远低于2025年4月初的52.33%，仅处于历史24%分位 数。与之对比，全球地缘风险指数GPR偏离中位数更远，第三周均值为344.67，处 历史60%分位，而历史中位数仅为105.45。而VVIX指数维持126.3，与上周水平相当。 标普行业中，除能源(+2.8%)、金融(+0.4%)外均下跌，其中公共(-5.0%)、必选(-4.5%)、 材料（-4.5 %）领跌。罗素2000指数(小盘股)下跌1.7%。科技资产延续分化态势， TAMAMA指数周跌2.48%，费城半导体指数周涨0.31%。七姐妹均下跌，特斯拉领跌 5.94%。 欧央行偏鹰表态叠加通胀增长担忧，欧洲股市调整更深，德国DAX指数周跌4.55%， 英国富时100周跌3.34%，欧洲宽基STOXX600周跌2.94%。日韩股市同样隐含“滞 胀”定价与地缘缓和期权，周内波动加剧，全周而言，日经225回调0.83%，韩国 Kosdaq回调0.82%。

二是全球商品进一步分化波动，油价升破心理关口推动长期高位担忧，金银隐含流 动性冲击定价，基本抹去开年以来收益，有色隐含“微滞胀”定价，国内定价品种 继续温和上涨，彰显独立韧性。原油市场受地缘风险持续释放推动，布伦特原油期 货突破关键关口，推动市场对油价高位长期化的担忧情绪，布油期货活跃合约周涨 8.77% 收于112.19美元/桶。在加息预期浮现，名义利率变化更快的节奏下，黄金机 会成本陡增，美债利率与黄金跷跷板延续。伦敦金现先扬后抑，收于4,562.55美元/ 盎司附近，周跌9.56%；伦敦银现周跌13.53%至72.37美元/盎司，金银比小幅回升至 63.0。技术视角下，黄金隐波再度升至高位，波动于30%-36%区间，显著高于自1968 年以来的历史波动中位数（15.9%）。COMEX黄金短期RSI因价格快速回落，进入 严重超卖区间。资金流向方面，内外ETF流入意愿偏弱，撤离迹象显现。国内黄金 ETF净流出78.40亿元（上周为净流入7.47亿元），黄金SPDR持有量净流出14.57吨。 此外，央行购金步伐也有所放缓。跨市场方面，欧美盘时段黄金单边下跌更深，亚盘 相对平稳，三时段出现近两年来最大背离。国内沪金溢价倒算黄金购买力至7.1007， 沪金全周跌7.91%。2026年开年至今，金银已抹去绝大多数涨幅，白银基本收平，两者YTD已收窄至 5.91%，0.53%。铜价高位下跌，伦铜LME3个月期货录得-7.1%， 均价11,834.50美元/吨；纽约期铜活跃合约收跌6.6%，沪铜相对韧性，震荡下跌6.4%。 而内需定价的螺纹钢期货继续温和上涨（+0.8%）。南华工业品指数、南华综合指数 收涨1.8%、1.0%。

三是全球债市承压，收益率继续多数上行，超级央行周鹰派信号增多，美债英债均 隐含流动性冲击与滞胀定价。10年美债利率站上4.4%附近。欧元反弹、美元回到100 以内，人民币呈独立稳健升值。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.14 %。 美债遭猛烈抛售，各期限收益率上行且呈现熊平，通胀高位长期化的担忧升温，美 联储加息预期首次浮现。10年期美债收益率本周上行11BP至4.39%。30年期美债收 益率已升至4.96 %。截至3月20日，CME显示市场定价9月降息25个基点的概率为 1.9%，较3月13日预测下降了33.2%；利率不变的概率为92.0%，较3月13日预测上 升了35.3%；加息25个基点的概率为6.1%，较3月13日预测上升了6.1%。随着利率 快速上行，美债波动性显著加剧美债VIX——MOVE隐含波动再度升至108.84%，同 样升破关键位置（100%），脱离“平静区间”，正式步入“高波区间”。欧债利率 分化，英央行偏鹰，英债调整最为明显，英、法、意、超长债上行7.4BP、0.5BP、 9.6BP。欧元区、德超长债利率下行5.6BP、3.0BP。日长债JGB利率亦继续上行。 30年、20、10年期国债收益率分别上行0.7BP、1.3BP、2.4BP。美元指数波动加剧， 周跌0.99%至99.51，欧元与英镑升值明显，商品货币承压。美元兑欧元下行1.33%， 美元兑日元全周下行0.32%，收于159.2。本周日元波动率维持在9.9%，套息性价比 （美日利差/日元隐波）维持在0.28倍低位，但日元投机净空头头寸继续大幅增加， 近两周分别增加4.1万张、6.8万张，全球套息交易活动指数升至269.50历史新高。人 民币汇率保持稳健升值，USDCNH周跌0.02%至6.91，USDCNY周跌0.31%至6.88。

