2026年“大历史观”专题研究系列二：石油危机影响历史复盘与投资启示

历史复盘

1.1. 石油危机：通常始于地缘冲突，升温于原油供给中断预期

石油危机一般始于地缘冲突，升温于原油供给中断预期，背后原因包括减 产/禁运/制裁等。（1）第一次石油危机时期（1973~1974 年）源头是 1973 年 10 月 6 日爆发的第四次中东战争导致的原油减产和禁运。阿拉伯等石油生 产国为了打击以色列及其包括美国在内的支持者，先后采用了提高原油市 场价格、减少石油产量、减少以色列支持者石油供应量、中断向美国输出石 油等措施。原油价格几乎翻了四倍，从禁运前约 2.9 美元/桶上涨至 1974 年 1 月的 11.65 美元/桶。直到 1974 年 3 月 18 日，阿拉伯国家才决定取消对美 国的石油禁运。整体持续时间约 6 个月左右的时间。 （2）第二次石油危机时期（1978 年底~1980 年）源头是 1978 年底爆发的 伊朗伊斯兰革命和 1980 年爆发的两伊战争导致的原油产量显著下滑。伊朗 伊斯兰革命于 1978 年初爆发并在之后不断升级。1978 年底伊朗爆发大规模 反对国王的示威和罢工，导致伊朗石油产量骤减。从 1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停止石油出口，导致石油市场下降了约 500 万桶/日，约占全球 消费量的 10%，导致国际油价从 1978 年 11 月的 13.2 美元/桶上涨至 1979 年 2 月的 20.8 美元/桶。1979 年 3 月 5 日，伊朗恢复原油出口，油价上涨势 头暂缓。但 1979 年 11 月，伊朗人质危机爆发，在美国引起轩然大波，并于 12 日起终止从伊朗进口石油。油价至 1979 年 11 月已上涨至 40.8 美元/桶。 1980 年 9 月两伊战争爆发后，两国石油生产停滞，全球供应缺口进一步扩 大至约 560 万桶/日，导致油价再度上涨。 （3）俄乌冲突（2022/02~）爆发导致俄罗斯能源面临欧美等禁运制裁和限 价。2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，欧美等国家先后对俄罗斯能源、金融、 贸易等领域实施大规模制裁，引发市场对全球第二大原油出口国供应可能 全面中断的高度关注。叠加全球经济正从疫情中复苏、需求保持刚性，布油 价格迅速攀升：先突破每桶 100 美元关口，随后在 3 月初因潜在禁运担忧 一度逼近 140 美元/桶，创下 2008 年以来新高。美国及其他西方国家还对俄 罗斯石油出口实施价格上限，旨在减少俄罗斯的战争资金，同时不完全将其 石油排除在市场之外。

石油危机爆发后，尽管相关经济体采用包括价格管制、需求管理（包括紧缩 型货币政策）、供给管理（建立或释放石油储备）等方式应对高油价，但似 乎油价中枢最后都发生了上移。但从性质上看，70s 年代石油危机是结构性 的，俄乌冲突后是阶段性的，二者本质不同。70s 的中枢上移源于能源定价 权和供给机制的重塑。随着 OPEC 掌握定价主导权，叠加能源替代供给缺 乏与原油需求高度刚性和短期调整缓慢，市场对“长期能源紧缺”的预期被 锚定，油价进入新的长期定价区间，体现为结构性抬升。相比之下，俄乌冲突更多是供给扰动而非体系重构。全球供给仍具修复能力（如页岩油与 OPEC 剩余产能），需求具备一定弹性，且美联储等央行紧缩政策快速收紧 压制通胀预期，因此油价虽上移至更高区间，但更体现为阶段性高位。

