基金投资专题报告：FOF细分赛道体系初成，渐入佳境

1 FOF行业将迎来“高光时刻”

需求端：“资管新规”过渡期到期，净值化、标准化仍是大势所趋

“资管新规”颁布三年以来，资管行业监管体系日趋完善，资管产品“迭代式”转型。 资管产品逐渐净值化、居民财富配置逐渐产品化；资管行业中的各类型主体在趋于相似的 约束条件下，角逐养老金、机构资金和居民财富管理市场。从主要资管业态的边际变化看， 净值化、公募化、标准化是主要的变化趋势：

1） 银行理财方面，保本理财从“资管新规”前的 30%快速压降；净值化产品占比超 过 7 成（截至 2021Q2，净值型产品存续规模 18.73 万亿，在全部非保本理财中 占比 73.3%）。资产投向债券等标准化资产比例提高，投向非标资产比重从 2017 年的 16.2%下降至 10.9%。

2） 券商资管的“通道类”定向资管产品大幅降低，发展主动管理能力；券商资管大 集合产品开始公募化转型，公募类产品占比接近两成。

3） 信托方面，逐步压降融资类信托，标准化金融产品趋势开始显现。截至 2021 年 2 季度末，融资类信托规模降至 4.13 万亿元，同比大幅下降 35.92%；融资类信托 占比降至 20.02%。投向证券市场的资金信托余额为 2.80 万亿元，同比增长 35.39%；其中，投向股票、债券和基金的规模分别为 0.65 万亿元、1.91 万亿元 和 0.24 万亿元，分别同比增长 13.07%、51.83%和 2.24%。

净值化过程带动投资管理模式向“标准化资产为主、非标资产为辅”的方向转化。基 金投资可以充分发掘全市场的优质超额收益来源，预计将成为重要的资产再配置方向。

供给端：以买方投顾引导长期、理性投资，有利于助力共同富裕

“基金赚钱、基民不赚钱”现象仍存：基金投资者的多数操作行为并未对收益带来正 贡献；持有时间短、频繁择时可能是造成上述现象的重要原因。过去 5 年 客户由于投资行为将最终的投资收益拉低了约 11.6%，且在大部分年份、尤其是基金收益 较好的年份、负面影响更为突出。持有时间短、频繁择时可能是造成上述现象的重要原因。

买方顾问和 FOF 产品有利于降低组合波动、改善投资绩效和持有体验。从成立满两 年的 FOF 表现看，对比全市场混合型公募基金，公募 FOF 整体的风险收益特征好于全市 场混合型基金表现。

政策端：三支柱发展和个人账户制将提升 FOF 长期需求

我国人口老龄化比例较高，养老压力较大。截至 2020 年底，我国人口总量 14.12 亿， 其中 65 岁以上人口总量 1.91 亿，占比 13.5%。近十余年来，我国老龄人口比重、老年抚 养比呈逐年上升趋势，人口结构的变化进一步加大了养老压力。此外，我国养老金规模占 GDP 比重较低。截至 2020 年底，我国养老金规模合计 9.3 万亿，占 GDP 比重 9.2%。尽 管 2007 年以来，我国养老金规模占 GDP 比重逐年上升，从 3.5%上升到 9.2%，但相比于 主要 OECD 国家，养老金规模占 GDP 比重仍处于较低水平。

当前阶段，我国养老体系中第三支柱占比较低。国务院于 1991 年首次提出了养老体 系“三大支柱”的概念，指出要逐步建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人商业养 老保险相结合的养老保险制度。截至 2020 年底，基本养老保险累计结存（第一支柱）5.8 万亿，占比 62.1%；企业年金、职业年金累计结存（第二支柱）3.5 万亿，占比 37.9%； 个人商业养老保险（第三支柱）规模较小。

海外经验来看，多层次养老体系的建设依赖第三支柱的发展。美国养老体系中，第一 支柱占比极低，第二支柱是中坚力量，第三支柱近年来迎来快速发展。1975 年至 2020 年 期间，第二支柱占比从 87.6%下降到 58%，但仍为养老体系最重要的组成部分；第三支柱 占比从 0.6%不断增长到 35%，成为养老体系中快速成长的新兴力量。

