2026年宏观周度述评系列：为何接下来的固投走势是市场定价关键？

为何接下来的固投走势是市场定价关键？

为何接下来的固投走势是市场定价关键？2026年一季度经济数据好转，实际GDP同 比的5.0%较去年四季度加快0.5个点，其背后主要拉动因素包括出口高开、固投转正、 “国补”外的非耐用消费好转。 从同期资产表现来看，至4月17日万得全A指数较去年底温和上涨5.8%；但10年期国 债收益率下行8bp，反映预期存在一定分歧。市场目前存在的一个潜在担忧是经济是 否会“前高后低”。从过去两年的经验来看，经济在节奏上均是一季度高开，二三季度 边际减速。

过去两年经济在二季度减速的原因是什么？ 从需求端“三驾马车”来看，固投尤其是基建的减速是原因之一。2024年一季度固投同 比4.2%，其中狭义基建投资同比6.5%。4-6月基建减速，7月降至同比的2.0%，8月 只有1.2%。2025年一季度固投同比4.2%，其中狭义基建投资同比5.8%，4-5月基建 减速，6月降至同比的2.0%，7月只有-5.1%。 如果再进一步复盘，固投和基建节奏背后是地方财政节奏。2024年1-6月新增地方专 项债发行进度为38%（见2024年7月11日《寻找破局点：2024年中期财政环境展望》）， 其背景可能是2023年末增发的1万亿国债资金在2024年上半年尚处于结转使用阶段， 因此二季度地方不急于新增融资。至二季度末上一年度结转的资金大致使用完毕， 而本年度的新增专项债由于发行窗口后置，资金拨付到项目单位并转化为实物工作 量需要一定的传导期，从而导致三季度存在一定真空。2025年财政前置较为明显， 但年度地方化债和清欠压力较大。2025年一季度化债类地方债占比为47%左右（见 2025年4月19日《如何理解一季度财政数据》）。年初新增建设项目较少，则二三季 度固投压力会逐渐上来。 从这一视角来看，2026年有条件有所不同：（1）在2025年固定资产投资增速只有3.8%的基础上，2026年明确提出投资“止跌回稳”的目标。一季度虽然同比初步实现 转正，但增速只有1.6%，二季度仍处于巩固目标的阶段；24月17日发改委强调“推动 今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕”、 “加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金”；（2）2026年是“十五五”首年， 增量项目较多，“资金等项目”的情况应会明显减少。政策支持方向也相对较为明朗， 发改委指出今年将重点在“人工智能+”基础设施、城市更新、国家水网、新型能源体 系等领域扩大有效投资；（3）2026年年初就确认了8000亿政策性金融工具，目的显 然是指向巩固投资；和年中“空中加油”相比，年初明确额度可以适度减少“真空期”； （4）2026年新增“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度”的制度安排， 可以相对减少化债、清欠等过程对于建设项目的影响。我们估计2026年二季度固定 资产投资增速仍有望保持基本稳定。 不过上述假设需要未来进一步观察验证。对于下一阶段的宏观面来说，这也是最重 要的线索之一，它将深刻影响二三季度的权益和利率走势。

资产表现背后有四条线索

地缘局势停火期全球资产基本面定价权回归。全球股市预期先行，风险偏好和盈利 驱动科技主线强化；全球商品隐波持续下降，原油调整，黄金受益于实际利率下行， 风险偏好回升和供需偏紧推动有色反弹；全球债市在油价调整和通胀预期缓和背景 下形成拉锯上涨格局。中国股债汇齐涨，率先获业绩验证的创业板领跑，港股与国 内消费相对滞后。