1.2. 宏观影响：先胀后滞或类滞

70s 石油危机和俄乌冲突爆发前，美国经济已有胀的基础，原因包括布雷顿 森林体系解体、货币政策过度宽松或反应滞后、疫情导致供需错配等，危机 爆发则是在前期胀的基础上“胀上加胀”。但美国经济增速是在 70s 陷入衰 退，原因包括居民实际消费能力受损、美联储极端紧缩货币政策等；2022 年 则因劳动力市场韧性等仅发生技术性衰退。为此，经济在 70s 陷入了滞胀， 2022 年则停留在实胀类滞的层面。换言之，70s 影响偏结构性质，而 2022 年更偏周期性质1。

（1） 第一次石油危机

尼克松新经济政策在 1973 年实现了经济增长、失业率下降和贸易顺差，但 宽松货币环境等原因导致通胀大幅反弹，Q4 爆发的第一次石油危机更是推 波助澜。高油价直接打击了实体经济和消费能力。1974 年的美国经济陷入 衰退，甚至出现了较为严重的滞胀，不仅全年 GDP 增速由 1973 年的 5.6% 下降至-0.5%，CPI 同比也随着石油危机的持续发酵迅速攀至 10%以上的水 平。1974 年，美国经济衰退，经济陷入滞胀。对货币政策而言，1973 年货币政策环境偏紧缩。1974 年政策反复，年初因危机暂时宽松，年中转向控 货币增速，10 月经济疲软后再次转向宽松，为后续通胀失控埋下隐患。第 一次石油危机促成了石油美元和美国战略石油储备（SPR）的建立，彻底改 变了美国处理能源危机的方式，削弱了“石油武器”对美国外交政策的挟持 能力。 从月度数据看，布油价格从 73 年 9 月的 2.7 美元/桶一路攀升至 74 年 3 月 的 13 美元/桶，见顶时间正好对应阿拉伯国家解除对美国禁运的时间。美国 CPI 同比增速从 73 年 9 月的 7.4%一路攀升至 74 年 11 月的 12.2%，距离油 价见顶过去 8 个月。美国 GDP 同比增速（不变价）从 73Q3 的 4.77%小幅 下降至 73Q4（危机爆发当个季度）的 4.02%，随后骤降至 74Q1 的 0.64%， 并于至 74Q2（-0.21%）首次转负，并于 75Q1 见底（-2.3%），然后于 75Q2 （-1.84%）结束负增速，终于在 75Q3（0.8%）转正，步入了复苏阶段，至 此距离 73 年 10 月第一次石油危机爆发已经过去 2 年时间。

（2） 第二次石油危机

第一次石油危机的影响在 1976 年已经基本消散，经济增速与通胀水平已恢 复至危机前水平。布油价格步入两位数时代，但中枢维持在 12 美元/桶左右。 但在伊朗国内冲突导致原油供应缺口预期，叠加美国国内因恶劣天气导致 的食品价格上涨，美国通胀从 78 年下半年又开始加速上行，CPI 同比增速 从年初 6.8%一路升至年底的 9%，拉开了“大通胀”时代最狂热阶段的序 幕。同年 10 月美联储因《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》的签署正式被赋予 物价稳定和充分就业的双重使命。1979 年，高油价进一步推升美国通胀水 平，年末美国 CPI 同比增速已超过 1974 年峰值；GDP 增速骤降。1980 年， 美国经济衰退，经济陷入全面滞胀。第二次石油危机促成了 1979 年保罗沃 尔克、1980 年罗纳德·里根的当选。沃尔克的当选终结了凯恩斯主义在美 联储中的主导地位，并将美联储的政策重心从“短期刺激就业”转向了“长 期物价稳定”，开启了长期的极端紧缩时代。里根上台后推行的“里根经济 学”则将美国经济从“需求管理”转向了“供给侧改革”，控制通胀的思路 也从抑制需求转向控制供给，并通过强制处理罢工事件削弱了工会实例，由 此打破了长期存在的“工资-物价螺旋”，为后续“大缓和”时代（低通胀、 低波动、稳增长）奠定了基础。 从月度数据看，布油价格从 78 年 10 月的 12.85 美元/桶一路攀升至 79 年 11 月的 42 美元/桶，随后掉头向下直至 80 年 11 月达到 40.85 美元/桶的又一次 高点后重新进入下降趋势。通胀则是从 8.9%一路攀升至 80 年 3 月的 14.6%， 随后拐头向下，距离油价见顶过去 4 个月。GDP 同比增速则先是从 78Q4 的 6.66%小幅降至 79Q1 的 6.51%，随后大幅降至 79Q2 的 2.66%，并于 80Q2 （-0.78%）转负，负增速维持 3 个季度后于 81Q1（1.6%）再度转正，直到 沃尔克极端紧缩的货币政策再次于 82 年将美国经济拖入负增长区间。到 1982 年底，通胀率降到了 4%左右。压抑已久的需求在 1983 年爆发，美国 迎来了一个长达八年的经济扩张期。至此距离第二次石油危机爆发已经过 去 4 年时间。

