2026年宏观深度：稳就业催生超预期变化

输入型通胀时期的资金面与利率

如何判定输入型通胀？

输入型通胀通常表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI定基指数与PPIRM定基指数比值持续下行，即原材料价格涨幅持续强于消费品。

2012年以来，国内经历了两轮典型的输入型通胀周期，分别发生在2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，持续时间均超过两年。

每一轮输入型通胀均与石油价格上涨有关

从触发因素看，过去两轮输入型通胀均与国际石油价格上涨高度同步，持续时长与油价上涨周期基本吻合。

2026年3月，布伦特原油现货价格已突破100美元/桶，地缘冲突下油价维持高位，国内再度面临输入型通胀压力。

两轮输入型通胀时期资金面均先收紧后宽松

2016年一季度货币政策执行报告明确MLF利率为中期政策利率，2023年后逐渐淡出。 从政策利率走向看，第一轮2016-2018年持续加息，第二轮2020-2022年持续降息； 资金面方面，两轮输入型通胀时期均表现为先收紧后宽松，不一样的是收紧与宽松的节奏和斜率。

同业存单利率偏离度与DR007利率偏离度走势基本一致

2024年起，央行明确7天逆回购利率为主要政策利率，且7天OMO利率成为贷款市场报价利率（LPR）的定价基准。 同业存单利率偏离度与DR007利率偏离度走势基本一致。

两轮输入型通胀时期利率偏离度与实际GDP走势均高度相似

两轮输入型通胀时期的资金面均呈现“先收紧后宽松”的走势：尽管两轮周期中货币政策基调截然不同，但资金面的变化节奏却高度相似——均随实际经济增速先升后落，在经济上行期资金面收紧，在下行期逐步放松。以上规律揭示了一个关键判断：在输入型通胀阶段，资金需求变化对资金面的影响权重，实际上大于央行货币政策的主动调节。

二季度实际经济走势或是决定利率方向的关键

参照历史经验，今年3月以来的输入型通胀对资金面的影响，大概率仍将取决于国内实际经济增速的走势，而非今年“适度宽松”的货币政策基调。 输入型通胀时期，十年期国债利率与7天回购利率偏离度走势密切相关，这也意味着二季度实际经济走势或是决定利率方向的关键。

二季度国内经济走势分析

今年一季度国内经济大概率仍能实现开门红

基于生产法测算的月度GDP同比增速达到5.2%，较去年12月进一步回升0.5个百分点，表明开年经济增长动能仍在持续改善。 3月之后中国高频经济活动指数表现非常亮眼，指向开年较强的经济增长动能仍然在延续，预计3月国内月度GDP同比有望维持在5.0%附近，一季度国内GDP同比有望超过5.0%。

今年开年工业生产维持较高景气，但服务业表现不佳

和过去两年相比，今年工业生产增速处于中间位置，但服务业增速明显偏低。服务业与国内就业和消费需求更相关，服务业增速偏低表明开年工业生产主要靠外需支撑，这或意味着持续性偏弱。 工业中高技术产业增速明显高于过去两年同期水平，显示今年开年国内工业结构优化进一步加速，工业生产效率的提升或进一步压缩工业领域的就业岗位。

今年开年外需强劲，但内需增速创历史同期新低

今年开年出口增速创近几年历史同期新高，投资和消费则创历史同期新低，内需不足仍然是中国经济循环的主要堵点。从新增信贷来看，今年开年企业融资表现较为强劲，但居民部门仍处于主动去杠杆状态，需求仍然偏弱。居民需求是更贴近内生动能的宏观指标，当前居民融资持续偏弱，表明国内内生需求企稳基础尚不牢固，一旦后续外需出现较强向下波动，经济将面临较大挑战。

今年开年经济增速高但基建投资景气仍大幅提升指向稳就业

去年12月中国基建投资同比约为-15.2%，今年开年大幅跃升至9.8%，处于历史同期较高水平。在外需表现超强、经济增速偏高的背景下，今年开年基建投资增速大幅抬升至历史高位，或指向基建投资的政策作用更多是稳就业而非稳增长。 这意味着若后续国内就业持续偏弱，则基建投资大概率延续发力，这与此前市场预期的“高质量发展”内容有一定差异。

二季度GDP增速仍有可能超过5%，此时债券市场将面临较大压力

一季度工业和建筑业基数均正常，二季度工业基数正常但建筑业基数明显偏低，低基数背景下二季度稳就业政策的延续将明显拉升建筑业增速。 若二季度建筑业GDP增速回升至2024Q1-2025Q1的均值3.1%，则仅建筑业一项就将拉高GDP增速高于去年四季度（4.5%）约0.4个百分点，考虑到工业和服务业较去年四季度的向上修复，二季度GDP同比有望超过甚至明显超过5%，因此二季度国内债券市场可能仍然面临较大的压力。

编辑：火腿肠