2026年从滞胀到衰退，拢共分几步？

如何准确定义滞胀和衰退？

滞胀（Stagflation）最初是英国保守党议员伊恩·麦克劳德（Iain Macleod）于 1965 年 11 月 17 日在英国议会辩论发言时提出的。20 世纪 70 年代美国等主要 发达国家出现了经济停滞与通货膨胀并存的现象。传统凯恩斯理论认为通胀与经 济衰退（高失业）相互排斥，因而以高利率打压通胀将加剧失业，滞胀使得货币 政策面对两难选择。 目前金融市场实践中并无定量的滞胀标准，为了便于研究，我们定义严格意义上 的滞胀需要同时符合高通胀（5%以上）、失业率上升和经济增长放缓（GDP 增速 同比下行）。综合上述条件，1948 年以来满足滞胀条件的时间共有 3 段，包括 1969Q1-1970Q3、1973Q2-1975Q1、1979Q2-1982Q3。

经济衰退（economic recession）是指经济活动严重、广泛且长期的低迷，不同 国家对衰退的定义有所不同。长期以来，美国关于衰退的阶段划分由国家经济研 究局（National Bureau of Economic Research，NBER）认定，主要考察的 指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人 消费支出、实际制造与贸易销售以及工业产出。 NBER 在认定衰退时，会综合考虑深度（depth）、广度（diffusion）以及持续时 间（duration），这三大维度都要满足，但某个标准的极端值可以弥补其他标准不 足的情况。例如，2020 年 2 月新冠疫情暴发导致的衰退，虽然持续时间较短，但 因深度和广度远超一般标准，最终 NBER 依然将其界定为衰退。

不过，由于 NBER 并未披露具体量化标准，且公告时间往往滞后，市场也常以连 续两个季度实际 GDP 负增长作为“技术性衰退（technical recession）”的经 验参照。从历史经验看，技术性衰退往往对应着实质性衰退，但实质性衰退未必 会出现技术性衰退。历史上 10 次技术性衰退中，10 次都对应出现了实质性衰退； 而这期间12 次实质性衰退中，有 2次未出现技术性衰退，即1960Q3-1961Q1、 2001Q1-Q4 的两次实质性衰退中，实际 GDP 仅出现了单季度负增，但没有连 续两季度下降。

从美国经济角度看，滞胀是大概率事件

2.1 即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀

美国经济增长存在 AI 产业与传统实体经济冷热不均的 K 型分化。一方面，AI 相 关的投资在 2025 年贡献了美国大约 36%的经济增长；另一方面，美国消费者信 心指数持续下行，职位空缺比从 2025 年 1 月的 1.08 一路下滑至 2026 年 1 月 的 0.94，AI 以外的传统经济部门持续走弱。

而美国经济维持 K 型分化的难度正在逐渐加大。 美联储货币政策失灵是造成美国经济 K 型分化的主要原因之一。 2025 年以来，美联储 3 次降息几乎无法推动 10 年期美债利率下行。截至 2026 年 2 月 27 日美伊冲突爆发之前，10 年期美债利率相比 2025 年降息前仅下行了 9bp。而私人部门的融资成本锚定长端无风险利率，因此美国 Aaa、Bbb 企业债 利率也持续处在 2022 年高通胀、紧货币阶段的高位，实体企业的融资环境并没 有因为美联储的降息而更加宽松。

美国居民部门也存在类似的情况。房贷利率下行幅度有限，2024 年 9 月降息周 期开启到 2026 年 2 月 27 日，美国 30 年期抵押贷款固定利率下行 22bp。

货币政策传导的失灵，使得美国在过去两年的时间里，表面上看处在宽货币周期， 但实际上是紧货币，传统经济、尤其是利率敏感部门持续受到货币环境的抑制， 形成了 K 型经济的下端。 而随着美国 AI 投资对债务融资的依赖度越来越高，K 型经济的上端对利率也越来 越敏感。我们统计 META、谷歌、甲骨文及微软等公司的流通债券规模，2025 年 相比 2024 年增长了 3.6 倍。这意味着， AI 投资也将逐渐受到貌松实紧的货币 环境的约束。