作为多层次养老体系中最具发展潜力的组成部分，养老第三支柱迎来发展契机。自 2016 年 3 月《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》中提出“大力推动金融组 织、产品和服务创新，改进完善养老领域金融服务，加大对养老服务业发展的金融支持力 度”以来，产品设计端的公募养老目标基金以及税收扶持端的个人税延型商业养老保险试 点等相关政策陆续出台。2020 年 10 月，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树 清在金融街论坛上指出，发展养老第三支柱要“两条腿”走路，既要统一养老金融产品标 准，也要创新发展具备养老功能的专业养老产品。2021 年 9 月 10 日，中国银保监会发布 《关于开展养老理财产品试点的通知》，工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在 深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年；试点阶段，单家试点 机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以内。

个人养老金拟采取个人账户制。在 2021 年金融街论坛年会上，人力资源和社会保障 部养老保险司司长聂明隽表示，发展养老第三支柱主要是有两个方面的任务：

一是建立有税收等政策支持的个人养老金制度，拟采取个人账户制，在投资产品 的选择上，将符合规定的储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等都作 为个人养老金的产品。

二是规范发展个人商业养老金融产品，目前国家将对有税收等政策支持的个人养 老金明确制度安排，其他个人商业养老金融业务作为第三支柱的组成部分，按照 市场规则运作和监管，两者相互支持，相互促进，双轮驱动，共同促进第三支柱 的发展。

海外经验来看，IRA 账户制度有望提升 FOF 的长期配置需求。在以 401(k)为代表的 税收优惠计划以及 QDIA、IRA 等制度的影响下，美国养老体系的第二、第三支柱迎来快 速发展，以目标日期基金、目标风险基金为代表的养老 FOF 类产品的长期配置需求不断 提升，整体规模不断增长。以目标日期基金为例，2010 年以来，整体规模从 3400 亿美元 增长至 1.59 万亿美元，年均复合增长率约 16.7%。

2 FOF细分赛道：体系初成，渐入佳境

公募 FOF：规模头部渐成，业绩差距收窄

公募 FOF 市场延续近年来的向好趋势，继续扩容。截至 2021 年 3 季度，市场上已有 公募 FOF 产品 195 只，管理规模为 1884.62 亿元。

偏债型和偏股型 FOF 是策略主流。截至 2021 年 3 季度，公募 FOF 的投资类型以偏 债混合型为主，规模为 1188.22 亿元，占比达 63.05%（上季度为 57.11%）。其中，目标 风险型 FOF 的投资类型主要为偏债混合型，偏债混合型目标风险 FOF 规模为 816.87 亿 元，占目标风险 FOF 总规模达 90.80%。普通型 FOF 中，偏债混合型和偏股混合型数量、 规模均基本相当，数量分别为 25 只和 27 只，规模分别为 371.35 亿元、349.51 亿元，占 普通型 FOF 规模之比分别为 45.51%、42.84%。目标日期型 FOF 整体规模小于普通型和 目标风险型，规模合计约 169.08 亿元。

公募 FOF 的存量市场格局呈现较强的头部特征；规模前十机构占比超过 7 成。截至 2021 年 3 季度，共有 58 家公募基金管理人有 FOF 产品运作，FOF 管理规模超 100 亿的 基金公司有 6 家，包括交银施罗德、兴证全球、民生加银、汇添富、南方和浦银安盛。其 中管理规模最大的是交银施罗德基金，3 只运作中的 FOF 合计规模为 321.10 亿元，相比上个季度的 162.91 亿元大幅提升；管理 FOF 数量较多的是华夏基金、南方基金、汇添富 基金和广发基金，数量分别为 10 只、10 只、8 只和 8 只。规模前五的基金管理人合计市 场份额为 54.37%，相比上季度的 50.11%有所提升；规模前十的基金管理人合计市场份额 达到 74.72%，相比上季度的 71.58%也有所提升；市场份额的数据表明，存量市场主要集 中在头部管理人。

从业绩表现看，2021 年以来，公募 FOF 产品业绩分化有所收窄。截至 3 季度末，偏 股型 FOF 的季度分化度（前 25%收益率-后 25%收益率）为 2-4%，偏债型 FOF 的季度分 化度为 1-2%，不同管理人的产品业绩差异收窄。（报告来源：未来智库）

私募 FOF：三类机构角逐市场，10-15%波动率区间产品值得关注

根据基金业协会，截至 2020 年末，FOF 类证券私募基金数量 5182 只、规模约 6000 亿。管理规模从商业模式出发，我们认为，目前私募 FOF 管理人主体可以分为三大类：