一是停火期全球股市延续“广谱反弹、科技强化”格局。和平预期主导，盈利驱动 加强，通胀忧虑缓释，美股科技领涨，美欧日宽基均基本收复美伊冲突以来的跌幅。 我们编制的大类资产轮动指数小步抬升，周均变动升至130次（上周127次）。MSCI 发达市场上涨3.67%，新兴市场上涨2.95%。和平预期仍占主导，盈利驱动加强，通 胀忧虑缓释，外围AI科技主线强化，美股领涨，全周纳指、标普500、道指录得6.84%、 4.54%、3.19%。标普500恐贪指数迅速走扩至贪婪区间（升至424.16），情绪强劲 上扬。VIX、VVIX指数明显下降（分别至17.48%、95.13）。 行业上，上涨板块与上周相近，集中于经济基本面韧性、AI与半导体子领域。信息 (+8.1%)、可选(+6.6%)领涨，而能源(-3.5%)、材料(-1.7%)领跌。防御板块公用事业 亦收跌1.7%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨7.84%，费城半导体指数周 涨7.54%，罗素2000指数(小盘股)上涨5.6%。具体的美股科技七姐妹普涨，特斯拉、 微软以14.81%、14.00%领涨。 欧日市场同样反馈积极，“风险冲回”进一步演进为能源供应担忧消退、货币紧缩预 期趋稳，科技、工业、零售等板块多点上扬。欧洲宽基STOXX600周涨2.65%，德国 DAX指数周涨3.77%，英国富时100周涨0.63%，日经225周涨2.73%。伴随着能源价 格与波动双降，德国工业板块表现突出、日本经济前景上修；此外，欧央行维持利率 不变、日央行表达宽松立场，本周增长、流动性因子回归定价且指引边际改善。

二是停火期全球商品延续“震荡分化、隐波广泛下降”格局。供需面定价权上升， 有色积极反馈中美经济韧性与偏低库存，黄金受益于实际利率下行。国内品种温和 上扬。地缘溢价继续消退，叠加OPEC+增产计划维持，布油期货活跃合约周跌5.06% 收于90.38美元/桶。原油隐含波动率继续趋势退潮，震荡下行至69.01 %，远离3月 中旬121%的高点。黄金继续锚定实际利率定价框架，本周实际利率下行5BP至 1.90%，黄金隐波继续下降，伦敦金现周涨2.0%收于4870.50美元/盎司附近；伦敦银 现周涨5.00 %至79.32美元/盎司，金银比维持在常态区间（至61.4）。技术视角下， 黄金隐波降至28.95%（上周30.46%），离开历史极致区间，靠近常态区间上沿值， 仍高于自1968年以来的中位数（15.9%）。COMEX黄金6日RSI保持中性区间，收于 65.09。资金流入仍相对克制，国内黄金ETF净流入量收窄至1.47亿元（上周为净流 入22.78亿元）。黄金SPDR持有净流入8.20吨。跨市场方面，欧美亚盘三者共振回 暖，沪金、伦金、纽金分别全周上涨0.55%、2.03%、1.71%。国内沪金溢价倒算黄 金购买力至6.8232，基本与USDCNH一致，提示金价隐含的汇率预期与现实基本相 当。2026年开年至今，现货黄金YTD变动至13.06%，而白银YTD回升至10.18%。 铜价全线冲高，国内铜现货上破10万关口。产业供需偏紧预期进一步发酵，铜矿罢 工延续，国内库存降至24万吨，而需求方面，美国经济韧性、中国一季度经济开门红落地，新老能源领域用铜预期升温。南华沪铜指数上涨3.9%、伦铜LME3个月期货 回升3.8%，收于13349美元/吨；纽约期铜活跃合约收涨3.90%。其余内需定价商品 温和上涨，南华综合、南华工业指数录得1.9%、2.0%。

三是停火期全球债市延续“拉锯上涨、长端徘徊”格局。10年美债利率再下行5BP， 日债反馈市场押注日央行加息延后。地缘消息反复之下，美元V型反弹，人民币韧性 升值，稳守6.82关口下方。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.88%。美 债延续拉锯式上涨，长端利率仍高位徘徊，赔率仍位于大类资产顶端。10年期美债 收益率下行5BP至4.26%；30年期美债收益率下行3BP至4.88%，10年期美债实际收 益率（TIPS）全周下行5BP至1.90%。4月18日预测下一次FOMC降息时点仍为2027 年7月；4月18日预测2027年7月降息概率为51.2%，较4月11日预测下降了2.2%。美 债VIX——MOVE隐含波动离开极致高波区间持续下行，录得65.7%。“滞胀”忧虑消 退、市场押注欧央行加息的情绪回落，欧洲国债收益率全线回落，欧元区短债利率 降至近月低点，欧、德、英、法、意超长债利率分别下行2.6BP、0.0BP、1.5BP、 12.8BP、16.6BP。日本国债利率先上后下， 30年收益率震荡回落至3.61%。10年 期日债利率冲高至2.47%后快速降至2.4%一线，20年期则下行7.4BP，同样与市场 理解日央行短期不急于加息有关。 地缘消息反复波折，美元指数V型反弹，周跌0.48%至98.22。美元兑欧元冲高回落 0.34%，美元兑日元全周下行0.43%，收于158.62。日元投机净空头头寸继续增加， 近三周分别增加8.3万张、9.3万张、7.3万张。日元波动率维持在9.0%，套息性价比 （美日利差/日元隐波）维持在0.28倍低位，两者变化均不大，全球套息交易活动指 数创新高至270.82。USDCNH周跌0.12%至6.8165，USDCNY周跌0.10%至6.8263， 在美元反弹过程中，人民币保持韧性升值，稳守6.82关口下方。

