2026年“大展宏图”系列研究三：为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局？

短期视角下的传统汇率框架：从商品定价到资产定价的三类模型

外汇市场本质上是跨国资产的相对定价市场，汇率既反映两国商品与服务的相对价 格，也反映两国金融资产的相对回报、风险溢价与资本流动约束。传统研究中最常见的三 类汇率定价框架为购买力平价（PPP）、利率平价（IRP）和国际收支（BOP）分别对应商 品市场、资本市场与外汇供需出清机制，具体而言： 其一，购买力平价（Purchasing Power Parity，简称 PPP）在经济学上，是一种根据 各国不同水平的价格水平计算出来的货币之间的等值系数。购买力平价理论有两种形式， 绝对购买力平价和相对购买力平价，前者认为同一种商品在不同国家用同一种货币衡量 后，价格应大体一致，因此汇率从长期看会向两国价格水平之比靠拢；相对购买力平价认 为，汇率变动主要反映两国通胀差异，哪国通胀更高，其货币长期更倾向于贬值。 其二，利率平价理论（Interest rate parity，简称 IRP）指出，任意两种货币存款的预 期收益率应相同，即两种不同货币存款的利差应等同于市场预期的汇率变动的百分比。即 货币利率更高，往往也对应其未来更可能贬值，从而使两种货币资产的预期收益趋于一 致。 其三，国际收支平衡理论（Balance of Payments，简称 BOP）认为，汇率本质上由一 国国际收支状况决定，当国际收支顺差、外汇供给大于需求时，本币倾向升值；当国际收 支逆差、外汇需求大于供给时，本币倾向贬值。即汇率是在经常账户、资本金融账户等跨 境收支共同作用下实现外汇市场均衡的价格。

购买力平价：难以解释中日汇率

从现实运行看，购买力平价理论对汇率的解释力正在明显下降。该理论的核心前提， 是不同经济体之间商品价格可以通过贸易和套利机制趋于一致，进而使汇率围绕相对物价 水平调整。但在当前全球经济环境下，这一前提越来越难以充分满足。价格指数结构、贸 易摩擦等因素，都在持续削弱相对通胀决定汇率的逻辑，使购买力平价更适合作为长期均 衡参考，而难以用于解释短中期汇率波动。 其一，CPI 并不等同于可国际套利的一篮子商品价格。购买力平价理论默认，各国价 格水平能够较好代表可跨境交易、可通过套利趋同的一篮子商品价格，因此通胀差异最终 会通过汇率变动得到修正。但现实中，CPI 并不是一个纯粹的贸易品价格指数，其内部包 含了大量不可贸易品和本地服务价格，例如住房、医疗、教育、餐饮以及其他生活服务。 这类价格更多由本国工资、土地成本、监管环境和供需结构决定，难以通过国际贸易直接 传导，也无法像可贸易商品那样通过跨境套利实现价格收敛。尤其是在服务业占比持续提 高、居民消费结构不断升级的背景下，CPI 中不可贸易品的权重进一步上升，使得整体物 价指数与国际可贸易品价格之间的偏离不断扩大。 其二，贸易成本和政策壁垒阻断了“一价定律”。购买力平价成立的微观基础是“一 价定律”，即同质商品在不同国家按统一货币换算后的价格应趋于一致。然而现实中，商品 跨境流动并非在无摩擦环境下进行，关税、运输、保险、通关、认证、渠道成本以及各类 非关税壁垒，都会显著抬高贸易成本，削弱价格套利的效率。近年来，全球贸易摩擦抬升 使这一问题更加突出，关税政策调整不仅会直接改变进口商品的落地价格，也会通过原产 地规则、供应链重构和中间品替代进一步影响跨境价格形成机制。在这种情况下，汇率与 物价之间的关系不再是简单的线性映射，而是被贸易政策和制度摩擦显著扭曲。尤其在关 税摩擦加剧阶段，即便两国存在通胀差异，汇率也未必会按照购买力平价逻辑自动修正， 因为商品价格本身已被政策性成本重新塑造。

从实操来看，购买力平价在人民币兑美元和人民币兑日元汇率中均不适用。 从中国看，购买力平价难以成为解释人民币汇率波动的有效框架，按照购买力平价逻 辑，中美通胀差应当通过汇率调整得到较为稳定的映射，但从实际运行看，这一关系并不稳 固。这背后反映出人民币汇率的决定因素并不主要来自中美居民消费价格的相对变化，而更 多受到利差变化、跨境资本流动、结汇意愿以及政策预期等因素影响，尤其是在中国出口部 门竞争力更多体现为产业链完整性、制造效率和中高端制造品供给能力的背景下，汇率并不 会机械地围绕中美 CPI 差进行调整（即受益于我国产业体系以及不可替代性，无论价格高 低，中国均具备向美国兜售部分商品的能力）；同时，中国 CPI 中服务、住房等不可贸易品 权重较高，也进一步削弱了其作为国际可贸易品相对价格代表的意义。