一是券商资管类主体，凭借在行业产业链条上的多触点优势以及客户渠道资源，助力 主动管理转型。

二是证券类私募 FOF 基金，作为相对独立的基金投资者，通过直销或者代销方式， 提供精细化的管理人挖掘、策略组合配置和基金投资服务。

三是依托财富管理渠道，演化出的 FOF 管理主体；核心从原有单一产品代销的财富 管理模式、转化为多产品组合销售的模式转变。FOF 产品更多是财富管理模式转型的载体 和工具。

根据私募 FOF 过去三年的历史表现分组，可以看到，私募 FOF 产品主要集中在 5%-10% 波动率、以及 15%-30%波动率两大区间；10-15%的波动率区间产品相对较少。

专业化的私募管理人而言，在 10-15%波动率区间应是重点布局的产品维度：一是兼 具 Beta 配置和 Alpha 增强，容量空间大，具备填补风险收益矩阵的长期可能性；二是在 对比 15%-30%区间产品，收益中枢下移有限，对风险偏好要求降低；三是对 FOF 管理人 策略配置和底层精选的专业化要求更高。

3 风险配置视角下的基金组合构建

需求端风险偏好的提升，是大势所趋、也是被动而长期的变化过程。在“固收+”或 者“权益-”的过程中，我们提供了从风险配置角度出发的组合思路：

风险平价稳健型组合：基于 RP 平衡风险贡献

风险平价（Risk Parity）策略最早由 PanAgora 基金的首席投资官钱恩平（Edward Qian） 博士提出。风险平价策略通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，实现了投资 组合的风险结构化。通过风险平价配置，投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中， 因而可以在风险平衡的基础上实现理想的投资收益。

风险平价模型的核心思想是单一资产对于组合总风险的贡献度相同，即各个资产的 TRC（Total Risk Contribution）相同。风险平价策略基于各类资产的目标风险水平，将 投资组合中的不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。风险平价策略的优势主要有 以下几点：

不需要对未来资产收益率作预测；实现基于风险角度的真正的分散化，不同的相关资产组合在一起，每种资产分配 相同的风险权重，所以整个资产组合的风险较小；第三、追求长期绝对收益，没有绝对的业绩基准，组合风格更加稳健。

利用风险平价模型平衡权益精选组合、稳健型“固收+”组合在整体风险中的贡献度。 其中：1）权益精选组合基于定量和定性维度，建立了多维基金遴选体系，采取分年期、 多维度指标的模式给基金进行综合评分，量化考量涉及风格/年期的可比性、业绩稳定性、 多维指标测评和量化综合评分等层面。基金的定量筛选包括两步：首先，从收益率与最大 回撤两个角度设置硬指标对“固收+”基金进行初步筛选缩小基金池，随后从获利能力、 抗风险能力、收益风险比、择时选券能力四个维度进行基金的定量筛选。2）稳健型“固 收+”组合先从收益率与最大回撤两个角度设置硬指标对“固收+”基金进行初步筛选缩小 基金池，随后从获利能力、抗风险能力、收益风险比、择时选券能力四个维度进行基金的 定量筛选。

策略设计：策略开始时间为 2015 年 12 月 31 日，于每个季末最后一个交易日基于风 险平价模型滚动计算权益精选组合、稳健型“固收+”组合的最优配置比例，风险平价模 型的输入参数为两个基金组合过去 1 年的日收益率计算得到的协方差矩阵。

业绩回顾：历史年化收益 6.4%，夏普比率 2.1

基于风险平价模型，对权益精选组合、稳健型“固收+”组合进行配置，长期业绩表 现优异。2015 年 12 月底至 2021 年 10 月 15 日期间，权益精选与稳健型“固收+”的 RP 配置策略实现区间收益率为 41.6%，年化收益率为 6.4%；年化波动 3%、最大回撤-3.3%。 从风险调整后的收益看，夏普比率为 2.1，Calmar 比率为 1.9。

我们对比了基于 Wind 偏股混合型基金指数、Wind 混合债券型一级基金指数的风险平 价配置策略的结果。风险平价配置的结果依然较好，在风险可控的条件下（约 3%的年化 波动），实现了相对于固收类组合更高的收益。由于我们构建的权益精选组合相对于 Wind 偏股混合型基金指数有超额收益，稳健型“固收+”组合相对于 Wind 混合债券型一级基金 指数有超额收益，在同样的风险平价配置框架下，基于权益精选、稳健型“固收+”的 RP 配置效果要好于基于偏股混、一级债基的 RP 配置效果。