四是中国资产延续“总量反弹、结构分化”格局。基本面定价权上升，率先获业绩 验证的创业板领跑，抱团在通信、电子领域深化。全A宽度小幅上升，指数成分股超 越自身20日均线的占比升至68.43%左右。MSCI中国继续涨2.56%，万得全A指数全 周上行5.15%，恒指收涨1.0 %，恒科收涨3.8 %，国企指数收涨2.2 %。而10年国债 利率下行2.79BP至1.7623%，情绪修复后，股债隐含基本面预期有所分歧。与上证 50高度相关的离岸指数延续上涨——富时中国A50指数期货周涨2.49%。中概情绪受 外部情绪回暖牵引，纳斯达克中国金龙周涨6.23%。 前期全A估值偏离度优连续两周兑现。但总量估值仍处于安全区间。尽管本周A指数 估值继续扩张，但4月名义GDP同比巩固改善通道，截至4月17日，万得全A市盈率 收于23.64倍；“万得全A P/E-名义GDP增速”升至滚动五年的+1.68倍标准差（前 两周为+1.34倍、+1.51倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，市场放量但波动平稳、宽度上升但集中度保持高位、轮动小步加快，提示交 投活跃度保持修复的同时，资金继续向业绩强劲板块集中。（1）A股两市放量，日 均成交额2.36万亿元，周环比15.34%。（2）融资买入占比继续回升，收于10.07%。 （3）全A宽度小幅上升，指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比升至 68.43%左右（上周48.63%）；超60日均线占比亦上升，至33.01%（上周为26.18%）， 240日均线占比同样上升，至53.01%水平（上周为51.31%）。（4）全A集中度保持 历史高位，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至44.89%（上周为46.00%），处于85.8%历史分位。（5）全A轮动速度小步加快，我们编制的申万二 级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5092次（上周为5083次）。（6）全A 波动率上升，股债波动差明显拉大，滚动1月的实际波动率(HV)维持在27.2%（上周 为27.2%%）。股债年化波动率比值升至17.89倍（上周为18.01倍）。

结构上，（1）创业板指本周仅次于纳指表现，创下2015年7月以来新高，4月累计涨 15.5%。地缘风险可控与权重股业绩强势共振拉动创业板指上涨6.7 %，而科创50收 涨4.3%。（2）宽基普涨，成长优于价值，中小优于大盘，深市强于沪市。国证成长、 价值，分别录得3.1 %、0.5%。中证2000、中证1000、中证500、上证50分别录得 3.5%、3.9%、3.1%、0.4%。深证成指、沪深300收涨4.0%、2.0%。（3）通信、综 合、电子领涨，分别录得8.4%、6.0%、5.94%。前期抱团集中的锂电储能产业链、 光模块等继续创新高，抱团有所深化，锂电池指数、光模块CPO指数、光通信指数 分别上涨5.91%、12.77%、6.85%，其中CPO指数4月以来已上涨38.4%。（4）有 色延续反弹，有色金属指数录得5.96%。（5）石油、食饮、煤炭逆市下跌，分别录 得-3.9%、-1.7%、-0.9%。医药持续表现平平，申万医药行业周涨-0.6%，万得医药 大类收涨0.34%。（6）情绪拐点巩固，修复惯性演进。除成长主线外，周期与金融 风格同样受益于主板权重回升，同样上涨1.3%、1.0%。TMT与红利的成交占比之差 维持在0.60倍标准差（上周0.60倍）。