（3） 俄乌冲突

2022 年俄乌冲突爆发后，对比 70s，美国经济展现了更强的韧性，但通胀水 平则在前期因疫情导致供需错配引发通胀上升的基础上再次巩固上升趋势， 并于 6 月 CPI 同比增速达到 9.0%，刷新 1981 年 11 月以来最大值，此后长 时间维持在历史高位。3 月，拜登政府宣布历史上最大规模的战略石油储备 释放，即六个月内释放 1.8 亿桶原油以应对价格飙升。美联储同样在 3 月宣 布将加息 25bp，这也是美联储自 2018 年来首次宣布加息；自此开启了 40 年来最激进的加息周期（从 0%迅速升至 5%以上），包括连续四次加息 75 个基点。对于经济增速，上半年，美国 GDP 曾出现连续两个季度的环比负 增长（技术性衰退）。但因美国能源地位变化、劳动力市场韧性、货币政策反应速度等原因，2022 年美国经济未出现 70s 的实质性衰退。 从月度数据看，布油价格从 22 年 1 月的 85.53 美元/桶一路攀升至 22 年 6 月的 120.08 美元/桶。通胀则是从 7.6%一路攀升至 22 年 6 月的 9%，与油 价同步见顶。GDP 同比增速（不变价）则先是从 21Q4 的 5.76%小幅降至 22Q1 的 4.03%，随后大幅降至 22Q2 的 2.45 %，并于 22Q4（1.32 %）见底， 且并未转负。至此距离俄乌冲突爆发仅过去不到 1 年时间。 由此可见，石油危机属于典型供给冲击，其一阶影响是价格，类型是成本推 动型通胀。高通胀会通过实际收入下降、企业利润被挤压、紧缩货币政策等 影响经济增长。所以“滞”在很大程度上是高通胀与紧缩货币政策的“二阶 结果”。从因果逻辑看，“滞胀”本质上是“先胀后滞”，但在时间维度上会 呈现出高度重叠。

1.3. 市场叙事：体现学习效应

石油危机爆发后，资本市场叙事主线的变化充分体现了市场学习效应。 第一次石油危机期间，美股叙事主线在于估值模型失效、“工资-通胀”螺旋 以及“漂亮 50”的神话破灭。（1）1971 年金本位体系解体后，美元失去与 黄金的锚定，全球进入浮动汇率与潜在高通胀环境。到 1973 年石油危机爆 发时，这一制度变化被彻底“显性化”，投资者逐步意识到，原有基于稳定 汇率与低通胀假设的估值框架已不再适用。市场定价逻辑由此前的“增长驱 动”转向“货币不确定性与通胀风险主导”，在缺乏名义锚的背景下，资产 估值整体面临重估压力，风险溢价系统性抬升。（2）“工资-通胀”螺旋早在1970 年便已形成。当时美国工会化率高、劳动者议价能力强，导致工资上 涨压力持续存在，形成“价格涨→加薪→成本升→再涨价”的恶性循环。1973 年油价飙升后，通胀被进一步推高，螺旋难以被打破。这导致企业利润率受 到挤压（如埃克森美孚净利率从 9.5%降至 7.5%），且无法通过生产率有效 提升来抵消。（3）70s 初，市场迷信柯达、宝洁等 50 只各个行业的优质龙 头股，甚至演绎成“买入并持有，无论价格多高”，俗称“漂亮 50”行情。 这 50 只股票的行业集中在制造业（制药/饮料等）、零售业等，具有所在产 业集中度快速提升，公司盈利能力更强显著高于同行两大特点。1973 年石 油危机爆发后，成本激增和需求萎缩证明了这些公司并非“无敌”，导致了 极其惨烈的估值修正。1975 年起市场风格彻底转向小市值科技股行情，并 持续至 1983 年。高估值在通胀环境下是“原罪”。