风险平价模型参数输入的讨论

风险平价模型的求解需要输入协方差矩阵，这里讨论了使用不同时间长度的波动率对 配置结果的影响。假设分别使用过去 1 个月、3 个月、6 个月、1 年、2 年、3 年、5 年、 10 年的数据计算历史协方差矩阵，不同时间长度参数下，权益精选组合的配置比例。

结果表明：使用长期历史波动率作为输入时，各期的配置比例变动不大，适宜在进行 长周期、战略性配置时使用；使用短期历史波动率作为输入时，各期的配置比例变动较大， 适宜在进行短周期、战术性配置时使用。

我们也检验了使用不同时间长度参数时，RP 配置策略的回测效果，结果表明，RP 配 置策略的表现非常稳健，时间长度参数的影响极小。

风险平价模型的风险点

风险平价策略的底层资产主要为市场容量较大，相关性低的各大类资产；包括权益类 资产、固定收益类资产、房地产、外汇资产、大宗商品、货币资产等，风险平价模型的缺 陷及风险点主要包括三个方面：

相比于收益率，资产的波动率结构较为稳定；但如果资产的预期波动率与历史波 动率变动较大，风险平价模型的配置效果也将受到较大影响；

相比于其他配置模型，风险评价模型得出的资产配置组合有时候会过度集中波动 性低的资产，从而降低了投资组合的整体收益；

分散化是唯一免费的午餐，底层资产类别的增加会提升模型的配置效果，但对于 一些资产管理机构，很多底层资产并没有好的投资途径，例如房地产和外汇资产 等，这可能会导致策略具体运作时难以覆盖所有的大类资产，只能选择部分大类 资产作为配置标的，从而影响了策略的收益。

稳健型与平衡型“固收+”基金组合

稳健型“固收+”基金组合自建立至 2021 年 10 月 15 日累计收益率为 6.78%，而“股 债 1：9”组合累计收益率为 5.45%，跑赢参考组合。风险指标方面看，稳健型“固收+” 组合的波动率稍大于“股债 1:9”组合，最大回撤方面两个组合表现均较为优秀。风险调 整后收益角度看，稳健型“固收+”组合 sharp 比率为 2.66，相对优于“股债 1：9”投资 组合的 2.08。

平衡型“固收+”基金组合自建立至今累计收益率为 8.47%，而“股债 2:8”组合累计 收益率为 5.95%，Wind 混合债券型二级基金指数为 7.96%，整体跑赢两个参考组合。组 合风险指标方面看，平衡型“固收+”组合的波动率、最大回撤均稍大于“股债 2:8”组合， 但显著优于混合债券型二级基金。风险调整后收益角度看，平衡型“固收+”组合 Sharp 比率为 1.86，相对优于两个参考组合。（报告来源：未来智库）

“配置+打新”基金组合：股债配置打底，打新增厚收益

2019 年下半年以来，资本市场改革进程不断提速，A 股注册制改革以科创板为试验田， 逐步拓展至新三板、创业板，全面注册制箭在弦上。随着科创板、新三板精选层的设立以 及创业板注册制改革的深化，新股上市数量及规模不断增加，参与网下打新也成为了机构 投资者的重要收益来源之一。在传统稳健型产品收益下行、权益市场高波动的环境下，在 股债配置的基础上借道公募基金参与打新成为获取稳健收益的有效途径。

筛选出报价能力强、打新参与度高、股票仓位较低、管理规模适中、打新收益高的配 置型产品，构建“配置+打新”基金组合，在通过股债配置获取稳健收益的基础上，叠加 注册制红利下的网下打新实现收益增厚。

1）报价能力：综合考虑近期和历史上的“双创板”报价入围率，要求当季的“双创 板”报价入围率、注册制以来的“双创板”报价入围率均处于公募整体的前 40%。

2）参与度：使用近期打中新股数量进行衡量，要求当季打中新股数量超过当季全市 场上市新股数量的 60%。

3）股票仓位：一方面，参与打新需要一定的股票底仓；另一方面，过高的权益仓位 在高波动行情下容易带来净值的大幅回撤。因此，要求季末的股票仓位在 20%~40%。

4）管理规模：考虑到参与科创板（沪市）、创业板（深市）网下打新均需要 6000 万 门槛，充分参与“双创板”打新的理论权益市值要求在 1.2 亿以上，而过大的管理规模又 会摊薄打新收益，因此要求季末的基金规模在 1.5 亿~6 亿之间。