从日本看，购买力平价同样难以解释日元持续贬值，如果购买力平价与传统价格竞争 力逻辑成立，那么日元大幅贬值本应显著提升日本出口数量并形成对汇率的反向支撑；但 日元贬值并未带来日本出口数量的趋势性大幅增长，出口表现与汇率变动之间的传导明显 弱化。这意味着日本出口部门已不再是一个能够通过汇率贬值迅速放大数量优势的典型贸 易结构。一方面，日本企业海外产能布局较深，许多对外需求是在海外本地生产中完成， 汇率贬值对本土出口数量的拉动被显著稀释；另一方面，日本进口中能源、原材料占比较 高，日元贬值反而会先抬升进口成本、压缩国内实际购买力，并不必然转化为出口扩张。

利率平价：适用于中国，但不适用于日本

中美利差对人民币汇率的解释力更强；日元汇率虽然也受美日利差影响，但 2022 年 后解释力显著下降，我们认为与全球日元 Carry Trade 过程中套保比例的下降有关。 相较于中国，日元汇率与美日利差之间的关系，近年已不能简单用传统利率平价框架 来理解，但这并不意味着利率平价对日本完全失效。传统意义上的日元套息交易，即以低 成本日元融资，换汇后买入收益率更高的美元等外币资产，收益主要来自融资成本与资产收益率之间的利差。与此同时，可以通过外汇套期保值锁定远期交割的汇率成本。上述交 易模式涉及汇差和利差空间折算，交易结果可以在很大程度上可以使得日元兑美元汇率与 日美利差保持较高的相关性。 但 2022 年以来，日元汇率与美日利差持续背离，其背后主导因素已不再只是利差本 身，而是“美国例外论”下美元强势预期、跨境资产配置方向以及套保行为的同步调整。 当美元形成趋势性走强预期后，全球机构投资者在 Carry Trade（包括日本公司配置海外资 产）的过程中，汇率套保比例随之下降，核心交易环节也是定价环节的缺失，使得传统利 率平价框架对日元汇率的解释力因而明显下降。

相较之下，人民币汇率对中美利差走势的反应，更适合从经常项目外汇收入的留存与回 流机制来理解。中国资本项目开放始终是渐进式、审慎推进的，跨境资本流动仍带有较强管 理特征，并不存在类似日本那种由广泛套息交易和套保行为直接主导汇率定价的机制。人民 币汇率对利差的敏感性，更多不是体现为资本项下大规模套利，而是体现为企业部门对外汇 收入何时回流、何时结汇以及是否继续留存境外的行为调整。 这一机制的关键，在于国际收支口径与银行代客口径的差异。国际收支（BOP）口径的 货物贸易按权责发生制记录，反映的是居民与非居民之间货物所有权转移所对应的交易；银 行代客涉外收付款按资金收付制记录，只反映企业和个人通过境内银行实际发生的跨境收付款。货物已出口但尚未收款时，国际收支会先记入货物出口，同时在金融账户中形成贸易信 贷；而银行代客口径要等资金真正经由境内银行收回后才体现。因此，BOP 货物贸易顺差与 银行代客货物贸易收款顺差之间本就会因为贸易信贷、预收预付和统计口径差异而存在裂口。 在此基础上，出口收入存放境外制度又进一步强化了利差对人民币汇率的传导。国家外 汇管理局自 2011 年 1 月 1 日起在全国范围实施《货物贸易出口收入存放境外管理暂行办 法》，该制度允许符合条件的企业开立境外账户，将具有真实、合法交易背景的出口收入存 放境外；管理方式也不是按统一固定比例设限，而是由企业根据经营需要申报年度累计存放 规模，经登记后执行，超出已登记规模时再办理变更。企业还可以根据自身经营需要决定存 放期限，并可将资金调回境内。此后，2020 年版《经常项目外汇业务指引》及 2024 年的政 务服务指南仍保留了这项安排。基于此，对于符合条件的企业而言，出口收入可以根据经营 需要留存境外、择机调回境内。这意味着，当美元及港元利率明显高于境内人民币利率时， 企业持有境外美元资产的机会收益上升，部分出口收入便更倾向于继续留存在境外，而不是 立即回流并结汇。由此带来的直接结果，并不是 BOP 口径下的货物贸易顺差消失，而是这 部分顺差向境内实际收汇和结汇的转化率下降，表现为 BOP 下顺差不顺收、BOP 货物贸易 顺差与银行代客货物贸易收支顺差之间的裂口扩大。 因此，对人民币而言，利差并不是通过套息交易直接决定汇率，而是通过影响企业外 汇收入的回流、留存和结汇节奏，改变境内外汇供给，从而影响汇率走势。也正因为如 此，在出口收入可留存境外的制度安排下，人民币汇率与中美利差往往呈现出更高相关 性；而所谓 BOP 下的顺差不顺收（“果”），本质上正是这一利差传导机制在国际收支数据 中的体现（“因”）。