第二次石油危机期间，美股叙事主线围绕实物资产崇拜、“沃尔克时刻”、里 根供给侧改革进行。（1）经历了 70s 长期的通胀折磨，1979 年时的叙事主 线是“通胀不可战胜”。市场疯狂追逐能源、黄金等实物资产。金价从 42 美 元（1971 年）飙升至 850 美元（1980 年 1 月）。能源股在标普 500 中的权 重一度接近三成。（2）1979 年 8 月沃尔克上台。市场起初并不相信他能下 狠手。叙事主线围绕着“美联储是否会为了保增长而提前放弃紧缩”展开。 10 月，沃尔克说服其 FOMC 同僚采纳了一套新的政策框架，该框架：（1） 明确承担控制通胀的责任；（2）通过控制货币总量的增长来恢复价格稳定。 超级紧缩政策周期开启，随后三年间，美国通胀先见顶后大幅回落，但同时 伴随着两次经济衰退以及利率和货币增长的显著波动。1980 年市场曾因加 息引发的衰退而剧震，但随后又因预期政策转向而报复性反弹。直到 1982 年，当通胀真实降温且美联储坚持高利率时，叙事才转向“通胀终结”。（3） 1981 年后，叙事主线加入了“减税”和“放松管制”。市场开始从关注“如 何躲避通胀”转向“如何通过效率提升重获盈利”，为后续 80 年代的长牛奠 定了叙事基础。

2022 年俄乌冲突爆发后，市场核心叙事围绕美联储紧缩政策(Higher for Longer)、“安全”、能源转型进行。（1）美股：滞胀风险与紧缩恐慌的双重 压制。俄乌冲突对美股的核心叙事更类似“催化剂事件”：一方面，油价中 枢上移强化了既有的疫后因供需错配导致的通胀上行趋势；另一方面，通胀 加速上行迫使美联储不得不采取更激进的紧缩政策，引发市场滞胀担忧。美 股面临“分子端承压+分母端收紧”的双重压制，主线是“高通胀+紧缩冲 击”。（2）A 股：输入型通胀与“安全”主线的确立。俄乌冲突对 A 股的传 导路径：油价中枢上行→输入型通胀预期+美联储政策收紧→美元流动性趋 紧→对风险偏好形成阶段性压制，但 A 股核心在内不在外。更深层的叙事 在于，俄乌冲突使“逆全球化”趋势进一步凸显，全球供应链重构引发效率 下降、成本抬升。在此背景下，“安全”取代“效率”成为优先考量，包括 资源安全、国防安全、供应链安等领域获得持续关注。（3）欧洲：能源危机 引爆的多米诺骨牌效应。相较于美国与中国，欧洲所受到的冲击则更具直接性与结构性，其核心在于对俄罗斯能源的高度依赖。冲突及随之而来的制裁 与反制，使天然气与电力价格大幅上行，并迅速向宏观层面传导：一方面， 能源价格成为推动通胀上行的核心因素；另一方面，成本抬升压缩企业利润 并侵蚀居民实际收入，部分能源密集型产业（钢铁/化肥/铝等）面临较大经 营压力，从而拖累经济增长预期。欧洲通过增加液化天然气进口、实施财政 补贴以及压缩需求等方式，对冲能源冲击的影响，以 BASF 为代表的企业 虽加大海外布局，自此开启了一场加速的能源转型与能源安全重构过程。