5）打新收益：使用上一节中的公式季度跟踪各只基金的打新收益，在符合条件 1）到 4）的基金产品中选择打新收益测算结果排名靠前的基金。

6）分散化：为了尽可能地实现投资分散化，最终的组合要求同一基金管理人只能有 一只基金被纳入组合。

7）调仓时点与基金数量：每个季报披露时点截止日的下一个交易日为固定调仓时点， 每次筛选 10 只基金纳入组合，初始等权重投资。

核心指标：报价入围能力与打新增厚收益

报价入围能力成为影响打新收益的关键因素。不同于传统 A 股通常情况下 23 倍 PE 的定价方式，注册制新股采用更加市场化的定价方式，报价难度相对较高。在科创板运行 初期，部分基金公司旗下的各只产品独立报价，一些产品的报价入围率较低。随着注册制 的不断推进、打新收益的不断提高，越来越多的基金公司采用集合全公司研究资源的方式，客观审慎地进行新股报价，各家机构的报价能力也呈现出一定的差异。

报价入围能力指标侧重公司维度维度，且兼顾长期能力与短期能力。我们从公募基金 管理公司的角度出发，统计跟踪其旗下全部产品的报价入围情况。时间维度上分别统计当 季和注册制实施以来的情况，板块维度上分别统计“双创板”和传统 A 股。统计使用“自 下而上”加总的方式，例如基金公司 A 旗下基金 a 打中新股 aa 则记为一次有效报价，将 一段时间区间内基金 a 打中全部新股的次数加总，再将 A 旗下全部基金的打中次数加总， 即得到基金公司 A 的有效报价次数。

打新增厚收益难以准确计算，结合公募基金实时申报数据，动态调整基金规模估算打 新收益。除报价入围能力外，公募基金打新收益主要受到基金规模的影响，但除季度截面 外，我们无法获得更高频的公募基金规模数据。我们根据新股的网下初步配售结果公告， 整理各只基金的打新明细数据，基于新股申报规模数据、前后季度的平均规模数据对公募 基金规模进行动态调整，实现打新收益的估算

业绩回顾：年化收益近 15%，夏普比率 2.2

考虑到打新收益主要来源于注册制新股且组合筛选需要一定历史时间区间的打新、报 价信息作为参考，因此，我们从 2019 年四季报披露时点的下一个交易日（2020 年 1 月 23 日）开始构建组合，此后每个季度调仓一次，均在季度报告披露时点截止日的后一交易 日。

“配置+打新”基金组合的业绩表现稳健，年化收益近 15%，夏普比率约 2.2。2020 年 1 月 23 日至 2021 年 10 月 15 日期间：“配置+打新”基金组合实现收益 26%，年化收 益 14.9%，优于同期债券指数、混债基金指数、股债 30/70 组合；年化波动 6.7%、最大 回撤-5.0%，与同期股债 30/70 组合接近；夏普比率 2.2、Calmar 比率 3，优于同期混债 基金指数、股债 30/70 组合。

“配置+打新”基金组合在 2020 年表现突出，2021 年表现较为平淡。“配置+打新” 基金组合 2020 年实现收益 20.6%，相对于股债 30/70 组合实现超额收益 10%；2021 年 实现收益 4.4%，相对于股债 30/70 组合实现超额收益 3.3%。2021 年表现较为平淡的原 因主要有两点，其一是底层股债资产（沪深 300 指数）表现较弱，其二是打新收益由于发 行规模下滑、中签率下降等原因有所下滑。

未来展望：预计“新规”修订后打新收益会下行，报价入围能力更为关键

2020 年打新收益突出，2021 年打新收益有所下滑。根据我们在《2020 年网下打新 盘点及展望：暗香盈袖，海棠依旧》（2021-1-7）提出的测算方法，打新收益率=（申购规 模*有效报价比例*中签率*卖出实现收益率）/账户总规模，2020 年打新收益突出，2021 年由于发行规模有所下滑、参与账户数量增加逐步拉低中签率，尽管新股上市表现较为突 出，但总体打新收益有所下滑。对于 5 亿左右的 A 类账户而言，2020 年打新收益约 10.5%， 2021 年前 3 个季度的打新收益约 5.4%。

我们认为“询价新规”3主要会对有效报价比例、中签率、卖出实现收益率这三个方面 产生影响，进而影响打新收益率，具体来看：

对有效报价比例的影响：“询价新规”修订后，网下投资者博弈更为充分、报价 更加分散，报价入围难度显著提升。从全市场平均水平来看，预计整体有效报价 比例将有所下滑，将对打新收益形成负向影响。但从参与个体角度来看，机构的 研究能力和定价能力将变得更为重要，预计定价能力更强的机构在“询价新规” 修订后将更为受益。