四是中国资产在外围风险传递中隐含独立逻辑，A股估值宏观偏离度回到“安全区 间”，AH均呈成长内部分化，红利结构韧性，创业板逆势领涨宽基，中小盘与有色 贵金属则反馈全球流动性与微滞胀冲击。万得全A指数震荡下行4.1 %，10年国债利 率上行1.56BP至1.83%。港股先扬后抑，结构分化，AI线索智谱周涨19%，科网与贵 金属板块深度调整。恒生科技周跌2.1%，失守4900，弱于恒指与国企指数，后两者 分别录得-0.7%、-1.1%。中概股跟随调整，同样个股分化显著，纳斯达克金龙指数 周跌5.67%。与上证50高度相关的离岸指数震荡微跌——富时中国A50指数期货周跌 0.19%。 由于本周全A指数估值收缩交织一季度名义GDP回升，全A估值宏观偏离度快速下降， 后续估值扩张的“天花板”明显打开。截至3月20日，万得全A市盈率收于22.60倍（上 周为23.27倍）； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.46倍标准差（3月 前两周为1.9、1.8倍标准差，2月为+2.0倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，市场缩量抱团，市场宽度集中度一降一升，轮动速度重新回落，波动维持高 位，股债波动比再拉大。（1）节后A股两市缩量，日均成交额2.25万亿元，周环比8.43%。（2）融资买入占比边际回落，收于9.22%。（3）全A宽度继续下降，指数 成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比降至13.87%左右（上周为34.61%）； 超60日均线占比下降，至26.73%（上周为50.28%），240日均线占比下降，至51.85% 水平（上周为65.46%）。（4）全A集中度小幅上升，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至44.06%（上周为40.94%），处于80.4%历史分位。（5）全A 轮动速度重新回落，我们编制的申万二级行业轮动速度指数提示行业排名周均变动 频次至5110次（上周为5185次）。（6）全A波动率维持中高水平，滚动1月的实际 波动率(HV)维持在17.4%（上周为14.9%）。股债年化波动率比值升至15.53倍（上 周为14.96倍）。

结构上，创业板逆势收涨，成长板块内部分化，红利韧性、周期下挫、有色领跌，仅 有通信银行两个申万一级行业录得上涨。（1）宽基多数调整，流动性更敏感的中小 盘领跌，仅对外围能源价格敏感度低的创业板指收红，双创指数极致分化。中证500、 中证2000、中证1000、上证50分别收跌5.8%、5.7%、5.2%、2.5%。深证成指、沪 深300分别收跌2.9%、2.2%。创业板指、科创50，分别录得1.3%与-4.0%，其中创 业板重要权重股宁德时代继续逆势走强。（2）成长内部分化，总体相对价值占优， 国证成长、价值，分别录得-2.8%、-3.7%。（3）市场结构性更聚焦，大类风格均明 显调整，行业仅通信、银行上涨。中信风格中金融最强，周期最弱，分别录得-1.3%、 -7.7%。消费、成长、稳定介于中间，分别录得-2.5%、-3.5%、-3.6%。贵金属板块 下跌11.2%。细分一级行业上，通信、银行录得2.1%、0.4%；有色、化工、钢铁领 跌，录得-11.8%、-10.5%、-10.3%。（4）中证红利相对抗跌（周跌3.1%），获资 金关注度维持高位，TMT与红利的成交占比之差降至-0.78倍标准差（前两周为-1.34 倍、0.26倍）。