2026年“美国中选”系列之二：特朗普还能如何压制油价？

热点思考：特朗普还能如何压制油价？

（一）美国政府已采取的控制油价措施：释放库存、放松 制裁，但效果并不显著

美伊地缘冲突升级后，全球油价呈现出更强的分化特征。区域层面，全球市场分 割加深。亚洲最紧张、欧洲居中、美洲存在相对缓冲。阿曼原油与迪拜原油涨幅更大， 反映亚洲现货短缺。布油价格高于 WTI 原油，反映地缘风险给布油带来更高溢价， 美国释放战略储备叠加库欣库存回升，则对 WTI 油价形成压制，导致 WTI 对 Brent 贴水扩大；期限结构上，期货曲线前端陡峭化，近月价格远高于远月。布伦特原油 5 月合约为 108 美元，9 月合约已回落至 89.8 美元，4 个月跨度的价差已扩大至 18 美 元，表明市场核心矛盾仍是短期流量中断。产业链层面上，裂解价差扩大。5 月 RBOB 汽油期货 3.23 美元/加仑，折合 135.7 美元/桶，5 月 WTI 原油 101 美元/桶。对应看， 汽油相对原油的表观价差已扩大至约 35 美元/桶。

特朗普已通过供给投放、制裁放松、管道绕行等方式同时压制油价。美伊冲突前， 全球原油市场处于较为宽松的平衡状态，原油供给略高于需求，平均每日增加 190 万 桶库存，霍尔木兹海峡平均每日运量为 2030 万桶。冲突后，美国及其他国家的压制 油价措施有：一是释放原油库存。3 月 11 日，32 个 IEA 成员国宣布释放 4 亿桶原 油。其中美国 1.72 亿桶，是最大贡献方。按 120 天投放测算，平均每天可增加 333 万桶供给；二是临时放松原油制裁。豁免俄罗斯原油制裁 30 天，允许 3 月 12 日前 滞留在海上的俄罗斯原油出售，每日可填补 180 万桶缺口；给予伊朗石油出口 30 天 豁免，允许在 3 月 20 日前装船、4 月 19 日前卸货的伊朗原油进入市场，每日可填补 170 万桶缺口；三是沙特等国的输油管道绕道。综合而言，现有措施总计可提供每天 683 万桶的原油供给。

从油价构成看，地缘溢价贡献了本轮油价总涨幅的 65%，即便仅考虑供需因素， 油价也难回冲突前水平。截至 3 月 22 日，布伦特原油价格 110.7 美元，其中，油价 长期中枢 64 美元，地缘风险溢价贡献 29.6 美元的上涨，供需因素贡献 16.1 美元上 涨。地缘风险是本轮冲突以来油价上行的主要来源，贡献了 65%的上涨，供需因素贡 献了剩余的 35%。即便仅考虑供需因素，对应的油价中枢也已达 80 美元，意味着未 来即使地缘风险下降，油价或也难以回到冲突前的水平。进一步推演，未来的油价回 落或也需经历两个阶段：风险溢价回落，供需再平衡。第一阶段下跌或较快，但第二 阶段回落或明显变慢。

（二）未来，美国政府可能采取的手段：出口管制、期货 干预及减税或是备选措施

若美国出台原油出口管制措施，油价未必回落，反而可能面临进一步上行压力。 限制美油出口可能产生几点影响：首先，限制出口无法压低国际油价，反而可能推高 布伦特油价。2025 年美国原油出口平均约 400 万桶/日，仅次于沙特与俄罗斯，主要 出口至欧洲和亚洲。是能够替代中东原油供应的少数来源之一，若美国减少出口，全 球可得原油进一步收缩，国际油价甚至可能上行。限制出口也可能压低美国未来增产 激励，减少长期全球供给预期。其次，限制原油出口难以压降美国国内汽油价格。美 国炼油中心集中在墨西哥湾沿岸，其原油成本挂钩布伦特油价，而非内陆的 WTI 油价，全球汽油现货市场主要以布伦特原油为定价基准。因而，美国汽油价格与布油的 相关性强于与 WTI 的相关性。最后，限制出口主要利好的或是美国炼厂，美国国内 原油滞留可压低美国 WTI 原油价格，布伦特原油与 WTI 价差可能进一步扩大，抬升 现有炼厂的加工利润。

若美国财政部直接下场干预原油期货市场，短期内或能对价格预期形成冲击，但 资金约束与政治成本极高。美国财政部买卖原油期货，资金或主要来自汇率稳定基金 （ESF），截至 2026 年 1 月，ESF 总资产 2208 亿美元，总负债 1767 亿，净头寸 442 亿美元。可直接动用的资金约 238 亿美元，其中现金仅为 2 亿美元。 买卖期货可短线压低油价，但持续性或较差。从所需资金量看，单张 WTI 合约 为 1000 桶，WTI 日均成交量 100 万手，未平仓量 400 万手，约等于 40 亿桶原油。 若要对 WTI 价格产生可见效果，财政部需建立 10 万-15 万手的空头仓位，对应 1 亿 至 1.5 亿桶原油的名义规模（量级与本轮释放 1.7 亿桶石油储备投放接近），量级过 少则市场可能感知不足。10 万手合约仅为日均成交额的 10%，未平仓量的 2.5%。 若油价因地缘因素继续上涨，财政部持空仓将面临巨额亏损风险。财政部若做空 WTI 期货，属于卖空头寸，油价上涨 10 美元，10 万张合约每日浮亏可达 10 亿美元； 在 30 万手仓位下，若油价上涨 25 美元，最终平仓亏损可达 75 亿美元，一旦浮亏触 及保证金线，财政部必须立刻追加资金，资金耗尽后，财政部须寻求国会特别拨款或 美联储配合，政治成本极高。