对中签率的影响：“询价新规”修订后，由于报价入围难度显著提升，有效报价 账户数量将有所减少，因此预计中签率将有所上升，将对打新收益形成正向影响。

对卖出实现收益率的影响：以上市首日涨幅作为新股卖出实现收益率的代理变量， “询价新规”修订后，预计新股整体定价中枢上移，因此，在其他条件不变的情 况下，预计上市首日涨幅将有所下降，将对打新收益形成负向影响。

综合来看，预计“询价新规”修订后市场平均打新收益将会下滑，机构间的报价入围 率差异将有所增大。从未来的发展趋势来看，预计新股市场会朝着一个更理性、更成熟的 方向发展，打新或将不再是无风险投资，而将更为考验投资者的研究能力、定价能力。那 些不具备定价能力、单纯想赚取无风险收益而“搭便车”的机构可能会遭受损失而退出网 下打新；而那些具备较强的研究能力、定价能力强的机构将会更为获益。因此，研究能力 变得更为重要，未来打新基金组合的选择逻辑也会发生一定的变化，从关注“报价入围率” 转向关注机构的研究及定价能力。（报告来源：未来智库）

股债配置型基金组合：寻找具备牛熊配置经验的基金经理

股债配置基金优选组合旨在降低集中投资单一资产时的风险波动，为投资者带来长足 的稳健收益。展望未来，在国内能耗双控、国外能源危机的背景下，能源价格的快速上行 催生通胀担忧，通胀升温导致全球货币政策收紧预期逐步兑现。权益市场风格博弈剧烈且 波动加剧、债券资产回报长期收益处于下行态势，单资产投资难度或提高、配置型基金组 合配置价值提升。

权益资产短期波动较大，投资者难以长期持有并获取与风险匹配的收益；固收资产长 期收益呈现下行态势。股债配置基金优选组合旨在精选出在股、债二元资产上配置能力卓 著的基金经理，以兼顾收益弹性和回撤控制。

股债配置型基金定位及评估流程：第一，定位属于普通股票型、混合型的初始基金（A 份额），剔除委外、定开、战略配售、FOF 和 MOM；第二，根据产品任期最长的基金经理， 依据历史持仓、资产配置等信息筛选出旗下与目标基金投资策略较接近的产品，并按一定 规则拼接净值、仓位等数据，以扩大产品考察评估区间；第三，依据基金在股票和债券资 产上的仓位中枢、波动水平，定位股债配置型基金，构建样本基金基础池；第四，按照样 本基金长期权益仓位中枢分组，在各组内部评估基金在股票和债券资产上的短期仓位择时 能力、长期牛熊周期把握能力，以综合评估基金经理的股债配置能力；第五，依据基金披 露持仓构建模拟组合，考察定期报告后一段时间内基金与模拟组合收益率差异，衡量基金 经理调仓交易能力；最后，根据各组股、债仓位中枢构建个性化基准指数，分别比较组内 基金超越相应基准指数的幅度及其稳健性，以此衡量其业绩兑现能力。

多维精选，构建股债配置基金优选组合。剔除调仓交易能力处于后 30%的样本，我们 在规模高于 2 亿元、股债资产配置能力分值超过 70 分的样本中，分组选取 Alpha 得分较 高的 10 只样本基金构建精选组合。综合考虑组合特征和申赎费率，股债配置型基金组合 每半年调仓一次，也就是半年报、年报披露日之后（4 月 1 日和 9 月 1 日）。

考虑申赎费用后，股债配置基金优选组合表现稳健。自 4 月 1 日构建以来，组合显著 跑赢股债 4060 组合（40%*中证 800 指数+60%*中证综合债指数）。自 2021 年 4 月 1 日 至 2021 年 10 月 14 日，组合累积收益率约 6.39%，最大回撤率约 2.59%，Calmar 比率 约 4.97，最大回撤发生于 7 月下旬的消费板块大跌期间；同期，股债 4060 组合累积收益 率仅 1.40%，最大回撤率约 2.89%，Calmar 比率约 0.95。

公募基金+动量趋势：FoETF

大类资产趋势配置模型包含五个核心部分，分别是选择底层资产、计算动量指标、筛 选投资标的、分配标的权重和组合跟踪管理。

其核心目标，是将单一高波动、高回撤的 ETF，组合成为风险更分散、波动控制更好 的 ETF 基金；同时由于 ETF 的低成本和大容量，具备较大的资金容量。

编辑：999感冒灵