因此，即便是没有美伊冲突，在美联储货币政策传导失灵的情况下，K 型经济上 下两端都会受到紧货币环境的影响而边际走弱。 而没有美伊冲突，美国通胀也存在上行的压力。

首先，从私人部门来看，与美国居民日常生活息息相关的食品、交通、家具、公 用事业等商品的价格已出现一定上行，反映前期关税对居民生活成本有一定抬升。

此外，在过去一年工业金属大涨的情况下，其他商品也需要通过顺价来保利润。 通过历史复盘来看，金属价格上涨领先于通胀预期回升，考虑到四季度金属价格 显著抬升，对应未来通胀也有边际上行压力。

2.2 美伊冲突爆发让滞胀拐点前置

美伊冲突爆发以后，市场最担心的是美联储会不会因为油价的上升而开始加息。 但即便美联储不加息，油价上升带动的通胀上行，也会推高长端美债利率和私人 部门融资成本，形成实质性的紧缩效应。 船视宝数据显示，霍尔木兹海峡船舶通航量从 3 月 1 日开始断崖式下降，截至 3 月 28 日，霍尔木兹仍然没有实质性通航，市场正在逐步定价海峡长期无法通航。 若美伊冲突无法短时间内结束，未来霍尔木兹海峡或将成为一条长期高风险化、 政治筛选化、保险成本显著上升、通行效率显著下降的海上通道。 此外，由于美伊冲突爆发后各个经济体的能源安全都受到了冲击，能源供应体系 的脆弱性大概率会使各个经济体增加对原油的储备需求，总需求会出现系统性抬 升，预计油价未来较长一段时间或面临价格中枢显著抬升的问题。

2022 年以后的日本，是一个极具参考价值的滞胀样本。 通胀预期脱锚是形成滞胀环境的必要条件。只有中长期的通胀预期脱锚，通胀水 平才能不受经济增长低迷的影响而保持高位。2022 年以后的日本，春斗机制+劳 动力短缺形成了“工资-通胀”螺旋，是通胀预期脱锚的关键因素。 根据我们前期报告《日本低通胀破局》，低物价预期及劳动力处于“买方市场”是 2022 年之前日本走出通缩的主要阻碍，而疫后上述主要阻碍因素先后出现了实 质性松动。 首先，外部冲击动摇“价格不会涨”的预期，企业定价策略相应出现调整。疫后 全球通胀传导至日本国内，进口成本持续且较大幅度拉升，并转化为终端物价压 力，扭转了企业及居民“价格长期平稳”的固化认知，上下游之间的价格传导有 所修复。调查结果显示，2021 年为日本企业与家庭部门通胀预期的关键拐点， 两大部门的通胀预期均有扭转，整体呈现显著上行态势。

其次，低薪兼职人数缩减叠加劳动年龄人口下行的长期趋势，劳动力短缺问题进 一步凸显，企业调薪模式也因此发生转变。少子化与老龄化背景下，2011 年起日 本劳动年龄人口数量加速下行，劳动力供给总量持续收缩。劳动力市场出现供需 缺口：有效求人倍率逐渐上行并突破 1 的临界值，就业维度的短观扩散指数则同 步回落至负值区间。根据日本内阁府 2024 年白皮书，企业涨薪的主动性增强， 尝试以更高的工资增速应对劳动力短缺压力。 此外，春斗机制让日本的工资相对于物价具备了刚性。“春斗”指的是工会通过集 体谈判方式要求各家企业的管理层实施涨薪等措施改善待遇的斗争，2022 年起 日本名义工资指数开始加速上涨，2023-2025 年“春斗”工资涨势持续强劲， 2025 年“春斗”平均加薪 5.25%，创 34 年新高。