若油价继续失控，美国更可能转向消费端的直接干预，减税与临时放松管制都可 能进入政策工具箱。冲突后，多国已出台油价稳定措施。主要形式包括价格上限、汽 油补贴。日本已于 3 月 19 日启动新一轮燃油补贴，目标是将全国平均汽油零售价控 制在 170 日元/升。韩国已扩大燃油税减免并上调价格上限。 2026 年美国普通汽油零售价中，原油成本占 51%，税费 18%，炼化 20%，配送 与营销 11%。压降美国国内汽油价格的工具，分为四类：压原油成本、压炼化成本、 压分销成本、压税费。其中，除压原油价格外，美国政府未来可能采取的措施包括： 1）压税费，暂免联邦燃油税。可直接压低汽油价格约 18.4 美分/加仑，但需要国会通 过；2）压炼化成本。放宽炼油厂的燃油污染标准，降低生产成本，平均影响 0-1 美 分/加仑；3）放松夏季汽油环保配方限制。允许 E15（15%乙醇汽油）和常规汽油在 夏季销售，平均影响 3-10 美分/加仑。整体看，价格管制工具对压低美国国内油价更 直接，但难以改变全球原油供需格局。

（三）特朗普再度 TACO 的可能性：原油风险溢价下行 有限，TACO 已是高概率选项

油价短期内或难以重回冲突前水平，风险溢价下行面临三重阻力。一是谈判过程 存在反复，双方在核心议题上难以快速让步，即便达成停火协议，市场也可能保留“二 次冲突”的预期。3 月 24 日，停火预期一度推动 WTI 回落至 90 美元。3 月 25 日， 谈判再度受挫，WTI 反弹至 94 美元，地缘溢价或难以完全出清；二是实物供给恢复 存在时滞。中东实物原油从装船到炼厂投料存在 30-40 天左右滞后，即使冲突立即结 束，供给完全恢复也可能需 1-2 个月；三是海峡是伊朗重要的谈判杠杆，未来或进入 选择性放行的新常态，既保留对航运的影响力，也降低与中立国家全面冲突的风险。

未来油价可能处于高于冲突前、低于恐慌顶点的区间内。 基准情形下，海峡难以彻底恢复，油价高于冲突前，低于峰值。此情形下，双方 谈判存在反复，海峡未完全关闭，仅选择性放行，原油替代绕行路线可缓解部分压力。 原油价格维持在高于冲突前，但低于恐慌顶点的位置。布油二季度末 108 美元、三季 度末 97 美元、四季度仍或处于 85 美元附近，到 9 月，海峡或恢复七成的运量。 乐观情形下，海峡通行逐步修复，风险溢价回吐，但同样难以完全清零。此情形 下，4 月美伊停火谈判取得实质进展，霍尔木兹海峡通行逐步恢复，海湾港口装船与 炼厂运行正常化。二季度均价仍被 3 月到 4 月初的高油价抬高，但二季度末布油或降 至 96 美元，四季度末降至 76 美元，到 9 月，海峡恢复 90%以上的运量。 极端情形下，原油价格二季度冲上高位，但高油价难以长期维持。此情形下，海 峡接近长期封锁，港口、油田、电力等基础设施可能遭受打击。布油价格二季度冲高 至 140 美元附近，但高油价难以长期维持，需求破坏，衰退预期加强或使油价逐步回 落。到 9 月，海峡仅恢复 30%左右的运量。

未来特朗普仍有较大概率再次 TACO。TACO 本质上是特朗普在市场压力上升 后，对既有强硬政策做出的边际让步。就油价而言，在上述各类措施难以快速见效的 情况下，特朗普存在通过 TACO 抑制油价，甚至作出更大让步的可能。3 月 9 日特朗 普称对伊战争“即将结束”，布油下跌 14.9 美元，3 月 23 日将打击伊朗电力设施的 计划推迟 5 天，布油下跌 7 美元。

根据特朗普政策特征，本文构建了 TACO 概率指数，得到 0-100%的 TACO 概 率。TACO 概率指数在历史回测中表现优异，准确命中了特朗普第二任期以来的关键 让步，包括：2025 年 4 月 9 日对等关税 TACO、2025 年 10 月 30 日下调对华关税、 2026 年 1 月 23 日格陵兰 TACO 以及 3 月 9 日对伊首次 TACO，TACO 概率指数在 这些事件前均升至 90%以上的高位区间。目前 TACO 指数仍处于 95%的高位，表明 特朗普政府虽表态强硬，但未来做出让步的概率依然较大。

原油价格已经成为大类资产定价的“锚”。市场较为关注战场形势、谈判前景或 霍尔木兹海峡通航状况对油价的影响，但也不宜忽视“油价-通胀-金融市场-经济”的 反身性。冲突的演绎可能有多种路径，但从宏观和资本市场角度而言，或许可以归纳 为两种：第一，如果冲突继续升级，经济的滞胀压力同步增强，金融市场继续 risk off， 而金融压力会强化“滞”、弱化“胀”，终将跨越某一临界点后、推动市场转向“衰 退交易”，压制油价中枢，进而为美联储“转鸽”创造条件；第二，如果冲突超预期 缓和，原油的地缘风险溢价或将快速收窄，但供求缺口仍使油价中枢偏高，考虑到 2025 年油价前高后低，即使到 2026 年底油价中枢回落至 80 美元/桶左右，同比依然 高达 27%（2025 年 12 月布伦特原油均价 63 美元/桶）。因此，美联储政策或是中 期制约因素。